導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇全球外匯投資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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經濟的全球化是世界經濟的主要趨勢，早在十八世紀，亞當?斯密就在《國富論》中關于自由主義經濟的思想中闡述了他的經濟全球化思想，他看到了國際貿易和世界市場對于資本主義發展的重要意義。他說：“按照事物的自然趨勢，進步社會的資本，首先大部分投在農業上，其次在工業上，最后投在對外貿易上。”而斯密的“絕對成本”說則是他的經濟全球化理論的集中體現，如果各國都按照自己擁有絕對優勢的產業進行生產和交換，就會使各國的生產因素得到最有效的利用，能夠提高全世界的財富。也就是說，斯密認為全球化的基礎是后天的生產條件，經濟全球化的進程能增加全球的財富。李嘉圖的“相對成本說”則認為處于絕對劣勢的國家也可以生產并出口商品，處于絕對優勢的國家同樣會進口商品，這樣，在資本和勞動不能自由流動的前提下，各國通過自由貿易可以增加各國的生產總量，使得每個參與國際貿易的國家都獲利。“在商業完全自由的制度下，各國都必然把它的資本和勞動用于最有利于本國的用途上……它使得人們都得到好處，并以利害關系和互相交往的共同紐帶把文明世界各民族結合成一個統一的社會。”李嘉圖將國際貿易建立在平等互利的基礎上，使得經濟全球化理論有了長足的發展。當代的經濟全球化理論大致可以分為新自由主義流派的經濟全球化理論、懷疑派的經濟全球化理論和秩序轉型派的經濟全球化理論。新自由主義強調自由市場的作用，大力贊頌經濟全球化，認為隨著全球化的推進，必然能促進生產要素的合理配置，推動世界經濟的增長。懷疑派則從經濟史的角度出發，指出早在十九世紀末的“金本位”時期就曾經出現過高度的全球經濟一體化，1913年的一體化水平就已經達到了1993年的水準。現在所謂的一體化只是一些大國集團的區域一體化，并且沒有使得貧富差距逐漸消失反而使得一些發展中國家逐漸被邊緣化。也就是說當下的經濟全球化沒有使得世界各國平等互利。秩序轉型派認為經濟全球化的力量是一種“轉型”的力量，推動著世界各國的政治經濟體制的變革，并且經濟全球化的作用方向是不可知的，它將構建的世界政治經濟新秩序是無法預測的。

2、經濟全球化的現狀

暫且不提經濟全球化給世界各國的經濟發展做出了多大貢獻，在華盛頓共識形成后，全球開始了財政約束和自由化的浪潮，但世界并沒有像WBG承諾的那樣減少了貧富差距。1999年在西雅圖召開的世界貿易組織會議遭到了反對者的抗議，這次的抗議事件似乎成為反全球化運動的導火索，抗議者的憤怒情緒不斷蔓延。自一位抗議者在2001年的熱那亞抗議運動中喪生之后，反全球化戰爭已經升級為一場流血的戰爭。全球化曾經給世界帶來了巨大的好處，這是毫無疑問的，對于出口導向型的經濟來說，初期的全球化促進了出口貿易的發展，改善了數以百萬計的人的經濟狀況，一定程度上消除了知識壁壘，為發展中國家的人民提供了更好的接受知識的機會。然而現實是貧富差距不斷擴大，經濟危機頻發，發達國家和國際經濟組織在推行經濟全球化的過程中所許下的承諾并沒有兌現，全球化利益的分配并沒有幫助落后的國家順利實現產業結構的改革，也沒有幫他們實現充分就業和物價穩定，更不用說經濟增長的長期目標。在失業率居高不下的發展中國家，失業帶來了更為嚴重的社會問題，這些國家的失業工人們為了爭取更多的就業機會，不得不聯合起來抵制全球化。

二、中國對外直接投資面臨的問題

2014年9月12日，商務部、國家統計局、國家外匯管理局聯合《2013年度中國對外直接投資統計公報》，正式公布2011年中國對外直接投資的年度數據。《公報》分為中國對外直接投資概況、中國對外直接投資特點、中國對主要經濟體的投資、對外直接投資者構成、對外直接投資企業的地區和行業分布、綜合統計數據等六個部分。

從這份報告中我們不難看出國家對于對外直接投資的關注集中于投資的規模和范圍的大小，只有在最后一項中提到了“雙贏”，為發展中國家創造了96.7萬的就業，一定程度上體現了社會責任的理念。然而這樣做遠遠不夠，我們究竟是創造的就業機會多一些還是造成的失業多一些，統計部門無法給出準確的數據，但是這里存在一個簡單的邏輯，在發展中國家進行直接投資的跨國企業，其母國的勞動生產率大于東道國的勞動生產率，這也就意味著母國的資本有機構成高于東道國的資本有機構成。在給發展中國家帶來先進技術的同時，跨國企業也破壞了其勞動力的供求平衡。伴隨著對于環境的破壞，對自然資源的肆意攫取，從某種意義上來說，接受直接投資的發展中國家正在以透支發展潛力為代價換得經濟的短期發展。站在國家戰略的角度來看，還要考慮地緣政治和世界政治格局的影響。從民眾所關心的角度出發，他們有充分的理由反對看似是在幫助他們的直接投資。在對外直接投資的過程中，如何照顧民眾日益增加的反抗情緒，已經成為履行企業社會責任的全新課題。

三、中國對外直接投資的社會責任

跨國公司在對外直接投資過程中的社會責任很久前就已經引起國際社會的廣泛的關注，國際勞工組織的MNE宣言就是一個約束性的通用工具，引導企業的全球經營及其社會政策。MNE宣言旨在鼓勵跨國公司積極為東道國的經濟發展和社會發展做貢獻，解決他們在經營過程中可能遇到的任何難題。在經濟全球化沒有為貧窮國家帶來曾經許諾過的利益時，反全球化的思想開始蔓延。國際貨幣基金組織、世界銀行、世貿組織試圖幫助發展中國家建立更加穩定和高效的國民經濟體系，促進這些國家的長期穩定的發展。遺憾的是，政治和經濟的交鋒，正義和野心的較量正在讓對外直接投資所面臨的形勢變得越來越復雜。

篇2

一、新興市場是驅動全球外匯儲備激增的決定性因素

大量研究表明，在過去的20年間，尤其是2000年以后的這段時期，全球外匯儲備的需求量出現了爆炸性的激增，這一增長以美元為主，并且大多數是發生在新興市場國家。IMF公布的COFER數據顯示，從1999--2014年第2季度，全球外匯儲備的總量從1.6萬億美元躍升到12萬億美元。在2014年第2季度達到歷史峰值后20年內首次出現下滑，截止2015年第4季度，這一數值約為11億美元。而與之相對應的，1999年新興市場及發展中國家外匯儲備總量為6100多億美元，僅占當時全球總量的38%。而這一數字在2014年第2季度達到了8.06萬億的歷史峰值，增長了12倍，占全球總量的67%。隨后受出口市場疲軟、大宗商品國際市場價格下降及美元走強等因素的影響，從2014年第3季度開始，新興市場外匯儲備出現了20年來的首次減少。但是考慮到外匯儲備自亞洲金融危機后20年來的巨大增長，2014年的減少相對并不顯著。目前新興市場儲備仍維持在一個很高的水平。由比可見，無論是從總量角度來講，還是從變動趨勢來看，新興市場都是驅動全球外匯儲備激增的決定性因素。從外匯儲備幣種構成來看，外匯儲備主要以美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣構成。IMF2015年COFER數據顯示，全球以及新興市場外匯儲備中美元占比均超過60%。可見，美元在全球貨幣體系中仍扮演著超級貨幣的角色。

二、害怕“浮動”的預防性需求是新興市場大量持有外匯儲備的主要原因

相關數據表明，外匯儲備的增長主要是為了在半釘住匯率制下防范資本外逃。新興市場國家對浮動匯率制度有著“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在較長的一個時期內都不會放棄釘住或半釘住的固定匯率制度。當一國貨幣面臨升值壓力時，該國的央行或貨幣當局不得不在市場上拋售本幣來維持固定的匯率水平，不可避免的會使外匯儲備量增加。同樣地，若央行或貨幣當局預期本幣有貶值壓力，則會提前增加外匯儲備以防備未來可能面臨的投機性貨幣攻擊。無論是哪種情況，固定匯率制都將導致外匯儲備量的增加。如何從根本上解釋新興市場對浮動匯率制的厭惡？實證研究表明，新興市場存在法律制度不健全、政府管理水平低、對產權的維護力度不夠、金融體系透明度不高等不良機制，解決這些問題也許在一定程度上可以減少資本流入突然中斷或者資本外逃背后的風險。換言之，如果投資者認為投資環境或制度有利且可信度較高，新興市場國家也許能夠減少其對外匯儲備的依賴。這一過渡階段，本質上是一個從新興市場向發達國家升級的長期緩慢的過程。這種轉型升級要求新興市場逐步實現經濟自由化，給投資者提供更有效地機構設施以及更安全的保障。但是，在這一過渡階段完成之前，大規模的外匯儲備可以為政策制定者應對資本項目的突發事件提供緩沖。如果不改革，新興市場國家會因害怕資本流動的不穩定而繼續持有大量儲備，但即使是改革，這一進程也是緩慢的。比如OECD的成員國韓國和智利，由于其有效的經濟改革，已逐漸躋身發達國家行列。即便如此，它們仍持有大量的外匯儲備以防范和應對突發事件。據某些學者預測，未來新興市場國家的金融開放度即廣義貨幣M2與GDP的比率仍有上升空間，這意味著貨幣當局或金融機構要持有外匯儲備保持流動性。此外，一方面由于技術、人口等原因，另一方面由于未來某些發展中國家將可能逐步升級為新興市場國家，從而使得這一群體的數量增加，從長遠來看外匯儲備仍將增長。

三、外匯儲備供需不對稱是現行國際貨幣體

系背后的危機作為全球外匯儲備的主要需求者，新興市場所需的外匯儲備來自于美國、西歐等發達國家。尤其是美元占新興市場外匯儲備總量的60%以上。1997-1998年亞洲金融危機的爆發給新興市場帶來了劇烈的波動和沖擊。在見證了金融不穩定導致的急劇經濟縮水、IMF的干預失效以及印尼的后，日益崛起的新興市場國家，如馬來西亞、韓國、中國等，都將持有大量的外匯儲備作為對抗危機的資本以預防歷史的重演。無論這些沒有用于投資的儲備其社會成本有多高，對于政府及其政策制定者而言，這些儲備在維持金融市場穩定、預防危機發生等方面帶來的好處是不容小覷的。2008年的全球金融危后，新興市場國家很快走出陰影，在2009-2012年間經濟快速復蘇。持有大量外匯儲備雖然給新興市場國家提供了保障資金，但是卻使發達國家付出了一定的代價。由于新興市場國家持有大量發達國家的貨幣，一方面助長了發達國家的高消費，另一方面也使其轉而投資于風險更大的資產。高消費使得發達國家的償債能力日益惡化，而持有高風險的資產更進一步加大了發達國家金融體系的不穩定性。當大多數發達國家都面臨財政緊縮和經濟增長遲緩時，無論是發達國家還是新興市場，都將自食其果。不僅如此，與布雷頓森林體系的瓦解相比，這一后果將更嚴重。新興市場外匯總資產占GDP的比重遠遠高于歷史水平。由于世界各國的金融資產及負債通過全球銀行體系連結在一起，而銀行體系的杠桿率呈現出史無前例的新高，使得風險程度更高。不僅如此，全球各國國際收支的關聯性越強，新興市場國家發生貨幣危機的可能性就越大。這一脆弱性導致新興市場國家增加外匯儲備的持有量，從而進一步加深了各國國際收支的關聯程度，形成新一輪的交互作用。回顧危機前較長時期內新興市場外匯儲備增長的軌跡，導致布雷頓森林體系瓦解的“特里芬兩難”仍然存在。經濟日益增長的新興市場無法依賴經濟不景氣的發達國家來充分滿足其無限增大的持有外匯儲備的預防性需求。新興市場和發達國家在國際貨幣體系中的不對稱最終將會引起美元恐慌。

四、構建新型國際貨幣體系的途徑

要建立一個新型的更加穩定的國際貨幣體系，新興市場國家應當團結起來共建一個更加多樣化的全球流動性供給體系。如果新興市場國家中有一個或者幾個能夠提供儲備貨幣，那么這一群體才有可能減少購買發達國家的外匯。因此，我們需要一個來自于新興市場的儲備貨幣供給國。那么，一種貨幣要成為儲備貨幣，它需要具備哪些條件呢？首先，從維持一籃子商品的實際價值這一角度來講，這種貨幣要穩定且可信度高。因此，該國必須具有良好可信的財政狀況，這樣其貨幣被作為儲備幣種后的風險較小。另外，這種貨幣要能夠自由兌換，同時貨幣發行應具備完善的法律法規，要讓投資者相信市場沒有障礙，資金的流出能夠像流入一樣容易。這兩個條件都必須依賴于更深化的制度性基礎，而這一點在許多新興市場國家都沒有或者說不完善。例如政府、職責、透明度、法律體系、教育以及公司治理等方面的改革，這些對于維持投資者的信心至關重要。從經濟規模和國際影響力角度考慮，中國在這一演化過程中將起著關鍵性的作用。中國占全球總產出的十分之一，占金磚經濟體總量的一半，同金磚經濟體最初的三個成員國巴西、俄羅斯和印度相比，中國的儲備總量巨大。2015年11月30日，IMF執董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，所占權重為10.92%。隨后，在2016年1月27日IMF宣布將約6%的份額將向有活力的新興市場和發展中國家轉移。中國的份額將從3.996%升至6.394%，這意味著中國僅次于美國和日本成為IMF的第三大股東。而巴西、印度和俄羅斯3個新興經濟體也躋身IMF股東行列前十名。IMF的這些舉措某一程度上反映了其在調整國際貨幣體系時提高了對新興市場的關注度和傾斜度。人民幣如能成為儲備貨幣將會給我國帶來很多好處。首先就是儲備貨幣所具有的各種形式的“特權”。如果在商業和金融交易時使用本國貨幣，則會極大地降低外匯風險，節約成本。其次，在經濟陷入困境時，如果一國的貨幣是儲備幣種，那么其在危機期間會對投資者產生巨大的吸引力。從歷史經驗來看，儲備貨幣發行國通常是政治、經濟自由化的國家，擁有健全的法律法規和產權制度以及其他制度性的合格屬性。美國花了10年時間使美元取代英鎊成為世界超級貨幣，但在此之前卻花了近100年的時間準備和積累。中國經濟改革的歷史只有30多年，這對于建立一種貨幣的可信度來說太短。讓儲備管理者相信能夠安全和自由地持有和使用人民幣作為儲備貨幣，中國需要實行更多的金融自由化的舉措，至少是要實現人民幣境外可自由結算。如果中國能夠在政治、經濟機制上做出改變來滿足人民幣成為儲備貨幣的條件，這將顯著提高全球金融體系的穩定性，這對于中國以及全世界來說都是一件好事。

參考文獻

[1]任康鈺、張永棟：對近期新興市場國家外匯儲備變動的觀察與思考[J].武漢金融，2016（2）.

[2]李稻葵、尹興中：國際貨幣體系新架構：后金融危機時代的研究[J].金融研究，2010（2）.

[3]楊藝、陳華：國際儲備、經濟基本面脆弱性與危機發生可能性———基于新興市場國家（地區）的實證研究[J].金融與經濟，2012（12）.

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當前，全球儲備失衡和全球債務失衡構成了全球經濟失衡，造成的實質性影響是外匯儲備在新興市場經濟體累積和對外債務在發達經濟體的累積。因此，新興市場經濟體的對外資產余額超過對外債務余額，成為對外凈債權國，發達經濟體的對外債務余額超過對外資產余額，成為對外凈債務國。

截至2009年底，全球外匯儲備已增加至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲備，占全球外匯儲備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲備經濟體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。從排名來看，全球前10大儲備經濟體中，有8個是新興經濟體，只有2個是發達經濟體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲備外，俄羅斯的外匯儲備占比接近7％，印度、中國臺灣和韓國的外匯儲備占全球份額也超過或接近4％，巴西、中國香港和新加坡的外匯儲備占全球份額都在2％以上，新興經濟體的全球儲備份額總和已經遠遠超過50％，新興市場紛紛成為凈債權國。

與此相對應，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務排行榜幾乎囊括了所有經濟強國，排名前10位的發達國經濟體外債總和，已經占到全球債務份額的82％，而美國外債余額已到達13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經濟中存在著以金融分工和產業，貿易分工為紐帶的“雙重循環”機制，而恰恰是這兩種機制造就了全球的失衡局面。貿易分工和生產分工體系維系著實體經濟，金融分工體系維系著虛擬經濟，而要素全球化自由流動以及美元主導的貨幣體系則是這種分工得以實現的基礎。

在這種雙重循環過程中，一方是美國經常項目持續的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經常項目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發行、美元計價的各種金融資產，尤其美國發行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務融資做出了“隱性貢獻”。這就形成了全球債務國與債權國之間的債務循環。因此，全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費國與生產國之間的不平衡，更是債務國與債權國之間的不平衡。

全球財富分配失衡的現狀亟待扭轉

隨著我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國，從對外債務國轉化為對外債權國，我國在國際金融市場的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者。中國成長為債權大國的速度比崛起為經濟大國的速度更快，2006年，中國繼日本和德國之后成為世界第三債權大國，并于2008年超過德國成為全球第二大債權國。然而，作為不成熟的債權國，中國無法以其自身貨幣進行放貸，大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產貶值的風險，同時貨幣當局對貨幣和流動性的管理也將更加困難。

首先，我國是“官方債權國”而不是“私人債權國”。根據國家外匯管理局數據，2009年末，我國對外金融資產34601億美元，外匯儲備余額為23992億美元，儲備資產占對外金融資產的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國是典型的“官方債權國”，財富管理的風險更為集中。

其次，不成熟的債權國地位蘊含了資產損失風險。國際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國對外資產中儲備資產平均占比為66.73％，比美國高出63.56個百分點；對外負債中，FDI占比高達59.96％，高出美國55.21個百分點。這種不對稱結構的直接結果就是投資收益的重大差異。據統計，1990-2008年，中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。投資收益累積逆差額達605.53億美元，這與同期中國上萬億美元的對外金融資產凈額形成了極大的反差，中國對外金融資產與負債結構存在嚴重的不對稱引發重大資產損失的風險。

再次，國際收支順差持續存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時，本可以提高利率來緩解流動性過多壓力，但在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經濟體債務風險的上升，中國債權國也遭受非常大的風險。6月份，中國減持美國國債240億美元至8437億美元，連續第二個月減持美債，與此同時，隨著日元的走俏，我國大幅增持日本國債。迄今為止，我國已經連續6個月增持日本國債，合計增持日本國債1.73萬億日元，約200億美元的日元金融資產，幾乎相當于前5年買入規模的5倍。

作為最大債務國的美國和日本步入持續增長的債務通道，根據奧巴馬政府近期公布的財政預算案，在2010財年將升至94％，2011財年將達99％，2012財年將升達101％，2040年美國債務將達到GDP的2倍，而隨著債務增長速度快于經濟復蘇步伐，而個人資產增長乏力，日本國民儲蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預計幾年之內日本儲蓄率由正轉負的趨勢不可避免，資本與負債的缺口會越來越大，日本政府的國家信用將受到重大打擊。“以債養債”、“用赤字解決赤字”的債務依賴很可能使美國和日本陷入死胡同，債務危機并非小概率事件。

應重新審視債權大國地位

中國該到重新審視債權國地位，高度關注國家財富的時候了。除了進一步推進人民幣國際化進程，積極發展本土金融市場外，對外儲管理應該適時轉變思路，只是在美元、日元、歐元資產之間轉換，并不能真正消除風險，要進一步壯大財富基金。

當前，財富基金已經成為各國政府管理外匯資產的重要平臺和長期戰略投資者。據美國財富基金研究所統計，截至2010年3月，全球財富基金管理的資產高達3.8萬億美元，其中一些財富基金管理的資產規模甚至遠遠超過該國名義外匯儲備規模。

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中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）30-0122-05

引言

全球外匯市場是全球最大的金融市場，交易量龐大。1998年全球每日平均的外匯交易量為1.7萬億美元，2010年為4萬億美元。雖然受到全球宏觀經濟不景氣的影響，全球外匯市場交易量仍然不斷上升，2013年日均交易量已經達到5.3萬億美元[1～2]。

套利，是指投資者利用相同資產、類似資產或者具有相同現金流的資產在不同市場或者相同市場的價差獲得利潤的交易行為。通常的套利包括兩次同時進行的交易行為：買入被低估的資產和賣出被高估的資產，從理論上講，所有的套利行為都是無風險的交易行為。按照套利涉及的市場種類或者套利來源，可以將外匯市場套利分為兩類：一是不同即期市場上的同種貨幣存在價差產生的套利機會，包括兩點套利、三點套利以及多點套利；二是由于利息率、即期外匯價格、遠期外匯價格三者的關系偏離拋補利率平價（covered interest parity，產生的套利機會，又稱拋補利率套利（covered interest arbitrage）。兩點套利，通常涉及兩種貨幣、一個貨幣對、兩個外匯市場，是利用匯率在不同市場的報價差異進行套利，由于極易被發現，現實中這種套利機會難以存在。三點套利，通常涉及到三種貨幣、三個貨幣對、三個外匯市場，是利用不同市場對不同貨幣對的報價差異獲利，因此三點套利又被稱為“空間套利”[3]。拋補套利，通常涉及兩種貨幣、一個貨幣對、兩個外匯市場、兩個利率市場，這種套利利用外匯市場或者利率市場價格，對利率平價的偏離獲利。此外，理論上還存在遠期市場的多點套利機會，這個套利機會的存在決定于即期市場的套利機會和無拋補利率套利機會的存在 ，只有即期市場的多點套利和無拋補利率套利機會同時不存在，遠期市場才不存在多點套利機會[4]。

由于全球外匯市場交易量巨大，交易幣種多種多樣，交易時間持續不斷，外匯市場分布廣泛，使得全球外匯市場無風險套利機會始終存在，利潤十分豐厚。因此，對于外匯套利的研究主要集中于套利機會存在性與套利利潤的實證檢驗兩個方面[3]。較早地從從理論上闡明了外匯市場的地理分布和不同國家利率政策的差異分別導致了三點套利和拋補利率套利的存在性。隨后，Branson（1969），Prachowny（1970）和Frenkel（1973），Aliber（1973）分別從交易成本、資本市場不完美性、政治風險的角度解釋了拋補利率套利的存在性[5～8]。隨后學者從理論和實證兩個方面證明了，在外匯市場中，即使利率平價成立，由于交易成本、供求彈性、套利交易執行滯后等原因，短期仍然存在拋補套利的機會[9]。從信息、價格系統、市場效率的角度，Grossman和Stiglitz，（1976）以及Grossman和Stiglitz（1976）提出了著名的“套利悖論”（arbitrage paradox）[10～11]。“套利悖論”指出，如果不存在套利機會，則投資者沒有動力去關心市場產生的價差，那么套利機會就會產生，因此市場完全有效的假定不總是成立的。套利機會的存在總是短暫的，因為套利機會吸引大量投資者進行套利活動，最終價差被平抑。Aliba等（2002）對主要貨幣對1991年1月25日至1999年3月12日的高頻數據進行了研究，發現三點套利機會大量存在外匯市場，平均每個交易日存在90分鐘的套利機會，且這些套利機會中總是存在可獲利的交易窗口[12]。外匯套利的實證研究主要集中于外匯套利利潤的測算。Akram等（2008）[13]的外匯市場數據研究表明，市場對拋補利率平價的偏離產生大量的套利機會，而且這些套利機會能夠帶來的巨大的利潤收益，歐元、英鎊、日元的套利利潤分別為0.08～5.23個基點、0.25～9.24個基點、0.13～6.25個基點[13]。

綜上所述，外匯市場的巨大交易量和豐厚的潛在套利利潤，使得外匯套利的相關研究得到學者的持續關注。

一、外匯套利識別研究的發展現狀

匯率套利研究可以大體分為拋補利率套利的研究和即期市場的套利研究。從目前獲得的文獻來看，學術界對于拋補利率套利的研究較多。一方面，由于利率平價作為國際金融領域的基礎理論，其是否得到外匯市場數據的實證支持，至關重要；另一方面，由于各國利率政策、交易成本、政策風險、資本流動等因素都可能導致拋補利率套利機會的產生，可探討的領域較多。相比之下，即期外匯市場的套利問題的研究進展緩慢。

Chacholiades（1971）[14]發表《The sufficiceny of three-point arbitrage to insure consistent cross rates of exchange》一文，證明了一系列重要結論，并成為即期外匯套利的標準理論[15]。其中關于即期外匯套利的一個重要結論是：如果在全球外匯市場不存在三點套利機會，則任何多點套利機會不存在。此后關于即期外匯市場套利的研究，主要集中于如何利用技術手段識別三點套利機會或者多點套利機會。Aliba等（2002）通過對三種貨幣匯率乘積分布特征的分析，建立了三點套利機會識別的一種可行方法[12]。還有一些關于即期市場外匯套利的少數研究，主要是利用信息技術與計算機編程技術，對外匯市場套利機會進行識別并提出套利策略[16～17]。

目前的即期市場套利機會的識別是建立在對三點套利機會的識別基礎上，但是，隨著可交換貨幣的不斷增加，識別市場存在的機會，就難以避免地要進行多次計算，且一直沒有出現識別多點套利機會的理論方法。馬明（2004）從貨幣價值的一價定律出發，構造了全球無套利匯率矩陣，建立了一套利用匯率矩陣特征值識別套利機會，并提出套利策略的理論[18]。馬明的理論與Chacholiades（1971）的結論存在內在的統一性。進步之處在于進一步回答，隨著外匯矩陣的增廣如何快速準確地識別三點套利機會和多點套利機會，并建立可行有效的套利策略。

一些研究者對矩陣套利理論進行了拓展和有意義的探索，為本文的進一步研究奠定了基礎。徐熙淼等（2006）[19]對矩陣套利有效性進行了數學說明，并討論了價差條件下，矩陣套利理論的適用性。張宇飛和馬明（2010）假定了一種價差產生的線性模式，發現套利信號與價差存在正相關性[20]。白雅娟（2011）對含價差和不完全競爭環境下的矩陣套利方法的有效性進行了討論[21]。上述研究對矩陣套利識別的研究，存在的問題主要是還未進行過一次關于矩陣套利理論的完整綜述，特別是對矩陣套利理論的前提假設和數學基礎的論述不夠。基于此，文章將對矩陣套利理論的前提假設和數學基礎進行補充，在此基礎上完整闡述矩陣套利理論。

二、矩陣套利理論綜述

全球外匯市場的矩陣套利理論，最早由馬明（2004）提出。在文章中，他提出可以通過計算匯率矩陣的特征值、構造API指數識別包含任意多種貨幣間的無風險套利機會，同時他還給出了一種可快速發現的三點套利策略。此后，白雅娟（2011）對矩陣套利理論做出了一些探索性的完善工作。文章將從基本假設和數學基礎入手，完整論述矩陣套利理論。

（一）基本假設

矩陣套利機會的識別，是在極其理想的前提條件之下成立的，可以稱之為純粹的矩陣套利理論。但是，這并不意味著矩陣套利理論不具有實踐意義，對此的討論將超出文章的研究范圍，不再贅述。

假設1：無交易成本，資本可以在不同市場內、市場間自由流動。在現實中，交易成本必不可少，這一點對于矩陣套利理論的現實價值至關重要。因為，現匯市場的套利機會稍縱即逝，矩陣套利理論僅能用于高頻交易活動之中，相應地交易成本將不斷積累。而且，外匯、資本的自由流動僅在美國、歐洲、日本、新加坡、加拿大、澳大利亞等國家得以實現，包括中國在內的廣大發展中國家都存在不同程度的外匯和資本管制。

假設2：對于匯率矩陣中的任何一種貨幣，投資者都可以在匯率矩陣中涉及的任何一個外匯交易市場進行交易。以一個持有美元的美國投資者為例，如果他（她）的匯率矩陣中有N種貨幣，相應涉及到N個國家的外匯市場，當然這N種貨幣包含美元和其他N-1種貨幣。那么他（她）既可以在美國的外匯市場買入（賣出）其他N-1種貨幣，也可以在其他任何一個外匯市場，買入（賣出）其他N-1種貨幣。在現實中，只有美元、歐元、日元、加元、澳元等一些主要貨幣之間的交易可以自由進行，對于那些非國際貨幣，他們與國際主要貨幣、非國際貨幣之間的交易也受到不同程度的限制。

假設3：不存在買賣價差。也就是說，任何一個外匯市場的做市商報出的買入價和賣出價相同。如果說，假設1和假設2會隨著技術的發展、不同國家外匯市場的開放逐漸趨于理論假設，那么假設3與前兩者最大的區別在于它將永遠不會存在。與股票市場、債券市場等集中撮合競價的金融市場相比，外匯市場最大的特點是交易商交易模式。在外匯市場，做市商雙向報價，賺取價差，同時為外匯市場提供流動性。雖然，買賣價差通常作為外匯市場流動性的關鍵衡量指標，價差越小，流動性越強；但是，買賣價差不存在，將意味著做市商的消亡，外匯市場流動性的枯竭。

假設4：不同匯率之間的短期波動互相獨立。假設4的合理性必須區分不同的市場。在同一個市場的不同匯率之間的短期波動，可能存在一定的相關性，因為即使是不同匯率的波動，也可能是緣于市場中同一個做市場或者投資主體的交易行為。而如果考察不同市場上不同匯率的波動性時，由于市場上做市商和投資主體存在差異，且在不同的市場環境下，其實是相同的做市場或者投資主體也會表現出不同的交易行為。這時，匯率短期波動相互獨立的假設，存在一定的合理性。此外，量化交易中的矩陣套利關注的是極短時間內（以毫秒計）的套利機會，在這樣短的時間內，可以近似認為不同匯率短期波動互相獨立。

（二）匯率矩陣與無套利條件

在同一時刻，全球幾個外匯市場的幾種貨幣可以構成一個外匯市場。早在1971年，Chacholiades就開始利用匯率矩陣研究多市場多貨幣的無風險套利問題。一個典型的匯率矩陣，可用下表表示。

匯率矩陣中的匯率都是直接標記法下的匯率，即ai，j表示在第j市場購買一單位第i種貨幣需要多少單位第j種貨幣。事實上，在一般的場合，ai，j都指示匯率的間接標價法，但是為了與馬明（2003）等論文中的匯率矩陣一致，這里規定本文所有的匯率都是間接標價法下的匯率。此外，本文的匯率矩陣的元素不僅可以表示一種貨幣在不同市場的報價，還可以表示一種貨幣在相同市場不同做市商的報價。也就是說，在利用匯率矩陣識別套利機會、選擇套利策略的同時，投資者可以自由地構造匯率矩陣，這些匯率數據可以是來自不同市場的報價，也可以是來自不同做市商的報價。表 1可以表示為匯率矩陣A：

A=1 a12 a13 … a1，n-1 a1n

a21 1 a23 … a2，n-1 a2n

a31 a32 1 … a3，n-1 a3n

[…] […] […] […] […] […]

an-1，1 an-1，2 an-1，3 … 1 an-1，n

an1 an2 an3 … an，n-1 1

本文一個重要的假設是匯率矩陣中不存在兩點套利機會，此時，匯率矩陣滿足：

aijaji=1 （i，j=1，2，3，…n） （1）

事實上，現實中由于兩點套利機會極易識別，可以認為市場上幾乎不存在兩點套利的機會。

如果匯率矩陣不存在三點套利機會，則該匯率矩陣需滿足：

ai，kak，jaji=1 （i，j，k=1，2，3，…n） （2）

也就是說，在匯率矩陣中，選取任意不相等的i，j，k，如果式（1）成立，則該匯率矩陣不存在三點套利機會。該命題的逆否命題也成立，即如果式（2）不成立，匯率矩陣存在三點套利機會。

一般地，如果匯率矩陣不存在k（3≤k≤n）點套利機會，則該匯率矩陣需滿足：

ai1，i2ai2，i3ai3，i4La

i（k-1），ikaik，i1=1 （3）

其中，

i1，i2，i3…，i（k-1），ik=1，2，3，…n

該命題的逆否命題成立，即如果式（3）不成立，則匯率矩陣存在k點套利機會。事實上，Chacholiades，Miltiades（1971）已經證明，在一個匯率矩陣中，如果不存在兩點套利機會和三點套利機會，則一定不存在k點套利機會。

（三）正互反矩陣與一致性矩陣

矩陣套利理論的數學基礎是正互反矩陣和一致性矩陣，理論淵源可以追溯到Saaty（1978）發表的《非結構化的決策問題―層次分析建模》。因此，一些層次分析的原理可以應用于矩陣套利理論中[22]。

對于矩陣A=（aij）n×n，如果aij>0，aii=1，aijaji=1，則稱矩陣A為正互反矩陣。對于一個正互反矩陣A，如果?i，k，j，有aij=aikakj，則稱正互反矩陣A為一致性矩陣。

對于一致性矩陣A，至少存在以下5個相互等價的命題：（1）矩陣A是完全一致性正互反矩陣；（2）矩陣A的最大特征值等于它的階數；（3）矩陣A的所有列向量都屬于特征值n的特征向量；（4）矩陣A的任意兩列（行）的對應元素之比是常數；（5）矩陣A可以分解為第k列向量與第k列行向量的乘積。①

由式（2）和式（3）可以得出兩個結論：（1）任何一個不存在兩點套利機會的匯率矩陣一定是正互反矩陣；（2）任何一個不存在套利機會的匯率矩陣一定是一致性矩陣，反之亦成立，即如果匯率矩陣是一致性矩陣那么該匯率矩陣不存在套利機會。

（四）套利機會的識別

矩陣套利機會的識別，實質上是判斷匯率矩陣的一致性。因此，矩陣套利理論的邏輯起點是尋找一個不存在k點套利機會的一致性匯率矩陣B，這樣的一個一致性矩陣可以表示為：

B=

…

…

[…] […] […] […]

…

該匯率矩陣的元素滿足bij=gi/gj。任意選取匯率矩陣B中k（3≤k≤n）個元素，則有：

bi1，i2bi2，i3bi3，i4…b

i（k-1），ikbik，i1=?…?=1 （4）

因此，這個一致性匯率矩陣B滿足式（4）的條件，這個匯率矩陣不存在多點套利機會。

此外根據一致性矩陣的等價命題，匯率矩陣B還滿足下式：BG=nG。其中，n是矩陣B的最大特征值，G=[g1，g2，…gn]T是矩陣最大特征值相應的特征向量。在矩陣套利理論中，將向量G稱為含金量向量。在嚴格的金本位制度下，匯率報價由不同貨幣的含金量決定，不存在無風險套利的機會。

矩陣套利理論認為，在不存在兩點套利機會的前提下，如果一個匯率矩陣的最大特征值偏離矩陣階數n，則該匯率矩陣中存在多點無風險套利機會。同時，借鑒Saaty（1978）矩陣一致性的判斷標準，② 矩陣套利理論還定義了無風險套利獲利的潛力指標：

API= （5）

API指標不等于0，則意味著存在無風險套利機會，且API值越大，表明無風險套利獲得的收益將越高。目前，矩陣套利理論識別套利機會的指標主要是API，但是由于目前缺乏一定實證檢驗，對于API的大小能再多大程度上衡量匯率矩陣對一致性的偏離還不太清楚。而且API指標還可能受到矩陣階數，計算程序的影響。

結論

在即期外匯市場，外匯矩陣套利識別理論相比于傳統的三點套利理論具有快速反應、計算簡捷的優點。文章對矩陣套利識別理論的基本假設和數學基礎進行了論述，并在此基礎上完整地闡述了該理論。但是，矩陣套利理論的實踐運用仍要克服假設條件苛刻的問題，比如理論并未考慮交易成本、外匯買賣價差等因素對理論結論的干擾，因此矩陣套利理論的運用還需要更多的研究和探索。

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[21] 白雅娟.含價差和不完備兌換條件下的套匯矩陣研究[D].北京：北京理工大學，2011.

篇5

近日，匯豐銀行了一項面向全球72家外匯儲備管理機構的調查報告，報告預計到2030年，人民幣在全球外匯儲備總額中的占比有望上升至12.5%，屆時人民幣將取代歐元成為僅次于美元的全球第二大儲備貨幣。此外，匯豐銀行對全球1600家企業開展的調查顯示，近四分之一的企業高管希望能把握人民幣國際化帶來的發展機遇。

人民幣跨境業務對支持企業走出去起到了關鍵作用，企業走出去又反過來推動人民幣邁向世界各地。業內專家表示，未來人民幣國際化需要發揮好對外投資的推動作用，與貿易結算一同形成雙輪驅動，以直接投資為主助推人民幣國際化。

隨著我國經濟實力的提高，人民幣越來越受到世界各國歡迎。近兩年來在世界各地建立的人民幣清算行，方便了國內外企業使用人民幣。

據中銀國際估算，目前至少有10余個國家的央行外匯儲備中包含人民幣資產。

另外，中國人民銀行在去年10月曾表示，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。快速發展的另類投資工具使得離岸市場投資者對沖人民幣風險敞口的能力得以提高。事實上，過去幾年境內外人民幣利差顯著收窄，也表明境外投資者在中國在岸市場的參與度和投資興趣均顯著增長。

篇6

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動趨勢后進行中間價報價。中國人民銀行希望此次中間價報價機制的改革能夠充分發揮匯率對外匯市場供求關系的調節作用，有效降低人民幣匯率與市場預期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預期，人民幣匯率連續三天超過3%的跌幅逆轉了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學術界關注的焦點。“新匯改”對貿易、金融等多個領域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發行國國際地位的影響。

學術界普遍贊同的觀點是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計價的資產，進而該國貨幣的國際化進程被推動；然而，當一國貨幣匯率下降時，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計價的資產的持有，進而該國貨幣的國際化進程停滯。這一邏輯關系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標，接下來本文將結合歷史數據，探究匯率變動與貨幣國際化的關系。

首先，以英鎊為例，在19世紀到20世紀初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導性貨幣。有趣的事實是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀70年代，然而英鎊在全球外匯儲備中的比重被美元趕超是在20世紀40年代之后，也就是說美元成為最強貨幣要晚于其成為經濟強國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲備的比重在20世紀20年代曾超越英鎊，卻因為美元匯率下降使得英鎊比重又一次領先。二戰之后，曾經主導性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數據顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應。在這段時間，英鎊匯率指數跌幅度高達60%，從最高點244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據主導地位的英鎊因為匯率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當我們重新審視美元匯率與美元國際化進程時，也會發現兩者間存在同一規律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈相同方向變動。不同的是英鎊呈現的是趨勢性下降過程，而美元則展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經濟周期對應，美元并不是一路下滑，而是呈現周期性變動。經濟繁榮期時，美聯儲加息導致美元匯率上升，全球美元儲備增加；當面臨經濟衰退時，美聯儲降息使得美元貶值，美元儲備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應了日本經濟的高速發展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經歷泡沫經濟破滅后進入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲備的比例由上升迅速轉變為下降趨勢。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時期內日元儲備并沒有出現較大波動，與匯率變動關系微弱。出現這一現象的可能原因是這段時期日元波動主要受發達國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經濟實力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認貨幣匯率與全球外匯儲備比重之間的直觀關系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現趨勢性上升與下降的原因是一國經濟實力的轉變，經濟實力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當經濟實力與匯率變化趨勢相同時，即在經濟上行時匯率升值，經濟下行時匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產生影響。產生這樣的差異正是因為前一階段，日本經濟也處于快速發展中，而后一段時期，日本經濟陷入衰退狀態。經濟實力的逆轉減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經濟正處于上行階段，因此這種負面影響被削弱。本文認為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經濟、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發展意味著一國利率與匯率決定機制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯，國內完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進程，我們發現盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩定關系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復進行的，借鑒美元和日元的發展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動著人民幣國際化進程。

（二）匯率市場化改革正確引導人民幣跨境流動

盡管中國經常項目已實現完全開放，但是資本項目仍受到長期管制。政府意識到對資本項目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動，因此中國陸續出臺一系列促進資本項目開放的條款。合格境內個人投資計劃的退出意味著中國資本項目開放處于最后沖刺階段，該計劃取消對個人購買海外金融資產的限制。匯率是國內外貨幣價值的比例，是連接兩國經濟的重要影響因素。在資本項目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴格制約意味著自由定價的離岸市場與受干預的在岸市場間存在套匯機會。由雙軌制資金價格帶來的套匯空間無疑吸引了投機性資金的干涉，對人民幣國際化進程產生了負面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機會。這有利于開展跨境人民幣業務，推動人民幣國際化進程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機構開展跨境業務

各類金融機構自2009年人民幣國際化啟動以來加速了人民幣業務的發展。商業銀行作為人民幣業務的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創新產品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業銀行的的資金運用成本上造成了限制，并且商業銀行很難根據成本收益原則來靈活配置資金，因此商業銀行進行跨境業務操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機構資產定價與風險管理帶來了新的挑戰，卻為國內商業銀行開展跨境人民幣業務帶來新的動力。匯率市場化改革有助于商業銀行實現資產負債期限匹配，推動直接融資和間接融資的和諧發展。

三、結論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進程的關系。最后本文結合當前人民幣國際化現狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結論：

篇7

從歷史上看，貨幣強勢帶來的貿易逆差問題使美元不可避免的要在一定時期選擇貶值，之后再通過調整利率等多種方式重回強勢。自20世紀60年代至今，美元已經經歷了兩次強弱政策的轉換。

從]944年建立布雷頓森林體系(其核心為約定33美元可兌換1盎司黃金)至20世紀50年代末是美元最風光的時期。在此體系下，美元實際上取代黃金成為國際貨幣體系的固定錨，享受著全世界都需要美元的“美元荒”時代。

20世紀50年代末，歐洲經濟復蘇的同時美國經濟出現衰退，倫敦交易所的黃金價格一度上漲至每盎司40美元，美元存在巨大的貶值壓力。在這種資本不斷外流、外債持續擴大的背景下，美元開始了第一次貶值歷程。1971年，總統尼克松被迫宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，并加征10％進口稅率，美元宣告貶值。

20世紀80年代，里根入主白宮，高達20％以上的利率導致大量國際資本流向美國，再次出現的強勢美元最終導致“雙赤字”。美國在1985年也由世界上最大債權國淪為最大債務國，經濟飽受滯脹之苦。與此同時，日本和歐洲經濟的崛起更進一步迫使美元相對其他貨幣大幅度貶值，“弱美元”政策也在這之后出爐。

最近兩年，美聯儲一直試圖通過連續加息維持美元強勢。外界不禁擔心，隨著強勢美元帶來的“雙赤字”和經濟衰退等問題漸漸凸顯，美元的又一次大幅貶值會不會到來？

幣值跌兩成減債數百億

美國國際經濟研究所的統計顯示，美元如果貶值20％至25％，美國貿易赤字占國內生產總值的比例將削減到2％。來自英國《經濟學家》的報道亦顯示，美元貶值還替美國自動消除了幾百億美元的對外債務。此外，據美國商務部新近公布的數據，美國2006年10月份貿易逆差為589億美元，較9月份下降8．4％，出現近五年來最大降幅。中國社科院研究員劉煜輝認為，這些都是美國實行“弱美元”政策的動力所在。

不過，剛剛訪華的美國財政部長保爾森卻堅持認為，強勢美元最符合美國的國家利益。對此，有學者分析認為，其真實想法是讓美國債券市場上的外資買家相信美國是安全的，但布什政府更愿意看到美元對亞洲貨幣的貶值，因為美國大部分貿易逆差都來自亞洲。

篇8

龐大的外匯儲備資產在穩定中國的貨幣匯率體系、平衡國際貿易收支、增強抵御國際金融危機的能力和應對國際資本流動逆轉沖擊的同時，還給中國的外匯儲備管理帶來了嚴峻挑戰。從一國的角度看，外匯儲備管理主要涉及兩個方面：第一是數量管理，即一國應保持多少儲備規模是合適的；第二是幣種管理，包括幣種結構管理和期限結構管理，即如何搭配不同的儲備貨幣和相應的資產結構才能使風險最小或收益最大。

從理論上講，確定一國外匯儲備的適度規模，應考慮外匯儲備供給和需求兩方面因素。考慮到中國國際收支“雙順差”格局持續性所決定的外匯儲備供給充裕的情況將在相當長時期內得以持續，因而對于中國而言，只需考慮外匯儲備的需求因素，如進口額、外債規模、匯率干預、居民和企業對外投資、應對國際經濟金融風險和突發事件等。當然，由于影響外匯儲備數量需求的因素經常性地發生變化，適度外匯儲備規模很難完全保持在一個確定的水平上，它會處在不斷變動中并形成一個外匯儲備的合理波動區間。盡管如此，由于國際收支巨額順差等因素導致中國外匯儲備規模自2005年以來急劇增加（見圖1），已經大大超過了外匯儲備的適度規模，外匯儲備余額過快增長對中國經濟的消極影響開始凸顯。

因此，2006年上半年，中國開始對如何加強外匯儲備的積極管理、拓寬外匯投資渠道進行研究。2007年，全國金融工作會議決定成立專門機構來經營管理部分外匯儲備，并通過財政部發行15500億元的特別國債向中國人民銀行購買約2000億美元的外匯，作為國家外匯投資公司――中國投資有限責任公司的資本金來源。這標志著中國在外匯儲備數量管理方面從被動管理走向積極管理。一方面，發行特別國債購買央行外匯，可以減輕央行由于外匯占款形成的對沖壓力，同時增加人民銀行公開市場操作工具選擇。另一方面，中司以投資境外金融組合產品為主，可以改變中國外匯儲備資產以美元國債為主體的單一資產結構，并在可接受的風險范圍內實現外匯資金長期投資收益最大化。

在外匯儲備幣種管理方面，中國多年來在幣種結構上一直偏重美元。據有關學者估算，中國外匯儲備中大約有65%以美元資產保有，且40.7%是美國國債。這一結構帶來的問題是，儲備資產的價值受美元幣值變動的影響較大，特別是一旦美國債務出現違約，我國龐大的美元資產將面臨巨大風險。同時，能源、黃金價格的快速上揚，也意味著中國外匯儲備資產的機會成本不斷增大。因此，中國外匯儲備幣種結構和資產結構亟待優化，但是，由于替代性貨幣市場有限、減持美國國債不當可能導致市場恐慌和自身損失以及全球經濟高度依賴美國等原因，又使得中國外匯儲備幣種結構的優化存在復雜性和挑戰性。

2010年初以來，面對歐洲債務危機和美元長期弱勢，中國在外匯儲備幣種管理策略方面出現了一些新動向。

中國外匯儲備管理的新動向及原因探析

中國外匯儲備管理的新動向

據韓國金融監督院公布的數據顯示，2010年上半年中國持有的韓國國債大幅增長111%至3.99萬億韓元（約合34億美元）。在同期外資購買的韓國國債中，中國購買額占1/5以上，這一比例高于2009年的10%，是僅次于盧森堡和美國的韓國第三大債權國。

在相對小規模增持韓國國債的同時，中國還購買了大量日本國債。據日本政府數據顯示，2010年上半年中國購買的日本國債達到創紀錄的1.733萬億日元（約合203億美元），這一數字幾乎相當于中國2005年全年購買日本國債金額的7倍；同年7月，中國對日證券投資呈現5831億日元的凈買入,約合69.7億美元,這已經是中國連續第7個月增持日本國債。與此同時，據美國財政部2010年8月公布的報告顯示，繼5月份較大幅度減持325億美元美國國債之后，6月份中國再度減持240億美元美國國債，降幅為2.7%，這兩次減持也使得中國持有美國國債總額再次回落到9000億元大關以下，為8437億美元。至此，從2009年6月以來的一年之內，中國持有美國國債共經歷了7次減持，特別是2009年12月減持了一年來幅度最大的342億美元，使得保持了半年的9000億美元以上的持有量首次降至9000億美元以下。

我國外匯儲備管理新動向的形成原因探析

那么，我國外匯儲備管理的新動向是在何種背景下展開的呢?調整外匯儲備幣種結構管理策略的原因是什么？我認為，主要有以下三方面原因。

保持外匯儲備資產的安全性，并獲得日元升值的收益。一方面，盡管日本存在嚴重的債務問題，但購買日本國債仍是一種相對安全的選擇。因為國際金融危機后，世界經濟復蘇前景存在不確定性。以往高收益貨幣（如美元、歐元）出現較大風險，而日本的金融體系被認為相對健全，在此背景下，日本國債成為“排除法買入對象”，受到資金追捧。另一方面，自2010年初以來，隨著歐元區忙于應對債務危機，歐元兌美元匯率累計下跌14%，在6月上旬，該匯率甚至跌至1∶1.1876的四年新低。從多元組合、分散風險的角度來考慮，雖然日元、美元、歐元的匯率波動都很大，但日元通常被視為是最安全的貨幣。因此，投資資金大量買入日元，不斷推高日元匯率。另外，“次貸危機”后，美國為刺激經濟，降低長期利率至0～0.25%水平，日美利差縮小，這使得日元與美元之間的套利交易缺乏利潤空間，也助推了日元匯率飆升。2007年下半年以來，日元對美元已累計升值31％，2010年初以來也升值了9.07%。

所以，中國在此背景下增持日本國債不僅可以分散外匯投資的風險，還可以獲得日元升值帶來的收益。

調整外匯儲備幣種結構，分散外匯投資、實現外匯儲備資產多元化。20世紀70年代以前，全球外匯儲備的供應主要依賴于美元。此后，由于美元幣值在浮動匯率制度下相對不穩定，加上日本、前聯邦德國在經濟上的崛起以及在世界貿易領域中作用的擴大，儲備貨幣供應開始出現多元化，美元在全球外匯儲備幣種結構中的比重逐漸下降，1999年歐元的流通更是加快了這一趨勢，截至2010年三季度末，歐元在全球外匯儲備幣種結構中的比重為26.9%，而美元比重則降至61.3%，遠低于20世紀80年代初80%的水平。雖然美元的重要性相對下降，但目前在世界外匯儲備中所占的比重仍然最大。所以，世界儲備貨幣以美元為主的格局決定了我國多年以來外匯儲備主要以美元為核心的幣種結構。

但是，由于美國近年來居高不下的財政赤字和貿易赤字、歷史低位的利率水平、寬松貨幣政策等因素，美元對包括英鎊、歐元、日元、加元、澳元、瑞士法郎在內的世界主要貨幣自2003年以來一直處于貶值的趨勢，截至2010年末，美元指數累計跌幅達20%。這使得我國高額的美元儲備資產暴露在較大的外匯風險之中。

因此，調整中國外匯儲備幣種管理策略，實現外匯儲備資產多元化成為中國面臨的現實選擇。自國際金融危機以來，為了減少對美元資產的依賴，包括中國在內的各國政府一直在調整外匯儲備幣種結構，實施外匯投資多元化戰略，以規避美元貶值的風險。盡管目前增持的韓國國債和日本國債占中國外匯儲備總額的比例很小，但作為中國實現外儲多樣化的一種重要手段，配置一定量的亞洲貨幣資產從長遠來看也是有利的。因為隨著國際貨幣格局的調整，亞洲貨幣（比如日元、韓元等）的崛起是必然趨勢，中國外匯儲備在幣種結構上進行對應的調整，可以更好地分享亞洲未來的發展。

助推人民幣有效匯率形成機制。自2005年7月宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，央行并未對外公布籃子貨幣中各幣種的權重。而籃子貨幣的選取及其權重應主要考慮中國商品和服務貿易的權重、外債來源及比重結構、外商投資因素等，其中，美元、歐元、日元、韓元等是主要的籃子貨幣。但2005年匯改以來，人民幣實際上仍然掛鉤美元，并未真正實現一籃子貨幣的形成機制，最主要的原因可能是美元在一籃子貨幣中的比重太大。

隨著對外開放程度不斷提高，中國主要經貿伙伴已呈現明顯的多元化態勢。2010年上半年前六位貿易伙伴(歐盟、美國、日本、東盟、香港地區、韓國)進出口已分別占同期中國進出口貿易總值的16.19%、12.69%、10.08%、10.07%、7.31%和7.22%；中國與東盟各國的貿易開始實施人民幣結算，中國央行還與中國香港地區、韓國、馬來西亞等多個國家和地區簽訂了貨幣互換協議，為更大范圍的跨境貿易人民幣結算做了很好的鋪墊。人民幣實現真正意義上一籃子貨幣的有效匯率形成機制的時機已逐漸成熟。

中國通過合理調整各儲備貨幣的比重，減持美元計價資產，增加非美元計價資產，實行外匯儲備資產多元化，比如，通過購買西班牙國債增加外匯儲備資產中的歐元比重，特別是增持日本國債和韓國國債，使一籃子貨幣中日元和韓元的比重更接近貿易總量的比例，將助推真正意義上的一籃子貨幣形成機制。

因此，2010年6月，中國央行宣布重啟人民幣匯改，強調人民幣匯率參考一籃子貨幣進行調節，這有利于形成更為科學合理的匯價水平，以適應中國當前貿易、投資貨幣多元化的需要。

對我國外匯儲備管理的對策建議

注意防范日本債務風險對我國外匯儲備資產的影響

自1980年代后期，日本經濟泡沫破裂，從此經濟始終在底部徘徊，實際增長率從未超過1%。為了扭轉這種長期低迷的經濟增長狀況，日本不斷擴大財政支出規模，國債發行額隨之不斷增長。隨著老齡化社會問題日益嚴重，公共投資和福利建設使得政府支出不斷增加。其間，國家稅收沒有明顯增長，這使得日本政府債務余額大大超過了GDP總量。截至2010年底，日本包括國債、借款和政府短期證券在內的負債總額已達919萬億日元，創歷史新高，占國內生產總值（GDP）的比重高達207.13%，遠遠超過美國的93%和英國的59.9%，甚至比希臘2010年的這一比例（113%）還要高。

雖然日本目前尚未爆發債務危機，但是隨著債務增長速度快于經濟復蘇步伐和老齡化問題的加重，國內儲蓄率逐年下降，民眾對債權的消化能力也在逐漸減弱。據國際貨幣基金組織（IMF）預測，日本2011年的公共債務總水平（含地方政府負債）可能會達到當年GDP的227.5%，這意味著日本債務風險正在逐漸加大。

2011年1月27日，國際信用評級機構標準普爾把日本長期信用評級從“AA”下調一檔至“AA-”，這是日本長期信用評級八年多來首遭下調。標普表示，從中期看，如果日本不實行大規模財政重建措施，2020年之前無法達成基本財政收支平衡。當天日元兌美元匯率跌幅超過1%。2月22日，由于對日本經濟和財政政策力度的擔憂不斷升級，另一國際信用評級機構穆迪公司也宣布將日本“Aa2”的政府評級前景由“穩定”調整為“負面”。一旦日本爆發債務危機，將會使投資者對這個世界第二大經濟體的信心崩潰，進而在全世界引發一場新的金融危機。因此，中國應注意防范日本債務風險對外匯儲備資產的影響。

密切關注朝鮮半島地緣政治風險對我國外匯儲備資產的影響

朝韓2010年11月23日在有爭議的西部海域“北方界線”附近的延坪島發生相互炮擊事件，引起朝鮮半島緊張局勢推高了亞洲區的地緣政治風險。參考過往經驗，通常涉及朝鮮半島的地緣政治風險，會給韓國乃至全球金融市場帶來或多或少的負面影響。

自“延坪島炮擊事件”后，韓元和韓國股市大面積下跌三個多星期。在韓國政府提出加強限制資本流動與朝鮮對戰局勢阻礙國有資產需求后，韓國債券市場又再次下跌，2013年12月到期債券收益率由3%上漲4個基點至3.39%，是基準3年期國債自“延坪島炮擊事件”以來的最高水平。

盡管國際信用評級機構美國標準普爾公司2010年12月宣布暫不下調韓國信用評級，但同時表示，一旦局勢惡化，韓國信用評級將受負面影響。標普認為，朝鮮半島過去兩三年間地緣政治風險加大，根據事態發展，會考慮把韓國評級下調一個或多個級別。一旦韓國信用評級被下調，韓元和韓國國債將面臨下跌的風險，而這將使中國外匯儲備中韓元資產的安全性面臨考驗。因此，應密切關注朝韓半島局勢引發的地緣政治風險對中國外匯儲備資產的影響。

進一步改善美元資產結構

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金融危機對中國經濟增長最重要的沖擊是外需減少。不僅美國外需下降，金融危機還造成其他發達國家和地區對中國出口產品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關調查顯示，美國經濟下降1%，中國出口將下降6%;而歐洲經濟下降1%，中國出口將下降15%。

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但是這段時間，海外市場卻還在正常運行中。想在過年期間繼續交易的話，不妨將目光投向海外，看看國外的市場。

外匯市場火爆

下表是世界上一些主要外匯市場的交易時段，按交易時間的先后排序：（已換算成北京時間）

全球外匯市場最密集的時間點在紐約和倫敦市場都同時進行的時間，這是外匯交易最火爆的時候，按照資金和關注性來說也是最大的時候，行情波動也是最大的，一般是大勢震蕩的真正時刻。

若你每天投入一個小時的時間做外匯交易的話，這個時間最好選在晚上9點半到12點半之間，從這三個小時中抽一個小時做，這樣的話比較有效率，機會也比較多，而且在北京時間晚上9點半到12點之間，也是美國很多經濟指標的時候，一些政府、美聯儲的言論，比如伯南克講話等等。

借道香港

港交所在春節期間也會放假，交易日僅比滬深交易所多兩天，所以在這段期間炒港股其實意義也不大，但是我們可以去香港購買一些基金。

在港交所買賣基金跟買賣股票一樣，屬于即日交易。你可以頻繁買賣交易所基金追求短期回報，或者做長線投資。

而且，如果你有投資全球資本市場的需求，除了購買QDII產品外，借道香港也是一個不錯的選擇。香港金融市場已經和國際接軌了，全球各大金融機構也在香港設有分支機構。在這里，你可以通過購買不同的基金來分散你的投資風險。更有誘惑的一點是，在交易所購買基金時，你甚至可以通過保證金交易的方式進行買賣，利用杠桿效應來為自己換取利潤。當然，杠桿效應能成倍的給你帶來利潤，也能成倍的給你帶來損失。相信做過期貨的人對這點深有體會。

最值得注意的一點是，在香港投資也是通過經紀機構來實現的，所以對經紀機構的選擇一定要慎重，不能因為手續費低廉而選擇一些小且信譽不好的經紀機構。

棄“熟”找“冷”