導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券投資基金估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

實際上，金融產品的興衰是市場選擇的結果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產品、資產規模不足15億美元發展至2015年年底的1401只產品，資產規模達17216.22億美元（見圖1），產品年復合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發展主要歸功于養老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動中國社?；稹B老金入市將是大概率事件，企業年金等補充養老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規模的加速增長助推了銀行委外業務的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續增長。FOF風險分散，業績波動性低，更有可能在短期內率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產品定位，即資產配置型FOF和優選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側重資產或股票行業配置，但由于基金公司產品線普遍不完備，更可能側重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優異，就可以發行以本公司旗下基金為投資對象的“內部型FOF”，既節省管理成本，又避免雙重收費。

然而，兩類產品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產配置型FOF受到的影響更大。根據《指引》，FOF需將80%以上基金資產投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現）、混合型基金（2001年首現）、債券型基金（2002年首現）、貨幣市場基金（2003年首現）等傳統型基金為主，QDII基金（2007年首現）、另類投資基金（2013年首現）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數基金等被動型股票基金的數量和規模較小。

根據《指引》的規定，剔除運作期限少于1年或凈資產不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯接41只，僅覆蓋金融、地產、消費、信息、醫藥、軍工等部分行業。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復雜、衍生品性質的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業績排名前20的基金中，分級A高達16只?？傊谂渲脴说娜狈Φ那闆r下，資產配置型FOF的投資應更注重擇時。

優選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業績同質化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風險和增強收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產品設計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風險更分散，業績更穩健，更適合作為社?；?、年金、養老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環境與法規政策，低風險、低波動率的FOF卻很難得到相應目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，FOF的產品設計和發行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現對整體最大回撤的控制，即圍繞“風險調整后的收益”設計和銷售FOF。

未來基金公司對FOF的產品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設計發行指數型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優勢，推出各類指數基金（寬基指數、行業指數、風格指數、主題指數等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環境下的產品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術則是基金價格的形成機制。金融資產定價是現代金融經濟學的核心研究課題，“定價權”是經濟成果分配的主導力量?；鸸究梢酝ㄟ^基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權。為保障投資者在基金經濟利益分配中的正當權益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現出國家權力對基金公司定價權的管制。

根據證監會頒布的《指引》，FOF必須將80%以上基金資產投資于公募基金，其估值技術則更為復雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內交易型基金，以基金當日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產生了兩種解決思路，改變估值規則的市場思路及改變報備、披露規則的監管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產品，其管理人多以產品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內基金當日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當日估值是否必須采用持倉基金的當日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產的當日價值，存在一日價差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規則承擔贖回導致的額外損失，基金凈值會出現大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產收益，損害投資者權益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現持倉基金時，也會因資產價值與價格的進一步偏離承擔更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現證券市場的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規定相沖突，應當根據“特別法優于一般法”的原則適用《指引》規定?！吨敢芬蠡鸸綯+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應當適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內確認的規定。

中國對基金份額的權屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經基金公司注冊登記確認后發生權屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構。基金管理人、托管人、銷售機構的注冊登記和資金清算系統面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會令【第91號】）規定，基金銷售結算資金包括基金申購（認購、贖回、現金分紅等資金），不屬于基金資產，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現壓力，期間產生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產，不承擔投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產和投資者之間的不當得利及合法權益損失。

篇2

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產-負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴?？梢?，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

(1)配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者(如基金)作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認?！掇k法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日(配股除權日)起就可以加以確認。

(2)投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目;如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征(基金的每日估值)，全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項(包括正、負兩方面的變動)的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現

行市價。主要原則如下：(1)任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(平均價或收盤價)估值;估值日無交易的，以最近交易日的市價估值(對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值;首次公開發行的股票，按成本估值)。(2)配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值;如果市價低于配股價，按配股價估值。(3)如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病?；鸬馁Y產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同?；鹳Y產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實?？煽啃苑矫嬉灿斜ＷC。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

篇3

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產－負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴?？梢姡瑢崿F原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

（1）配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者（如基金）作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認?！掇k法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日（配股除權日）起就可以加以確認。

（2）投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認?！掇k法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目；如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性?；饡嬛杏嘘P“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”?！拔磳崿F利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一?；饡嬛小拔磳崿F利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項（包括正、負兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現行市價。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價（平均價或收盤價）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值（對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值；首次公開發行的股票，按成本估值）。（2）配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值；如果市價低于配股價，按配股價估值。（3）如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病?；鸬馁Y產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同?；鹳Y產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實?？煽啃苑矫嬉灿斜ＷC。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

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1 引言

在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關性。2012年我國基金業已經經歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業得到了快速發展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉變為證券市場上非常重要的機構投資者，得到了資產管理者的普遍關注。從2012年1月底以前的數據統計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創新和完善中，中國證券投資基金業已經有了非常明顯的發展。

我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發展趨勢；能夠建立價值型股票的內在價值模型；通過相關理論和我國股市發展過程中歸納出的經驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應用效果；相關性計量分析的結果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應對措施。

2 價值投資的基本理論

1934年，著名學者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現在已經有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據是金融市場的特點，分別表現為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預料；雖然金融資產的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產具有非常穩定的價值，換言之，證券的經濟價值和現在的交易價格具有本質上的區別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。

目前，社會產生了較快的發展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經和目前的基金市場不在適應，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數人已經逐步地認可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現金分紅以及未來的現金流情況，逐步地成為了基金內在價值的決定性因素?；谝延械睦碚撘约皩嵺`，可以構建價值投資組合的基本依據：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據價值投資理論，證券投資者應該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認為價值投資策略能夠超越市場，其中被應用的最廣泛的指標就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產生市盈率定價法等投資分析方法。

3國內外研究進展

在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執行的，所以，國外的相關文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區別開來的研究學家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態》這本書，在這本書中普拉特認為股票價值和企業的收益具有非常密切的聯系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產生相應的影響。普拉特通過理論分析結果得到如下結論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學者霍布內將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據。此外通過對股票發行公司財務情況的考察了解股票的價值狀況?；舨純日J為股票價格以及其本質的價值具有一致的特點，依據長期股票的股價變動的情況，長期預期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯系。學者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結論，股票價格一般而言和證券市場的供求關系是密切相關的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學者聯合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學者認為，股票的內在價值和企業今后的盈利水平有著比較密切的聯系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務狀況的分析，而且還應該從經濟的角度分析其未來的發展動態，從而為分析企業的贏利水平提供前提條件，同時應該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經濟價值之中，因此證券分析師應該認真地考察相關發行人的財務信息，盡力地挖掘該股票的內在價值，并且根據相應的內在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據，相應的計算表達式如下所示：

資本還原倍數通常情況下和公司的發展和股息的波動是緊密相聯的；預計收益 的三分之一可以表征按照當時普通上市企業規范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發放出去，對于其余的1/3收益，應該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業基金的持續發展。學者威廉姆斯出版了《投資價值學說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產生的各個期間收益的現值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現在股票價值上，威廉姆斯認為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當前價值的全部數額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉變為股息被發放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據通過相應的數學模型表示股票投資價值，并且最早利用數學模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應的理論依據。

Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應用過程中存在的問題，并且提出了相應的應對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結，并且建立相應的數學模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現代組合投資理論的關系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發展趨勢進行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發，確定了測量股票內在價值的標準和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應用，分析了證券投資的基本理論和發展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務分析和價值型投資的關系，并且進行了實證研究，研究結果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用?？略?011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優證券投資組合，并且進行了相應的實證研究，研究結果表明基于價值投資理論的最優證券投資組合可以在承擔較小風險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經過實證研究得出了如下結論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價值投資方法的實例分析

價值投資策略在我國證券市場中的應用是可行的，在成長投資組合和大盤指數上已經獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應的實證研究。

實證研究的數據從巨靈金融服務平臺獲得，一共選用了深證300指數股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據，所以為了避免非正常值的導致的影響，選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子，相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標，排除與股票價格存在較小相關性指標，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段，能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關，所以將排除凈資產收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應該給予剔除。

（2）優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數據作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。

根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關注。回歸數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內，從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面，這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出，在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注，同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。

從回歸分析數據可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認可，說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上，同時非常關注風險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式，降低了對風險的關注度。

經歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果，證券投資者不斷地利用更多的指標，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時，證券投資者容易產生非理，從而使非價值因素再一次占了上風。

5 我國證券投資基金價值投資的應對措施

（1）完善基金績效評價模式

有效的基金績效評價模式對基金業的快速前進具有非常關鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經得到了不斷的發展，國外對基金績效的評估已經發展到了較高的水平，相應的理論體系已經趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關注同業其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應”時有發生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益?；鸪钟姓吆凸芾碚吣繕擞胁顒e時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應該使基金投資者和管理者的行為目標相一致，最終能夠獲得絕對收益?；鸸芾碚咴跊Q策時應該考慮到股票的經濟價值，依據價值投資理論的選股準則標選擇投資標的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。

（2）不斷完善目前的股票發行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發行采用的核準制度，股票發行價格的完善應該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發展趨向，不斷地使證券投資市場來主導實際的發行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優先股的方法，把國有股不斷地轉變為優先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區間，利用網上交易的形式，協議轉讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結構

很長的一段時期內，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規模的方式來提高資金的管理回報，這些現象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。

應該承認基金管理公司按照資產管理的規模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產管理規模的增加將對基金管理公司的相關資源有更高的需求，為了適應規模增加的實際需求，將資產管理規模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續發展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模有較大的聯系，就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產管理費和資產管理收益掛鉤。一定的資產管理費可以確?；鸬挠行嵤欢邮找婵梢允够鸸芾碚咭再Y金投資者的權益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風險，但是高風險和高收益率是相互對應的，怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大應該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力實時地調節投資產品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應該不斷地轉變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應該堅持長期投資的理念，主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風險，掌握證券投資產品的相關功能；投資者應該明確投資目的，依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應該熟悉證券公司的相關情況，對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。

（6）不斷健全證券市場的管理制度

通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺?；鹜顿Y意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現不斷增加。

然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產品結構比較單調、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關的準備，同時不斷地促進股指期貨的持續進步，當證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風險，確?；鸪钟姓叩睦娌皇艿角址?，通過以上策略可以為價值投資措施的執行創造一個非常有利的市場環境，進而能夠資本市場環境符合價值投資發展的實際要求。

6 結論

價值投資應該成為我國證券市場主要的發展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革等相關的證券市場改革策略的執行，伴隨著上市公司質量持續提升，價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式，根據相關研究可以得到以下結論：

（1）選取了深證300指數股進行了相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。

市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關注風險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知：證券投資者已經利用更多的指標，從不同的層面深入地考察股票的經濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發展。

（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩定的收益。因此，應該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發行政策；合理地分配基金管理收入結構；充分地利用投資組合策略；投資者應該不斷地轉變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。

參考文獻

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[4] 黃惠平， 彭博. 市場估值與價值投資策略[J].會計研究， 2010， （10）：40-47.

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所謂限售股權，就是有一定時間、一定條件限制出售的股票，會計核算應當遵循《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》的規定，將限售股權計入“可供出售的金融資產”，采用公允價值估值方法核算。本文以海通證券限售股為例，淺析公允價值估值方法在實際應用中遇到的難題。

一、海通證券限售股權的由來

股權分置改革是我國資本市場一項重要的制度改革。為了保障流通股股東的合法權益，證監會規定“非流通股股東未完全履行承諾之前不得轉讓其所持有的股份”，“股權分置改革限售股”應運而生，這是中國內地證券市場所獨有的，國外并無先例可循。截至2004年底，上市公司總股本為7 149億股，其中非流通股份4 543億股，占上市公司總股本的64%，而國有股份（包括國家股和國有法人股）又占非流通股份的74%。可見，股改限售股在證券市場占有相當大的比重。據統計，滬深兩市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股權。這種現象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，執行新準則前被列入長期投資。

2007年6月7日，上海市都市農商社股份有限公司重大資產出售暨吸收合并海通證券股份有限公司的申請獲得證監會批準。為了維護都市股份（現為“海通證券”）股改預期的穩定，確保股改承諾的有效繼承，維護流動股股東的利益，光明食品（集團）有限公司和海通證券股份有限公司等原有的13家股東承諾：“自本次吸收合并完成及原海通股東持有的續存公司股票獲得上市流通權之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者轉讓”①。

原股東中有東方明珠、申能、百聯、蘭生等多家上市公司和上海實業、久事公司等其他國有控股的非上市公司。

2007年11月，海通證券定向增發7.25億股，除太平洋資產管理公司承諾此次發行股票的鎖定期限為13個月，其余7名特定投資人鎖定期限為12個月。其中有上海電力和雅戈爾2家上市公司、4家資產管理公司和2家信托投資公司。

二、限售股權涉及的相關規定

1.2007年度，上市公司率先執行新《企業會計準則》，當年11月16日，財政部印發了《企業會計準則解釋第1號》（財會〔2007〕14號）規定，企業在股權分置改革過程中持有對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響的股權，應當劃分為可供出售金融資產，其公允價值與賬面價值的差額，在首次執行日應當追溯調整，計入資本公積。

但《企業會計準則――金融工具確認和計量》中，沒有對“股權分置改革限售股”這一中國獨有的金融資產該如何計量作出明確規定。《企業會計準則解釋第1號》雖然明確了股改限售股權按公允價值計量，卻未對公允價值的估值技術作出明確規定。

2.2008年1月21日，財政部會計準則委員會的《企業會計準則實施問題專家工作組意見》（以下簡稱《專家組意見》）第三期（2008年1月21日）指出，企業持有上市公司限售股權（不包括股權分置改革持有的限售股權），且對上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，企業在確定上市公司限售股權公允價值時，應當遵循《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》的相關規定。但意見明確了所指的限售股不包括股權分置改革持有的限售股權；對股改限售股權的公允價值應采用何種估值技術，仍然沒有明確規定。

3.證監會《關于證券投資基金執行〈企業會計準則〉估值業務及份額凈值計價有關事項的通知》（證監會計字〔2007〕21號）中，對非公開發行有明確鎖定期股票的公允價值的確定方法為：如果估值日非公開發行有明確鎖定期的股票的初始取得成本高于在證券交易所上市交易的同一股票的市價，應采用在證券交易所上市交易的同一股票的市價作為估值日該股票的價值。如果估值日非公開發行有明確鎖定期的股票的初始取得成本低于在證券交易所上市交易的同一股票的市價，應按以下公式確定該股票的價值：FV=C+（P-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允價值=成本+（估值日市價-成本）×（鎖定期所含的交易天數-估值日剩余鎖定天數）÷鎖定期交易天數。

三、公允價值估值方法在實際應用中遇到的難題

1.上市公司2007年起執行《企業新會計準則》和《企業會計準則解釋第1號》的規定，將公司持有的海通證券限售股權轉入可供出售金融資產，其公允價值與賬面價值的差額，計入資本公積。

如何確定其公允價值？有以下幾種情況：（1）難以確定。海通證券借殼上市，其原有的非流通股只有在股改后才獲得上市流通權，可以定義為“股權分置改革持有的限售股權”。所以，不適用《專家組意見》，不能以公開報價作為公允價值。（2）按市值確定。上海電力和雅戈爾是通過定向增發獲得海通證券限售股權的，不屬于“股權分置改革持有的限售股權”，根據《專家組意見》，新股東應當以其公開交易的流通股股票的公開報價為基礎確定。（3）參照投資基金辦法。雖然具有活躍的交易市場和公開報價，上述的海通證券新、老股東因為有明確的鎖定期，受到拋售的限制，無法交易，表明該公開報價對他們不是公允價值，根據財政部2008年1月21日的《專家組意見》，應當對該公開報價作適當調整，以確定其公允價值。

限售股的主要特點是有明確的鎖定期，而投資基金的估值方法，就是將投資利潤按時間比例進行分攤，應該是比較科學、合理、謹慎的公允價值估值方法，上市公司可以借鑒使用，對該股票的公開報價進行適當調整。

2.持有海通證券限售股的其他非上市公司，尚未執行新會計準則，因鎖定期超過一年以上，按取得的原始成本計入長期股權投資。

3.對于投資基金公司，如果同樣持有海通證券限售股權，不論其以何種方式取得，都必須按證監會計字〔2007〕21號文規定的估值方法，確定公允價值。

可見，同一個公司的股權，同一個交易市場，同一個公開報價都同樣有明確的鎖定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允價值完全不同。海通證券公司股東中有流通股、股權分置改革限售股和定向增發限售股，是比較典型的案例。

四、完善限售股公允價值的幾點想法和建議

1.《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》規定，對于存在活躍市場的，應當根據活躍市場的報價確定其公允價值。但對有明確鎖定期、受到拋售限制的股票，雖然具有活躍的交易市場和公開報價，但在限售期內意義不大。

2.股市行情變化莫測，如果按公開報價作為其公允價值，即使股價再高，也只是“賬面富貴”，在限售日前無法給公司產生任何經濟效益和凈現金的流入，也無法給全體股東帶來更多的投資回報，反而會由于股東權益的大幅度波動，引起市價的劇烈振蕩，給那些情況不明的中小投資者造成巨大的投資風險。

例如，某公司持有海通證券1億限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通證券的收盤價54.92元/股為公允價值，扣除所得稅負債12.5億元，股東權益則增加37.5億元；假設下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盤價為41元/股），股東權益相應減少11.25億元。由于仍在鎖定期內，這一年公司沒有、也無法對這部分限售股權進行處置，但凈資產卻無形中“蒸發”了11.25億元。海通證券的新老股東都為國有控股公司，是否意味著巨額國有資產的流失？由誰來承擔相應的責任――證券市場，還是新會計準則？

3.目前上市公司IPO（首次公開募股）發行上市后，上市前原股東持有的股份不能馬上交易，根據規定要鎖定1年到3年不等，然后才可以上市交易。這部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被稱之為限售股。建議財政部、證監會等對這部分限售股權，在充分考慮我國國情的前提下，盡快制定出一套科學、合理的公允價值估值方法，統一規范各公司的計量標準，盡量減少主觀判斷，以利于財務人員在實際工作中準確地操作和計量。

4.在國家尚未對估值技術作出明確規定前，是否可以參照證監會計字（2007）21號文的公允價值估值方法？證券投資基金的估值方法是將投資利潤按時間比例進行分攤，盡可能使各期的股東權益相對均衡，不會有大幅度的波動，以保持股價的穩定。

采用該方法后，以后年度的公允價值將隨著時間的推移逐漸接近市值，即越來越接近限售日，公允價值漸趨接近市值。所以，該估值方法是相對比較穩健、合理的。

5.公允價值其本質是個估值的金額，需要借助財務人員和會計師的職業判斷，其中必然會不同程度地受到企業管理當局和財務人員主觀意志的影響。況且在我國，公允價值的使用還處于起步階段，公允價值的理論體系還不完善，財務人員整體業務素質偏低，綜合判斷能力較差，這些都影響和制約了公允價值的推廣應用。

總之，推行公允價值計量是我國經濟形勢發展的需要，是會計發展的一個巨大進步，雖然在運用中遇到諸多方面的問題，但隨著公允價值理論研究的不斷深入和估值技術的提高，公允價值的使用必定會進一步合理并改善我國財務會計信息系統的質量，使之向外部投資者提供更為真實的企業價值信息。

（作者為財務總監、高級會計師）

參考文獻

[1] 企業會計準則實施問題專家工作組.企業會計準則實施問題專家工作組意見第三期[S].2008-01-21.

篇6

一、符合試行辦法第八條規定的證明文件為：

（一）境內注冊會計師出具的最近一個季度末資產管理規模等證明文件；

（二）具有境外投資管理相關經驗人員的教育經歷、工作經驗、從業資格、專業職稱等基本情況介紹；

（三）風險控制、合規控制及投資管理等主要制度。

二、符合試行辦法第十四條規定的證明文件為：

（一）境外投資顧問（以下簡稱投資顧問）所在國家或地區政府、監管機構核發的營業執照、業務許可證明文件（復印件）；

（二）境外注冊會計師出具的上一年度末資產管理規模證明文件；

（三）投資顧問的公司或合伙人章程；

（四）投資顧問風險控制、合規控制及投資管理的主要制度；

（五）投資顧問最近5年是否受到監管機構重大處罰，是否有重大事項正在接受司法部門、監管機構立案調查的說明；

（六）投資顧問最近一年經審計的財務報表；

（七）投資顧問及其關聯方在境內設立機構及業務活動情況說明。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

三、符合試行辦法第十九條規定的證明文件為：

（一）金融業務許可證（復印件）；

（二）營業執照（復印件）；

（三）實收資本證明文件或境外注冊會計師出具的上一年度末資產托管規模證明文件；

（四）托管部門人員配備、安全保管資產條件的說明；

（五）托管業務的主要管理制度；

（六）最近3年沒有受到所在國家或地區監管機構的重大處罰，沒有重大事項正在接受司法部門、監管機構立案調查的說明。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

四、資金募集

（一）募集申請材料

境內機構投資者申請募集基金、集合計劃，除按《證券投資基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》、《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》及有關規定提交申請材料外，還應當提交以下文件（一份正本、一份副本）：

1.投資者風險提示函；

2.投資者教育材料，內容包括但不限于：

（1）基金、集合計劃的基本介紹；

（2）投資者購買本基金、集合計劃進行境外投資所面臨的主要風險介紹；

（3）對投資國家或地區市場的基本情況介紹；

（4）擬投資金融產品或工具的基本常識；

（5）基金投資業績比較基準的編報準則、選取標準。

投資者教育材料應當使用簡明、通俗易懂的中文語言書寫，不應當含有推廣某一特定基金產品或集合計劃、境內機構投資者或其提供的產品或服務的內容，但可對產品或服務作為實例加以引用，并且該引用不會產生任何推廣公司、產品或服務的效果。

3.境內機構投資者如委托投資顧問的，還應當出具下列文件：

（1）投資顧問基本情況表（附件1）；

（2）境內機構投資者與投資顧問簽訂的協議草案；

（3）本通知第二條規定的證明文件。

4.托管人如委托境外托管人的，還應當出具下列文件：

（1）托管人與境外托管人簽訂的協議草案；

（2）本通知第三條規定的證明文件。

前款規定的文件凡用外文書寫的，應當附有中文譯本或中文摘要。

（二）基金、集合計劃的名稱應當符合以下要求：

1.語言簡捷、明確、通俗易懂；

2.與基金、集合計劃的投資策略、投資范圍、投資國家或地區相一致。

（三）基金投資業績比較基準及其選用應當符合以下條件：

1.業績比較基準應當在業績評價期開始時予以明確；

2.業績比較基準與基金的投資風格和方法一致；

3.業績比較基準的數據可以合理的頻率獲取；

4.組成業績比較基準的成分和權重可以清晰的確定；

5.了解組成業績比較基準的證券當前情況并具有研究專長；

6.接受業績比較基準的適用性并可合理說明主動管理與業績比較基準的偏離；

7.業績比較基準具有可復制性。

（四）基金、集合計劃首次募集應當符合以下要求：

1．可以人民幣、美元或其他主要外匯貨幣為計價貨幣募集；

2.基金募集金額不少于2億元人民幣或等值貨幣；集合計劃募集金額不少于1億元人民幣或等值貨幣；

3.開放式基金份額持有人不少于200人，封閉式基金份額持有人不少于1000人，集合計劃持有人不少于2人；

4.以面值進行募集，境內機構投資者可以根據產品特點確定面值金額的大小。

五、投資運作

（一）除中國證監會另有規定外，基金、集合計劃可投資于下列金融產品或工具：

1.銀行存款、可轉讓存單、銀行承兌匯票、銀行票據、商業票據、回購協議、短期政府債券等貨幣市場工具；

2.政府債券、公司債券、可轉換債券、住房按揭支持證券、資產支持證券等及經中國證監會認可的國際金融組織（附件2）發行的證券；

3.已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區（附件3）證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證；

4.在已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區證券監管機構登記注冊的公募基金；

5.與固定收益、股權、信用、商品指數、基金等標的物掛鉤的結構性投資產品；

6.遠期合約、互換及經中國證監會認可的境外交易所（附件4）上市交易的權證、期權、期貨等金融衍生產品。

前款第1項所稱銀行應當是中資商業銀行在境外設立的分行或在最近一個會計年度達到中國證監會認可的信用評級機構評級（附件5）的境外銀行。

（二）除中國證監會另有規定外，基金、集合計劃不得有下列行為：

1.購買不動產。

2.購買房地產抵押按揭。

3.購買貴重金屬或代表貴重金屬的憑證。

4.購買實物商品。

5.除應付贖回、交易清算等臨時用途以外，借入現金。該臨時用途借入現金的比例不得超過基金、集合計劃資產凈值的10%。

6.利用融資購買證券，但投資金融衍生品除外。

7.參與未持有基礎資產的賣空交易。

8.從事證券承銷業務。

9.中國證監會禁止的其他行為。

（三）境內機構投資者、投資顧問不得有下列行為：

1.不公平對待不同客戶或不同投資組合。

2.除法律法規規定以外，向任何第三方泄露客戶資料。

3.中國證監會禁止的其他行為。

（四）投資比例限制

1.單只基金、集合計劃持有同一家銀行的存款不得超過基金、集合計劃凈值的20%。在基金、集合計劃托管賬戶的存款可以不受上述限制。

2.單只基金、集合計劃持有同一機構（政府、國際金融組織除外）發行的證券市值不得超過基金、集合計劃凈值的10%。指數基金可以不受上述限制。

3.單只基金、集合計劃持有與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄國家或地區以外的其他國家或地區證券市場掛牌交易的證券資產不得超過基金、集合計劃資產凈值的10%，其中持有任一國家或地區市場的證券資產不得超過基金、集合計劃資產凈值的3%。

4.基金、集合計劃不得購買證券用于控制或影響發行該證券的機構或其管理層。同一境內機構投資者管理的全部基金、集合計劃不得持有同一機構10%以上具有投票權的證券發行總量。指數基金可以不受上述限制。

前項投資比例限制應當合并計算同一機構境內外上市的總股本，同時應當一并計算全球存托憑證和美國存托憑證所代表的基礎證券，并假設對持有的股本權證行使轉換。

5.單只基金、集合計劃持有非流動性資產市值不得超過基金、集合計劃凈值的10%。

前項非流動性資產是指法律或基金合同、集合計劃合同規定的流通受限證券以及中國證監會認定的其他資產。

6.單只基金、集合計劃持有境外基金的市值合計不得超過基金、集合計劃凈值的10%。持有貨幣市場基金可以不受上述限制。

7.同一境內機構投資者管理的全部基金、集合計劃持有任何一只境外基金，不得超過該境外基金總份額的20％。

若基金、集合計劃超過上述投資比例限制，應當在超過比例后30個工作日內采用合理的商業措施減倉以符合投資比例限制要求。

中國證監會根據證券市場發展情況或基金、集合計劃具體個案，可以調整上述投資比例。

（五）基金中基金

1.每只境外基金投資比例不超過基金中基金資產凈值的20％。基金中基金投資境外傘型基金的，該傘型基金應當視為一只基金。

2.基金中基金不得投資于以下基金：

（1）其他基金中基金；

（2）聯接基金（AFeederFund）；

（3）投資于前述兩項基金的傘型基金子基金。

3.主要投資于基金的集合計劃，參照上述規定執行。

（六）金融衍生品投資

基金、集合計劃投資衍生品應當僅限于投資組合避險或有效管理，不得用于投機或放大交易，同時應當嚴格遵守下列規定：

1.單只基金、集合計劃的金融衍生品全部敞口不得高于該基金、集合計劃資產凈值的100％。

2.單只基金、集合計劃投資期貨支付的初始保證金、投資期權支付或收取的期權費、投資柜臺交易衍生品支付的初始費用的總額不得高于基金、集合計劃資產凈值的10％。

3.基金、集合計劃投資于遠期合約、互換等柜臺交易金融衍生品，應當符合以下要求：

（1）所有參與交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有不低于中國證監會認可的信用評級機構評級。

（2）交易對手方應當至少每個工作日對交易進行估值，并且基金、集合計劃可在任何時候以公允價值終止交易。

（3）任一交易對手方的市值計價敞口不得超過基金、集合計劃資產凈值的20％。

4.基金、集合計劃擬投資衍生品，境內機構投資者在產品募集申請中應當向中國證監會提交基金、集合計劃投資衍生品的風險管理流程、擬采用的組合避險、有效管理策略。

5.境內機構投資者應當在每只基金、集合計劃會計年度結束后60個工作日內向中國證監會提交包括衍生品頭寸及風險分析年度報告。

6.基金、集合計劃不得直接投資與實物商品相關的衍生品。

（七）境內機構投資者管理的基金、集合計劃可以參與證券借貸交易，并且應當遵守下列規定：

1.所有參與交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有中國證監會認可的信用評級機構評級。

2.應當采取市值計價制度進行調整以確保擔保物市值不低于已借出證券市值的102％。

3.借方應當在交易期內及時向基金、集合計劃支付已借出證券產生的所有股息、利息和分紅。一旦借方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留和處置擔保物以滿足索賠需要。

4.除中國證監會另有規定外，擔保物可以是以下金融工具或品種：

（1）現金；

（2）存款證明；

（3）商業票據；

（4）政府債券；

（5）中資商業銀行或由不低于中國證監會認可的信用評級機構評級的境外金融機構（作為交易對手方或其關聯方的除外）出具的不可撤銷信用證。

5.基金、集合計劃有權在任何時候終止證券借貸交易并在正常市場慣例的合理期限內要求歸還任一或所有已借出的證券。

6.境內機構投資者應當對基金、集合計劃參與證券借貸交易中發生的任何損失負相應責任。

（八）境內機構投資者管理的基金、集合計劃可以根據正常市場慣例參與正回購交易、逆回購交易，并且應當遵守下列規定：

1.所有參與正回購交易的對手方（中資商業銀行除外）應當具有中國證監會認可的信用評級機構信用評級。

2.參與正回購交易，應當采取市值計價制度對賣出收益進行調整以確?，F金不低于已售出證券市值的102％。一旦買方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留或處置賣出收益以滿足索賠需要。

3.買方應當在正回購交易期內及時向基金、集合計劃支付售出證券產生的所有股息、利息和分紅。

4.參與逆回購交易，應當對購入證券采取市值計價制度進行調整以確保已購入證券市值不低于支付現金的102％。一旦賣方違約，基金、集合計劃根據協議和有關法律有權保留或處置已購入證券以滿足索賠需要。

5.境內機構投資者應當對基金、集合計劃參與證券正回購交易、逆回購交易中發生的任何損失負相應責任。

（九）基金、集合計劃參與證券借貸交易、正回購交易，所有已借出而未歸還證券總市值或所有已售出而未回購證券總市值均不得超過基金、集合計劃總資產的50％。

前項比例限制計算，基金、集合計劃因參與證券借貸交易、正回購交易而持有的擔保物、現金不得計入基金、集合計劃總資產。

（十）基金、集合計劃如參與證券借貸交易、正回購交易、逆回購交易，境內機構投資者應當按照規定建立適當的內控制度、操作程序和進行檔案管理。

六、費用及凈值計算

（一）基金中基金應當有合理的管理費率和銷售費用安排。如委托投資顧問的，投資顧問費用可以從基金資產中列支。

（二）基金、集合計劃份額凈值應當至少每周計算并披露一次，如基金、集合計劃投資衍生品，應當在每個工作日計算并披露。

（三）基金、集合計劃份額凈值應當在估值日后2個工作日內披露。

（四）基金、集合計劃份額凈值應當以人民幣或美元等主要外匯貨幣單獨或同時計算并披露。

（五）基金、集合計劃資產的每一買入、賣出交易應當在最近份額凈值計算中得到反映。

（六）流動性受限的證券估值可以參照國際會計準則進行。

（七）衍生品的估值可以參照國際會計準則進行。

（八）境內機構投資者應當合理確定開放式基金資產價格的選取時間，并在招募說明書和基金合同中載明。

（九）開放式基金、集合計劃凈值及申購贖回價格的具體計算方法應當在基金、集合計劃合同和招募說明書中載明，并明確小數點后的位數。

（十）境內機構投資者應當自接受持有人有效贖回申請之日起10個工作日內支付贖回款項，但中國證監會另有規定的除外。

（十一）基金合同可以約定基金持有現金或政府債券的比例，經中國證監會批準的特殊品種可以不受《證券投資基金運作管理辦法》第二十八條規定的比例限制。

（十二）開放式基金和封閉式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的次數和基金收益分配的比例。基金收益分配可以不受《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定的限制，但中國證監會另有規定的除外。

七、信息披露

基金信息披露應當嚴格遵守有關規定并符合以下要求:

（一）可同時采用中、英文，并以中文為準。

（二）可以人民幣、美元等主要外匯幣種計算并披露凈值及相關信息。涉及幣種之間轉換的，應當披露匯率數據來源，并保持一致性。如果出現改變，應當予以披露并說明改變的理由。人民幣對主要外匯的匯率應當以報告期末最后一個估值日中國人民銀行或其授權機構公布的人民幣匯率中間價為準。

（三）境內機構投資者如委托投資顧問的，應當在招募說明書中進行披露，內容應當包括但不限于：投資顧問名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計年度資產管理規模、主要聯系人及其聯系電話、傳真、電子郵箱、主要負責人員教育背景、從業經歷、取得的從業資格和專業職稱介紹等。

（四）基金運作期間如遇境內機構投資者、投資顧問主要負責人員變動，境內機構投資者認為該事件有可能對基金投資產生重大影響，應當及時公告，并在更新的招募說明書中予以說明。

（五）托管人如委托境外托管人的，應當在招募說明書中公告境外托管人相關信息，內容至少應當包括名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、成立時間、最近一個會計年度實收資本、托管資產規模、信用等級等。

（六）基金如投資金融衍生品的，應當在基金合同、招募說明書中詳細說明擬投資的衍生品種及其基本特性、擬采取的組合避險、有效管理策略及采取的方式、頻率。

（七）基金如投資境外基金的，應當披露基金與境外基金之間的費率安排。

（八）基金如參與證券借貸、正回購交易、逆回購交易的，應當在基金合同、招募說明書中按照有關規定進行披露。

（九）基金應當在招募說明書對投資境外市場可能產生的下列風險進行披露：海外市場風險、政府管制風險、政治風險、流動性風險、匯率風險、衍生品風險、操作風險、會計核算風險、稅務風險、交易結算風險、法律風險、金融模型風險、證券借貸/正回購/逆回購風險、小市值/新興市場/高科技公司股票風險、信用風險、利率風險、初級產品風險、大宗交易風險等。披露的內容應當包括以上風險的定義、特征、可能發生的后果。

（十）基金應當按照有關規定對投票的方針、程序、文檔保管進行披露。

（十一）基金應當按照全球投資表現標準(GIPS)計算和表述投資業績。

（十二）集合計劃的信息披露，參照上述規定執行。

篇7

1.引言

海外杠桿基金起始于上世紀80年代并于90年代后有了快速的發展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產品來使基金產生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運作、收益分層的方式,將同一只基金產生的收益(或損失)在不同的分級產品之間按照一定比例進行分配從而使不同的分級產品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。

國內杠桿基金始發于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數分級基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡稱分級基金,下文同)。前6只分級基金發行時均得到了市場的追捧,尤其是長盛同慶首募高達147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預期推出,分級基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對大力發展分級基金提供了較好的支持,有人甚至預測2010年為中國的“分級基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設計和定價方法尤其是市場對其內嵌期權價值的認可度,深刻把握投資者對這類產品的購買和交易特征,無論對于想在基金市場有所創新的發售機構,還是有意投資于此類產品的投資機構和個人,都非常重要。

針對分級基金,目前有一系列的問題需要回答:分級基金的理論價值如何來確定?二級市場的流通價格,究竟是由其理論價值、基金凈值、單純的供求關系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個能觀測并量化的指標來作為此類產品市場價格的主要影響因素?本文將通過對典型分級基金的研究,對上述問題提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文選取長盛同慶分級基金作為研究重點,以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對象,基于以下幾點:①該分級基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場價格能夠反映投資者的交易行為;②該分級基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內不進行收益分配,只在封閉期末對所有份額進行份額折算[7],從收益結構上看,同慶A和同慶B同屬場內衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個以基金凈值為標的的歐式期權構成;③定價過程相對簡單,有利于將分析的重心放在市場價格與理論價格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優選擇。

本文將同慶A拆分為債券、期權的線性組合,同慶B拆分為期權的線性組合,基于Black―Scholes模型計算每個成分的價值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價值。并把該分級基金理論價值與其凈值和市場價格進行比對分析,分析二級市場投資者(市場)在對同慶A和同慶B進行定價估值的時候,其依據更偏向于基金凈值、理論價值(拆分后各成分理論值之和)還是(內嵌期權的)內在價值。

3.基于期權分解的長盛同慶分級基金的定價研究

3.1 長盛同慶分級基金概況

長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長盛基金管理有限公司發行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內不進行分紅,基金份額持有人的總認購份額自動按4:6的比例分離成穩健收益類基金份額(簡稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉換為上市開放式基金(LOF)份額。

封閉期份額轉換:同慶A基金份額=0.4×基金總認購份額

同慶B基金份額=0.6×基金總認購份額

由于同慶A和同慶B資產及收益的分配規則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風險收益結構。在封閉期截止日,當基金凈值低于1.6元時,該基金凈資產優先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產分配給同慶B;而當基金凈值高于1.6元時,除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產分配給同慶B。

則封閉期截止當日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進行計算:

(1)當0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)當0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)當ST>1.6時,則同慶A與同慶B截至封閉期末當日基金份額凈值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期權分解的長盛同慶分級基金的理論價值分析

通過對長盛同慶基金收益結構拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權空頭和看漲期權多頭組成,同慶B由看漲期權多頭和看漲期權空頭組成。根據圖1所示,對封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進行拆分,表達式如下:

通過對同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發現,同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執行價格為0.467元的歐式看跌期權P1空頭和0.25份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2多頭構成。同慶B是由1.6667份執行價格為0.467元的歐式看漲期權C1多頭和0.1667份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2空頭構成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內含衍生品結構如下:

零息債券定價公式:

其中S為標的物價格,X為執行價格,r為無風險利率,s為標的物的年化波動率,F為票面價值,y為貼現率,T為總期限,t為已過時間,N(x)為標準正態分布的分布函數。

3.3 基于期權分解的長盛同慶分級基金二級市場定價特征分析

3.3.1 二級市場對同慶A份額定價的依據和特征分析

基于上述拆分和理論價值計算公式,并假設同慶封閉的波動率穩定在0.26,可以測算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個交易日兩種基金分類的理論價值(圖中紫色線),并與其實際收盤價及分類凈值比較為圖1。

對比3個不同值隨時間的變動情況,可以發現:同慶A的基金凈值(圖中藍色線)是標準的一次還本付息債券的價值,隨時間線性增長;其理論價值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權價值的變化而上下波動,均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個單純的債券,基本忽略了其隱含的期權價值,同時投資者的必要收益率高于無風險利率,這使得市場價格低于一次性還本付息債券的理論值(無風險現值)1.07,穩定在1.03左右。

事實上,同慶A份額所包含的兩個期權,其執行價格(0.4672和1.6)都距現價較遠,因而是深度價外的期權,但即使如此,其期權價值仍然會隨著標的物(同慶封閉凈值)的變動而上下波動,只不過由于投資者觀察到并相信市場的變動幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個期權的價值忽略,而只是將同慶A份額當作一個一次性還本付息的債券來進行定價。

3.3.2 二級市場對同慶B份額定價的依據和特征分析

同理可得同慶B的三種價值的歷史表現,如下圖所示。

整體而言,從開始上市交易至今,市場對于同慶B的定價更接近理論價值,而與其基金凈值則出現了相對較大的差距。因此,市場對于同慶B所內嵌的期權的價值,并沒有忽略,而是將其包含在對未來收益的預期之中。

但是,市場價格與理論價值,仍有不小的距離。為了能更好地對市場定價的依據進行定位,我繼續將理論價值分解為內在價值(intrinsic value)和時間價值(time value)兩個部分[11],并與市場價格比對。

對于同慶B而言,如果基金現狀維持到第3年末保持不變,則其最終價值如圖1中紅色曲線所示。這一價值其實是其所包含的兩個期權的內在價值之和,而內嵌期權的時間價值之和,就是該值與理論價值的差異。

計算每個交易日同慶B的內在價值,將其與理論價值、市場價格做比對如圖三。

因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個階段,分別給予分析。

第一個階段,整體而言市場價格位于內在價值和理論價值之間。除2次短暫下調(6月8日和7月13日)之外,市場價格更偏向同慶B的理論價值。這一階段,市場持續向上,而同慶B是由2個看漲期權組成。其中第一個為持有的深度價內期權(執行價格0.4672),市場上揚使得投資者對該期權的價值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時間價值。以上因素綜合作用的結果,使市場對同慶B的定價在其內在價值之上,雖接近但未能達到理論值。

第二階段,從8月初開始,市場轉為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對于同慶B份額內嵌的看漲期權價值進行折價,甚至將其估值為0。與之相對應,收盤價格與內在價值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價甚至開始低于內在價值(過度的悲觀和懷疑使得市場對同慶B內嵌期權的時間價值實際估值為負)。在市場向下的階段,同慶B的內在價值似乎更受到市場的認可。

在開始上市交易的前兩個月內,其市場價格逐漸接近并在其理論價值上下波動,說明投資者較為充分的認識了其結構化的風險/收益特征,并將期權價值計入其資產回報預期。對這一階段而言,同慶B的理論值與其市場價格的聯系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價格開始下跌,甚至跌到內在價值之下使得其內嵌期權的時間價值為負,這說明投資者在市場向下時,會對看漲期權的價值進行“超額折價”。這一階段同慶B的內在價值對其市場價格有更大的影響力。

4.總結

同慶A:較強的債券特性掩蓋了內嵌的期權價值,投資者更多地將其作為一個一次性還本付息的債券來定價和交易,同時投資者相對較高的必要收益率使得其市場價格處于相對于理論價值的“折價”狀態。

同慶B:凈值對價格的指示作用不及理論值;市場單邊向上時,投資者傾向于較為充分的估計期權的價值,此時期權的理論值(包含內在價值和時間價值)能較好地對市場價格做出指示;市場單邊向下時,投資者則容易忽略期權的時間價值,此時期權的內在價值對其市場價格有更大的影響力。

注釋:

①5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

②5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

③5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

參考文獻

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[9]威廉•F•夏普,戈登•亞歷山大等.投資學[M].北京:中國人民大學出版社,1998.

篇8

“按照《證券投資基金會計核算辦法》的估值原則，由基金管理人進行對基金所擁有的股票、債券、股息紅利、債券利息和銀行存款本息以及其他權證等資產進行估值。基金管理人完成估值后，將估值結果以書面形式并加蓋業務公章發送給基金托管人，基金托管人按法律法規和基金合同規定的估值方法、時間、程序進行復核，基金托管人復核無誤后加蓋業務公章返回給基金管理人。每天上午在光大銀行網站、基金公司網站等媒體公布前一工作日相關基金凈值”。

“光大銀行如何確保托管基金財產安全？”另一位“基金”緊接著問道。

“基金管理人負責基金的投資操作，本身并不經手基金財產的保管?；鹭敭a的保管由獨立于基金管理人的基金托管人負責。這種相互制約、相互監督的制衡機制對投資者的利益提供了重要的保護”。

“托管銀行能夠保證基金收益嗎？”他接著又問道。

篇9

建信內生動力股票型基金(以下簡稱內生動力)擬任基金經理卓利偉表示，從國內經濟形勢看，由于勞動力成本的剛性上升與農產品價格上漲等因素，國內通脹的壓力仍較大；由于經濟結構調整與經濟發展方式轉型的要求，對房地產行業與產能過剩相關行業的政策調控也將趨于長期化。這些因素都是影響股市的重要因素?！霸谶@個背景下，四季度出現明顯的系統性機會的可能性不是很大，階段性的、結構性的行情特征仍將延續。而從股市流動性方面看，由于房地產行業的嚴厲調控可能導致企業與居民的金融資產部分轉向證券市場的投資，這個因素的效應可能在未來一段時間有所體現。”

中小市值成長型與主題性投資的部分股票的估值仍較高，市場的結構性風險較為明顯，再加上中小板、創業板限售股將逐漸迎來較大規模的解禁，這將對四季度的市場產生一定的負面影響。卓利偉認為， “隨著國慶節后周期類股票的相對估值水平得到較大程度上的修復，周期類與消費類股票的估值比較關系將逐漸趨于均衡，市場將重新回歸到對基本面的把握上?！白鳛槔硇钥陀^的投資者，我們不應該簡單以周期或非周期、大股票或小股票、價值與成長的二元結構思維來指導投資。要基于基本面分析與估值比較，同時兼顧流動性與市場預期的階段性變化，動態優化投資組合與資產配置，這才是合適可行的投資方法?！?/p>

抓住內生概念分享增長收益

基于這種判斷，卓利偉表示，即將發行的內生動力會以自下而上的策略為主，著眼行業中觀、精選個股，同時輔之以自上而下的資產配置策略，從更多維度優化資產配置和投資組合。他認為，內生性行業的特征是其需求在國內、對民生改善與城鎮化建設更為敏感、行業與公司的成長性具備較好的持續性。根據各行業在國民經濟內生性增長過程中所起到的作用，可將內生性行業分為以下3大類型：消費性、投資性及服務性內生動力行業。

消費性內生動力行業

居民收入增長等因素引領消費需求增加和結構升級，從而成為經濟發展內生性動力的行業。從長期看，隨著經濟結構調整，消費支出比例也逐步上升，住房、車輛、電器、餐飲、旅游等各方面的消費將相應增長。此類行業包括農林牧漁、食品飲料、家用電器、紡織服裝、餐飲旅游、醫藥生物、電子元器件和信息設備等。

投資性內生動力行業

政府主導的基礎設施和民間投資的增加會帶動上中下游行業的發展，從而成為經濟發展內生性動力的行業。徹底摒棄資源型粗放型發展模式，必然會加強對生態環境保護的投資，對節能產品的支持，加快新能源行業的發展。此行業包括與新能源相關的自然資源、提高生產效率的技術與裝備、以及與城鎮化深入息息相關的投資品行業等。

服務性內生動力行業

在消費增長、投資增加的過程中，將有部分行業為經濟的內生性發展提供配套服務。在穩定經濟基本面、鞏固傳統產業競爭優勢的基礎上，將著力提高居民生活質量。此行業包括金融服務、信息服務、交通運輸、商業貿易及公用事業等。

卓利偉表示，建信內生動力基金將努力在上述3個領域尋找更好的細分行業與優秀公司進行投資，力求獲得較好的超額收益。

買基金要有一顆平常心

卓利偉稱，共同基金的本質是普通投資者分享國民經濟的長期增長。普通投資者在投資共同基金尤其是股票型基金要有―個理性的、客觀的心態。

一是合理預期收益率：買基金不會一夜暴富，對公募基金的收益率預期不宜過高。從歐美發達市場的歷史看，股票指數的長期年化收益率在5％左右，而好的基金能在較長時期戰勝指數，所以預期基金的長期年化收益率在E8％左右可能是合適的，而預期50％顯然是不合適的；國內也有不少公募基金的長期年化收益率還是不錯的。

二是合理分配家庭金融資產：基金投資同樣是有風險的，尤其在中短期?；鹜顿Y應該是家庭金融資產配置的一部分，而非全部。

三是學會選擇好的團隊：選擇較好的基金公司與能力強的投研團隊十分重要，這是選擇基金品種最為重要的因素。

四是著眼長期：從短期看，基金收益率的波動性較大，由于基金合同的約束(如股票型基金的股票倉位不低于60％)，甚至在某個階段出現較大幅度的下跌；但從長期看，好的投研團隊的投資能力會持續獲得好的超額收益，其基金可能會獲取較好的年化收益率。所以，基金產品不適宜短線交易。

個股：高質量的成長更為重要

篇10

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值?，F金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性