導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股權投資基金論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。

二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析

（一）私募股權投資的特點

要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。

3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權投資基金存在性的分析

隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。

3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題

通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。

篇2

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權投資基金理論與研究基礎

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。

嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。

要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。

（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。

1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。

2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》

從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。

3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模

以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。

（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范

新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。

（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。

（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化

積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施

加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。

四、結論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。

參考文獻

[1] 馮進路.私募股權投資基金（PE）國內外研究綜述[J],經濟師，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

[3] 姚琦.中美私募股權投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權投資基金[J]，金融與經濟,2008年第10期.

[5] 張榮琴,發揮產權市場平臺作用拓寬私募股權融資渠道,產權導刊[J]，2008年11期.

篇3

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

一、引言

私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。

二、文獻綜述：

在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析

（一）私募股權基金概論。

私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。

（二）礦業私募股權基金發展現狀。

1、礦業私募股權基金發展情況。

礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。

（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。

1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。

2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。

3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。

4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。

四、結論

通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。

此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學商學院）

參考文獻：

[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

篇4

一、緒論

（一）選題背景

股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。

（二）研究意義及目的

首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。

（三）研究問題

本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。

二、文獻綜述

（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式

（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。

（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。

（二）國內外相關文獻綜述

對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。

（三）小結

本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。

三、研究方法

本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。

（一）文獻研究法

網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。

（二）案例分析法

通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。

（三）比較研究法

論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

（四）實地調研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。

四、我國PE發展現狀及案例分析

（一）PE在我國的發展歷程

1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。

（二）PE在我國的發展現狀

2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。

（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。

（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道。回購的優點表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高。回購的弊端表現在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。

（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。

（四）我國PE行業存在的主要問題

我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。

（五）國內外PE發展模式研究

（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。

（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。

（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。

（六）發展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。

（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。

（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。

五、結論與建議

（一）結論

本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。

（二）建議

（1）完善法律制度建設。《合伙企業法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。

（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。

（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。

（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。

（三）研究局限及未來研究方向

隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。

由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。

（作者單位為上海高能投資管理有限公司）

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篇5

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權投資基金的組織形式及發展機遇

在世界范圍內，私募股權投資基金的設立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業管理機構或人士擔任普通合伙人，可以承擔無限連帶責任，負責合伙企業的經營管理。相應的，出資人擔任有限合伙人，可依據合伙協議享受合伙收益，對企業債務只承擔有限責任，不直接參與企業管理。不同合伙人之間的權利義務清晰，激勵約束明確，從而實現資金與專業管理能力的有效結合。

信托型私募股權基金指依據《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關法規設立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機構）和受益人三者的權利義務關系，來實現資金與專業管理能力的協作。信托型蘊涵的是一種“委托——受托”關系，由投資管理人以自身名義對基金資產進行經營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產的具體運作。

公司型私募股權基金所體現的是一種“委托——”關系，它以公司名義對外投資、承擔風險和責任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策。基金管理人可作為公司經營者以公司名義管理和運用基金財產，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。

二、金融危機背景下我國私募股權投資基金的理論指導

金融危機中，私募股權投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。

1.長期性。私募股權投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創造了驕人的業績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴重的金融危機中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術，也得益于其長期穩定的資金來源。

2.公共性。由于私募股權投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業的長期潛在價值它更為關注，正是這一特色使私募股權基金獲得了超乎尋常的長久而持續的收益，也使其成功地避開了經濟危機的正面沖擊，并可以在更長的經濟周期中化解投資風險，實現價值投資收益。

3.價值投資。私募股權投資基金在價值投資上對于熨平經濟波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機性和泡沫，其收益與公共資本相關聯，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經濟發展水平關聯，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權投資基金對我國經濟發展的積極作用

1.私募股權投資基金對我國國有企業產權制度改革具有促進效應。私募股權基金能加快國有企業產權社會化的步伐，使國有企業在保留相對的所有權和相對的控制權的情況下適度開放產權，適量吸收私募股權基金等外來資本，逐步淡化企業的行政色彩。政府國有資產管理部門也可以授權私募股權基金制定國有企業產權社會化的方案，推動國有企業通過向社會募股、員工持股以及企業兼并、聯合、互相參股等形式，向現代企業轉變。

2.私募股權投資基金對產業結構調整具有促進效應。目前，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業投資需求日益旺盛，產業整合的潛力巨大。私募股權投資基金可根據經濟規律和產業政策進行科學投資，通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資行為進行引導，引導社會資金的正確流向，從而對我國產業結構調整產生促進效應。

3.平滑非上市公司的上市效應。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結構較差，而私募股權資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業不以上市為目標，仍然對其長遠發展大有裨益。

篇6

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。

2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。

盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監管模式

1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。

（二）日本私募股權基金監管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。

（三）英國私募股權基金監管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監管機構職能

從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規

在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。

1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：

養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。

國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業務的監管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應的監管機構。

PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。

2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

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    從2004年光大銀行發行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業的投資收益與管理費的規模,只有商業銀行、證券公司與信托公司理財產品的規模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業銀行理財產品規模,得到商業銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。

    (二)證券公司的投資管理增加值估算

    2005年規范后的券商集合資產管理業務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發現,證券公司理財計劃規模一般只有銀行業的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。

    (三)保險機構的投資管理增加值估算

    與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金。可以獲取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。

    (四)信托公司的投資管理增加值估算

    信托業在中國的發展歷程很特殊,自1979年恢復業務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業基本結束混亂不堪的局面,步入規范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業資產、房地產資產、證券業資產、實業資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業;持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業或者建筑業。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業核算也是把這些本來屬于其他產業的部分納入金融業核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業或者基礎設施企業,不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規范運作的模式符合國家統計與經濟調控的規范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。

    (五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算

    證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規范的都是公募信托型證券基金,這是發展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。

    (六)股權投資基金管理公司的增加值估算

    與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業法》后才出現的企業形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創業投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值。可見,股權投資管理增加值的規模遠遠小于證券投資基金增加值。

    金融業中投資管理增加值的解釋

    (一)增加值估算的加總與分析

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一、投貸聯動：商業銀行科技企業貸款的金融創新

傳統主流理論認為，高風險投資方式以直接融資為主，這一觀點卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術公司投資出現井噴，但是資金更多投向行業龍頭企業，沒有創造足夠多的科技創新企業。上市公司由于擔心創新風險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產生避險傾向，從而造成研發投入減少，有的甚至延遲采用新技術或者新流程。此外，銀行融資對企業創新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質押。對于很多初創企業來說，即使無資產可供抵質押，來自銀行的間接融資仍是企業初始資金的重要來源。當前我國社會融資股權化的趨勢日趨明顯，銀行傳統業務模式已無法滿足企業需要。圍繞資本市場進行傳統業務的轉型升級，商業銀行需要在管理制度、產品設計上進行創新，兼具傳統信貸融資及股權投資特征的投貸聯動業務受到關注。所謂投貸聯動是指商業銀行信貸投放與銀行內部設立的投資功能子公司開展的股權投資業務相結合的一種融資方式，通過設計相關制度，以投資收益來彌補信貸風險，使得科技信貸業務風險和收益得到匹配，從而為科創型企業的發展提供持續的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務投資人的身份，選擇處于種子期、初創期或者成長期階段的非上市科創型企業開展股權投資，從而分享投資收益同時承擔風險，并根據約定參與企業經營管理過程，最終適時退出股權。這種“股權+債權”的模式是為處于創業期的小微企業、尤其是科技型企業進行融資的一種金融創新。投貸聯動按照股權分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權投資基金合作模式目前國內商業銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯盟和期權貸款兩種模式。投貸聯盟是銀行聯合外部私募股權投資基金，向企業提供一定比例的融資額度；期權貸款是銀行在達成的貸款協議內容中約定可把貸款折算轉換為一定比例的股權期權，在企業以IPO或股權轉讓等方式實現股權溢價后，由外部股權投資基金拋售所持部分股份，最終根據初始約定比例與銀行變現分成。期權貸款模式有效規避了我國商業銀行受到的直接股權投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創新企業產生的高風險合理匹配。受到諸如風險控制、經營理念及專業人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯動業務的商業銀行數量以及成功案例較少，尚處于業務探索階段。

（二）銀行內部實行投貸聯動模式商業銀行內部設立下屬股權投資管理公司或者PE基金，從而在集團內部開展投貸聯動業務。包括通過設立境外子公司及通過集團下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創型中小企業的直接股權投資。具體來說，商業銀行向下屬股權投資管理公司或者PE基金推薦優質客戶并進行股權投資，按照科創型企業不同發展階段提供相應的信貸產品支持，從而增強綜合化金融服務水平。同時，商業銀行還可通過內部投行業務部門聯合外部信托等資產管理機構，通過發行非上市公司相關股權類理財產品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標企業，從而獲得股權收益。內部投貸聯動模式能充分發揮銀行集團優勢，縮短決策環節，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業經營條件，其適用性受到限制，因此內部投貸聯動模式更適合規模較大的商業銀行。

（三）向外部風險投資基金發放貸款即銀行通過直接向風險投資基金發放專項用于目標企業的貸款，從而間接開展對科創型企業的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標企業的流動資金周轉需求或固定資產貸款需求，不得進行相關股權投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標客戶科創型中小企業打交道，只需跟少數風險投資基金發生業務聯系，且這種聯系主要為信貸業務，這是商業銀行經營的強項。銀行完全有能力篩選出資質和信用符合要求的風險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進一步突破現行的法律框架。

二、我國商業銀行投貸聯動業務存在的問題

國內投貸聯動試點方案公布以前，無論是商業銀行與外部PE/VC基金合作，還是設立內部資產管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權投資基金合作的模式，銀行無法直接進行投資，銀行得到的認股期權只能由委托機構代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨立法人，雙方的風險偏好、利益驅動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達成一致。至于銀行成立內部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監會和銀監會監管，在操作上面臨監管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監會、科技部以及人民銀行聯合《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，在國家開發銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關村等5個國家自主創新示范區開展投貸聯動第一批試點，但目前銀行投貸聯動業務的推進并不順利，主要存在以下問題：

（一）政策不明確內部投資管理子公司的風險計量及資本撥備規定需要進一步明確。按照現有相關規定，銀行被動持有的股權份額兩年內風險權重為400%；如果持有超過兩年，風險權重將增至1250%。投資管理子公司對科創型中小企業的股權投資業務不應當沿用該規定。此外，除與外部股權投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團內部運行聯動直接開展“股權+債權”融資業務，而為數眾多的深耕中小微企業融資業務的中小銀行，由于混業經營受到嚴格限制，無法有效地直接開展投貸聯動業務。

（二）潛在的法律風險商業銀行投貸聯動業務存有潛在的法律風險。在貸款業務上，傳統商業銀行普遍依賴房地產抵押，而投貸聯動業務中的借款人通常是輕資產的小型科技企業，發明專利是其最有價值的資產。由于我國目前知識產權市場發展并不成熟，政策法規不健全，因此知識產權質押融資存在評估難、抵押登記難以及風險控制難等問題。在股權投資上，從經辦行貸款發放，到經談判取得投資期權，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉讓期權，或者進行行權投資，最后通過特定條件實現投資退出，整個過程環節多、時間跨度較長，涉及貸款經辦行、投資管理子公司、科技型中小企業及投資機構4個相關法律主體，法律關系錯綜復雜，一旦產生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權投資如何補償貸款風險本質上，銀行投貸聯動業務的核心在于貸款業務，貸款業務如何有效激勵，產生風險以后又如何補償，是投貸聯動業務的關鍵問題。在業務人員激勵機制上，由于股權投資是由投資管理子公司負責，貸款是由銀行信貸人員負責，一旦貸款出現違約如何補償，這個問題在兩個機構之間很難進行協調。在考核期限上，由于股權投資和貸款業務分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經理是按年或按季進行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴重不匹配。如果股權投資對貸款業務進行激勵和風險補償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負責貸款的支行給予風險補償，實際上不良貸款還留在支行機構，貸款風險還是無法有效轉移。

（四）股權投資與貸款的風險偏好存在沖突投貸聯動業務的目標客戶主要是輕資產結構的科技型中小企業，其投資目標是收益總體覆蓋風險，允許貸款與股權投資產生一定程度的損失。傳統上銀行貸款業務的審核偏重企業過去的業績和當前的現金流，股權投資業務審核標準注重企業未來的成長性。可見兩類業務在風險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯動業務的貸款審核標準也要隨之進行調整。由于銀行投貸聯動業務量不大，在銀行目前的風險管理和考核制度下，對投貸聯動相關的信貸流程、審核標準、風險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調整到業務鏈條每個環節的到位執行相當困難。

（五）股權投資與貸款決策的聯動難度較大貸款業務通常由分支行自行審批決策，具有分散經營、分散決策的特點，而股權投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監管政策及公司治理上的規定和要求，需要這兩項業務在人員、資金、財務等方面進行風險隔離，從而使股權投資與貸款業務的決策聯動成了問題。風險隔離對投貸聯動業務非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權，實際上打破了債權與股權之間的關系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業務，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴格的防火墻，從而防止股權投資風險對銀行穩健經營產生不利影響。

（六）商業銀行股權投資人才短缺傳統銀行貸款是流程規范式貸款，股權投資業務極其復雜，需要專業人員具有法律、企業管理、金融、科技等復合型知識背景，傳統的銀行信貸和風險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯動業務中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業控制權，根據《公司法》相關規定，投資管理子公司可控制該企業，也可進行財務投資。但在業務操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據被投資企業的所在行業安排專業人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權投資基金，這在無形中增加了銀行的風險。

三、投貸聯動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例

投貸聯動模式還有另一個方案，就是推行股權貸款業務。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統商業銀行。上世紀90年代初當加州硅谷高科技產業開始興起，涌現了大量急需發展資金的科創型企業。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權投資和低風險債權投資業務為組合，積極探索投貸聯動業務創新，成功轉型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產規模接近400億美元，業務遍布北美、亞洲和歐洲，Facebook、twitter等IT領域知名企業都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權貸款業務模式是在向初創期或者擴張期的科創型中小企業發放貸款的同時與企業達成協議，獲得一定數量的認股權證，在為企業提供信貸支持的同時享受股權升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯動模式主要有四大特點：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學、創業投資以及高端葡萄酒四大行業的專業投資，對于不熟悉的行業硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產等利潤很高的行業也不例外。硅谷銀行很少使用非常復雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風險投資為主的金融機構，硅谷銀行通常將債權融資的目標企業鎖定為處于初創階段或擴張階段的中小企業、已獲得創業投資基金支持的中小企業及某些特定行業的中小企業。總而言之，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業并進行貸款融資，在企業進入成熟期后通過適當方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經為美國一半以上取得風險投資的科技型中小企業提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達80%以上。

（二）成熟的融資方式因為科創型企業發展迅猛且趨勢難以預測，其中有些業務模式和技術的出現是前所未有的，無法對其前景進行合理的預測；此外，這些企業通常缺乏資產作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創型企業進行融資需要承擔更高的風險。硅谷銀行一般在風險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業，并在企業的初創期或成長期階段給予授信，利用股權融資、債權融資方式以及兩者相結合的方式向中小企業提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標客戶授信以平衡業務風險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業提供股權融資服務，主要有以下兩種融資模式：一是以創業投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標客戶給予融資支持；二是借道創業投資基金間接地向目標客戶投資。

（三）適度的股權設計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經驗的科技銀行，為初創期高科技企業進行貸款仍然風險很高，因此必須了解為科創型中小企業提供貸款時的相關風險緩釋因素。例如了解對于哪些企業，銀行可以容忍更高的風險；監控這些企業的風險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認股權證以便緩釋風險。當硅谷銀行向一些風險在平均水平以上的科創型企業提供貸款支持時，為緩釋風險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業認股權證。當目標企業成功上市或持有的股權價值增加，持有的認股權證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點的投貸聯動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認股權證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認股權證獲得的額外收益抵消向初創期科創型企業提供貸款的部分甚至全部風險。

（四）獨特的風控機制由于科創型中小企業的風險來自于科技創新的價值和研發風險難以評估，為解決科創型企業在傳統風險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設計了與之相適應的風險管理機制。因為初創期的科創型企業往往很難盈利，硅谷銀行主要關注企業的現金流而非盈利指標，并將其作為評價還款能力的重要指標。通常要求授信企業和投資于該企業的風險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監控企業的現金流，同時要求賬戶內必須維持一定數量的資金防范風險。在投資過程中參照風險投資基金對科技型企業的篩選結果，只向接受過相關風險投資基金投資的科創型企業提供貸款，并通過風險投資基金間接地監控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業工作經驗的人才，憑借其豐富的專業背景及深厚的人脈關系，有效減輕了因信息不對稱導致的風險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權人清償第一順序，這樣即使企業破產清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經驗，推動我國銀行投貸聯動業務的發展

作為緩解科創型企業融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經開始探索投貸聯動業務，因為種種原因沒有形成比較成熟的業務模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯動業務試點，金融機構對投貸聯動模式的探索創新進入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經驗，我國金融監管機構和商業銀行在推行投貸聯動業務時應關注以下問題：

（一）明確投貸業務相關規則監管機構要明確投貸聯動業務涉及的風險計量和資本占用的詳細規則，鼓勵資金實力較強的中小銀行通過設立眾創空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創新孵化器，從而實現投融資快捷對接。政策性銀行、商業銀行要在其發展戰略和自身特色基礎上，有區別地探索投貸聯動模式，為處于不同發展期、行業領域和具有不同風險特征的科創型中小企業提供專業化的科技融資服務，從而提高商業銀行投貸聯動業務的質量和效率。開展投貸聯動業務，銀行要從以下幾個方面規避潛在的法律風險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰略合作關系為目標；二是投資上的要價要適當，商業銀行在認股期權份額、行權價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認購股權比例應該控制在總股本的3%以內；三是相關權利義務要約定清楚，尤其注意約定內容和授信目標治理結構、公司章程等相關文件間的相容性，從而避免投資期權的約定可能為無效的風險。

（二）選擇合適的激勵模式投貸聯動業務有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補償模式。股權投資對貸款業務進行對應的激勵或者風險補償，每一筆對目標企業的期權轉讓或投資收益，都將由投資公司根據一定比例，以財務咨詢費形式直接支付給貸款業務的經辦支行；經辦支行由此產生的不良貸款，由投資管理子公司根據一定比例給予收購、擔保代償或開展債轉股。該模式的最大優點是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發經辦行以及客戶經理的積極性，促進開發更多適合股權投資的貸款企業。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產生收益來對貸款業務進行獎勵或者風險補償；二是投資管理子公司和經辦行層面存在重復征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進行集團并表管理，投資管理子公司對貸款業務不直接進行激勵或者風險補償，改為由總行通過適當專項考核方式對貸款業務的經辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機制。該模式的最大優點是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯動業務的發展初衷無法實現，甚至影響分支行和客戶經理開展業務的積極性。

（三）對硅谷銀行模式進行本地化調整對于硅谷銀行投貸聯動業務模式，我國商業銀行應該在中國市場實踐的基礎上進行本地化調整。銀行按照相應的評判標準評估科創型企業的真實風險，然后通過測算企業正常經營條件下現金流量的變化，結合企業可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴格的貸后管理，例如對企業貸后資金的使用情況進行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業經營狀況，核查科創型企業發展是否和預先設定的目標相符合，如不符合，應結合銀行和風險投資基金的經驗，對企業開展精準的補救措施等。由于認股權證獲得收益與商業銀行發生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認股權證對貸款業務的風險緩釋作用不可能即刻實現，而應該從長期的角度來權衡。對于商業銀行投貸聯動試點的相關成果，也需要耐心且從更加長遠的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯動決策機制我國銀行開展投貸聯動業務，重點在于能力的培養和投貸聯動機制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯動試點初期，建議銀行根據以下原則穩步推進：一是進一步加強與當地高科技園區合作，從而獲取更多優質的科創型企業客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風險分擔機制；二是以貸款業務為本，實行以貸帶投、以投補貸為原則的投貸聯動決策機制，選擇優質科創型企業進行投資業務；三是繼續探索以持有并轉讓企業認股期權為主、行權退出為輔的操作模式，單個股權投資項目額度小并且分散；四是大力加強與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進行單獨的股權投資。

（五）優化銀行風險管理體系因為科創型中小企業普遍具有固定資產少、無形資產估值不便的特點，我國銀行應積極調整原有風險管理體系，將企業現金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標，通過要求企業和外部投資管理公司在貸款銀行開設基本賬戶監督投資資金流向。應進一步密切與科研院所的關系，通過共享信息促進互動，熟悉專業內部信息，從而緩解投貸聯動業務中存在的信息不對稱問題。堅守風險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴格的人事、經營管理等方面的隔離，避免風險傳遞造成巨大損失。加強與外部數據信息的互通互聯，利用大數據平臺采集企業相關數據信息，同時接入政府部門、科技服務平臺等已有數據，從而掌握科創型企業的成長周期和規律。投資管理子公司應該建立專門的業務管理系統以便進行投資審批管理，同時建立獨立的風險管理體系以及管理系統，從而與貸款業務進行風險隔離。

（六）培育新型科技人才隊伍根據扶持科創金融綜合服務商的既定戰略定位，傾力培育一支具有創業投資背景、掌握科技和金融相關專業知識的復合型業務團隊；提高專業管理和專業人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進；建立市場化動態薪酬調整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結合的模式進行適當激勵，從而體現高激勵、高責任的特點；設計關鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓課程，加快培育懂金融、知科技的多學科復合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業化特點的投貸聯動業務隊伍和經營管理模式。

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篇9

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。

由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。

中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。

根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。

二、文獻評述及基本假設

（一） 研究基礎

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。

這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。

前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素。基于對目標企業共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。

(二）基本假設

假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。

假設2：市場地位。考察一個企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。

假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。

假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。

假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。

三、 實證分析及研究結果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。

（二）指標的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。

2.行業(IND)。考察所選取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。

3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。

4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。

5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。

10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。

11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。

12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。

（三）實證分析

1.相關性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。

2.對假設的證實

（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。

（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果。總體而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。

（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。

（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。

3.需要進一步驗證之處

從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。

4.因子分析

由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重企業的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。

第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重其所處的宏觀環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。

第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。

第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。

第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。

四、結 論

（一）結 論

本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。

2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。

3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。

4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。

5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標選取不夠完善。

在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素。看似矛盾的結果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。

注釋：

①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。

②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻：

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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

篇10

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機后全球PE行業的發展狀況：

行業穩健復蘇，但仍未全面恢復

2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創，全球PE行業及市場隨后都逐漸復蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創業者、初創公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產業界提供融資服務的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。

據英國研究機構CityUK估計[1]，2010年全球PE行業大約實現了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業繼續復蘇，達到了2000億美元的投資規模。盡管債務融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復到危機之前。而高收益債券市場填補了相應的需求，數量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經有相當數量的債務需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規模大約在2320億美元，創下了3年內新高。而2011年繼續保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環境持續不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機后我國PE行業的發展狀況

相對而言，金融危機對我國PE行業的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現。從另一個角度看，在中國金融體系發展的現階段，PE與被投資企業共成長的特點決定了私募股權投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業的發展壯大和國民經濟的增長及結構優化做出重要貢獻的過程中，也為行業自身在中國的發展創造了更大的空間。

從實踐看，PE在國內發展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設立的中國新技術創業投資公司已經破產，但從90年代初期外資進入中國創投行業開始，迄今已超過20年時間。總體上看，PE行業在中國起步較晚，但過去幾年的發展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據CityUK的調查，由于經濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業管理的資產規模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構成角度來看，人民幣基金的迅猛發展成為2008年以來中國私募股權投資行業最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務院“金融30條”等從國家政策層面對股權投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權投資基金治理要求的法律組織形式；以及社保基金等人民幣機構投資人的出現。

根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當前PE行業發展面臨的挑戰

（一）宏觀環境變化使得募資難度大增

受外部經濟環境不確定性增強和內部結構調整的影響，中國宏觀經濟增速放緩已成為現實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調控的預期結果。有觀點認為增速下滑影響就業和社會穩定，這也符合一貫的擔憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內消費占比才是更值得關注的問題，這也是經濟轉型和投資機會聚集的關鍵所在。

對于未來的經濟走勢，目前還沒有統一的看法。但公布的PMI數據在過去幾個月的移動平均值持續上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發前后我國PE熱潮持續升溫后投資人的態度日趨謹慎將是影響目前PE行業流動性的主要因素。

據清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，同比減少36.4%，環比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經是市場中私募基金數量與金額連續第二個季度呈現下滑。募資難已成為許多PE機構在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續。

（二）投資人態度趨于謹慎

2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調研報告》顯示，多數受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風險。

不過，調研中，多數投資人仍對預期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現有的高回報狀態甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構投資成本，但投資者對企業未來登陸資本市場的表現仍滿懷信心。同時，被調查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數受訪投資者表示將在2011年增加投資企業數量及投資規模。

市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數量和金額雙雙下降。當季共發生私募股權投資案例110起，同比及環比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經濟疲弱，加之美歐債務危機、中概股風波等不利影響，中國企業海外上市的數量和融資額均出現明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內IPO規模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業在境內3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業數量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內宏觀經濟增速繼續放緩，境內資本市場仍然低迷。境內兩市上市企業數量較2011年第一季度89家企業融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監會公布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現象的效果將在未來逐步產生作用。雖然提高網下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業平均市盈率等手段有可能在解決新股發行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規范的改革方向對資本市場是有利的。

（四）投資者質量堪憂

當前我國PE行業發展尚處于起步階段，這主要表現在行業LP構成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業規模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經有相當規模。由于缺乏統一的數據渠道，目前很難對中國PE機構數量進行估價。有研究提出數量上至少超過7000家（不完全統計），管理資金規模難以估計。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業，各色背景的群體紛紛加入PE行業。眾多管理人無論是經驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業化的職業要求有不小差距。

數據顯示，在央行三度加息、六度上調存款準備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區的私募股權投資基金，在基金數量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當數量項目有可能會導致投資人的損失。另一方面，對相當部分小規模的GP而言，由于經營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環境變化和競爭加劇將降低行業的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業集中度上升

上述跡象表明，在內外因素的交互影響下，尤其是如果調控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內我國PE行業出現大規模洗牌可能無法避免。

從國外經驗看，境外PE的行業集中度非常高，全球資金主要流向知名的數家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非常看重GP的投資管理經驗，是否能為被投企業提供增值服務，是否能幫助企業在充滿挑戰的市場環境中逐步成長，做大做強。

另一方面，這一現象在未來一段時間可能出現重大變化。在2008年危機之前，全球投資環境良好，多數PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經歷危機后，各行各業均面對著融資和經營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協助企業渡過難關。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監管趨嚴

PE募資主要面向專業投資者。由于專業投資者具備較強的風險接受能力和投資分析能力，因此政府的監管過去一直較為寬松。但經歷本次危機，加強金融監管以防范金融風險的觀點占據了上風。本次危機使監管當局意識到，除了外部系統性沖擊造成金融機構的“集體失敗”會導致系統性風險（如大蕭條），系統重要性市場、機構的失敗也會引發系統性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內的影子銀行體系納入監管范圍成為國際金融監管改革的一項重要舉措[3]。

例如，美國的金融監管改革法案就包括了如下內容：首先，私募股權基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產的相關信息，以評價其是否對金融穩定構成威脅。其次，依據沃爾克規則的思路，限制銀行機構投資于私募股權基金。另外，重新界定美聯儲的監管范圍，賦予美聯儲對所有一級金融控股公司的監管權力。關于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業倒閉對金融系統和整個經濟體系的影響；企業規模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業的風險程度對客戶、其他企業以及政府的影響。根據上述標準，私募股權投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯儲新的監管框架的監管。同時，受美聯儲監管的非銀行金融機構如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權基金的股權、合伙權益或其他所有者權益，或者發起設立對沖基金或私人股權基金，應受更高資本充足率約束和額外的數量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統一的PE監管法規，也并未明確監管主體，基本由各地方政府采取不盡統一的監管措施和設計不同的監管體系，但可以預見在未來很長一段時間內，PE行業將面對越來越嚴格的“有限監管”。

（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內外資金在可監管的范圍內進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關地區的金融體制改革深化和創新，促進地方經濟發展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業及優勢產業在全球優化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設計緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內股權投資的特殊制度設計。一定程度上，與國內A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內實施跨境投資的臨時性制度設計。2009年年底，國家了《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內企業，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續推出對引進外資PE并促進國內PE行業的發展有重大意義。

目前，已經有部分城市進行了相關的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，標志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應出臺了關于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高。可以預見，資源的注入及地方監管的完善將為有能力的PE基金發展增加新的重要動力。

（四）國內產業發展和結構調整帶來機遇

作為國家及各級地方政府擬定的長期發展戰略，促進經濟結構調整和發展戰略性新興產業的成效直接關乎PE行業的發展前景。儲蓄、投資和消費結構的長期失衡，造成了與之密切相連的經濟產出結構失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業內部結構來看，這種失衡突出體現在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內的債權融資市場不發達，而與股權融資方面緊密相關的所謂“多層次資本市場”還需大力建設和完善；再次，實體經濟中貢獻了多數就業機會和經濟增長動力的中小企業（還貢獻了相當大比重的科技創新和稅收）卻沒有享受到相應的金融資源支持和高質量的金融服務。這些失衡的背后具有深刻的政治、經濟制度背景和社會文化背景，而扭轉這些結構性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務。這一過程在促進結構調整和關鍵產業發展的同時，為我國PE行業的成長提供了空間和舞臺，也為行業的長期繁榮奠定了基礎。

（五）退出渠道日益多樣化促進發展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關重要的。實證研究為此提供了證據。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數據研究了VC的驅動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準則、養老基金投資等因素研究后發現，IPO是VC投資最強的驅動因素。我國的經驗也表明，資本市場的表現及IPO的收益也是影響行業的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業發展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產業的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區域性股權交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間。可以預見，通過多層次資本市場體系建設來實現風險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業和類型企業股權交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

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