導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權結構論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、理論上股權結構對上市公司治理績效的作用在我們分析股權結構如何影響上市公司治理績效之前，對公司治理機制和股權結構的概念有個清楚的認識是很有必要的

公司治理機制的概念是個頗有爭議的問題，筆者認為將公司治理機制看做是由內部治理結構和外部治理機制的一個有機整體是較全面的概念。內部治理機制指由股東、董事會和經理人員三方面形成的管理和控制關系。因此，完善內部公司治理機制的重點在于，明確劃分股東、董事會和經理人員各自的權利、責任和利益，形成三者之間的制衡關系，最終保證公司制度的有效運行。而外部治理機制是與內部公司治理機制相適應的公司外部管理與控制體系，他們提供企業績效的信息，評價企業行為和經營者行為的好壞，并通過自發的優勝劣汰機制激勵和約束企業及其經營者。一般認為：外部治理結構包括：外部市場治理機制（即公司控制權市場和職業經理人市場）、外部政府治理機制（即政府對一、二級市場的管制）以及外部社會治理機制（即中介機構的信用制度）等三個方面。股權結構也有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：第一個含義是指股權集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權結構有三種類型，一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的("7以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在!"7以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在!"7與("7之間。

第二個含義則是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。股權結構是公司治理機制的基礎，它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東身份、導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，換句話說股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用；同時，股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響，反過來，股權結構也對外部治理機制產生間接作用。

（一）股權結構對公司治理內部機制的影響!"股權結構和股東大會在控制權可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權相互匹配，大股東就有動力去向經理層施加壓力，促使其為實現公司價值最大化而努力；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，剩余控制權和剩余索取權不相匹配，控制股東手中掌握的是廉價投票權，它既無壓力也無動力去實施監控，而只會利用手中的權利去實現自己的私利。所以對一個股份制公司而言，不同的股權結構決定著股東是否能夠積極主動地去實施其權利和承擔其義務。#"股權結構與董事會和監事會股權結構在很大程度上決定了董事會的人選，在控制權可競爭的股權結構模式中，股東大會決定的董事會能夠代表全體股東的利益；而在控制權不可競爭的股權結構模式中，由于占絕對控股地位的股東可以通過壟斷董事會人選的決定權來獲取對董事會的決定權。因而在此股權結構模式下，中小股東的利益將不能得到保障。股權結構對監事會影響也如此。$"股權結構與經理層股權結構對經理層的影響在于是否在經理層存在權的競爭。一般認為，股權結構過于分散易造成“內部人控制”，從而權競爭機制無法發揮監督作用；而在股權高度集中的情況下，經理層的任命被大股東所控制，從而也削弱了權的競爭性；相對而言，相對控股股東的存在比較有利于經理層在完全競爭的條件下進行更換。總之在控制權可競爭的股權結構下，股東、董事（或監事）和經理層能各司其職，各行其能，形成健康的制衡關系，使公司治理的內部監控機制發揮出來；而在控制權不可競爭的股權結構下，則相反。

（二）股權結構對公司外部治理機制的影響公司外部治理機制為內部治理機制得以有效運行增加了“防火墻”，但即使外部治理機制制訂得再完善，如果股權結構畸形，公司外部治理機制也會形同虛設。筆者認為，很難說明公司內外部的治理機制誰是因，誰為果。比如，在立法形式上建立了一套外部市場治理機制，隨著新股的不斷增發或并購，股權結構可能出現過度分散或集中，就易造成公司管理層的“內部人控制”現象，使得公司控制權市場和職業經理人市場的外部市場治理機制無法發揮作用；另一個例子是，由于“內部人控制”現象，公司的經營者常常為了掩蓋個人的私利而需要“花錢買意見”，這就會造成注冊會計師在收益和風險的夾縫中進退維谷，使得外部社會治理機制也會被扭曲。

二、股權結構對上市公司治理績效作用的實證分析關于股權結構與公司治理績效的關系，中外學者的實證研究也得出了不同的結果

大體分為“股權結構相關論”和“股權結構無關論”（%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權分散的上市公司的績效比較，發現股權結構與公司績效之間無相關關系），但更多的結果支持了“股權結構相關論”的觀點。3,*+)*,*(4)5.’6*7（!028）認為公司價值取決于內部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價值越高。格羅斯曼和哈特（!019）證明，如果公司股權是高度分散的，股東就缺乏密切監督公司經理人員的足夠的熱情。-:;’<（!011）則建立了一個模型證明，公司價值最初隨內部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。4=)&*7>%=))*?.&（!001）采用最小平方回歸的方法，對@99家制造業公司的數據進行分析，得出公司價值隨內部股東擁有股權比例的增加而增加，并且認為股權結構是個內生變量。國內學者高明華，楊靜（#99#）對#99!年的$#2家上市公司的年報數據進行了分析，發現隨著股東數的增加，股權集中度對公司績效的負面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標與公司績效指標變量———凈資產收益率之間均無顯著相關關系。國內學者孫永祥（!000，#99!），黃祖輝（!000）從上市公司的股權結構對公司的經營績效、收購兼并、權競爭、監督四種機制發揮作用的影響入手，認為與股權高度集中和股權高度分散這兩種極端的結構相比，有一種集中度，有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構總體上最有利于四種治理機制的作用發揮，因而具有該種股權結構的公司績效也趨于最大。

鄭德埕、沈華珊（#99#）的研究顯示國家股和股權集中度與公司的經營績效均存在較弱的負相關關系；許小平（!002）的統計分析結果表明，國家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。這些研究都顯示并進一步證明了我國上市公司股權結構的最顯著特征———國有股“一股獨大”的弊端。可以說它是造成公司治理結構扭曲，治理績效低下的直接原因。國有股“一股獨大”主要造成了我國上市公司內外制衡機制的有效運行，下面將就這個問題作具體分析。

三、中國上市公司股權結構的癥結———國有股“一股獨大”中國的上市公司，大多是由原國有企業脫胎而來的

為了滿足股份有限公司設立的有關法規條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，國有大股東處于絕對控股地位；同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，做出了國有法人股不能上市流通的規定。上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間里被固化了，這是一種控制權不可競爭的股權模式。再加上國有股的特殊性，這種股權結構模式對中國上市公司治理績效的影響，更甚于私有經濟的可能結果。

根據深圳證券信息有限公司公布的統計結果，截至!""#年$月%"日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數占總股本的&&’，其中國有或國有控股企業以及政府機構持股數占總股本的(#)#&’，國有股所占比例居絕對統治地位。另據中國證券監督管理委員會的統計，截至#**+年底，上市公司不能流通的股權有#&&,)+,億份，占發行總股數的&()+*’，其中包括國有股+&()(#億股、法人股$#&)#$億股和+%)#$億股的職工股。+&#)*%億股的流通股僅占整個上市公司股份的%,)##’（中國證券監督管理委員會）。從這些數據上看，國有股“一股獨大”的癥結除了股權的高度集中，并且不能上市流通影響了公司控制權市場功能的發揮外，最主要的原因是隱形的———國有股的所有者缺位，它影響了公司內外部制衡機制的建立和良性運作，具體表現如下：

（一）股東大會盡管股東大會在中國立法上是非常有力的，事實上，股東大會經常是反映大股東權益的“橡皮圖章”，少數權益股東的呼聲很少被聽到，侵害中小股東利益的現象較為普遍。例如中國證券報（!"""年(月##日）報導了中國股東大會的情景。氣氛死氣沉沉，內部持股者的數量增多（特別是職工股股東）而外部股東在下降；股東大會的程序也非常機械化———主席或者-./總是宣讀已公布的年報，沒有增加任何關于來年的發展、計劃、預算和管理目標的討論；主席或者-./沒有給股東提供問問題的機會，而單請股東們表決；最后，股東本身也很少提問題，表決結果幾乎總是#""’的支持管理層提出的決議。并且被采訪的一些董事拒絕披露年報以外的更多的信息，認為提供給股東的信息越少，他們越不難與股東相處。造成中小股東在股東大會上消極的原因除了小股東出于時間、交通費和不能影響結果的考慮而有著“搭便車”的現象外，雖然內部職工股東人數增大，但員工的持股比例依然是很低的，平均值只有()++’，并且各個具體環節包括法律基礎、持股量標準、發行價、持股資金來源等都沒有得到有效的解決，致使其增強企業凝聚力和參與公司管理的目的難以實現。上市公司的絕大部分股份被控制在國有股股東手中。國有股應發揮大股東對經理層的控制作用，然而國家股是單一的國有資本形式投入到企業中形成的，國家委派官員對企業行使國家股股東的權利，但作為國有資本出資人代表的政府官員并非企業風險的真正承擔者，于是這些官員就會利用手中的廉價股票權，根據自身的利益來選擇經營者，從而在權的競爭中大肆尋租，而企業的績效卻成為這種權競爭機制中的犧牲品。綜上所述，股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，首先造成了大股東監控的無效率。所以在這種情況下，股東大會既沒有真正反映國家股東的利益，也不能保護中小投資者的權益。超級秘書網

（二）董事會、監事會和經理人（“內部人控制”現象）在“一股獨大”的國有控股上市公司，內部人的范圍不僅包括公司高級管理人員和內部職工，還包括上級主管部門以及母公司的高級管理人員。由于所有者缺位，內部管理者成為公司事實上的主人，反過來控制公司董事會。管理者甚至可以挑選董事，決定董事的任免。有相當多的公司董事會、監事會成員是公司內部管理人員。董事會“內部人控制”是我國上市公司董事會的一個顯著特點。據抽樣調查統計，我國樣本公司董事會中執行董事盡管近些年來逐步遞減，但目前仍然高達($),’（上海證券交易所研究中心，!"""）。在這樣一個主要由內部執行董事組成的董事會中，期待由下一級執行董事來監督和約束自己的上司———董事長和總經理，顯然是不現實的。近年來我國上市公司頻繁的違規行為也反映出了公司監事會地位的不獨立和缺乏實質性的監督權。另外，由于國有股占流通股比例對上市公司經營績效的影響，一般是通過股票市場的外部監控功能來實現。但在我國目前不成熟的證券市場中，國有股的不能流通阻礙著中國證券市場的發展，并且低估了國家的股權。

篇2

一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特征

1．我國上市公司的股權結構現狀

我國的國有企業改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

2．特殊股權結構下的上市公司再融資

資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規模的統計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。

表11998-2000年A股籌資規模統計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發籌資總額（億元）增發占市場籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來源：深交所巨潮資訊網。

雖然我國上市公司熱衷于配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會影響上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。

表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數最小值最大值均值標準差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表。

結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。

2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監管機構的規定執行。中國證監會于1994年10月27日頒發的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。

表3轉配股前后股本結構變動的檢驗

項目公司數級差最小值最大值均值標準差

轉配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗）10.99

顯著性水平0.00

資料來源：根據《中國證券報》公布相關數據整理。

結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優化極為有利。

3．上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗

增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發，并且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現有股東。增發新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發中，還引進了戰略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權結構優化的理論分析

1．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出

有數據表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的企業通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監督的優勢，在經理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數量而具有監督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變為相對控股股東(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵

上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規規定的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優化資本結構時，能夠比較容易地實現股權激勵。

四、結論與建議

篇3

(1)數據來源。該文所有樣本及主要數據均來自CSMAR數據庫。如有數據缺失或不一致，則通過中國上市公司網站、巨潮資訊和萬得咨詢系統進行修正和補充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，不同于現有研究僅以制造業為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數據。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業、被ST和PT、除發行A股外還發行B股和H股的上市公司；同時剔除了在樣本期內第一大股東及主營業務發生變更、進行過重大資產重組、無法補足數據、凈資產為負的公司。最后得到435家上市公司的2610個年度觀測數據。

1.2模型構建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎上，結合研究目標建立相關研究模型。

1.3變量設置

基于現有研究及該文的研究重點，將企業投資規模（I）作為被解釋變量，用公司長期實物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長機會（TQ）、現金流(CF)、現金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現金流與控股股東控制權（FSH）交互變量(CF*FSH)、現金流與股權集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現金流與股權制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現金存量(CA)、行業屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實證研究結果及分析

2.1控股股東異質性與投資－現金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質分為國有控股（國家股和國有法人股）和非國有控股兩組考察企業控股股東性質對投資－現金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結果表明相對于非國有控股組，國有控股樣本組有著更強的投資與現金流敏感度。同時對于國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，但不顯著，說明國有控股企業存在過度投資傾向；而對于非國有控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正但也不顯著，說明非國有控股公司更易出現融資約束，可能存在投資不足問題。假設1沒有得到驗證。對于假設2，將國有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業等）和中央控股公司（包括國有資產管理監督委員會、中央政府部門等）二個子類進行回歸。表3中第（1）、（3）列結果表明兩類公司的投資都與現金流高度敏感，中央政府控股公司現金流系數小于地方政府或一般國企控股公司現金流系數。即中央部委控制的企業比地方政府和一般國企控股企業有著更低的投資-現金流敏感度。同時，對于地方國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正，但不顯著，說明該類企業可能存在投資不足問題；而對于中央控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業存在過度投資問題。假設2沒有得到完全驗證。

2.2控股股東性質、股權結構與投資－現金流敏感性

前文分析已知不同性質的控股股東對投資-現金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點研究不同產權性質下，控股股東控制權、股權制衡與股權集中度三者對投資－現金流敏感性的影響。由表4可知，不同產權性質下控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，關于控股股東控制權變量，第（1）、（4）列的結果顯示，對于國有控股企業，控股股東控制權和現金流交互項（CF*FSH）系數為正且顯著，表明對于國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性同向變動；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為負但不顯著，說明對于非國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性反向變動。第二，關于股權集中度變量，第（2）、（5）列的結果與第（1）、（4）列的結論大體相同。第三，關于股權制衡變量，第（3）、（6）列的結果顯示，對于國有控股企業，股權制衡變量和現金流交互項（CF*Z）系數為負且顯著，表明對于國有控股企業，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結論一致；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為正且不顯著，表明對于非國有控股企業而言，其他大股東持股對企業投資-現金流敏感性無明顯影響作用。假設3基本證實。由表5可知，國有控股公司中控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結果顯示，中央控股公司與前述分析的國有控股公司全樣本研究結果一致。第二，第（1）、（2）列的結果顯示，對于地方或一般國企控股公司，控股股東控制權、與股權集中度對投資－現金流敏感性影響與整體國有控股公司以及中央控股公司結果不一致，控股股東控制權、股權集中度和現金流交互項（CF*FSH、CFT*HN）系數為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結果表明，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現金流敏感度下降，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用。假設4未完全證實。

篇4

對于財務報告，企業要有明確的編制、報送、職責分工、審批程序和分析等流程，并確保在這些流程中所做的工作透明度高，使披露和審核工作分離，不要相互干擾。參與財務報告的部門，需要及時提供編制財務報告的相關信息、意見和建議，編制部門需要合理的利用這些信息進行編制，企業法律事務部門對提供的報表進行審核。

（二）健全授權批準制度

企業應對財務報告的編制，做以下的工作：一、針對不同企業的經濟性質，編制分級管理制度；二、規范審批流程，履行審核的責任和義務；三、限制越權操作的發生。

（三）對日常信息進行核對

企業在日常工作中，需要及時對賬、審核，對發生差異的地方，及時處理，以免賬目出現問題，在年終或是月末的時候，無法及時補救差額。

（四）合理利用會計信息技術

企業針對現有的會計信息技術，應努力做到一下幾點：一、對會計信息系統的數據和公式定期查看，以免數據有誤；二、對存儲的數據設置安全保護密碼，以免被非法修改和刪除；三、對相應的會計信息技術軟件定期升級。

二、股權結構的內涵

股權是股東對所在的股份公司產生的一系列權利的表現。一般的，股東在股份公司里有決策權、分配權和投票權等權利。股權結構，指股東所持的股份的比例，也代表企業的控制權和剩余收益索取權在企業里的分布與匹配情況。這種權利關系到股東在股份公司中是否能夠行使好自己的權利，對公司的控制也有一定的幫助。股權結構在上市公司中，反映出來的是不同股東在公司中所持的股權的比例狀況。股權結構不僅是影響公司技校的原因之一，而且決定著公司的管理模式和治理機制。

三、股權結構與財務管理的關系

篇5

一、我國上市公司股權結構的現狀及存在的問題

（一）我國上市公司股權結構的現狀

現今，我國上市公司國有股“一股獨大”的局面沒有改變，股權集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對管理層的監督也難以很好的實施，國有法人股占據統治地位的現狀沒有得到較好的改善，股權結構不夠合理，這對于公司經營績效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來使得我國上市公司股權結構得到優化和改善。

（二）我國上市公司股權結構存在的問題

1、股東主體構成復雜

我國上市公司股份按上市地區和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權屬性不同分為法人股、國家股和個人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場上流通。后者法人股、國家股在股權分置改革完成前不能在市場上流通，只能在場外通過協議轉讓，而個人股可以有條件的流通。

據統計，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說明近幾年我國上市公司股權結構有了很大改善。

2、流通股與非流通股并存

我國很多上市公司是具有國有控股性質的公司，這些公司是以國有企業公司化為基礎框架進行的改革，按照這個改革框架，大部分上市公司都對股份結構進行了改變。在這種獨特的情況下，我國對上市公司的所有權按所有者的性質粗略的劃分為國有股、法人股和社會公眾股，其中國有股和國有法人股都是國有股權。國家明文規定要保證國有股和國有法人股的控股地位。因為歷史的原因，目前仍然有部分國有股和國有法人股沒有上市流通。這雖然保證了國有股的控股地位，但同時也導致了我國股市的二元結構（即非市場化的國有股市場和市場化的流通股市場）。

股東主體復雜的構成形成了我國股票市場的獨特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國深、滬兩市上市公司的股權結構：

注：資料來源：巨潮資訊

從以上兩表看出：我國股票市場中，流通股在股本總數中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。

3、股權集中度相對較高

股權集中度主要有三大衡量指標：CR指數、H指數、Z指數。一般通過第一大股東持股比例（即Shrcr1指數，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來衡量。

通過對2009、2010年我國上市公司股權集中指標進行數據統計得出以上兩個表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國上市公司第一大股東股權比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國上市公司近年來股權集中度相對較高。

二、我國上市公司再融資現狀及其對股權結構的影響

（一）我國上市公司再融資的現狀

我國上市公司再融資現狀并不符合“首選內部股權融資即留存收益，其次債務融資，最后外部股權融資”的優序融資理論。我國上市公司因為內部積累嚴重不足，導致內源融資在企業融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現出了對股權融資的偏好和對債務融資的厭惡。因此我國上市公司更傾向于先通過股權融資，然后債務融資，最后內源融資的融資順序。

現階段我國上市公司再融資特點主要是融資規模的擴大、融資比重的增長以及上市公司對股權融資的偏好。

1、我國上市公司再融資比重越來越大

我國證券市場的大規模發展為上市公司進行再融資（主要是股權融資）提供了主要場所，而且上市公司在經濟發展中的地位越來越重要。隨著經濟發展水平提高，再融資對于我國上市公司的重要程度也逐漸顯現。從總體看，近幾年我國的再融資市場仍保持較高水平，特別是2006年，因股權分置改革而暫停的再融資重新運作，再融資程度出現大幅回升。

資料來源：中國證監會

從上表看出，我國再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達188.80%，由此知我國上市公司再融資的比重越來越大。

2、我國上市公司偏好股權融資

我國上市公司偏好股權再融資，這與發達國家的“首選內源融資，其次債務融資，最后股權融資”不同，其融資順序為：首先股權融資，其次長、短期債務融資，最后內源融資。這種偏好主要表現為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時增發新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發新股做為主要股權融資方式占再融資規模的比例高達93.82%。（2）股票融資的比重遠大于債券融資。（3）我國上市公司的再融資結構中，存在著內源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。

（二）我國上市公司再融資對股權結構的影響

通過前面敘述知我國上市公司一般先進行股權融資，其次債務融資，最后才是源融資，但我國國有控股股東普遍不到位現象以及國有股“一股獨大”的特殊股權結構，削弱了股東對于經理層的約束力，導致了經理層過分追求資本控制權，最終致使上市公司表現出對股權再融資的偏好。因此，我國上市公司一般把內部債務融資排在外部股權融資之后。由于前些年增發新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發新股在我國資本市場融資中占據了重要地位。因此我國上市公司熱衷于配股和增發新股兩種再融資方式與其特殊的股權結構有密切關系，同時配股和增發新股也會影響我國上市公司的股權結構，合理利用再融資進行股權結構的優化可以完善公司的治理機制，實現國有資本的退出及股權激勵。

三、合理利用再融資對股權結構進行優化的建議

我國上市公司進行股權結構優化途徑有多種，但配股和增發新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發行股票。如果股東進行全額認購，上市公司的股權比例就不會變化。但在我國，上市公司的國有股股東常會主動放棄配股權，同時，流通股的配股通常會由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導致上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。增發新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開創了增發A股的先河，而在最近幾年越來越多的滬、深上市公司也增發了A股。增發新股與配股的區別在于增發新股既面向公司現有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現有股東。在2009年的上市公司中實施配股的只有10家，另有85家進行了定向增發，11家進行了公開增發，比例高達88.54%。因此上市公司主要是通過配股和增發新股兩種主要再融資方式來改變股權結構。

四、有關上市公司再融資與股權結構優化問題的結論

總體來說，我國上市公司通過再融資能夠實現國有股的相對減持。因此，針對我國上市公司國有股股東持股比例較高的現象，通過再融資來實現股權結構的優化具有一定的合理性。我國上市公司在進行配股時，可以通過國有股股東主動放棄配股權、轉讓配股權等方式進一步降低國有股持股比例。同時，增發新股也能夠達到相同目的。這樣，上市公司在實現再融資目標的同時也優化了股權結構。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發新股來回購國有股份或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，也有利于上市公司的股權結構優化。因此利用再融資進行部分國有股的出售和回購是優化股權結構的最有效方式。

參考文獻：

[1]宋海霞.優化中國上市公司的股權結構[D].東北財經大學碩士學位論文.2005：62.

[2]劉曉霞.我國上市公司股權結構優化研究[D].湘潭大學碩士學位論文，2006：78.

[3]管征.上市公司股權再融資[M].北京：社會科學文獻出版社，2006：102.

[4]程明.中國上市公司再融資現狀分析[J].會計之友，2006（1）：54.

[5]林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實證研究[M].北京：北京大學出版社，2007：72-73.

[6]何學文.中國上市公司股權結構及調整研究[D].四川大學碩士學位論文，2006：36.

[7]劉永祥，薛建彪.優化我國上市公司股權結構的對策[J].經濟問題，2001（10）：12-13.

篇6

（一）研究假設 本文基于多方因素的考慮，側重從股權集中度的角度來分析股權結構。就我國創業板市場來看，多數上市公司處于大股東相對控股的狀態。有關研究表明，即使上市公司中不存在絕對控股的股東，但如果其他股東無法協調統一行動的話，第一大股東仍可能取得實質控制權。研究發現，當第一大股東的持股比例超過25%時，通常很容易爭取到其他股東的支持，使其處于表決權的有利地位。

雖然創業板上市公司的股權集中度低于國有上市公司，但創業板市場上的“一股獨大”現象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創業板上市公司前五大股東平均持股比例的數據

五、結論

本文通過對我國創業板上市公司的股權結構與投資效率間的實證分析，可以得出以下結論：我國創業板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權結構越集中，則非效率投資行為表現得越明顯。因此，治理我國創業板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權結構入手。

參考文獻：

[1]See Leech， D.， Leahy J. Ownership Structure， Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic JournalVol.101，1991（409）：1418.

[2]Richardson， S. Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006 （11）：159-189.

[3]顏令媛：《中小企業板上市公司股權結構與研發投資研究》，

山東大學2011年碩士論文。

[4]張功富、宋獻中：《我國上市公司投資：過度還是不足-基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量》，《會計研究》2009年第5期。

[5]袁玲、楊興全：《股權集中、股權制衡與過度投資》，《河北經貿大學學報》2008年第5期。

[6]張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業過度投資――基于中國上市公司Panel Data的研究》，《當代經濟科學，》2008年第7期。

篇7

廣義的公司治理結構可以理解為股權結構的具體安排，而公司治理的結果將直接影響到公司的經營績效。不同性質和集中度的股權結構會形成公司治理的不同模式，從而對企業的績效產生影響。良好的資本結構和股權結構，不僅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企業的價值。那么股權結構與公司績效究竟有何關系?是否存在最優的股權結構?這些問題，一直吸引著眾多學者。一般而言，從股權結構的角度研究公司治理應從兩個方面進行:一是從股權結構性質出發，即探討上市公司不同性質持股比例對公司績效的影響;二是從股權結構集中度探討不同集中程度的股權結構下股東的不同行為及其對公司績效的不同影響。本文以江蘇省上市公司為樣本，在以往學者研究的基礎上，驗證這些公司的股權結構是否合理.是否會給公司績效帶來積極效應。

一、文獻回顧

Board & Vining(1989)發現西方國家的國有企業在民營化后業績有顯著提高，因而認為國有股權不如非國有股權有效率。La Porta & Lopez( 1998)認為墨西哥的國有企業在民營化后，主營收入在銷售額中的比重顯著上升，因此國有股權效率低下。Frydman ，Gary， Hessel&Rapaczynski(1999)以東歐企業為研究樣本，發現在實現民營化的公司中國有股權對公司業績有正面影響，而在非民營化公司中則有負面影響。Sun & Tong(2001)認為流通股對公司績效有顯著的正面影響。周業安(1999)認為國家股、法人股均對凈資產收益率有顯著的正面影響，法人股對企業績效的促進作用顯著，非國有股對企業行為的正向激勵明顯優于國有股。

Jensen & Mecking( 1976)對公司價值與經理人持股之間的關系進行了研究，認為公司價值取決于內部股東的持股比例，比例越高，公司的業績越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有類似的結論。Mock，Shleifer & Vishny(1988)發現，管理層持股比重與公司贏利及市場表現之間存在倒U型的曲線關系。李維安等(2006)認為民營上市公司高管持股比例和績效之間呈現出顯著的正相關關系。Berle &Means1932年提出股權分散程度與公司績效呈反向相關關系。Jenen & Meckling( 1976)認為內部股東持股比例的增加有利于協調內部人與外部股東的利益，從而在公司治理中發揮積極作用。Levy等人(1983)的研究發現美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。

與此相反，有些學者認為，相對市場結構，公司股權結構并不重要，只要市場競爭很激烈，就會迫使公司選擇效率最高的內部股權結構和治理結構，或改進現有治理結構。否則就會被市場淘汰。Fama(1980)認為，如果企業被看成一個合約，那么其所有權性質及其結構并不重要，完善的經理市場可以約束經理的行為，解決由于兩權分離造成的問題。Jenson(1983)認為在公司股權分散的情況下，公司控制權市場在約束經理人方面有顯著作用。Demsetz&Lehn (1985)根據Demsetz (1983)發現美國511個大公司前5大股東，前10大股東持股比例以及赫芬德爾指數(Herfindahl)與會計利潤率之IBS沒有顯著的相關關系。Loderer & Martin( 1997)將其研究分別用最小二乘法(OLS)和二階段最小二乘法(2SLS)進行統計檢驗，前者發現股權結構對公司績效有顯著影響，而后者發現股權結構對公司績效并無影響。

二、研究設計

(一)研究假設

國家股是指有權代表國家進行投資的部門或機構以其擁有的國有資產向股份公司投資形成的股份。從產權性質來看，國家是一個抽象的概念，其終極的所有權應該是屬于全體人民。Frye & Shleifer( 1997)提出，“扶持之手”( Helping Hand )和“掠奪之手”( Grabbing Hand)理論可以解釋政府，特別是轉型國家的政府的行為。按照張維迎(2005)的研究結論，國家控制的公司，由于所有者缺位、鏈條過長，不利于對經營者的監督。但也有學者持不同的觀點，如Loderer & Martin(1997)的研究表明，國有企業股東持股比例的增加有利于提高公司價值。故本文提出以下假設:

假設1國家股比例與上市公司績效相關，但是否是線性相關待檢驗。

我國上市公司的法人股可以分為境內發起法人股、境外發起法人股和募集法人股三大類。作為受托人的法人經營者可能會在出資人的委托關系中發生逆向選擇與道德風險，但當法人本身以委托人身份從事對外投資人時，并不排斥他能較好地制約和約束人。根據Jensen & Meckling(1976)的觀點，內部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者，而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。我國學者也傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。筆者提出如下假設:

假設2法人股比例與上市公司績效正相關。

我國證券市場上可流通股份的總份額在上市公司總份額中的比重僅占三分之一左右，流通股股東無論有無財力，均不可能通過二級市場的收購機制，達到控制上市公司的目的。這樣，流通股股東基本沒有謀求對上市公司的控制權的動機。據統計，發達國家證券市場股票的年平均換手率不到一次，長期投資、價值型投資的投資理念受到廣泛推崇，而我國二級市場上的投資者，由于追求股票價格的短期性漲跌價差，持股耐心不足，導致我國股票二級市場年均換手率是發達國家年均換手率的五倍左右。如此頻繁的買賣行為使流通股東“用手投票”的市場監督功能難以實現。

假設3流通股比例與上市公司績效負相關。

傳統的委托關系主要發生在股東與經理之間，由于信息不對稱、契約不完全和人的有限理性等原因，經理人員往往以個人利益最大化為行動指南，常常會對股東利益造成損害，由此產生的一系列成本稱之為廣義的成本。早在1932年，Berle & Means就注意到這一問題，在其(現代公司與私有產權》一書中提到當高管人員擁有很少股權時，會追求個人價值最大化，侵害股東利益，降低企業價值。Jensen&Meckling( 1976，Shleifer & Vishny( 1986)的研究發現股權分散的前提并不普遍存在，相反，股權集中卻是普遍現象。本文以雙重委托理論框架為基礎，從高管持股所帶來的利益趨同效應和壕溝防守效應兩方面分析高管持股與企業價值的關系。

假設4高管持股與上市公司績效正相關。

從控股股東所有權性質角度研究股權結構對公司業績影響的研究并不多。方芳和閏曉彤(2004)對上市公司控股股東變更對公司業績的影響進行了研究，并發現第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業績優于第一大股東為國家股股東的公司。Sun&Tong(2002)發現，政府持有的股份與公司業績之間存在非線性相關，即當國家持有公司股份開始降低時，公司業績得到改善，但當國家進一步減少持有的股份到一定程度時，公司業績反而惡化。

假設5實際控股股東的國家股性質對公司績效有負面影響，但實際控股股東的國有法人股、私有股性質對公司業績沒有顯著影響。

股權集中度是股權結構“量”的體現:一是股權高度集中，如僅有一個控股股東，他對上市公司擁有絕對控制權;二是股權高度分散，如公司沒有大股東，所有權與經營權基本分離;三是股權適度集中，如公司擁有一些相對控股的大股東。不同的股權集中度在經營激勵、收購兼并、權競爭、監督機制等方面所發揮的作用也不相同，對公司績效具有正面或負面的影響。根據孫永祥、黃祖輝(1999)的研究，適度集中的股權結構有助于提高上市公司績效。同時.由于中國上市公司股權結構的特殊性，股權高度集中往往意味著國有股在公司股份中一股獨大或占有較大比例，而國有股的“強勢”會造成行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”，從而降低公司績效。

假設6股權集中度與公司績效呈倒U型關系。

(二)變量選取

被解釋變量。在衡量公司績效指標中，較常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市場價值與公司資產重置價值的比率)，ROE反映的是公司的賬面業績。Tobin’s Q值變化反映了投資者對公司績效的市場判斷，市場是公司績效最好的評估師，以個人分散決策為基礎的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而O值的變化是上市公司績效的客觀反映。本文采用郎咸平的計算方法，令Tobin’s Q企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中凈資產的金額+長期負債合計十短期負債合計)/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產x非流通股股份數。

股權性質變量。無論是孫永祥、黃祖輝(1999)，還是劉茂平(2008)在對股權結構的實證研究中都以國有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)為最基本的三個股權性質變量。由于各公司內部持股股東的性質不同，本文參照李維安等的研究把高管持股比例(Ssp)和實際控股股東性質(Control)列入研究范圍。

股權集中度指標。本文選擇第一大股東持股比例Cr1，第二到第五大股東持股比例的平方Hirf2-5， Z指數對樣本進行衡量。其中，第一大股東持股比例二第一大股東持股份額/總股本，第二到第五大股東持股比例是指第二到第五大股東持股比例的Hirfindahl指數，Z指數=第一大股東持股比例/第二到第五大股東持股比例之和。

控制變量。本文根據Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司規模(Lnsize，公司主營業務收入的自然對數)、成長能力(Grow，凈利潤增長率)、行業(( Industry，若公司屬于工業行業，則該公司啞變量為1，否則為0)三個為控制變量。

(三)樣本選擇和數據來源

本文以2006-2008年為數據窗口，選取公布2006-2008年度報告的116家江蘇上市公司為研究樣本，剔除S下類的6家18個樣本，去除有缺失值的61個樣本，最后論文采用的樣本有269個，其中制造業樣本164個，其他行業105個。有其他學者在研究地區上市公司股權結構與績效關系的時候采用某一年度的截面數據，考慮到這種數據不能反映結論的普遍性，本文采用的是面板數據，一般認為這樣的結果具有普遍性。

(四)研究模型

為了驗證本文所提到的假設，本文構造了如下模型驗證整體股權結構對公司綜合經營績效的相關性:

模型中α為截距，β，(i=1 ，2，3)為模型回歸系數，ζ為隨機變量，代表影響公司績效的其他變量。

三、實證結果分析

(一)描述性統計分析

各變量的描述性統計分析結果見表1。從表1可以看出，國家股、法人股、高管股最小值都為0，國家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上，而高管控股比例還是較低，這反映了江蘇省作為沿海省份的特色。另外，第一大股東持股比例與第二到第五大股東持股比例的平方分別呈現出不同的形態。從表中還可以看出，我國股權集中度還是比較高的，上市公司的公司規模與成長能力在股權結構與組織績效的關系中也起了一定的作用。

篇8

國有股減持時下已成為國人關注的焦點，也成為證券市場上燙手的山芋。只要一談國有股減持股民就色變。只要一談國有股減持股市就風聲鶴峽，股市就成災。但國有股減持勢在必行也已成為國人的共識。完善上市公司治理結構是國人關注的另一個焦點，上市公司造假，信息披露不及時，缺乏誠信等都與公司治理結構不完善有關。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國有股減持與完善上市公司治理結構的辨證關系人手作些探討。

一、我國國有上市公司的股權結構對上市公司的治理結構的剛性制約

股權結構是指在一個上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數量的比例。一般而言，把某種所有制占股權比例大數上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個大數一般而言是按絕對控股比例簡單半數以上。如國有股占半數以上便稱為國有上市公司，否則便是非國有上市公司。如果是法人股占多數便稱法人上市公司，而我國國有上市公司便屬于國有股權比例占半數以上這種情況。造成這種狀況與我國股份制改造時的初衷相一致。當我們進行股份制改造時，為了維持國有經濟在國民經濟中的主導地位，那么國有股在各個股份公司就應當相應地居于主導地位，在公司的經營管理體制方面居于絕對的控股地位，所以在股權結構的設計方面，自然是國有股包括(國有法人股)，占絕對控股的51%以上。這是下限，而那些關系國計民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產業中國有股的比例更高達80%-90%以上。

所有制是產權制度的基礎，產權制度則是所有制的法律表現。上市公司的股權結構決定了上市公司體現出控股地位股權所有制體制，又由于所有制決定產權制度，而產權制度又是制約企業所有權最主要的因素。這種因素是經濟方面的因素起到基礎性作用，我們稱為剛性因素。而且企業的所有權安排的是對企業的剩余控制權，在企業內部規定誰享有剩余索取權，誰控制剩余控制權，這種制度安排就是公司治理結構。股權結構對公司治理結構具有剛性制約作用，也就是說我國上市公司股權結構對我國上市公司的治理結構具有剛性制約作用。

從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國家，但股權結構可以不同，公司的治理結構也可以不同。如英、美、德、日四國都是資本主義所有制，但他們無論公司股權結構，還是治理結構均不相同。公司股權結構相同的國家，其公司治理結構也驚人相似或近似如英、美之間。兩國都具有高度分散的股權結構，而兩國都采取市場導向型治理結構。而德國和日本兩國都高度集中的股權結構，因而兩國都采取網絡導向型治理結構。不僅如此，隨著股權結構的變化，公司治理結構也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機構投資者的興起，在英美公司的股權結構中機構投資者占主導地位。伴隨著這一股權結構的變化，英美兩國的公司治理結構也發生了相應變化。英美也改變一直沿用的市場導向治理結構而改用德日的網絡導向型治理結構，發揮內部治理的作用。從歷史和世界范圍用實證的分析法驗證股權結構和治理結構高度的一致性，進一步證明了股權結構對治理結構的剛性制約。

二、國有股減持對完善國有上市公司法人治理結構必要性和可行性

國有產權一般特征即國有產權的主體是國家或全體公民;國有產權的安排采取多級委托方式;國有產權具有不可轉讓性和排他性。從國有產權的特征看，國有產權是殘缺不全的，存在嚴重的弊端主要表現為:

一是國有產權主體殘缺，導致所有者缺失。

二是國有產權制度的多級委托關系，導致公司治理結構中內部人控制現象嚴重。

三是國有產權的不可轉讓性，導致政企不分，成本過高。

因此，只要上市公司中國有股權仍占主導地位，國有股產權性質就必然產生影響，國有上市公司治理結構就永遠無法完善，所以要完善上市公司治理結構，就必須降低上市公司的國有股比重，要降低上市公司國有股比重，就必須對國有股進行減持。

根據許小年和王燕對我國上市公司1993-1995年的A股權結構與公司業績的實證研究發現:國家股所占比重與公司業績有負的相關關系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業績正相關，T比率ROE和ROA的回歸中較高。

由此可見，機構投資者，尤其是法人機構是國有股最理想的減持對象，機構投資者，尤其是法人機構的存在，對完善公司治理結構有非同尋常的意義，上有國外的經驗和實證研究加以輔證。 三、國有股減持對促進國有上市公司完善法人治理結構的效應分析

國有股減持有利于建立使公司治理機制發揮作用的內外部一攬子制度條件。產品市場的激烈競爭給企業經營者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒有充分發揮;對于股票市場的發展則由于上市公司的數量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對上市公司經營者較強的有效約束。由此也可說明，我國目前急需通過國有股減持等方式實現國有股的流通，以發揮股票市場在公司治理中的作用。

市場經濟的核心原則是優勝劣汰，股票市場也不例外。如果沒有優勝劣汰機制的話，市場是沒有發展前途的，即使不實施破產，也得尋求某種方式讓一些公司退出現有市場，即形成必要的退出機制，而要形成股票市場優勝劣汰的進人與退出機制，除了要通過國有股減持等方式形成合理的股權結構外，還需要加快培育股票市場。

如果我國的投資基金和社會保障基金能夠按規范方式建立和運營，則大量的居民銀行存款更可以通過它們而較安全地投資于股票市場，而經理人員市場，公司控制權市場等，在通過國有股減持使上市公司股權結構多元化以后，也可以發揮其應有的作用，這與日本、德國等網絡導向型體制國家目前正在擴大市場機制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見“一攬子內部和外部的監督手段”在我國的公司治理結構中同樣可以發揮作用盡管其各自作用的力度會有差別。

國有股減持有利于培養機構投資者，形成公司治理結構中的積極力量。關于機構投資者在公司治理中的作用，一般認為有一個從弱到強，從消極到積極的轉變過程。

在我國，目前國有股減持正是培養機構投資者極好的機會。因為十五屆四中全會文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國有資產變現，合理調整財政支出結構，開拓社會保障的籌資渠道，充實社會保障基金。”

篇9

【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）是我國多層次資本市場的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權結構與公司績效之間的關系，希望能尋找出中小企業股權結構合理化的建議。

2 文獻綜述

股權結構一般包括三個層面的含義：一是各類股東的經濟性質；二是各股東持股的數量關系，包括股權集中度和制衡度；三是內部人持股即高管持股比例的問題。股權結構與公司績效的關系問題在我國是從20世紀90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據公司所有權與經營權的分離、委托關系及成本、高管持股的“利益協同效應”和“壕溝防御效應”、大股東的監督作用和“隧道攫取效應”、次要股東對大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對相關結論進行解釋。但從已有的文獻來看，國內學者以在滬、深兩個證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結論并不一致，主要觀點有倒U形說、正相關說、相關性不明顯說、區間變動說、U形說、股權結構內生說等等。

具體在中小企業領域，陳德萍、陳永賢（2011）認為中小板上市公司的股權集中度與公司績效呈U形關系，且股權制衡度有助于改善公司績效[1]。吳格（2012）?J為創業板上市公司的股權結構對公司績效的解釋程度很低，兩者關系不顯著[2]。牛春平（2012）認為創業板第一大股東持股比例、機構持股比例與公司績效的相關性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關關系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財報信息的50家新三板掛牌企業為研究對象，運用因子分析法得出樣本企業的綜合經營績效得分，研究認為，企業經營績效與第一大股東持股比例以及Z指數均存在正相關效應，認為股權集中度的增加會提升新三板掛牌企業的經營績效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對公司績效的影響問題。

3 研究對象、數據來源和變量設定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對象，研究目標是明確新三板公司2015年的經營績效與股權結構之間的關系。數據來源：東方財富Choice金融數據終端。樣本選取：以披露了2015年年末股權結構數據的6424家公司為初始樣本，剔除相關異常樣本后，保留6362家公司作為研究對象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產為負值的公司；在2015年平均凈資產為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設定：以凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤*2/（年初股東權益+年末股東權益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權制衡度，等于第二大股東持股對第一大股東持股的比值）、DR5（股權制衡度，等于第二至第五大股東持股合計對第一大股東持股的比值）。控制變量為DAR（資產負債率）和LnA（公司總資產的自然對數，代表公司規模大小）。數據處理軟件：用Excel整理數據，用SPSS 22軟件做數理統計。

4 變量的描述性統計

表1的數據表明，新三板掛牌公司的股權集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關性、偏相關情況和曲線擬合情況

5.1 散點圖

用SPSS 22軟件畫出各個自變量與ROE之間關系的散點圖，從圖形來看，各個散點圖的點都分布較為寬泛，并非簡單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關分析

表2和表3的數據表明，股權結構變量與ROE的相關系數很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現正相關的關系，偏相關系數分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權集中度對公司績效的影響為正，但相關性較弱；而ROE與股權制衡度的偏相關系數很小，即基本不相關。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對數據進行曲線估計，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進行一元回歸方程的曲線估計，分別試驗了線性、對數、倒數、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對二者之間的關系進行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權結構對公司績效的解釋程度很低。

6 分組對照

6.1 高管持股比例變化對ROE的影響

表4的數據顯示：隨著高管持股比例從0開始增長，ROE均值起初呈現上升態勢，但當高管持股比例達到20%之后，ROE均值開始出現下降趨勢，在高管持股比例在30%～40%區間時ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區間時ROE均值最低），而此時，CR1平均在35%～38%之間，說明此時公司內部（高管團隊與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發生沖突或分歧的幾率較大，導致公司績效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對ROE的影響

表5的數據顯示：新三板公司在股權分散時（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對ROE均值的影響

運用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對ROE均值的影響，結論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關關系。在CR5小于50%時，ROE與高管持股比例之間的相關系數為0.125，呈現微弱的正相關，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關。

7 研究結論

上述研究表明，新三板公司的股權集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權結構對公司績效的解釋程度較低，說明新三板公司的績效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權結構的有益建議：

①股權集中度對公司績效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對于公司取得較優績效有積極意義。

篇10

一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。

二、我國上市公司資本結構現狀分析

(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境

(一)激活企業債券市場

我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度