導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇投資組合理論，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

馬柯維茨提出了以均值—方差分析為基礎(chǔ)的最大化效用選擇的投資組合理論。

(二）投資分散化

馬柯維茨投資組合理論中闡述的另一個重要觀點。馬柯維茨投資組合理論告訴我們投資組合的方差，并不是組合中各投資證券方差的簡單線性組合，而是在很大程度上取決于證券之間的相互關(guān)系。

（三）組合管理的目標(biāo)是實現(xiàn)投資效用最大化

（四）我國基金公司的投資組合策略

進行一個優(yōu)質(zhì)的投資組合可以有效地分散并降低投資風(fēng)險，使投資收益持續(xù)穩(wěn)定地增長。

二、模擬股票進行收益分析

(2014年10月9日-2014年12月16日）（虛擬初始資金10億元）根據(jù)馬科維茨組合理論分散風(fēng)險的原則，選取兩兩相關(guān)系數(shù)為負或者正相關(guān)較弱的股票。建倉股票選取相關(guān)性為負，充抵風(fēng)險，兩兩一組。（中材節(jié)能、光大銀行）、（西山煤電、平安銀行）、（方正證券、美的集團）、（王府井、易聯(lián)眾）、（物產(chǎn)中大、麗江旅游）正相關(guān)性，兩兩一組。（楚天高速、長春燃氣）

（一）各時段模擬股票建倉和調(diào)倉情況

2014年10月9日股票建倉情況：10月9日建倉銀行類（平安銀行、光大銀行）、券商類（方正證券）、高速板塊（楚天高速）、金融租賃（物產(chǎn)中大）、能源板塊（江鉆股份、西山煤電、長春燃氣）、消費類（美的集團、王府井、吉林敖東）、科技軟件（易聯(lián)眾）、節(jié)能環(huán)保（中材節(jié)能）

（二）各階段股票建倉和調(diào)倉原因分析

1、10.9日-11.10日建倉原因

銀行業(yè)三季報出爐，因平安銀行營收增速排全行業(yè)第二名，并且10.2元的股價低于凈資產(chǎn)；光大銀行雖說沒有平安業(yè)績靚麗，但是2.77的股價遠遠低于3.7的凈資產(chǎn)，并且已有消息披露，光大集團將改革重組，改革之后光大銀行將可以實現(xiàn)A+H股并合并資產(chǎn)負債表，對公司屬于利好；新能源及傳統(tǒng)能源勢必會重新估值修復(fù)，頁巖氣開發(fā)新浪潮，煤炭資源相關(guān)稅費改革，中國與俄羅斯簽訂天然氣大單，建倉江鉆股份、西山煤電、長春燃氣；國家出臺一系列促進消費的改革文件，建倉美的集團、王府井、吉林敖東；三股市盈率均處于低位，有較大上漲空間；金融租賃中的物產(chǎn)中大建倉后由于公司重大投資事項，停牌至今；楚天高速屬于業(yè)績穩(wěn)定，股價跌破凈資產(chǎn)，參與并購基金概念；易聯(lián)眾屬于科技概念板塊，涉及民生社保信息云服務(wù)，發(fā)展?jié)摿薮螅?/p>

2、調(diào)倉原因

①方正證券出現(xiàn)股東糾紛，利空情況下在獲利27.53%左右平倉規(guī)避風(fēng)險；②光大銀行因與平安銀行板塊相同，趨勢相同，故平倉；③增加美邦服飾因參股民營銀行概念，雖然3季度收入下滑，毛利率下降12.1%，費用同比增加4.74%，但是隨著四季度到來，到達銷售旺季（雙十一），零售業(yè)將達到銷售高峰，必將帶來業(yè)績上升預(yù)期；④增加麗江旅游屬于獨特稀缺資源，旅游業(yè)逐年人數(shù)創(chuàng)出新高，三季度收入同比增長37.78%，管理費用下降，毛利仍維持高位，投資收益增加，四季度旅游業(yè)將迎來春節(jié)高峰，必將帶來業(yè)績上升預(yù)期；⑤增加海康威視屬于安防視頻監(jiān)控概念，前三季度營收106.07億元，凈利潤增幅54%，全年預(yù)計40%-60%，公司與阿里、騰訊、樂視簽署框架協(xié)議合作開發(fā)，充滿想象空間。

3、11.10日-12.5日中國人民銀行決定

自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。證券市場表現(xiàn)利好消息。降息落地，銀行券商全面開花，隨著大盤上攻2900，個股方面基本全線收漲，前期漲幅接近30%的吉林敖東獲利了結(jié)，楚天高速及中材節(jié)能短期漲幅也較大，獲利了結(jié)，西山煤電，平安銀行，中金黃金均收益達到20%。江鉆股份由于前期漲幅較大，屬于追漲進入，故產(chǎn)生虧損，進行平倉。其余個股均盈利。

4、12月16日對股票進行清倉

總資產(chǎn)達到1123234475。盈利123234475。

三、投資組合業(yè)績評估

模擬股票投資組合業(yè)績評估期間為10.9-12.16日，為期兩個多月。現(xiàn)對期間所有股票做整體分析。證券模擬組合總回報如下圖所周期實現(xiàn)12.32%收益。總回報的走勢低于滬深300的總回報，原因是因為股票持有期間沒有判斷準(zhǔn)確，沒有持有到位。另外還有一些如易聯(lián)眾等虧損拉低了整體投資的回報率。

（一）風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)的績效分析

1、夏普指數(shù)

反映了單位風(fēng)險基金凈值增長率超過無風(fēng)險收益率的程度。夏普指數(shù)=(平均報酬率－無風(fēng)險報酬率)/標(biāo)準(zhǔn)差夏普比率越大，說明基金單位風(fēng)險所獲得的風(fēng)險回報越高。

2、特雷諾指數(shù)

是每單位風(fēng)險獲得的風(fēng)險溢價，是投資者判斷某一基金管理者在管理基金過程中所冒風(fēng)險是否有利于投資者的判斷指標(biāo)。特雷諾指數(shù)是對單位風(fēng)險的超額收益的一種衡量方法。該指數(shù)計算公式為:T=（Rp―Rf）/βp其中：T表示特雷諾業(yè)績指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無風(fēng)險利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險。特雷諾指數(shù)越大，單位風(fēng)險溢價越高，開放式基金的績效越好，基金管理者在管理的過程中所冒風(fēng)險有利于投資者獲利，反之。

3、詹森指數(shù)

實際上是對基金超額收益大小的一種衡量，是證券組合的實際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差。詹森指數(shù)所代表的就是基金業(yè)績中超過市場基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。即詹森指數(shù)>0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績越好；反之，如果詹森指數(shù)〈0，則表明其績效不好。

篇2

一、引言

投資組合是指將投資的資產(chǎn)進行一定合理的安排，以期在未來獲得較大收益的投資選擇方式。在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，可能已經(jīng)沒有人否定投資組合在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中的作用了。大至1997年發(fā)生的東南亞金融危機，小至人們家庭理財、尋求最佳的財富積累方式，人們不可能漠視它的意義。

二、證券組合投資理論的發(fā)展

在不確定世界里，人們投資的回報是與世界的狀態(tài)相依的，具有不確定性的風(fēng)險資產(chǎn)（例如股票）的回報是以回報的均值和回報的方差兩個量來描述的。HarryMarkowitz在1952年發(fā)表題為《投資組合選擇》（Portfolio Selection）的論文，這標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。該論文闡述了證券收益和風(fēng)險水平確定的主要原理和方法，建立了均值－方差證券組合模型的基本框架。1963年，Markowitz的學(xué)生W?Shape提出簡化的單指數(shù)模型(Single Index Model,SIM)以解決標(biāo)準(zhǔn)投資組合模型應(yīng)用于大規(guī)模市場面臨的計算困難。后來單指數(shù)模型進一步推廣到多因素模型，1976年Ross在此基礎(chǔ)提出了套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory,APT）進一步豐富了證券組合投資理論。

三、相關(guān)模型介紹

1.Markowitz的均值-方差模型

證券及其他風(fēng)險資產(chǎn)的投資首先需要解決的兩個核心問題：即預(yù)期收益與風(fēng)險。 那么如何測定組合投資的風(fēng)險與收益和如何平衡這兩項指標(biāo)進行資產(chǎn)分配是市場投資者迫切需要解決的問題。正是在這樣的背景下，在20世紀(jì)50年代和60年代初，Markowitz理論應(yīng)運而生。Markowitz在《證券組合選擇》一文給出了證券組合分析的基本理論。證券投資者需要在所有的證券組合的集合中選擇一個“最優(yōu)的”，至于最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)，一個典型的投資者一方面希望收益率高，另一方面希望收益率盡可能有確定性，即他同時追求兩個目標(biāo)：最大的期望收益率和最小的不確定性(風(fēng)險)，證券組合選擇問題要同時考慮這兩個矛盾的目標(biāo)來做決策。

該理論依據(jù)以下幾個假設(shè)：

(1)投資者在考慮每一次投資選擇時，其依據(jù)是某一持倉時間內(nèi)的證券收益的概率分布。

(2)投資者是根據(jù)證券的期望收益率估測證券組合的風(fēng)險。

(3)投資者的決定僅僅是依據(jù)證券的風(fēng)險和收益。

(4)在一定的風(fēng)險水平上，投資者期望收益最大；相對應(yīng)的是在一定的收益水平上，投資者希望風(fēng)險最小。

定義設(shè)S是N種證券的選擇集，如果其中存在一個子集F(p)，具有如下的性質(zhì)：①在給定的標(biāo)準(zhǔn)差(或方差)中，F(xiàn)(p)中的證券組合在S中具有最大的期望收益率。②在給定的期望收益率中，F(xiàn)(p)中的證券組合在S中具有最小的標(biāo)準(zhǔn)差(或方差)，則稱F(p)為有效前沿，簡稱前沿。

從前沿的兩個性質(zhì)知道，可以先從證券選擇集中找到前沿，然后投資者只需在前沿上選出一個最優(yōu)的證券組合即可。

2. W?Shape的單指數(shù)模型

1963年W?Shape建立了單指數(shù)模型，單指數(shù)模型的主要假設(shè)條件是，兩個企業(yè)的微觀事件是互不相關(guān)的。我們知道，每個企業(yè)與市場都是分不開的，任何一個企業(yè)的盛衰――反映在企業(yè)的收益上就是其自有資金的收益率的大小――都在一定程度上歸結(jié)于市場作用的結(jié)果，受融資市場的影響則更大。從證券投資的角度來看，每一種普通股的收益率，都要受到市場證券組合的影響，或者可以說部分由市場組合來解釋，就是：

Rit=α+βRmt+εjt

這里Rit表示證券J在第t年的收益率，Rtm表示相應(yīng)年度的市場證券組合收益率，εjt表示Rj在第t年的殘差項，它包括了除市場證券組合外，所有影響Rj運動的因素之和，反映了它們的綜合影響。

單指數(shù)模型的假定條件：一方面單指數(shù)模型承認不同證券收益率之間存在相關(guān)性；一方面假定所有證券的收益率均受市場證券組合的影響，每個證券的波動均是由于市場證券組合的收益率的波動而引起的，只不過反應(yīng)程度不同而已。進一步，任意兩個證券收益率之間的相互關(guān)系，是由于它們都和市場證券組合收益率相關(guān)而產(chǎn)生的。引進了這一假定，則我們就可以把證券收益率兩兩之間的關(guān)系，表述成它們各自與市場證券組合的關(guān)系的合成。

四、研究方向――區(qū)間值的投資組合模型

自從Markowitz在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立了現(xiàn)資組合理論以后，該理論曾被譽為是金融理論的一場科學(xué)革命。以現(xiàn)資組合理論為基礎(chǔ)的組合投資策略也隨著證券市場的發(fā)展而逐漸被投資者運用和完善起來。在Markowitz的均值-方差模型中他是用隨機變量的期望值來表示證券的收益的，但在實際生活中，人們的預(yù)期收益往往不是某個固定的收益期望而是有一最高收益期望和最低收益期望，即預(yù)期收益是某個區(qū)間而不是某個精確的數(shù)，這就需要我們討論區(qū)間值的投資組合模型。這方面已經(jīng)有了一定的研究，比如區(qū)間值隨機變量的投資組合E-V模型，并已利用了這種新模型分析了實證數(shù)據(jù)。但還有待于進一步的研究與發(fā)展。

參考文獻:

[1]蔡明超譯:Joseph Stampfli and Victor Goodman, 金融數(shù)學(xué).機械工業(yè)出版社,2004

篇3

中圖分類號:F830文獻標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)21013902

1 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)資組合理論(Modern Protfolio Theory)是西方現(xiàn)資理論的核心組成部分之一,也是近年來財務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風(fēng)險間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點,通過統(tǒng)計學(xué)、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學(xué)等方法,對資產(chǎn)組合的特性進行以定量為主的分析研究。

1952年,美國經(jīng)濟學(xué)家,金融學(xué)家Harry•m•markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文,并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。在此論文中,markowitz把證券組合風(fēng)險和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern protfolio Theory)的基本框架。

1964年,美國經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者威廉廈普(William •F •Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價:風(fēng)險條件下的市場均衡理論》。1965年,美國經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾獎金獲得者約翰琳特納(John•Lintner)的文章《風(fēng)險資產(chǎn)的價值,股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險投資選擇,資本預(yù)算》。在比較強的假設(shè)之下,給出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風(fēng)險價格進而得出均衡價格形成機理的。

1976年,羅斯(Stephen •Ross)提出了套利定價理論,在他的《資本資產(chǎn)定價――套利定價理論》一文中指出,任何資產(chǎn)的價格可以表示為一些“共同因素”的線性組合,即資本市場中某種資產(chǎn)的價格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。

2 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的應(yīng)用及缺陷

2.1 馬克維茨模型

Markowitz的均值方差問題求解以及其一系列的研究結(jié)果依賴于一個很重要的假設(shè)便是投資者在證券市場上所選擇的n種證券的收益率是線性無關(guān)的,即任一證券的收益率不能由其他證券收益率線性表出。在這一假設(shè)條件下,證券組合收益率的方差矩陣V是非奇異的,當(dāng)然也是對稱矩陣,實際上還是正定對稱正矩陣。無論是證券組合投資模型的允許賣空、限制賣空情形研究,還是許多有關(guān)該模型各方面性質(zhì)的分析均沿用這一假設(shè)條件。還有一些研究工作對V的要求就更為強一些,需要V是對角矩陣,也就是說所選用的n種證券的收益率是兩不相關(guān)的。這一條件對投資者的證券組合選擇的要求就更加苛刻一些。在理論上,雖然我們可以從不同的行業(yè)領(lǐng)域、不同的經(jīng)濟系統(tǒng)中選用各類證券,以便盡量滿足證券收益率線性無關(guān)以及兩兩不相關(guān)這些假設(shè)條件,但是在現(xiàn)實的證券市場中,不僅兩兩不相關(guān)的證券收益率的證券組合是不易獲得的,就是證券收益率線性無關(guān)的證券組合也很難得到。于是就有必要對一般的對稱方差矩陣V所對應(yīng)的證券組合投資決策模型進行分析,均值―方差模型很多前提假設(shè)與現(xiàn)實情況不符,如證券投資者的目標(biāo)是: 在給定風(fēng)險上收益最大, 或者在給定收益水平上風(fēng)險最低,即投資者都是風(fēng)險規(guī)避型的。但現(xiàn)實生活中,很多投資者對風(fēng)險效用的看法也不相同。這就使此理論在實際應(yīng)用中存在很大的問題。

2.2 資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型核心思想是資本市場上,由于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資多元化加以消除,所以市場參與者對于這種風(fēng)險不會給予補償,而對期望收益產(chǎn)生影響的只是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險,而風(fēng)險資產(chǎn)組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測,這意味著投資者的最優(yōu)投資組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測。而與投資者本身的風(fēng)險偏好無關(guān)。目前,CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計、投資管理、基金績效評價、公司財務(wù)、股份分割、兼并等方面都有應(yīng)用。標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型系統(tǒng)地解釋了資本市場的定價機理,但其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實中的實際情況有很大的差距,因此,放松這些假設(shè)條件的非標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)運而生。迄今為止,還沒有得到同時放松兩個假設(shè)條件的資本資產(chǎn)定價模型.但多個持有期的時際資本資產(chǎn)定價模型和由此簡化的消費導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價模型,由于不僅考慮投資者在資本市場上所要面對的投資風(fēng)險,而且考慮消費環(huán)境影響投資者的投資機會集向不利方向變動所產(chǎn)生的風(fēng)險,因此,顯示出較強的現(xiàn)實解釋力。然而,這些模型,或因內(nèi)部結(jié)構(gòu)不很清晰、或因存在數(shù)據(jù)獲取的困難,也使其對投資者的現(xiàn)實指導(dǎo)作用受到了一定的限制。

2.3 套利定價理論

資本資產(chǎn)定價模型描述了風(fēng)險資產(chǎn)的均衡定價機制,但它基于許多嚴格的假設(shè)條件,而其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實經(jīng)濟存在較大差距。由Stephen.Rose(1976)提出的套利定價理論從更現(xiàn)實的角度出發(fā),認為除市場風(fēng)險外,資產(chǎn)的均衡收益還受到其他多個因素影響。套利是資本市場理論中的一個基本概念,是指投資者利用不同市場上同一資產(chǎn)或同一市場上不同資產(chǎn)的價格之間暫時存在的不合理關(guān)系,通過買進和賣出相關(guān)資產(chǎn),待這些資產(chǎn)的價格關(guān)系趨向合理后,立即進行反向操作,從中獲取利潤的交易行為。由于套利定價理論的假設(shè)較資本資產(chǎn)定價模型更為合理,貼近現(xiàn)實,因此,套利定價理論在內(nèi)涵和實用性上都更具廣泛意義,但在理論的嚴密性上卻相對不足。

APT的局限主要表現(xiàn)在:首先,模型的結(jié)構(gòu)不清晰。APT沒有說明決定資產(chǎn)定價風(fēng)險因子的數(shù)目、類型、各個因子風(fēng)險溢價的符號、大小。其次,由于APT中生成資產(chǎn)收益的多因素模型中包括殘差風(fēng)險,而這一風(fēng)險只有在組合中存在大量資產(chǎn)時才能被忽略,因此,APT是一種極限意義上成立的資產(chǎn)定價理論,對實際有限的資產(chǎn)組合而言,其指導(dǎo)意義受到一定限制。

3 證券組合投資理論在我國的發(fā)展

我國的證券市場以1990年12月上海證券交易所成立為標(biāo)志,是一個僅有10年發(fā)展歷史的新興市場,考慮到象美國那樣有上百年交易歷史的證券市場尚不具備強型效率,因此,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于中國證券市場有效性的檢驗主要集中在弱型效率和中強型效率兩個層次上。

多年來國內(nèi)外學(xué)者主要以Markowitz 的證券組合投資理論為基石, 對證券組合投資問題進行了大量研究. 目前有代表性的研究成果主要有: 以均值――方差投資決策模型為代表的線性規(guī)劃方法、二次規(guī)劃方法等靜態(tài)組合投資決策方法; 以隨機最優(yōu)控制方法、模糊規(guī)劃方法為代表的證券投資動態(tài)控制方法; 從改進證券風(fēng)險度量的方法入手, 采用不同的方法來度量證券的風(fēng)險得到了大量證券組合投資問題的改進模型, 例如用熵來作為“方差度量證券投資組合風(fēng)險”的補充, 就是其中的一種。

在現(xiàn)實證券市場中, 風(fēng)險證券的收益是一個動態(tài)波動值, 因此將風(fēng)險證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險損失率處理成不確定的區(qū)間估計值, 將更接近現(xiàn)實證券市場. 采用了區(qū)間數(shù)線性規(guī)劃方法來研究證券組合投資問題,這也是近年來的一個研究熱點。

參考文獻

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篇4

一、中小企業(yè)在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中的地位和作用

改革開放20年來，我國的中小企業(yè)得到突飛猛進的發(fā)展。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委提供的最新材料表明，目前全國工商注冊的中小企業(yè)已超過1000萬家，占總企業(yè)數(shù)的90％；中小企業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值占全國的60％，實現(xiàn)利稅占全國的40％；中小企業(yè)提供了大約75％的就業(yè)機會，占新增就業(yè)人數(shù)的90％左右；我國1500億美元左右的出口總額中，約60％來源于中小企業(yè)。可見，中小企業(yè)對我國經(jīng)濟增長和社會發(fā)展起到了舉足輕重的作用。具體表現(xiàn)在：

1.中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的主要增長點。

二戰(zhàn)以后，資本主義國家和私人壟斷資本急劇膨脹，中小企業(yè)面對大企業(yè)的強大競爭優(yōu)勢，似乎只能在夾縫中求生存，并慘淡經(jīng)營。一些經(jīng)濟學(xué)家也由此斷言：中小企業(yè)已喪失了活動空間。然而，中小企業(yè)不僅沒有被吃掉，反而有了長足的發(fā)展，并且對國民經(jīng)濟起到了有效的輔助和補充的作用。有關(guān)資料顯示，中小企業(yè)對各國經(jīng)濟的貢獻率在不斷上升。中小企業(yè)已成為世界各國經(jīng)濟的脊梁。在美國，雇員在100 人以下、幾十人的中小企業(yè)占90％以上，其產(chǎn)品出口額占全國產(chǎn)品出口額的40％以上。我國的臺灣地區(qū)其經(jīng)濟體系也是以中小企業(yè)為主，95％以上的公司是中小企業(yè)，其出口額占全部出口額的57％。自東南亞金融危機以來，以日、韓為代表的大企業(yè)主要模式受到較大沖擊，而以中小企業(yè)為主的臺灣所受沖擊則較小，顯示出中小企業(yè)獨特魅力。

改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)增長，中小企業(yè)功不可沒。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，80年代以來，中小企業(yè)的年產(chǎn)值增長率一直保持在30％左右，遠遠高于總的經(jīng)濟增長速度。90年代以來，我國工業(yè)新增產(chǎn)值的76.7％是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。如，日前我國的食品、造紙和印刷行業(yè)產(chǎn)值的70％以上，服裝、皮革、文體用品、塑料制品和金屬制品行業(yè)產(chǎn)值的80％以上，木材、家俱行業(yè)產(chǎn)值的90％以上，都是由中小企業(yè)創(chuàng)造的。因而，經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉曾指出：幾十萬個國有和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府所有的中小企業(yè)的放開和搞活，將是近期國民經(jīng)濟的主要增長點。

2.中小企業(yè)是社會穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)

首先，中小企業(yè)是提供城鎮(zhèn)就業(yè)的重要渠道。就業(yè)問題，始終都是經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的一大制約因素。目前，我國面臨著新增勞力和存量勞力就業(yè)問題，特別是下崗職工再就業(yè)的壓力越來越大。中小企業(yè)面廣量大，且大部分是從事勞動密集型產(chǎn)業(yè)，因而吸納勞動力的容量相對較大。據(jù)測算，對于相同的固定資產(chǎn)投資，國有中小企業(yè)占用國有資產(chǎn)僅17％，吸納就業(yè)量卻達74％，吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的14倍；而對于相同的產(chǎn)值，中小企業(yè)吸納的就業(yè)容量為大型企業(yè)的1.43倍。改革開放20年來，城鎮(zhèn)增加的近8000萬個就業(yè)崗位，75％以上是中小企業(yè)提供的。所以，我國就業(yè)問題的解決，離不開中小企業(yè)的發(fā)展。其次，中小企業(yè)是農(nóng)村工業(yè)的先鋒隊。我國的中小企業(yè)相當(dāng)部分是地方國有企業(yè)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，大部分分布在中小城市和集鎮(zhèn)。這些中小企業(yè)尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一方面通過社會化服務(wù)體系，把分散的農(nóng)戶集中起來實現(xiàn)大規(guī)模、集約化生產(chǎn)；另一方面也吸納大量農(nóng)村剩余勞動力。據(jù)統(tǒng)計，20年來，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)已吸納的農(nóng)村剩余勞動力9217萬人，占農(nóng)村剩余勞動力的一半。這不僅加強了社會穩(wěn)定，而且對我國的工業(yè)化進程起到了巨大的推動作用。第三，中小企業(yè)是地方財政的主要來源。我國各級政府80％的財政收入來源于中小企業(yè)。事實上，哪個地區(qū)的中小企業(yè)效益好，那里的財政收入就比較寬松，群眾的負擔(dān)就比較輕、生活比較富裕，干群關(guān)系就比較協(xié)調(diào)，社會穩(wěn)定也有了牢固基礎(chǔ)。

3.中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍

中小企業(yè)往往是一個國家技術(shù)進步的主要載體。在美國，50％至60％的科技進步發(fā)生在小企業(yè)身上，80％以上新開發(fā)的技術(shù)是中小企業(yè)來付諸生產(chǎn)的。因為高科技產(chǎn)業(yè)是高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)，大企業(yè)一般注重常規(guī)生產(chǎn)，不愿意去冒風(fēng)險。因而小企業(yè)往往成為科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“實驗田”。我國中小企業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)，在科技創(chuàng)新、技術(shù)開發(fā)等方面意識強、行動快，成為名符其實的技術(shù)創(chuàng)新的生力軍。據(jù)悉，深圳市首批認定的9家“深圳·國家科技成果產(chǎn)業(yè)推廣示范企業(yè)”竟然全是中小企業(yè)； 深圳考核認定的94家技術(shù)先進型企業(yè)中，中小企業(yè)占76％，124 家高新技術(shù)企業(yè)中，中小企業(yè)也占90％左右。

4.中小企業(yè)是活躍市場的基本力量

大企業(yè)和小企業(yè)在市場上，都有自己的比較優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。而中小企業(yè)在市場上的比較優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在“船小好掉頭”上，中小企業(yè)可以利用其經(jīng)營方式靈活、組織成本低廉，轉(zhuǎn)移進退便捷等優(yōu)勢，更快地接受市場信息，及時研制滿足市場需求的新產(chǎn)品，盡快推出，占領(lǐng)市場。所以，中小企業(yè)在市場上應(yīng)更具有競爭力。只要利用中小企業(yè)靈活善變的優(yōu)勢，引導(dǎo)它們放開搞活，對活躍市場功能有事半功倍之效。

5.中小企業(yè)是中國經(jīng)濟改革的試驗區(qū)

相對大型企業(yè)而言，中小企業(yè)改革成本低、運行操作簡便、引發(fā)的社會震動小，相對較易進入新體制，已成為企業(yè)體制改革的“試驗區(qū)”，改革重點和難點的突破口。諸如承包、租賃、兼并、拍賣、破產(chǎn)等企業(yè)改革和體制創(chuàng)新的經(jīng)驗，往往是先在中小企業(yè)試行后取得的，再逐步向國有大型企業(yè)推廣。所以，企業(yè)的改革深化離不開中小企業(yè)作為“開路先鋒”。

二、投資組合的基本理論及其對中小企業(yè)的重要性分析

馬考維茨(markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔(dān)高風(fēng)險。同樣，出于回避風(fēng)險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風(fēng)險的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從

數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險也是很重要的。投資組合的風(fēng)險是由其回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風(fēng)險較大。從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險。基于回避風(fēng)險的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風(fēng)險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協(xié)方差進行估計和挑選，并進行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

投資組合風(fēng)險控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險趨于零，總體風(fēng)險趨于系統(tǒng)風(fēng)險，這時，投資組合的風(fēng)險就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。

我國中小企業(yè)由于其自身發(fā)展及外部環(huán)境的問題，迫切需要進行資產(chǎn)的管理與增值。在這個過程中，風(fēng)險的控制顯得尤為突出。而資產(chǎn)組合理論的基本出發(fā)點就是積極的降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，可以說，資產(chǎn)組合理論的運用對中小企業(yè)的發(fā)展是必不可少的，也是極其重要的。

三、中小企業(yè)運用投資組合理論的策略

(一) 有效地進行“長錢”與“短錢”之間的配置

“長錢”是指企業(yè)投在固定資產(chǎn)上的資金，“短錢”是指在企業(yè)投在流動資產(chǎn)的資金。企業(yè)要正常運行，固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)應(yīng)保持適當(dāng)?shù)谋壤Ｈ欢髽I(yè)的總投入在一定時期是個常數(shù)，增加固定資產(chǎn)勢必減少流動資產(chǎn)。當(dāng)流動資產(chǎn)的數(shù)童不足以維持企業(yè)的正常運營，企業(yè)的固定資產(chǎn)就發(fā)揮不出應(yīng)有的作用，造成固定資產(chǎn)閑里，嚴重時將會使企業(yè)停產(chǎn)甚至倒閉。現(xiàn)實中，我國不少企業(yè)熱衷于上固定資產(chǎn)投資，將自己的積累幾乎全部投到新建固定資產(chǎn)上，而新項目上馬后的流動資金來源幾乎完全依賴于銀行貸款或社會籌資，甚至項目建設(shè)中的固定資金來源也依賴銀行貸欲。其后果有二:一是銀行貸款不足，企業(yè)新項目上馬后，流動資金嚴重短缺，造成新建固定資產(chǎn)閑置；二是新項目開發(fā)面臨布場風(fēng)險，產(chǎn)品可能銷售不暢。新項目開發(fā)擱淺。這兩種后果都對企業(yè)運營構(gòu)成極大的威脅，而造成威脅的原因就在于“長錢”與“短錢”使用不當(dāng)。因此，企業(yè)應(yīng)正確認識“長錢”與“短錢”的辯證關(guān)系，有效地進行“長錢”與“短錢”之間的配全。第一忌將“短錢”挪作“長錢”使用；第二，對新建項目，應(yīng)按技術(shù)經(jīng)濟聯(lián)系，合理安排‘“長錢”與“短錢”之間的比例關(guān)系；第三，對“長錢”的投入要謹慎。“長錢”具有固定性、變現(xiàn)能力不佳的特點。企業(yè)一旦在“長錢’的投向上失誤，輕則傷“元氣”，重則“致命”。

(二)合理處理好有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的投向

有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)是企業(yè)總資產(chǎn)的兩種構(gòu)成形態(tài)，本應(yīng)有機的協(xié)調(diào)統(tǒng)一然而，我國中小企業(yè)普遍重視有形資產(chǎn)投入。忽視無形資產(chǎn)投入，熱衷于在硬件建設(shè)與運營上下本錢，如此投向影響嚴重。我們知道，知識經(jīng)濟社會正向我們走來，國外一些企業(yè)中無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)60%以上，重視無形資產(chǎn)的投入與積暴，并把它作為生產(chǎn)的第一要素，已是必然趨勢。我國中小企業(yè)應(yīng)有戰(zhàn)略眼光，要對無形資產(chǎn)的投入予以高度重視。可以認為，企業(yè)沒有無形資產(chǎn)就沒有核心競爭力。中小企業(yè)應(yīng)重視品牌投資塑造良好的企業(yè)形象。尤其應(yīng)注重人力資本開發(fā)上的投人。因為，對機器設(shè)備等物質(zhì)資本的投入，其回報率低，往往只有10%至20%，面對人力資本投入，其回報率可以達到50%乃至100%以上。國內(nèi)外卓越的企業(yè)無不重視人力資本開發(fā)，大量投資于員工的教育培訓(xùn)，努力提高人的素質(zhì)，發(fā)掘人的潛能，充分調(diào)動人的積極性。可以斷言，只偏重有形資產(chǎn)投資而缺乏無形資產(chǎn)投資的企業(yè)是沒有希望的企業(yè)。

(三)在現(xiàn)場與市場投向方面

篇5

中國股市風(fēng)風(fēng)雨雨20載有余，有過激情澎湃，也有過血淚悲愴。中國證券市場——這個股民投資大環(huán)境，正在日趨得成熟，我們的投資者也應(yīng)該更加理性的看待這一投資渠道，減少盲目的股票投機，轉(zhuǎn)而通過優(yōu)化投資策略，多元化地進行投資，來適應(yīng)中國股市的變革。本文將馬科維茨的投資組合理論，運用到股票組合中。利用協(xié)方差和矩陣的相關(guān)知識，在資金一定，投資期望收益一定的的情況下，探求協(xié)方差最小，即是風(fēng)險最小時候的組合構(gòu)成，而這個組合就是在約束條件限制下的最優(yōu)投資組合。

1.模型的建立

我們從統(tǒng)計學(xué)角度出發(fā)，定義出投資組合的收益（用均值表示）和風(fēng)險（用協(xié)方差表示），并結(jié)合實際的股票樣本，運用統(tǒng)計學(xué)軟件（這里使用的是Excel和EViews軟件）算出投資組合比例。而這一投資組合比例即可使得投資者承擔(dān)最小的風(fēng)險，收獲最大的價值。

1.1 模型的基本假設(shè)

馬科維茨的投資組合理論包含3個重要假設(shè)：(1)證券市場是有效的，且不存在交易費用和稅收，每個投資者都是價格接受者。(2)證券投資者的目標(biāo)是在給定的風(fēng)險水平上收益最大或在給定的收益水平上風(fēng)險最低。(3)投資者將基于收益的均值和標(biāo)準(zhǔn)差或方差來選擇最優(yōu)資產(chǎn)投資組合，如果要他們選擇風(fēng)險(方差)較高的方案，他們都要求超額收益作為補償。這三條假設(shè)將作為我們討論的基本構(gòu)架，下面的討論都是圍繞著這三條假設(shè)展開。

1.2 模型的基本原理

利用馬科維茨模型，在承認市場是有效的，且在不考慮交易成本的基礎(chǔ)上，我們將收益率作為衡量單支股票收益指標(biāo)，而將收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量單支股票的風(fēng)險指標(biāo)。當(dāng)然，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明該支股票的投資風(fēng)險也越大，反之亦然。而一種股票收益的均值衡量的是該股票的平均收益情況，收益的方差則衡量該種股票的波動程度，收益的標(biāo)準(zhǔn)差越大，代表收益越不穩(wěn)定。兩種及兩種以上股票之間的協(xié)方差表現(xiàn)為這些股票之間的相關(guān)程度。他們的協(xié)方差為0時，表現(xiàn)為其中一個的變化對其他沒有任何影響，即為不相關(guān)；協(xié)方差為正數(shù)時表現(xiàn)為他們正相關(guān)，協(xié)方差越大則正相關(guān)性越強（在股市上可能表現(xiàn)為多只股票同時盈利或虧損）；協(xié)方差為負數(shù)時表示他們負相關(guān)，協(xié)方差越大則負相關(guān)越強（在股市上就會表現(xiàn)為其中一只盈利時，其余的都虧損）。我們希望避免的正是這種一賠俱賠的情況，我們希望看到的是有賠有盈的情況發(fā)生，這就要求我們在選股的時候盡量選擇那些相關(guān)程度較低的股票，而相關(guān)程度我們上文提到過就是用協(xié)方差來區(qū)分。

1.3 模型的數(shù)據(jù)選擇

我們將用到時間序列數(shù)據(jù)“每只股票每季度的收益率R”，而該只股票的購買量我們用X表示。每只股票的日收益率=（收盤價-看盤價）開盤價；季度收益率是60個交易日的平均值。我們假設(shè)購買了X、Y、Z三種股票，它們的季度收益率設(shè)為R1、R2、R3，而購買量設(shè)為N1、N2、N3，且N1+N2+N3=1。根據(jù)以上設(shè)定數(shù)據(jù)，我們可以計算X、Y、Z三種股票的收益率的均值ERn=Rn的平均值。然后，我們也可以計算三只股票的協(xié)方差Cov(RI，RJ)，進而得到三只股票收益率的協(xié)方差矩陣，將我們所期望的收益率定為Q，收益率的期望為ER。

1.4 模型的設(shè)立

約束條件：

1）N1+N2+N3=1

2）N1*E1+N2*E2+N3*E3Q

3）ER=N1E1+N2E2+N3E3

4）Cov(X，Y，Z)=D(N1E1+N2E2+N3E3)

模型帶入具體的股票開盤、收盤數(shù)據(jù)，利用Excel可導(dǎo)出季度的收益率，然后利用EView軟件可得到協(xié)方差矩陣，在約束條件的限制下得到具體的N1、N2、N3的量。

2.模型在實際操作中的不足

第一，在馬科維茨的模型假設(shè)中沒有考慮交易成本的問題，但在現(xiàn)實中我們不得不考慮。而且交易成本在少量買入多只股票的情況下顯得尤為明顯。第二，中國股市也并不是馬科維茨在假設(shè)中所提到的完全有效的市場，相反，中國股市是弱有效的市場。第三，我們所依賴的個股的收益率是過去的一系列收益率，而股票永遠都是對未來的盈利能力的預(yù)測，而鑒于未來的不可知性，歷史會有相似之處，但決不會相同或重復(fù)。因此，該理論在現(xiàn)實中運用也是有一定風(fēng)險的。

雖然將馬科維茨的投資組合理論運用在中國股市有這樣或那樣的弊端，但馬科維茨的卻給我們提供了一個新的思考問題的角度。我國股票市場的投資者在投資決策中主要應(yīng)用技術(shù)分析面和基本面進行分析，而這兩種分析方法都是注重單只證券，基本上忽略了證券收益的相關(guān)性。其次，投資組合模型也印證了那句古語“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”。

參考文獻

[1]郭飛騰.投資組合理論分析[J].同濟大學(xué)出版社,2008.06.

篇6

現(xiàn)代證券投資組合理論,由美國經(jīng)濟學(xué)教授馬柯維茨在1952年提出。其意義在于建立一個最佳投資組合,也就是股票、債券等的最優(yōu)選取和最佳集合,以獲得最大的收益,同時將承擔(dān)的風(fēng)險降到最低。隨著證券市場的不斷發(fā)展,現(xiàn)代證券投資組合理論的意義逐漸顯現(xiàn)出來,也呈現(xiàn)出自身特有的發(fā)展方向。

(一)實用化

在實際應(yīng)用中,最初的現(xiàn)代證券投資組合理論十分復(fù)雜,一般人難以掌握,短時間內(nèi)也很難得出正確的結(jié)果。同時,證券市場上的數(shù)字是不斷變化的,只要發(fā)生變化,就要重新進行組合、計算。對數(shù)字計算不甚熟練的投資者來說,這是一個艱難的過程,而即便是比較專業(yè)的投資者,久而久之也會產(chǎn)生厭煩情緒。為了解決這一問題,相關(guān)人士提出了簡化證券組合分析的模式和方法,大大降低了現(xiàn)代證券投資組合理論的運用成本,使得現(xiàn)代證券投資組合理論朝著實用化的方向不斷發(fā)展。

(二)自由化

如今,證券市場上的證券、基金種類繁多,投資者擁有多種選擇性。現(xiàn)代證券投資組合理論通過不斷完善、融合,開始變得簡明、便捷,使得投資者可以根據(jù)自身需要、喜好等因素,綜合衡量證券產(chǎn)品的風(fēng)險和收益,進行自由組合。也就是說,現(xiàn)代證券投資組合理論給予投資者的自由性很強,不再將投資者固化為熱衷收集財富的形象,也不再對投資組合作出假定組合,比較來說,現(xiàn)代證券投資組合理論較之最初的理論模式在內(nèi)容和實用性上都有了很大的進步。

二、現(xiàn)代證券投資組合理論的局限因素

自創(chuàng)立以來,我國證券市場有了長足的發(fā)展,但由于建立時間較短,在發(fā)展中也受到了一定因素的制約。

(一)證券市場本身的性質(zhì)

1.風(fēng)險性。我國證券市場還處于初步發(fā)展階段,其自身存在較大的風(fēng)險性,使得現(xiàn)代證券投資組合理論通過投資組合來降低風(fēng)險性的效果無法得到切實、有效的發(fā)揮。證券投資本身的風(fēng)險,可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。一般來說,系統(tǒng)風(fēng)險包括政策風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險等。這些風(fēng)險是無法通過企業(yè)自身力量規(guī)避的,因此,投資者不能依靠現(xiàn)代證券投資組合理論的有效應(yīng)用將風(fēng)險化解。非系統(tǒng)風(fēng)險是由于企業(yè)運營、收益等因素而產(chǎn)生的、只對個別企業(yè)產(chǎn)生影響的一種不確定風(fēng)險,具體包括經(jīng)營風(fēng)險、信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等,能夠通過現(xiàn)代證券投資組合理論將風(fēng)險分散。研究結(jié)果表明,目前,在我國證券市場的總風(fēng)險中,系統(tǒng)風(fēng)險的比例較大。也就是說,運用現(xiàn)代證券投資組合理論降低風(fēng)險的可能性和效果都不理想。2.波動投機性。目前,我國證券市場具有新型市場的特點,受到各種不確定因素的影響,價格指數(shù)波動性大,處于高波動階段。并且我國股市的動態(tài)市盈率偏大,具有資產(chǎn)價格泡沫的典型特征,投機性很大,泡沫成分太多。由于自身的這種性質(zhì),導(dǎo)致運用現(xiàn)代證券投資組合理論的有效性降低。

(二)自身的缺陷

我國證券市場的發(fā)展還不夠成熟,目前存在的主要缺陷為:市場效用不明顯;投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資觀念不成熟。1.市場效用不明顯。現(xiàn)代證券組合理論是建立在有效運行的證券市場的基礎(chǔ)上的,因此,證券市場各項作用的發(fā)揮對現(xiàn)代證券投資組合理論的有效應(yīng)用,具有重要意義。目前,我國證券市場尚處于初級階段,在市場體系、市場運營理念和運行模式上,還存在一定的不成熟因素,制約了現(xiàn)代證券組合理論效用的發(fā)揮。2.投資群體存在弊端。現(xiàn)代證券投資組合理論對投資者的要求很高,要求投資者具有基本能夠應(yīng)用這一理論對證券進行分析和選擇的能力,因此,投資者必須同時具備執(zhí)行力和知識性。然而,目前我國投資者群體還不成熟,存在一定的弊端。首先,我國投資者中的個人投資者占比比較大,機構(gòu)類型的投資者較少,以個人投資者為主的證券市場具有較大的不確定性,也不利于監(jiān)管。其次,我國投資者的總體文化水平較低,對于專業(yè)性強、理論復(fù)雜的證券投資知識,大多數(shù)人無法消化和理解。個人投資者大多是通過口口相傳或書籍、網(wǎng)絡(luò)獲取投資信息,多數(shù)是一知半解,在做具體的投資決策時,要么跟風(fēng),要么盲目選擇。

三、創(chuàng)造有利條件,充分發(fā)揮現(xiàn)代證券投資組合理論的重要作用

理論指導(dǎo)實踐,實踐產(chǎn)生理論,二者相互作用的。現(xiàn)代證券投資組合理論對證券市場局限性的克服,健康、穩(wěn)定的發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。因此,要創(chuàng)造有利條件,促進證券市場的健康發(fā)展,進而充分發(fā)揮現(xiàn)代證券投資組合理論的重要作用。

(一)發(fā)揮政府職能,減少干預(yù)

我國的證券市場是在計劃經(jīng)濟時期建立的,發(fā)展時間較短,本身存在一定的弊端。而且,相關(guān)法律、法規(guī)不完善,管理方法不充分,這些掣肘之處無法運用證券市場本身的力量來消除。因此,政府要充分發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,運用自身的職能,有效引導(dǎo)證券市場的健康發(fā)展。同時,政府宏觀調(diào)控的方式和力度要控制在一定的范圍內(nèi),要善于發(fā)揮政府職能的指導(dǎo)作用,而減少直接干預(yù),給予證券市場足夠的發(fā)展空間。

(二)完善法律法規(guī),監(jiān)管到位

目前,現(xiàn)有的證券法規(guī)專業(yè)性較強,實用性差;限制范圍小,標(biāo)準(zhǔn)不明確,使得證券市場上的不規(guī)范和違規(guī)行為屢屢發(fā)生。因此,必須加快制定和完善相關(guān)法律法規(guī),增強實用性和監(jiān)督力度,保障證券市場的良好運作,維護投資者的利益。我國證券市場的管理部門眾多,常常出現(xiàn)交叉管理或推諉責(zé)任、不作為的現(xiàn)象,導(dǎo)致監(jiān)管上漏洞重重。因此,相關(guān)部門應(yīng)積極發(fā)揮自身的職能,形成獨立又相互聯(lián)系的監(jiān)管模式,保證證券市場的良好運行。同時,要健全舉報監(jiān)督制度,提高社會監(jiān)督力度。

(三)提高信息效率

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0 引言

目前，證券投資組合理論在公司并購中的應(yīng)用很少，而對公司資本結(jié)構(gòu)進行論述的理論只有“加權(quán)資本成本”和“每股收益沒差別點”，學(xué)術(shù)界都認為這兩個理論都不完善。本文試圖彌補目前理論的空白，為公司資本結(jié)構(gòu)的定量分析作出貢獻。本文把證券投資組合理論應(yīng)用在公司并購中，論述了不同偏好（不同的風(fēng)險和收益的效用曲線）的合并各方如何能夠達成共同出資和各自的出資比例，這在實際公司并購行為中有很強的應(yīng)用價值。在理論上也為公司的新設(shè)合并或新的投資項目提供了資本結(jié)構(gòu)是否合理的評判標(biāo)準(zhǔn)。

1 證券投資組合理論的形成和發(fā)展

1.1 現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生

1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志了現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險的計算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值—方差模型，推導(dǎo)出的結(jié)果是，投資者應(yīng)該通過購買多種證券來分散風(fēng)險。

1.2 現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

1.2.1 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

在投資者只關(guān)注期望收益率和方差的假設(shè)下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問題是其計算量太大，特別是在大規(guī)模的市場存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡.莫森，這三位專家分別獨立研究出著名的資本資產(chǎn)定價模型，被應(yīng)用于各種投資決策，例如CAPM的β已經(jīng)被應(yīng)用于度量各種風(fēng)險證券或者風(fēng)險證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險。然而，遺憾的是CAPM是一個單因子模型，且還嚴格要求公共因子為有效的均衡市場組合的收益率。鑒于這一點無法檢驗，羅斯于1976年提出了一個多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價理論（APT），分析和探討風(fēng)險資產(chǎn)的收益發(fā)生過程。

1.2.2 有效市場理論

Samuelson和法瑪于1965年在隨機行走模型的基礎(chǔ)上，分別從理論和經(jīng)驗兩個出發(fā)點對資本市場上證券價格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場理論。有效市場理論認為，在一個能夠正常發(fā)揮功能的資本市場，其資本價格的運動過程可以用一個過程來描述，并且它給出了嚴格的資產(chǎn)價格運動的動力學(xué)理論框架，同時也為金融市場如何根據(jù)外界消息來進行調(diào)整提供了機制。該理論成功地開拓了利用統(tǒng)計學(xué)方法，并利用實證進一步檢驗信息是如何被反映在證券價格之中的一種新途徑。

1.2.3 Black-Scholes期權(quán)定價模型

B-S定價模型的定價思路是：在假定期權(quán)到期時股票價格的對數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造一個包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負相關(guān)，在一個任意短的時期內(nèi)，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無風(fēng)險組合，因此在不存在無風(fēng)險套利的情況下，該投資組合在一個小的時間間隔內(nèi)的收益率等于無風(fēng)險利率，那么將該投資組合在期權(quán)到期時的價值按無風(fēng)險利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時刻的投資組合的價值。

2 公司新設(shè)合并闡述

新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后，成立一個新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設(shè)合并后，參與合并的各企業(yè)均喪失了法人地位，只有新設(shè)立的企業(yè)具有法人資格。從法律形式上講，它表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設(shè)立的法人企業(yè)，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無權(quán)參與丙公司的經(jīng)營管理，也無權(quán)分享丙公司以后實現(xiàn)的稅后利潤；但如果丙公司采取向甲、乙公司發(fā)行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關(guān)系，且可以參與丙公司的管理，分享其實現(xiàn)的稅后利潤，但一般已喪失對原企業(yè)的控制權(quán)。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬國組成申銀萬國證券公司，就屬典型的新設(shè)合并。2006年，中國港灣建設(shè)（集團）總公司和中國路橋（集團）總公司合并組成中國交通建設(shè)集團（中交集團），涉及資產(chǎn)700億左右，被稱作是當(dāng)年資金容量最大的重組。一年后中交集團整體重組改制并獨家發(fā)起設(shè)立的中交股份在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市交易，成為中國第一家實現(xiàn)境外整體上市的特大型國有交通基建企業(yè)。新設(shè)合并又分為同一控股下的新設(shè)合并和非同一控股下的新設(shè)合并，一般同一控股下的新設(shè)合并會計處理很簡單，非同一控股下的會計處理就有點難度，本文主要就非同一控股下的新設(shè)合并進行闡述。新設(shè)合并對公司來說就是一個新的投資項目，我們把新設(shè)合并的各方看作是理性的投資者，各個投資者要求不同，偏好不同，并且把新設(shè)合并的公司當(dāng)做一個投資基金經(jīng)理，在面對不同的投資者時構(gòu)建出投資機會集。

3 新設(shè)合并中投資組合模型的構(gòu)建

我們假定兩家公司準(zhǔn)備新設(shè)合并，由于每個公司的機會成本不一樣，合并前每個公司所要求的回報率自然要求不一樣，分為ri與rj，風(fēng)險也不同。并購后，新設(shè)公司的風(fēng)險和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購前每個公司的股權(quán)Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關(guān)系數(shù)（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購后每家公司的出資比例。接下來我們試圖找到這個投資組合的關(guān)鍵點，就是“資本市場線”CML上的某個點，這個點就是圖1中的M點。這個點能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購各方的出資比例，我們用線性規(guī)劃的數(shù)學(xué)方法來計算出股權(quán)投資者各自的出資比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X為組合權(quán)重，

（3）∑是一個n×n 協(xié)方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，為公司目標(biāo)和投資者目標(biāo)，這是硬性的約束條件。

根據(jù)這些約束條件，計算出來的投資邊界就是投資有效集，投資組合點即是下圖（圖1資本市場線）中的M點就在投資有效集上，是資本市場線和投資有效集的切點。

圖1 資本市場線

4 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。

我們認為，公司的負債是必然的，這是公司的一個政策。現(xiàn)在公司的負債應(yīng)該是多少才算合理。我們認為公司的資本總額一定沿著資本市場線在M點的東北方向。我們根據(jù)WACC測度這點的具置。

（式3）

式中：D為公司的負債額；E為公司的權(quán)益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負債資本成本；rE是權(quán)益資本成本（其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個公式的作用是使新設(shè)合并的公司的資本成本最低。因此通過這個公式我們也把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)判定方法和資本市場線為代表組合理論判定方法結(jié)合在一起了。

5 實例分析

例：2012年12月31日，A、B兩個企業(yè)新設(shè)合并成立C公司，假定該項合并為非同一控制下的企業(yè)合并。A、B公司原來各自對股權(quán)的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關(guān)系數(shù)為0.3，所得稅率為5%，市場預(yù)期收益率的方差為δ2為0.6%，負債資本成本率為6%，權(quán)益資本成本率12%%。經(jīng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)評估及雙方股東以評估價格為基礎(chǔ)進行討價還價和協(xié)商調(diào)整，確定其價值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權(quán)比例的依據(jù)。C 公司發(fā)行30萬股普通股，票面價值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權(quán)。A、B 公司價值與可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額體現(xiàn)了各自的商譽。結(jié)果如表1：

表1

新起點法下C 公司的會計處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動資產(chǎn)900000，固定資產(chǎn)2200000，其他資產(chǎn)400000，商譽500000；貸：流動負債300000，長期負債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價2700000。

綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風(fēng)險-收益比例）和最佳資本結(jié)構(gòu)。

解：設(shè)A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計算方便，我們假設(shè)該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數(shù)據(jù)代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風(fēng)險；

根據(jù)約束條件，求解該規(guī)劃得到最優(yōu)風(fēng)險投資組合點M（0.67，0.33），即最優(yōu)投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%

接著我們將上述數(shù)據(jù)代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結(jié)構(gòu)：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

篇8

一、引言

由于投資收益和風(fēng)險的不確定性，個體投資者和金融機構(gòu)面臨的核心問題就是如何在不確定的環(huán)境下對資產(chǎn)進行有效的配置，實現(xiàn)資產(chǎn)回報的最大化與所承擔(dān)風(fēng)險最小化的均衡，即如何進行投資組合的選擇。美國經(jīng)濟學(xué)家Harry M. Markowitz于1952年發(fā)表題為《資產(chǎn)組合》的文章與1959年出版同名專著，詳細闡述了“資產(chǎn)組合”的基本假設(shè)、理論基礎(chǔ)與一般原則，標(biāo)志著數(shù)量化方法進入了投資研究領(lǐng)域。經(jīng)過50多年的發(fā)展，投資組合理論的研究取得了很大的進展。

二、投資組合選擇相關(guān)概念

1.投資組合

對投資組合概念的理解可以從物質(zhì)和行為兩個層次進行，首先，從物質(zhì)層面上看，投資組合一般指投資者有意識的將資金分散投放于多種投資項目而形成的投資項目或資產(chǎn)的群組；其次從行為層面上看，投資組合是指配置各種資產(chǎn)以符合投資者對風(fēng)險和收益等需求的過程。

有效的投資組合必須達到或接近資產(chǎn)收益最大化與風(fēng)險最小化的均衡狀態(tài)，具體來講應(yīng)滿足以下兩個條件：一是在期望收益率給定的條件下，使得風(fēng)險最小化；二是在風(fēng)險給定的條件下，使得期望收益率最大化。有效投資組合可以構(gòu)成資產(chǎn)的有效邊界，或者稱為有效前沿。

2.投資組合選擇

投資組合選擇的概念與投資組合和有效投資組合的概念密切相關(guān)，是指研究如何把財富分配到不同的資產(chǎn)中，以達到在給定風(fēng)險水平下最大化收益，或者在收益一定的情況下最小化風(fēng)險的過程。這種投資風(fēng)險與收益的權(quán)衡貫穿于投資活動的始終，是投資決策與管理的基本問題之一。

三、投資組合選擇模型

1.均值—方差模型

20世紀(jì)50年代，Markowitz從投資者如何通過多樣化投資來降低風(fēng)險這一角度出發(fā)，提出了“均值—方差”模型，創(chuàng)立了投資組合理論。均值—方差模型依賴的假設(shè)條件主要有:(1)證券市場是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率性質(zhì)由均值和方差來描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)各種證券的收益率的相關(guān)性可用收益率的協(xié)方差表示;(6)每種資產(chǎn)都是無限可分的;(7)稅收及交易成本等忽略不計。在此前提下，投資者從眾多資產(chǎn)組合均值—方差集中尋求帕累托最優(yōu)解。但均值—方差模型與效用理論只有當(dāng)投資者的效用函數(shù)是二次的或者收益滿足正態(tài)分布的條件時，才能完全符合，而這樣的條件在實際中常常難以滿足，因此均值—方差模型在實際應(yīng)用中受到了較多的限制。

2.單指數(shù)模型

1963年Sharpe提出了單指數(shù)模型，用對角線模式來簡化方差—協(xié)方差矩陣中的非對角元素，假設(shè)各個證券是獨立的且其收益率僅與市場因素有關(guān)，如證券市場指數(shù)、國民生產(chǎn)總值、物價指數(shù)等，即證券收益率可由單一的外在指數(shù)決定，從而大大地簡化了模型的分析與計算工作量，解決了均值—方差模型在實際應(yīng)用過程中的計算困難。

3.MM理論

Modigliani和Miller在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系時，提出了無套利均衡思想，即所謂的MM理論。無套利分析方法是當(dāng)今金融工程面向產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)和實施的基本分析方法，并成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的基本方法.

4.均值—絕對偏差模型

Konno和Yamazaki運用絕對偏差風(fēng)險函數(shù)代替了Markowitz模型中的方差作為風(fēng)險度量的函數(shù)，建立了均值—絕對偏差投資組合選擇模型，通過求解一個線性規(guī)劃問題來達到均值—方差模型的目標(biāo)，從而既能保持均值—方差模型中好的性質(zhì)，又避免了求解過程中的計算困難。

四、動態(tài)投資組合選擇模型

從上述投資組合選擇模型的發(fā)展中，可以看出理論界對于投資組合中收益與風(fēng)險的認識與度量不斷加深。但這些模型對于投資組合選擇問題的考量都是基于靜態(tài)或單階段的，然而在實踐中，投資行為卻往往是動態(tài)的和長期的。因此，將時間與不確定性相聯(lián)系，分析動態(tài)過程的投資問題，并在模型中考慮到投資者在每個階段之初根據(jù)上一階段的情況調(diào)整投資策略，來適應(yīng)收益率的變化和不確定因素帶來的波動，成為動態(tài)投資組合選擇模型的主要問題。

隨機規(guī)劃是在不確定條件下解決決策問題的有力分析方法，針對隨機規(guī)劃中對隨機變量的不同處理方案，隨機規(guī)劃可以分為三類：第一種也是最常見的一種方法，取隨機變量所對應(yīng)函數(shù)的數(shù)學(xué)期望，從而把隨機規(guī)劃轉(zhuǎn)化為一個確定的數(shù)學(xué)規(guī)劃，這種在期望值約束下，使目標(biāo)函數(shù)的期望達到最優(yōu)的模型通常稱為期望值模型；第二種由Charnes和Cooper提出，主要針對約束條件中含有隨機變量，且必須在觀測到隨機變量的實現(xiàn)之前作出決策的問題，其解決辦法是允許所作決策在一定程度上不滿足約束條件，但該決策應(yīng)使約束條件成立的概率不小于某一置信水平；第三種由Liu提出，其主要思想是使事件實現(xiàn)的概率在不確定環(huán)境下達到最大化的優(yōu)化問題。

Mossin于1968年首先提出多階段投資組合問題，用動態(tài)規(guī)劃的方法將單階段模型推廣到多階段的情況，但由于不能直接用動態(tài)規(guī)劃方法求解，始終未能得到象單階段一樣形式的解析解，直到Li等在2000年用嵌入的思想方法得到了多階段均值—方差投資組合選擇問題的解析最優(yōu)有效策略和有效前沿的解析表達式。

近年來，隨著計算技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，隨機規(guī)劃的方法在動態(tài)投資組合選擇的研究和實踐中取得了很多成果。如：Kallberg、White 和Ziemba提出了投資組合選擇隨機規(guī)劃模型的一般理念；Kusy和Ziemba將隨機規(guī)劃模型應(yīng)用于銀行的資產(chǎn)負債管理；Kouwenberg介紹了用于資產(chǎn)負債管理的隨機規(guī)劃的一般模型及相應(yīng)的情景生成方法；Frank Russell公司和Yasuda保險公司開發(fā)的多階段隨機規(guī)劃模型，以多重周期的方式確定最優(yōu)化投資策略，并將其運用于財產(chǎn)與意外保險領(lǐng)域；Towers Perrin公司開發(fā)了CAP:Link 系統(tǒng)以幫助其客戶了解涉及資本市場投資的風(fēng)險與機會等。

隨機規(guī)劃模型通過構(gòu)造代表不確定性因素未來變動情況的情景樹，作為狀態(tài)輸入，將決策者對不確定性的預(yù)期加入到模型中，可以將諸多市場與環(huán)境因素加入多階段投資組合選擇模型中，具有很大的靈活性和很強的應(yīng)用性。但隨機規(guī)劃模型由于其求解的難度會隨模型考慮的范圍和考慮的階段數(shù)的增加而急劇增加，因此對算法的依賴程度較大。

篇9

一、引言

由于投資收益和風(fēng)險的不確定性，個體投資者和金融機構(gòu)面臨的核心問題就是如何在不確定的環(huán)境下對資產(chǎn)進行有效的配置，實現(xiàn)資產(chǎn)回報的最大化與所承擔(dān)風(fēng)險最小化的均衡，即如何進行投資組合的選擇。美國經(jīng)濟學(xué)家HarryM.Markowitz于1952年發(fā)表題為《資產(chǎn)組合》的文章與1959年出版同名專著，詳細闡述了“資產(chǎn)組合”的基本假設(shè)、理論基礎(chǔ)與一般原則，標(biāo)志著數(shù)量化方法進入了投資研究領(lǐng)域。經(jīng)過50多年的發(fā)展，投資組合理論的研究取得了很大的進展。

二、投資組合選擇相關(guān)概念

1.投資組合

對投資組合概念的理解可以從物質(zhì)和行為兩個層次進行，首先，從物質(zhì)層面上看，投資組合一般指投資者有意識的將資金分散投放于多種投資項目而形成的投資項目或資產(chǎn)的群組；其次從行為層面上看，投資組合是指配置各種資產(chǎn)以符合投資者對風(fēng)險和收益等需求的過程。

有效的投資組合必須達到或接近資產(chǎn)收益最大化與風(fēng)險最小化的均衡狀態(tài)，具體來講應(yīng)滿足以下兩個條件：一是在期望收益率給定的條件下，使得風(fēng)險最小化；二是在風(fēng)險給定的條件下，使得期望收益率最大化。有效投資組合可以構(gòu)成資產(chǎn)的有效邊界，或者稱為有效前沿。

2.投資組合選擇

投資組合選擇的概念與投資組合和有效投資組合的概念密切相關(guān)，是指研究如何把財富分配到不同的資產(chǎn)中，以達到在給定風(fēng)險水平下最大化收益，或者在收益一定的情況下最小化風(fēng)險的過程。這種投資風(fēng)險與收益的權(quán)衡貫穿于投資活動的始終，是投資決策與管理的基本問題之一。

三、投資組合選擇模型

1.均值—方差模型

20世紀(jì)50年代，Markowitz從投資者如何通過多樣化投資來降低風(fēng)險這一角度出發(fā)，提出了“均值—方差”模型，創(chuàng)立了投資組合理論。均值—方差模型依賴的假設(shè)條件主要有:(1)證券市場是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率性質(zhì)由均值和方差來描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)各種證券的收益率的相關(guān)性可用收益率的協(xié)方差表示;(6)每種資產(chǎn)都是無限可分的;(7)稅收及交易成本等忽略不計。在此前提下，投資者從眾多資產(chǎn)組合均值—方差集中尋求帕累托最優(yōu)解。但均值—方差模型與效用理論只有當(dāng)投資者的效用函數(shù)是二次的或者收益滿足正態(tài)分布的條件時，才能完全符合，而這樣的條件在實際中常常難以滿足，因此均值—方差模型在實際應(yīng)用中受到了較多的限制。

2.單指數(shù)模型

1963年Sharpe提出了單指數(shù)模型，用對角線模式來簡化方差—協(xié)方差矩陣中的非對角元素，假設(shè)各個證券是獨立的且其收益率僅與市場因素有關(guān)，如證券市場指數(shù)、國民生產(chǎn)總值、物價指數(shù)等，即證券收益率可由單一的外在指數(shù)決定，從而大大地簡化了模型的分析與計算工作量，解決了均值—方差模型在實際應(yīng)用過程中的計算困難。

3.MM理論

Modigliani和Miller在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系時，提出了無套利均衡思想，即所謂的MM理論。無套利分析方法是當(dāng)今金融工程面向產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)和實施的基本分析方法，并成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的基本方法.

4.均值—絕對偏差模型

Konno和Yamazaki運用絕對偏差風(fēng)險函數(shù)代替了Markowitz模型中的方差作為風(fēng)險度量的函數(shù)，建立了均值—絕對偏差投資組合選擇模型，通過求解一個線性規(guī)劃問題來達到均值—方差模型的目標(biāo)，從而既能保持均值—方差模型中好的性質(zhì)，又避免了求解過程中的計算困難。

四、動態(tài)投資組合選擇模型

從上述投資組合選擇模型的發(fā)展中，可以看出理論界對于投資組合中收益與風(fēng)險的認識與度量不斷加深。但這些模型對于投資組合選擇問題的考量都是基于靜態(tài)或單階段的，然而在實踐中，投資行為卻往往是動態(tài)的和長期的。因此，將時間與不確定性相聯(lián)系，分析動態(tài)過程的投資問題，并在模型中考慮到投資者在每個階段之初根據(jù)上一階段的情況調(diào)整投資策略，來適應(yīng)收益率的變化和不確定因素帶來的波動，成為動態(tài)投資組合選擇模型的主要問題。

隨機規(guī)劃是在不確定條件下解決決策問題的有力分析方法，針對隨機規(guī)劃中對隨機變量的不同處理方案，隨機規(guī)劃可以分為三類：第一種也是最常見的一種方法，取隨機變量所對應(yīng)函數(shù)的數(shù)學(xué)期望，從而把隨機規(guī)劃轉(zhuǎn)化為一個確定的數(shù)學(xué)規(guī)劃，這種在期望值約束下，使目標(biāo)函數(shù)的期望達到最優(yōu)的模型通常稱為期望值模型；第二種由Charnes和Cooper提出，主要針對約束條件中含有隨機變量，且必須在觀測到隨機變量的實現(xiàn)之前作出決策的問題，其解決辦法是允許所作決策在一定程度上不滿足約束條件，但該決策應(yīng)使約束條件成立的概率不小于某一置信水平；第三種由Liu提出，其主要思想是使事件實現(xiàn)的概率在不確定環(huán)境下達到最大化的優(yōu)化問題。

Mossin于1968年首先提出多階段投資組合問題，用動態(tài)規(guī)劃的方法將單階段模型推廣到多階段的情況，但由于不能直接用動態(tài)規(guī)劃方法求解，始終未能得到象單階段一樣形式的解析解，直到Li等在2000年用嵌入的思想方法得到了多階段均值—方差投資組合選擇問題的解析最優(yōu)有效策略和有效前沿的解析表達式。

近年來，隨著計算技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，隨機規(guī)劃的方法在動態(tài)投資組合選擇的研究和實踐中取得了很多成果。如：Kallberg、White和Ziemba提出了投資組合選擇隨機規(guī)劃模型的一般理念；Kusy和Ziemba將隨機規(guī)劃模型應(yīng)用于銀行的資產(chǎn)負債管理；Kouwenberg介紹了用于資產(chǎn)負債管理的隨機規(guī)劃的一般模型及相應(yīng)的情景生成方法；FrankRussell公司和Yasuda保險公司開發(fā)的多階段隨機規(guī)劃模型，以多重周期的方式確定最優(yōu)化投資策略，并將其運用于財產(chǎn)與意外保險領(lǐng)域；TowersPerrin公司開發(fā)了CAP:Link系統(tǒng)以幫助其客戶了解涉及資本市場投資的風(fēng)險與機會等。

隨機規(guī)劃模型通過構(gòu)造代表不確定性因素未來變動情況的情景樹，作為狀態(tài)輸入，將決策者對不確定性的預(yù)期加入到模型中，可以將諸多市場與環(huán)境因素加入多階段投資組合選擇模型中，具有很大的靈活性和很強的應(yīng)用性。但隨機規(guī)劃模型由于其求解的難度會隨模型考慮的范圍和考慮的階段數(shù)的增加而急劇增加，因此對算法的依賴程度較大。

隨機規(guī)劃投資組合選擇模型是建立在對利率、通貨膨脹率、投資收益率等隨機變量的參數(shù)化基礎(chǔ)上，建立模型，找出最佳的投資組合，其步驟為:(1)生成未來經(jīng)濟元素，包括利率、股市、債券等證券市場收益率、通貨膨脹率等;(2)根據(jù)研究對象的特征，研究其現(xiàn)金流量;(3)選擇目標(biāo)函數(shù)和約束條件，建立隨機規(guī)劃模型；(4)將步驟(1)、(2)中產(chǎn)生的隨機參數(shù)值載入模型求解，解釋其涵義并加以改進;(5)對投資組合進行決策。

參考文獻：

[1]H.Markowitz,Portfolioselection.journalofFinance,1952.7:p.77～91

篇10

自從公元3000年前黃金為人類所認識，就與人類發(fā)展形影不離。作為財富的象征，黃金也成為人們投資的首選目標(biāo)之一。與其他投資相比，黃金投資有著其獨特的優(yōu)勢：黃金投資的稅賦遠遠低于股票、房地產(chǎn)等投資；在黃金市場放開的國家，黃金產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移便利，并是一種完美的抵押品；黃金物理性質(zhì)穩(wěn)定，即使年代久遠其質(zhì)地仍不會發(fā)生變化；儲藏黃金是對付通貨膨脹的最有效手段之一。以上因素都成為人們追捧黃金投資的重要原因。

在我國，長期實行的是與計劃經(jīng)濟相適應(yīng)的黃金“統(tǒng)購統(tǒng)配”計劃管理體制。直到2002年底上海黃金所的建立以及黃金市場的放開，我國黃金投資的市場化步伐才開始加速。盡管我國黃金交易所運行之初的交易主力主要由產(chǎn)金單位和零售用金單位構(gòu)成，并沒有對個人開放，但全國個人投資黃金的熱潮也已經(jīng)開始形成。除了金幣投資與購買黃金企業(yè)股票的方式，中國銀行在上海首先試點推出名為“黃金寶”的個人實盤黃金交易業(yè)務(wù)，使投資者只需一個活期存折賬戶，就可進行黃金投資，從而實現(xiàn)了真正意義上的個人黃金投資。除此之外，高賽爾金銀公司面向國內(nèi)個人投資者推出的高賽爾金條交易則是一種典型的實金交易方式。

一項統(tǒng)計顯示，上海等十大城市中有意“炒金”的居民已高達七成，還有兩成股民有意將資金轉(zhuǎn)向黃金投資領(lǐng)域。按此比例預(yù)測，未來一段時間內(nèi)國內(nèi)將有750萬股民分流一部分資金到黃金市場，轉(zhuǎn)移的資金按人均1.4萬元至2.6萬元計算，新增投資黃金的資金有望達到1000億元甚至是1900億元，黃金投資在我國大有潛力可挖。

二、黃金投資分析

黃金價格主要受到以下一些因素的影響：

1、美元走勢。一般認為，美元和黃金總是作反向運動的。據(jù)統(tǒng)計，黃金價格每日變動與美元指數(shù)（美元指數(shù)是美元與一系列美國主要貿(mào)易伙伴國貨幣的相對價值）的相關(guān)系數(shù)在2000年約為-0.1；2001～2003年該系數(shù)略高于-0.2；2004年更猛漲至接近-0.6，這說明黃金與美元之間確實存在較強負相關(guān)性。

2、國際政局形勢。國際政局、金融市場的動蕩將導(dǎo)致人們搶購黃金，造成黃金價格上升。如美國“9?11”事件后，黃金的避險作用明顯增強，國際市場的黃金價格短期內(nèi)從事件前的270美元／盎司一直漲到2002年6月的330美元／盎司。

3、通貨膨脹與通貨緊縮。發(fā)達國家出現(xiàn)的通貨膨脹會直接導(dǎo)致人們搶購黃金，引起黃金價格上漲；而通貨緊縮時期黃金價格則可能會下降。

4、石油價格。石油價格上漲極易引起發(fā)達國家通貨膨脹，黃金價格也會因而上漲。

5、其他因素。國家經(jīng)濟狀況、黃金產(chǎn)量變化、新采金技術(shù)應(yīng)用等也會影響金價變化。

從目前來看，美元疲軟、國際原油屢創(chuàng)新高、國際時局不穩(wěn)、恐怖活動猖獗、其他貴金屬價格近期不斷上漲以及發(fā)達國家的低利率政策，構(gòu)成了投資黃金的有利因素，在這些因素的共同作用下，黃金價格近期不斷創(chuàng)出新高。

那么，是不是現(xiàn)階段投資黃金就一定立于不敗之地呢？據(jù)統(tǒng)計，國際市場上黃金的價格在20世紀(jì)八十年代初的時候，每盎司的黃金曾經(jīng)到達過855美元的歷史高位，但在后來也曾下探到252美元的一段時期內(nèi)的低點，所以國際市場上的黃金價格變化遠不是風(fēng)平浪靜，其中也隱含著較高的風(fēng)險。如未來仍可能出現(xiàn)的世界性通貨緊縮以及金融創(chuàng)新造成的黃金在儲備、清算和投資等方面優(yōu)勢的降低等因素都可能使黃金價格出現(xiàn)較大波動。因此，單一的黃金投資依然有較大的風(fēng)險。

三、資產(chǎn)組合理論――重新詮釋黃金投資的意義

理性的投資者會不會投資于風(fēng)險較高，而收益率卻很低，甚至低于國債收益率的金融資產(chǎn)呢？答案可能有些出人意料，完全可能，其理論依據(jù)則是資產(chǎn)組合理論。

如圖1所示，A投資與B投資相比，不僅其收益高于B投資而且風(fēng)險也低于B投資，那么是不是投資者會只選擇A投資呢？答案并不是，我們可以看到：相對投資者效用曲線，當(dāng)A投資、B投資相關(guān)性為-1時，投資者的最優(yōu)選擇并不是A點（即全部持有A投資），而是與AB折線相切的C點，即投資者最優(yōu)選擇是持有部分A投資和部分B投資。B投資在組合中的貢獻在于其與A投資相關(guān)性較差，因而可以在極大程度上降低組合的風(fēng)險。當(dāng)A投資與B投資的相關(guān)性下降后，A投資與B投資的組合將是一條雙曲線（圖2），有趣的是，我們大致可以發(fā)現(xiàn)這樣一個規(guī)律，即兩者相關(guān)性越高則最優(yōu)點C越接近點A，即表明組合中B投資的持有比例在不斷下降。而當(dāng)兩投資高度相關(guān)時（圖3），則投資者將只持有A投資不會再持有任何比例的B投資。

在金融投資理論中，資產(chǎn)組合理論的應(yīng)用即是“不把雞蛋放在一個籃子里”。投資者總是盡可能找到相關(guān)性差的投資進行組合，從而實現(xiàn)投資效用的最大化。這方面的實證可從一些較為長期的歷史資料中得以體現(xiàn)。以證券投資為例，有人曾對1989年1月至1993年12月有關(guān)股票投資中的數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，單一股票投資風(fēng)險明顯高于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，而兩者收益變化并不明顯。美國學(xué)者韋恩?韋格納等的數(shù)據(jù)測算也證明了這一點。