導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇債券投資市場分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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關鍵詞 可轉債 股權融資 公司治理

在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。

一、可轉換債券及其在中國的產生和發展

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似。可轉換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。

由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響

與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。

1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔

由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。

可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資

一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。

從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風險

隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷

中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。

參考文獻：

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這類產品是投資債券市場的結構化陽光私募產品，屬于浮動收益類，投資于銀行間和交易所市場債券。與固定收益類信托不同的是，這類產品由市場上的投資顧問公司管理，信托公司作為產品的發行平臺，承擔對投顧的操作進行合規監管的責任和信息披露的責任。既然是投資證券市場類的產品，就會有市場價格的波動，投資風險由投資者承擔。

產品本身的結構分為優先和劣后兩級（也有三級結構的設計），一般優先與劣后的比例為9：1，優先資金由銀行負責募集，成本在年化6%左右，劣后級保障優先級的本金和收益，劣后級拿優先成本以外的其他收益。產品主要投資在信用債上，一般來說，單只信用債的收益率很少能達到8%，對投資者沒有吸引力，這也是這類產品需要放杠桿的原因。用穩益產品當時的優先級成本5.5%來舉例，假設債券票面利率為7%，不考慮價格波動和費用的情況下，那么劣后級的收益為7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，這就是投資機構放杠桿的原因。但任何投資的風險和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風險。

債券產品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場波動的差價。這類產品投資于債券二級市場，就會有市場價格波動的風險，假設資本利得損失2%，那么上面的測算加上市場波動，可以寫成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應劣后級就會出現大幅虧損。

市場分析

既然債券結構化產品與債券市場波動息息相關，在債券市場低迷的情況下，劣后級出現虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場。2013年債券市場遭遇近十年來最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當于2007年的股市從6000點跌至2000點。

2013年債券市場在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現先低后高的態勢。2013年一、二季度，CPI（除春節當月）同比增速在2%-2.5%之間窄幅波動。經濟增速在1月份出現拐點然后下行，引發市場對經濟衰退的擔憂。外匯占款的持續流入使得貨幣市場資金面寬松，資金利率維持低位。基本面和資金面的配合，帶來了上半年信用債的一波小牛市。同時，銀監會年初8號文對理財產品進行規范也引發了市場做多信用債的熱情。6月份，在市場預期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現飆升。而在銀行非標、同業業務迅猛發展導致期限錯配嚴重的背景下，央行仍然堅持偏緊的貨幣政策，引發“錢荒”。此后數月，央行繼續采取“鎖長放短”策略，使得貨幣市場一直處于“緊平衡”狀態。回購利率中樞的大幅上調引發了債市的深度調整，也帶來了下半年收益率的持續上行。進入7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導的債券估值價格持續下跌；大量債券在兩周內收益率上行了80-100個基點，這種情況在中國債券市場是前所未有的。債券估值的持續下跌又引發貨幣市場在短期內連續反應，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導致基金大規模減倉，進一步加劇了債券估值下跌，市場上固定收益類理財產品的業績全面下挫。在沒有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時間內這樣的跌幅是從未有過的。9月份開始，企業債恢復供給、發行量猛增，銀行間開戶則繼續暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初-12月底，作為債券市場基礎性利率的10年期國債收益率上漲接近130bp，超過了2007年的高點水平。2010年國開債收益率上漲170bp，絕對水平創出歷史新高。

企業債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級上行180bp左右，AA+等級上行200bp左右，AA等級上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個月內5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

上述前所未有的利率飆升，卻是在基本面相對平穩的背景下發生，完全超過了過去十年的投資邏輯所能判斷的范圍。

相對普通股票型陽光私募基金來說，債券私募由于收益相對較低，多年來在國內一直發展緩慢。2010年以來股市行情持續震蕩低迷， 2011年股票型基金大跌，股市賺錢效應缺乏，投資者的風險厭惡情緒上升，相比股市的高風險及缺少賺錢效應，承受較低風險、收益穩定的債券類產品受到大多數投資人的追捧，成為市場的避風港。借助2011年底和2012年上半年的債券市場的小牛市，劣后級收益可以達到20%甚至更多，結構化債券產品取得爆發式增長。2012年成立的產品超過百只，存續總規模近500億。2013年初，這類產品繼續保持強勁的勢頭，經歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點，買盤很少，這期間到期的產品因為要按期兌付，不得不大幅折價，所以才有了30%以上的虧損。

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一、我國中小企業私募債券發行現狀

中小企業私募債券試點業務啟動至2012年底，上交所和深交所共有81只私募債券完成發行，覆蓋12個行業，募集資金達93.75億元，該類債券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之間，最高發行利率13.5%，平均票面利率9.14%，發行數額最大一筆為3億元，最小一筆只有0.1億元。總的來說，當前我國中小企業私募債券的發行主體范圍廣泛，發行年限較短，發行利率較高，發行數額分布不均勻。試點初期發行私募債券的企業大多是一些擬上市企業，是券商最好的儲備資源。但是隨著中小企業私募債券試點范圍的不斷擴大，在資質優良規模較大的企業數量有限的前提下，中小企業私募債券融資方的資質勢必逐漸降低，相應的風險加大，市場出現有備案無發行的停滯局面，試水大半年就舉步維艱，中小企業私募債券由發行初期的備受追捧經歷過低谷到目前為止表現平平。

二、對中小企業私募債券現狀成因的探究

探究中小企業私募債券現狀的本質，無非是投資者普遍認為私募債券的風險和收益不對稱，針對當前私募債券的高風險，相對應的收益應該要達到20%左右，而從已發行的私募債券來看，發行利率普遍處在9%左右，明顯對投資者吸引力不足。但是如果保證了發行利率，反過來會使企業承擔更高的發行成本，企業就不會再選擇私募債券進行融資，由此看出進一步完善中小企業私募債券的風險防范機制才是解決這一問題的關鍵。

三、加強私募債券風險防范機制的若干建議

（1）加強私募債券監管及制度建設。雖然我國目前尚未出現債券到期不能付息的情況，但隨著中小企業私募債的推出，市場潛在信用風險加劇，除現有的《試點辦法》和《業務指引》外，相關部門應盡快出臺有關中小企業私募債券的法律法規，并進一步完善《證券法》、《企業債券管理條例》、和《破產法》等，放開債券的市場范圍，提高流動性。其次，建立中小企業私募債券的專門監管部門，證監會及證券業協會要加強對中小企業私募債券的監管力度，規范交易環境，約束交易主體，并要求債券發行者定期進行信息披露。統計部門要建立和完善對中小企業的分類統計、監測、分析和制度，及時向社會公布發展規劃、產業政策、行業動態等信息，逐步建立中小企業市場監測、風險防范和預警機制。兩大證券交易所要及時對私募債的各項信息進行整合與分析，定期向投資者提供市場分析報告，加強對已發行私募債的企業及債券的后續跟蹤與監督，探索出一套持續的風險預警與風險監測報告體系，進而提高這一市場的監管透明度。（2）健全債權人權益保障機制。作為我國交易所債券市場的高收益債品種，中小企業私募債券的高收益就意味著其融資成本相對較高；另一方面，吸收的社會資金也多，如果經濟形勢出現滑坡，債券違約率就會急劇上升，投資者將因此蒙受極大損失。而健全中小企業私募債券債權人的權益保障機制還需從設立償債基金條款入手，不能流于形式，對基金的來源及運用進行規范，再約定提前償還部分本金、投資者有優先受償權、為債券潛在損失提取法定損失準備、設立資產抵押及其他債務融資條款和控制權變更強制贖回條款等，包括為償債風險設立準備金并提前提取、發行人利用自有資產進行抵押、對發債企業的財務指標進行約束、引入第三方擔保、銀行備用授信等制度切實規范債權人權益保障機制，加強債權人權益保護，反向促進投資者的投資積極性。（3）完善私募債券增信擔保機制。中小企業私募債券能否深化推行，有賴于是否有權威的評級機構對其進行真實客觀準確的跟蹤評級，如此不但有利于發行人及承銷商募集銷售，而且有利于降低信息不對稱問題，為投資者辨別風險，了解產品流動性、收益性等提供依據。另外，私募債券的發行可在通過運用第三方擔保、應收賬款擔保、資產抵押質押等形式實現債券增信的同時，發揮私募債券的個性化優勢，通過發行者和投資者談判協商，設計出相應的債券契約條款實現債券增信。擔保方面，要加大資金投入，促進商業性擔保機構的發展，建立中小企業之間的互助擔保機制，政府發揮其在中小企業信用擔保免稅等優惠政策方面的積極作用，增強對擔保機構的支持，完善反擔保和再擔保條款來分散擔保機構存在的風險。

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2011年初，絕大部分券商和“市場分析家們”都以“經濟復蘇”為這個兔年的主旋律，同時他們堅信2011年的第二季度將會是中國貨幣政策明顯轉向的時點。一時間，樂觀情緒遍布中國資本市場，信用評級在AA左右的企業債券價格一路上漲直至5.5%左右，期限為12年左右的國債（010303）從年初的93元一路上漲到五月的96元，股票市場都在4月底沖破了久違的3000點。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及連續六次的上調存款準備金率最終令市場夢碎。

6月份以來，信用債券價格穩步下滑的態勢開始明顯形成，交易量也逐漸萎縮。先是交易所債券交易量從4月份開始萎縮，直至7月到達最低點，而后銀行間市場的交易量從7月份開始一路下滑到10月底。

轉債之殤

這不是巧合。由于市場此前皆未料到貨幣政策到了年中還一陣緊似一陣，因此2011年6月底時，債券市場上演了最近幾年最為兇狠的銀行“搶時點”大戰。如今回過頭看，那時正是黎明前的黑暗。

銀行理財產品收益率的大幅飆升終于成功地將大量資金吸引進銀行體系。越來越多的普通老百姓開始贖回他們手中傳統固定收益產品――公募債券基金。而由于中國債券市場尚欠發達的局限，除短期融資券以外，絕大部分債券的剩余期限都在3年以上。同時，由于絕大部分職業投資者在年初時都在為利率下滑的預期安排頭寸，所以很多公募債券基金都在為更好地捕捉久期作用在利率下滑時的效應而忙碌。

這種雙重效應致使公募債券基金手中長久期的債券居多，而在贖回潮的逼迫下，大家開始被迫賣債。在任何流動性所迫使的拋售中，流動性最好的資產絕對是第一個被賣出的。中行轉債幾乎是第一個被基金拋售的資產，因為它是為數不多的一個每日交易量遠遠超過其所標的股票的可轉債。中國銀行（601988）每天的交易額大致在4000萬至7000萬元左右徘徊，而中行轉債（113001）每天的交易額則在1億至3億元左右。從清盤的角度出發，不賣中行轉債賣什么呢？

被迫拋售

2011年7-8月的債券市場驚魂甫定，另一個重型炸彈就再次無情地襲擊了市場。

一個2008年10月發行的封閉式含杠桿的債券基金即將在10月下旬轉為開放式基金，這意味著這個資產規模達20多億元的基金可能一次性加入被贖回的潮流中。預期中的恐慌有時比現實中的恐慌更加濃烈，因為預期中摻雜著更多的想象空間。拋售潮隨之而來，幾乎所有的城投債都在9月里被無情拋售。而且，幾乎所有的賣單都在成本價格以下，短短的幾天內，債券價格就已逼近80元的低位，這種不惜損失的變賣背后反映的不是恐慌，而是被迫。這些被迫的人都是杠桿較高的投機者。這時，交易所債券交易量明顯下滑，而銀行間的債券幾乎沒有交易。

這一幕讓我想起了2007年時的美國債券市場。但是，兩者的區別很大。美國是債券信用問題，就是債券本身可能一文不值了，而中國這次債券浩劫只是市場參與者單一和產品單一的市場結構問題。10月后債券價格的迅速回升就充分證明了上述理論。

需求支撐

到了2011年的最后一個季度，債券市場可以用橫盤徘徊來形容。由于8、9月的大跌，債券市場變得更加合理了。大家的成本價格從以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。債券投資者也從以前的基金和職業投資者換手到一些散戶、券商和投資公司等更為豐富的投資群體。這種結構性的改善為2012年埋下了伏筆。

2012年，中國經濟和金融環境將逐步擺脫4萬億的負面影響。2011年對房地產和通貨膨脹的全力打壓將為2012年中國經濟所面對的產能過剩挑戰預付代價。

在這種背景下，政府不會也不該繼續過度緊縮貨幣，而較為寬松的廣義貨幣供應也是不正確的策略，只有富含針對性地把資金注入到真正可以推動社會經濟發展的市場參與主體才是正道。

在配合政府以激進財政政策為主基調的經濟策略中，資本市場應該是一個以融資為主題的市場。更多的城投債、地方債，和高收益中小企業債都會伴隨著銀行體系資金面的逐步寬松而迎來大發展。所以，2012年的債券市場不會像很多人期望的那樣由于資金面的放松而迎來一路大牛市。

從投資需求來看，由于世界和中國經濟的低增長預期，投資者將對捕捉社會經濟發展中的基礎收益更有興趣。這恰恰是債券發揮其作用的大好時機。而像股票和PE這樣的激進品種則可能在整體經濟下滑的拖累下失去投資者的寵愛。正是這種對穩健收益的剛性需求造就了來年債券價格的支撐所在。總而言之，亂中求穩應是貫穿2012年債券市場的主線。

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高票息債券投資價值凸現

首先要申明，用股票和其他投資來應對通脹，非本文重點。筆者一貫以為，一個局部的經濟指標對股市的決定作用是很弱的。如果有一個決定股票中期漲跌的經濟模型，通脹和利率變量的影響系數只有20%甚至更低的水平，那么這個變量也就基本可以忽略了。舉一個不很恰當的例子：是否愛吃肥肉，對身體健康的影響是挺大的，但以此作為預測某個人壽命的變量，就顯得相關系數不夠大了。現在很多股票分析師在干的活兒，偏偏正是用肥肉攝入量來預測某人還能活多少年。

相比之下，債券等固定收益的投資分析可以更加客觀、更加量化。股市里所謂的“輸時間不輸鈔票”，大多是失敗投資者的，但是拿到債市里，很多時候卻是有效真理。目前通脹陰云籠罩下的債市，收益率已經不菲。雖然債券的二級市場價格也會漲漲跌跌，但是持有到期的收益，一般是購買的時候就鎖定下來的。除了擔心信用風險，其他的只是數學問題。

截至2010年12月中旬，剩余期限在五年左右的AAA企業債以及一些上市銀行次級債，到期收益率已近5%。而信用評級比較差的債券里，有些稅前收益率甚至超過7%，稅后收益率超過5%的更是一大堆。至于信用風險，至少在中國大陸證券市場有企業債的歷史里，這些所謂“爛債”的違約破產率幾乎是零！

對照一下最新銀行定存五年的利率，每年只有4.20%，而且是單利，折算成和債券有可比性的復利，連3.90%都不到。再考慮到存款缺乏流動性，中途提取會損失利息，所以正常情況下高等級債券的到期收益率應該略低于存款利率才合理。難怪有人說：現在債券的下跌，已經透支了加息一到兩次的預期。

現如今的債市，感性上說，有點像2008年底的股市。跌到2000點的時候，大家都知道值得投資的區域就在眼前，但是真的敢立馬跳入價值洼地的人卻少之又少。但是，不在2000點入場的謹慎派們，自問一下股市從1664點回升到2000點的時候，是不是還有心情重新追漲呢？債券相比股票，更有每日累積的應計利息收益問題。如果拿著現金等一個票面6%的債券下跌，每熬兩個月就是1%的機會成本損失。所以大多數時候，債券的空頭要比多頭更為憂心忡忡。

惟一的擔心：利率會不會達到歷史極端高位？

鼓勵大家現在買入高息債券的大前提，是利率不會在短期內突然走到一個離譜的高位。所謂離譜，是達到兩位數以上。如果出現這樣的情境，那么不管是拿現金還是買到期收益率6%的債券，都是重大失誤。如果能做事后諸葛亮，那么惡性通脹時最好的投資是：前期投機資源類資產、囤積生活必需品，后期兌現資產存銀行、買債券、買長期壽險。

利率達到兩位數以上，并非沒有先例。如1993年的五年定存利率是13.86%，八年是17.10%。無風險利率加上保值貼補，曾經接近20%。

事實上從1980年后，五年期利率就從5%開始逐年攀升，在1989年時曾達到比1993年還略高的水平。可以說，對筆者這樣的“70后”而言，至少有十年的中長期銀行利率是在5%~10%的水平的。

上世紀80年代末至90年代初，我國金融行業的從業人員還不多，普通老百姓金融意識也不強，所以對這么高的利率意味著什么，并沒有切膚的認識。也許那時雖然物價上漲，但是父母的工資增長也不慢；因此雖然當時在某些省份出現了銀行擠兌和居民囤糧，但是生長在80年代的孩子并沒有家庭生活水平明顯下降的記憶。不妨設想，如果那時就有總市值幾萬億的股市，或者各大銀行和保險公司的存款和債券必須以市值計價，那會是啥情形？

各種通脹程度下的情景模擬

由于上述擔心，筆者模擬測試了一下不同程度的情況下債券的量化投資回報。由于主要考慮的是五年期債券投資，從計算結果看，結果不賴，甚至可以說還算令人滿意。

假設我們現在買入一個100元的企業債，到期時間5年，票面利率6%，每年派息一次。為簡明起見，我們不考慮稅收問題和再投資收益。下表中，折現率是指同期限的其他債券的市場利率，年末市值是指當年末該債券市場凈價加上歷年累計派息，合計的資產總值。顯然，只要企業債不出信用風險，不管利率怎么波動，持有五年到期后的資產都是100+6×5=130元。

不同情境下的差異，主要是指持有債券的這五年里，我們資產增長的速度，以及波動的幅度。一般來說，在利率溫和穩定的情況下，資產的增長更多體現在前幾年；而通脹和加息嚴重時，前幾年投資收益增長變慢，甚至出現虧損，但接近到期日時，資產會加速度上漲，爬升到本來就該達到的本息總額目標。上圖比較直觀地反映了這個規律。

以上可以直觀地看到：投資于票息6%的五年期高息債，即便碰到1990~1993年的通脹（即圖表中的“可能3”），市值上也很難出現虧損。而如果碰到“可能2”，也就是目前大多數市場分析人士預測的那樣，在2011年通脹達到峰值，然后逐漸回落，那么我們只是在第二年拿到一個稍遜的投資回報，而在后幾年的資產增長速度仍然是很快的。

打折的封閉式債券基金是更好的選擇

和高息債券比較起來，筆者更想推薦的是一些封閉式債券基金。這些基金在封閉期內不必考慮流動性風險，所以可以比較激進地投資于高收益的信用債券，甚至可以利用回購融資去“透支”買債，或去打新股放大收益。目前的市場環境下，最激進的債券組合有望獲得6%以上的收益，加上回購放大，可能達到8%以上――當然前提還是不出現信用風險。

2008年秋季誕生了市場上第一個封閉式債券基金富國天豐（161010）。由于這個領頭羊在過去兩年里的優秀業績表現，更由于產品設計理念很對機構投資者（尤其是保險公司）的胃口，因此口碑頗佳。今年二季度后，許多基金公司一窩蜂地推出了幾個類似的產品，一度在二級市場出現3%以上的溢價，讓基金公司和認購者皆大歡喜。

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1993年，我的主要工作轉至一家壽險公司，負責公司的資金管理與資產配置，投資范圍涵蓋股票、債券、票券、基金與房貸業務，最多時管理約合人民幣50億元的資產。其間，兼任投資顧問公司副總經理，親自為100萬美元以上的高凈值客戶設計海外基金投資組合。1997年，我又回到投資顧問公司擔任總經理，從國外引進數家優質的基金公司，利用壽險業務員和銀行渠道推廣海外基金銷售。

1999年，我進入臺灣的匯豐銀行（HSBC），擔任零售銀行資深副總裁，負責臺灣匯豐零售銀行分行的運營管理，同時兼任匯豐銀行信托部、匯豐投資顧問公司和匯豐保險經紀人公司總經理。任職3年期間，我親自開發了金融理財課程，培訓銀行客戶經理從全方位理財的角度來為客戶選擇適當的產品，同時也培養了一批駐點的投資顧問和保險顧問，配合客戶經理為客戶提供更專業的服務。2002年離開匯豐銀行后，我擔任臺灣金融研訓院的顧問，為其編寫臺灣理財規劃人員考試專用的教材，同時在該院講授金融理財課程。

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本文旨在通過對我國銀行間債券市場現狀分析，發現我國銀行間債券市場目前存在的問題，并出相應發展建議。

1 我國銀行間債券市場的參與主體

我國銀行間債券市場參與主體由監管機構、交易前臺、結算后臺、清算后臺和交易成員共同組成。

負責銀行間市場監管的機構是中國人民銀行，主要職責在于制定發展規劃，明晰市場參與規則，以此維護銀行間市場穩定，推進銀行間市場創新。

我國銀行間債券市場依托的交易前臺為全國銀行間同業拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系統、交易系統、風險管理系統和市場分析，為市場提供交易、信息和監管及其他服務。

中央國債登記結算有限責任公司是銀行間債券市場的清算后臺之一，主要職責在于債券托管和結算，市場成員必須事先在該公司開設托管賬戶，以辦理債券結算。它的另一項服務則是為市場機構提供每一只銀行間市場的品種的估值以及債券收益率曲線。

銀行間市場清算所股份有限公司成立于2009年，主要職責是電子支付系統的運作，也是銀行間債券市場的重要清算后臺。

交易成員包含商業銀行及其授權分行、外資銀行、基金公司、證券公司等非銀行金融機構以及證券投資基金、信托計劃、保險產品等非法人機構等。

2 我國銀行間債券市場的債券品種、交易工具、報價結算方式

2.1 債券品種

銀行間債券市場根據發行主體的不同可以將債券分為政府債券、金融債券、企業類債券和資產支持類證券。其中政府債券包含國債、地方政府債和央行票據；金融債券包含政策性金融債、商業銀行債、非銀行金融機構債、證券公司債；企業類債券包含企業債，非金融企業債務融資工具、公司債、可轉債。

2.2 交易工具

我國銀行間債券市場交易工具主要有現券交易、債券回購交易、遠期交易和利率互換等，主要交易工具為回購和現券交易。回購類型分為質押式回購與買斷式回購。質押式回購，指在交易中買賣雙方按照約定的利率和期限達成資金拆借協議，由資金融入方提供一定的債券作為質押獲得資金，并于到期日向資金融出方支付本金及相應利息。

買斷式回購又稱開放式回購，是指債券持有人在將一筆債券賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆債券的交易行為。

現券交易指交易對手在銀行間債券市場，以約定的價格，通過買賣的方式，轉讓一定數量債券的所有權，并在規定結算時間辦理券款交割手續的交易行為。

2.3 交易和結算方式

銀行間債券市場交易制度除了一對一的詢價制度外還包含做市商的雙邊報價制度。目前銀行間債券市場有四種交易方式可供交易雙方選擇：包括券款對付、見款付券、見券付款和純券過戶。其中見券付款、見款付券、純券過戶等，均不能實現資金和債券的同步交割，使交易雙方處于不平等地位，且容易造成資金清算不及時問題，而“券款對付”方式大大改進了這一缺陷。

3 我國銀行間債券市場的風險管理機制

銀行間債券市場風險管理涉及信用風險、流動性風險、價格風險、合規風險和操作風險等，是一個系統的風險管理體系，該體系貫穿發行、交易、風險管理等環節。目前銀行間各大金融機構主要還是通過培育優秀交易員、健全內控制度、優化運作機制來提升整體風險管理水平，而作為監管機構的人民銀行更多的是通過制定和完善法規制度來約束和規范市場參與者的行為，防范市場風險。市場法規制度包括監管部門有關政策規定、市場交易與結算規則等。

4 我國銀行間債券市場目前存在的問題分析

4.1 做市商制度不完善，市場分層不明晰

對比國外成熟的債券二級市場，我國銀行間市場暫未形成合理的交易商間市場和交易商和客戶間市場的結構分層，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，容易挫傷了做市商提供市場流動性的積極性。

4.2 債券存量結構和債券品種類型有待優化

債券存量結構方面，目前銀行間債券市場中以商業信用為基礎的債券發展雖然已經取得較大程度的提升，但債券存量結構仍存在一定程度的失衡。以2013年銀行間債券市場債券各類券總累計發行量看，政府債券約占34%，政策性債券約占35%，企業債不到占年度發行總量比率不到9%。這種狀況直接影響企業融資效率；其次不利于投資者風險意識的養成。如果債券市場存在的都是無風險的國家信用擔保的政府類債券主導，投資者的風險意識很難得到提高，債券有效監督機制也難以形成。債券品種創新方面，缺乏具有結構性特征的債券創新品種，在高收益企業債、市政債、國債期貨期權等創新品種方面有待進一步優化和完善。

4.3 缺乏對沖債市風險的衍生工具

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中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)22-0064-02

一、金融作用產業結構調整的機制

一般而言,產業結構的調整有兩種基本方式一種是存量結構調整。另一種是增量結構調整。無論是存量調整還是增量調整,在實施過程中必然需要動用大量的資金進行優化配置。而金融市場最本質的功能就是融通資金和資源配置。因此金融與產業結構調整存在著密切的聯系。

從供給與需求兩方面來看,金融通過為相應企業和產業提供融通資金服務促成市場供給結構的調整;另一方面,通過作用于需求,影響產業的需求結構,從而影響產業結構的調整。

從金融作用的渠道來看,金融對產業結構的調整的作用可分為以下兩個方面:一方面是通過金融市場運作影響產業的資金供給和需求,從而作用于產業結構升級;另一方面是通過金融政策與產業政策共同對產業結構的調整起作用。

在中國目前金融體制下,金融運作主要通過兩個不同性質的市場,從兩種作用層次不同的渠道對產業結構的調整產生影響。一是間接融資為主的信貸市場,二是直接融資為主的證券市場。前者對經濟體內產業結構調整的影響主要通過商業銀行發放貸款的行為將其所聚集的資金向不同的行業進行分配,包括生產貸款和消費貸款兩種方式。后者通過債券的市場和證券市場為企業籌集所需資金,并通過市場機制調節資金流向。

另一方面則是通過金融政策配合產業政策共同對產業結構的調整起作用。政府通過制定實施政策性優惠貸款,對商業性貸款的政策擔保等金融措施,將資金引向素質好、技術可行和有市場前景的企業和項目上,從而實現產業結構的升級與調整。

二、金融運作的現狀

(一)間接融資與直接融資的關系

在工業化初期,要在盡可能短的時間內建立較為完備的產業體系,就必須要依賴于以銀行為主的間接融資體系來促進產業結構的優化。因此在該階段間接融資比直接融資有明顯優勢。但就目前來看,產業發展進入了一個新的階段,低技術含量、低附加值的勞動密集型產業進入衰退期,以資金技術密集型產業為代表的新興產業進入擴張期,以銀行為主的間接融資體系盡管還可在信貸資金支持方面發揮重要作用,但是由于以信貸為主的間接融資存在流動性差,缺乏持續性,不易變現等固有缺陷,因此證券市場為主的直接融資體系就可以發揮整合產業資源的積極作用,有效的克服間接融資方式的上述不足。然而目前,銀行信貸仍是中國企業最重要的融資渠道,占國內金融融資總量的比例一直在 70%～80%左右,這是與經濟發展規律相違背的。

(二)信貸市場分析

就目前生產信貸狀況來看,中長期貸款主要流向了政府扶持的大型項目,而最需要資金的中小企業融資獲得的支持有限。一方面,因為中小企業獲得生存空間的關鍵因素充滿了不確定性,商業銀行在發放貸款時為了避免自身風險增大便將嚴重依賴銀行獲得資金的中小企業排除在外。另一方面,基礎設施投資主要被大企業,國有企業所壟斷,商業銀行的信貸也主要投向了這些安全性強、收益穩定的大型項目。因此,中小企業的信貸需求在一定程度上受到了排擠。

接下來再看消費信貸。消費貸款品種主要有個人住房貸款、汽車消費貸款、助學貸款、大額耐用品貸款等,涉及多個領域。但近年來,居民對大額耐用品、住房裝修、旅游等消費貸款品種需求不斷減弱,市場上主流的消費貸款品種為個人住房貸款、汽車消費貸款、助學貸款等不超過五種消費貸款品種。這主要是因為長期在艱苦的環境中生活,居民養成了勤儉持家、勤儉辦一切事業的好習慣,同時也形成了“量入為出”、用積蓄的錢商品的習慣。這種傳統的生活方式和消費觀念仍舊在一些居民中根深蒂固地存在著,并時刻影響著人們的消費行為。而作為住房、汽車這些大項目支出,僅依靠自身的積蓄來支付,實為冰山一角,因此才得以發展。

(三)資本市場分析

成熟的證券市場是籌集資金的前提。近年來,中國加大了股權分置改革的力度,同時極力促進國內的境外上市公司回歸,但中國證券市場的規模仍然偏小,市場中大量資金被權重股占據。從證券市場上募集的資金集中于大型企業、龍頭企業,不利于其他產業的企業從證券市場上籌措資金,從而難以促進資金自發地向需求結構變動方向調整。

與股票市場相比,債券市場在規模上就有顯著差距,政府對股票市場發展的重視,對債券市場的輕視和限制(尤其是企業債券市場)。這使得在產業結構調整中的部分沒有條件上市的企業無法獲得均等的融資機會。長期以來,政府并沒有把企業債券市場看做是中國證券市場的重要組成部分,而是一直把企業債券作為有關部門和地方企業項目資金缺口的補充措施。而在債券市場中,國債又占據主要部分。國債的發行規模長期來看是具有擴大趨勢的。但企業債券則根據宏觀經濟運行狀況國家計委每年制定當年企業債券總體發行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業,企業債券發行規模有限。

(四)金融政策與產業政策的關系

金融政策與產業政策存在著互動的關系,產業結構的調整是金融政策的實施對象,也是其目標實現的重要表現形式;而金融政策的性質決定了它需要其他相關經濟政策協調配合和綜合運作,才能保證金融政策的運作效果和產生共振效應。由此可見,金融政策與產業政策是經濟政策體系內容中的平行分支,它們相互獨立,又相互滲透、相互促進,通過共同作用實現經濟政策的總目標。因此,金融資源必須更多地配置到高新技術產業,發展具有潛力的電子信息、新醫藥、新材料等行業;同時還要著力提高第三產業比重,持續不斷地增加對第三產業的投資。

三、政策建議

(一)加強金融信貸政策對中小型企業的支持力度

應清醒地認識到,中國目前面臨的經濟環境比任何時期都顯得嚴峻。如果政府的宏觀調控導致中小企業的發展受到排擠,市場容量進一步萎縮,那真的將是雪上加霜。小企業是大型企業的基礎,具有“船小好掉頭”、技術進步相對較快而資金占用量小等特點。因此,在產業結構調整過程中企業必須是大中小型合理配置,才能迎合產業結構的變化趨勢。對中小企業進行信貸支持是十分必要的。政府促進商業銀行將信貸按比例投入到中小企業,將資金引導到具有技術創新,結構優化的產業中去。

(二)研發信貸產品,迎合居民消費特點

首先,必須轉變公眾對消費信貸認識上的偏差,認為消費信貸等價于超前消費。其次,改變以往重工商業貸款輕消費信貸的觀念,應該將工商業貸款與消費貸款同等重視,并在有條件的情況下,向消費信貸傾斜。最后,整合現有消費信貸產品,加快產品創新,積極開拓消費信貸市場,有針對性地設計消費信貸產品。只有金融機構的工作重心逐步轉移到調整產業結構,突出刺激消費從而促進經濟發展上來,這是符合經濟進步和市場發展的客觀發展趨勢的。

(三)擴大證券融資規模,支持產業結構調整

大力發展證券市場,擴大直接融資比重。加大企業上市力度,各級政府和有關部門要從長遠發展戰略的高度推動企業上市,將其作為帶動產業結構調整,提升區域競爭力的重點來抓,重點推動一批條件成熟的中小企業在境內外資本市場上市,著力組織國有大型企業整體上市,培育一批民營企業到中小板市場融資,組織符合條件的企業到國際資本市場上市。鼓勵和引導創新型小企業適時進入創業板、境內外柜臺交易等多層次資本市場融資。

(四)放松債券市場管制,創新債券產品

目前,債券市場的供給規模主要是由政府控制,市場籌資功能的發揮也是在政府的推動下實現的。但是政府過多的管制與干涉阻礙了債券市場的順利發展。中國應該放松對債券市場的行政管制,尤其是在企業債券方面,從而更好地發揮市場機制在債券市場發展中的基礎作用。其次,債券市場在改善整個經濟系統融資體系,降低融資成本,優化公司資本結構以及完善公司治理等方面發揮著重要作用。因此,中國應大力發展債券市場,有計劃地發行企業債券,增加債券品種,擴大債券發行范圍,滿足企業的不同籌資需要,將企業推向市場。最后,債券產品的金融創新有利于完善中國資本市場體制,重新激發債券市場的活力,應鼓勵企業運用短期融資券、中期票據、公司債及可轉換債等創新產品來進行風險規避。

(五)利用金融政策促進產業結構調整

一方面,政府應該通過一般性貨幣政策工具調整貨幣供應量為實施產業結構調整政策創造先決條件。同時通過區別對待的利率政策對不同產業、行業和企業進行鼓勵或限制或采用信貸選擇政策,引導資金投向。另一方面,政府出面建立若干官方或半官方的政策性金融機構,向私人民間金融機構不愿或無力提供資金以及投入資金不足的重點、新興產業進行投資和貸款,實現對市場機制的矯正補充機制。

此外,金融業支持產業結構調整,不僅體現在資金支持,更體現在各種金融相關配套服務領域。為此,金融業應充分利用自身產業優勢,積極為企業提供安全、快捷的資金結算匯兌和財務管理等多種傳統和新興服務項目,充分利用高科技成果和自身信息資源優勢,積極延伸和拓展傳統服務項目領域,建立以網絡技術為平臺的,集多種銀行信貸業務、資金支持、金融服務、信息共享四位一體的綜合性全方位的現代金融服務體系。

四、總結

總之,在產業結構調整方面金融發揮著重要作用。沒有金融資源的參與和支持也就不會有產業結構的調整與改善,故金融在產業結構調整中的作用可歸結為:在一定金融制度下,借助產業政策和宏觀貨幣政策,金融能通過信貸市場與資本市場來調節資金的產業投向,優化產業結構。

參考文獻:

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[2]楊德勇,姜南林.區域產業結構調整與證券市場發展相關性研究[J].中南財經政法大學學報,2008,(6):72-75.

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文章編號：1003-4625(2009)09-0082-03

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、引言

商品期貨交易的是一種在將來指定日期進行商品交割的標準化協議。與股票、債券傳統資產相比，商品期貨是基于真實資產的短期要求權，而非類似公司權益的要求權；許多商品的價格水平和波動率表現出較為明顯的季節性特征。因此商品期貨具有相對獨特的風險收益特性；大宗商品與傳統金融市場關聯度較低，通過商品投資可以有效提高資產組合的夏普比率；商品價格受實體經濟中供求關系的影響，其價格變化與物價水平具有較高相關性，因此商品期貨可以作為對沖通貨膨脹風險的有效工具。作為“可選擇的投資類別”，商品期貨在國際市場早已被機構投資者納入投資組合。2003年以來，國際期貨市場中機構投資者為對沖美元貶值的風險和股票市場系統性風險，大量進入商品市場，商品牛市為其帶來了豐厚的收益。而國內機構投資者普遍將資產組合集中于股票、債券市場，日益凸現出分散度不足的局限性。當前市場環境中，國內機構投資者需要以開放性的態度，探討在更廣泛的領域構建多樣化的投資組合。

在國際市場上，購入商品指數或者說持有商品指數型基金是大型機構投資者參與大宗商品市場的主要方式之一。商品指數基金以商品市場某指數為基準，通過建立商品投資組合來跟蹤該指數，采取買入并持有的交易策略，跟蹤指數的長期走勢。商品指數基金為機構投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數基金不采用賣空策略，也不使用資金杠桿，不參與實物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風險貼水理論為基礎，通過1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統資產的比較，印證了商品期貨作為一種資產，商品期貨的收益率同股票相當，高于現貨和債券；商品期貨收益的波動性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關性，能夠比其他資產更好地對沖通貨膨脹風險；商品期貨與股票和債券的收益率負相關。陳靖(2006)通過對國外市場分析，總結出國外金融機構參與期貨交易的目的包括：一是作為資產類別進行投資獲利，對沖美元貶值風險，對沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風險。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運成(2007)對國際期貨市場的機構投資者類型、發展作了全面的介紹，指出在國際期貨市場的機構投資者主要為期貨基金和對沖基金，而其他的機構如退休基金、共同基金、捐贈基金和投資銀行等，則主要通過購買期貨基金或成為對沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準國內證券投資基金以適當比例進行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過對不同商品期貨進行組合，可達到降低風險、提高收益的目的。(2008)等認為商品指數及其衍生產品是我國的機構投資者利用期貨市場來進行商品類資產配置的有效工具，ETF商品指數基金可以為公募基金類機構投資者提供良好的資產配置途徑。上述研究分別從不同側面探討了商品期貨作為資產類別與機構投資者的關系，但缺乏以國內商品期貨為標的，研究大宗商品作為資產類別的金融屬性。因此，本文結合國內商品期貨市場，通過與國內股票、債券等資產的比較，為國內機構投資者配置商品資產提供依據。

二、研究樣本和方法

機構投資者跟蹤投資的指數選擇十分重要，指數要具有較好的可投資性，具體體現在較好的品種代表性、復制成本低、流動性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數進行比較研究。

(一)基準的商品指數：第一財經?南華期貨中國商品指數

由第一財經研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數覆蓋上海、大連、鄭州三個商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國際其他知名指數，存在非常高的相關性。

(二)作為基準的股票指數：滬深300價格指數

滬深300指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數是內地擬上市股指期貨的標的指數，被境內外多家機構開發為指數基金和ETF產品，跟蹤資產在A股股票指數中高居首位。

(三)作為基準的債券指數：新華巴克萊資本中國債券指數

新華巴克萊資本中國債券指數(原新華雷曼中國債券指數)于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場上市的國債、政策性機構債和企業債，由一年期及以上期限的人民幣計價固定收益產品組成。該指數被國內基金廣泛使用，作為業績比較基準。

研究方法：選取商品指數與股票指數和債券指數作為樣本數據，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計算三種資產類別的月度收益率，分析三者之間的統計特征和相關性，最后，分析股市處于牛市、盤整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對投資效果的影響。

三、實證結果與分析

(一)統計特征分析

根據商品指數、股票指數和債券指數的分段統計表明，無論是總體還是分段而言債券指數明顯是右偏的，而股票市場和期貨市場總體而言是左偏的，但股市處于熊市時，商品統計特征表現出與股票的差異性；股票處于牛市時，收益率高于商品，熊市時低于商品；債券在樣本期內具有較高的夏普比率。

(二)與股票、債券的相關性分析

與國際市場不同，我國商品指數與債券指數總體負相關，與股票指數有較強的相關性。分段相關性分析結果證明，與股票指數在熊市中的相關性相對牛市要弱。

股票市場與商品市場在過去兩年里的同漲同跌特性相當明顯，原因可能與我國股市的“煤、油、金”三元主導地位有關。在GDP中占比僅為4％的金融類企業在A股市值中占了30％；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個行業在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過了20％。相比之下在GDP中占比13％的農林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場的“煤、油、金”三大屬性企業占比A股市值的50％，利潤占比超過了70％，對于股票指數的走勢起到了相當大的作用。而這三個行業與商品市場相關性一直較強。大宗商品走勢與“煤、油、金”走勢的正相關性不言而喻。

(三)不同期間加入商品指數后的投資效果比較

將只有股票和債券的組合稱為2資產，包括股票、債券和期貨的組合稱為3資產。不同期間二者投資效果比較如圖1-3。可以發現，在股票市場盤整時期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場投資對于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場投資對于改善有效前沿具有十分明顯的作用。

四、結論及建議

(一)按照買人并持有原則進行投資，商品并不一定總是能帶來較好的風險收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點，機構投資者進行資產配置，需要結合對商品市場的宏觀分析決定是否納入資產組合的范圍。2006年至2008年9月，受國內經濟持續快速增長、美元貶值背景下商品價格上漲的影響，國內股市與商品價格同漲現象明顯；2008年10月至年底，受國際金融危機的影響，股市與商品期貨市場出現了同跌的現象。多類別組合投資需要放在更長的時間和更多樣的經濟環境中去分析。

篇10

Hermite插值模型

信用債市場價格是收益率曲線構建的基礎

信用債市場價格是“本”，收益率曲線和估值是“標”，收益率曲線和估值是用來反映市場定價的。如果信用債市場定價機制存在問題，則必然會帶來曲線和估值的偏離。

（一）我國信用債市場價格形成機制存在的問題

我國信用債市場長期呈現重籌資輕投資、重一級市場輕二級市場、重承銷商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級市場價格形成機制存在以下問題：

一是做市商制度不完善，權利與義務不對等。做市商本應在提高市場流動性、增強價格發現方面起到關鍵作用，但我國做市商制度的不完善導致了目前雙邊報價點差過大、報價不連續、報價更新不及時等問題，使得信用債價格發現難度加大。以2014年5月16日的中期票據和短融為例，雙邊報價的平均價差為43BP。此外，做市商的報價質量也參差不齊。以5月16日某銀行對“11中石油MTN5”的二級市場報價為例，其買賣價差竟高達300BP，如此做市報價在美國等發達國家債券市場是難以想象的。經統計，信用債雙邊報價質量在2013年急劇惡化，報價點差從2009―2012年的平均7BP擴大至2013年的38BP，2014年以來進一步擴大至45BP。

二是近幾年來信用債分散托管，市場分割愈演愈烈，以規避債券余額不得超過公司凈資產40%為目的的私募債大行其道，進一步降低了信用債的流動性和價格發現能力。

三是信用債的剛性兌付尚未完全打破，近年來短融等品種幾近出現的信用違約事件均被相關機構兜底，使得信用定價機制被扭曲，信用風險與信用溢價不對等。

四是一、二級市場可以有適當的點差，但我國中票等信用債點差過大。數據顯示，美國信用債市場一、二級市場點差為2BP左右，而我國部分中票一、二級市場點差高達20BP以上。

（二）針對信用債市場價格形成機制問題的建議

對于以上問題，我們建議：

一是進一步完善做市商制度。如增加做市商數量到60家以上，承銷商要從做市商中選出，同時建立做市商進入、競爭、淘汰機制；允許為做市商提供自動融資融券服務；要有專門為做市商服務的同業經紀人，從而停止做市商之間的直接點擊成交，以減少做市商價格的異常波動；允許理財產品和非金融機構投資者等通過點擊銀行間市場或柜臺做市商報價進入債券市場。

二是鼓勵披露非公開定向債務融資工具的評級和財務信息，并在此基礎上允許其自由流通以促進價格發現。

三是進一步擴大市場的境內外投資者范圍。場外市場發展的主要動力在于其開放性，只有不斷吸納新的投資者進入，才能有效改變投資者結構單一的局面，降低市場參與者的同質性，市場運行才能更加平穩。

收益率曲線是市場機構定價的參考

由于長期以來秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構建了較為完善的市場分析和曲線估值系統，以及建立了較為公開透明的市場溝通機制，相較于其他第三方估值機構，中債收益率曲線和估值得到了更廣泛的市場成員的關注和認可。在此基礎之上，主管部門在相關文件中建議將中債收益率曲線作為機構交易、風控和記賬的比較基準，即鼓勵機構完善內部債券定價體系，中債收益率曲線僅作為機構內部債券定價的參考，任何投資機構均有使用何種估值的自主選擇權。

據了解，包括商業銀行、基金公司、證券公司和保險機構在內的多數機構都已建立起自己的信用定價體系和信用分析系統，并以此為基礎進行信用債的定價。對于定價偏差較大的債券，機構會通過交易價格和書面意見等多種方式反映給市場和中債估值團隊進行糾偏，中債估值已與市場定價形成了良性互動。今年3月以來，機構反映了50只債券估值偏差，中債調整了23只。例如，近期在機構的反映下，“14濟寧債”中債收益率下行了近40BP，價格上調了近2元。這些案例生動地說明了每個機構心中都有自己的定價“錨”，中債收益率曲線編制宗旨就是反映這個“錨”，市場收益率曲線是中債收益率曲線的基礎。中債收益率曲線并未阻礙市場機構獨立作出判斷，形成自己的收益率曲線。

構建中債收益率曲線的模型選取

目前，構建中債收益率曲線采用的是Hermite插值模型。相較于全局擬合法（包括參數擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價格影響小，適應我國債券市場價格形成機制不成熟的現狀。

由于目前信用債做市商報價點差較大，在市場單邊波動時直接采用中間價有失偏頗，經紀商報價中多為單邊報價，而成交價格中非真實買賣目的的成交占比較大，因此將多數市場價格都納為樣本點，依據最小二乘法（即確保每個樣本點距曲線的方差距離最小）形成的收益率曲線，在大多數時候會偏離市場的真實收益率曲線。

我們已在開發建立基于全局擬合法的收益率曲線構建備用模型。一旦市場價格點質量大幅度提高，在該市場環境下，如果經過實證檢驗全局擬合法確實優于局部擬合法，那么我們也會及時優化中債收益率曲線的構建方法。

中債收益率曲線的透明度

對于中債收益率曲線和估值，大到相關模型和指標計算公式，小到每日走勢和編制依據等，均通過中國債券信息網、微信及微博等多渠道，供市場檢驗。同時，還建立了獨立于曲線估值團隊的質量監控團隊進行質量監控，開發了一套完善的質量監控系統，以日頻、周頻、月頻和年頻對曲線估值質量進行監控，并公開召開月度質量交流會、季度市場成員交流會等聽取市場成員意見，年度質量報告也公開。

由市場監管部門、交易商協會、外匯交易中心、上海清算所、市場成員等機構專家組成的中債指數專家指導委員會，代表廣大市場成員每年對中債收益率曲線和估值進行評價和指導。會議情況同時向市場公開，接受市場監督。該會議已連續召開十年。