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2007年在美國次貸危機引發的全球金融危機中，暴露出了諸多金融領域的問題，其中一個重要原因就是對金融消費者權益保護的漠視。2010年7月16日，美國參議院通過《多得-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（以下簡稱《多德法》），其中所構建的獨立的金融消費者保護監管體系成為了該法關于金融消費者保護的最大亮點。

一、美國金融消費者保護體系

根據《多得法》，在美聯儲的體系內設立一個獨立的金融消費者保護機構：金融消費者保護局（CFPA）。作為美國聯邦儲備體系中獨立的為消費者的存款、借款以及獲得其他金融服務和產品提供保護的的行政機構，其目的就在于保證金融消費產品與服務的公平、透明和競爭力，最大的特點就在于該機構的獨立性。根據《多得法》的規定，CFPA的獨立性主要體現在三個方面：

一是獨立的領導和決策權。二是獨立的財務體系。三是獨立的法律制定權。

此次的改革法案，立法者期望通過設立獨立的金融消費者保護局，終結多年來消費者權益保護不受金融監管重視、保護效率低下、保護機構缺乏保護動力的局面，將對金融消費者權益的保護提到與金融風險監管同樣重要的地位。

此次美國進行的金融監管體制改革，是對美國金融業在高速發展和擴張情形之下對金融監管方式的反思和修正。金融危機后美國試圖尋找促進金融市場的發展與加強金融監管、降低金融風險之間的平衡點，《多得法》關于金融消費者保護的改革正是基于危機中暴露出的金融消費者保護方面存在的諸多問題而進行的。當局通過建立獨立的金融消費者保護部門，統一了金融領域消費者保護的立法和監管主體，不僅解決了傳統分權監管體制下監管目標沖突、監管權責不清、保護效率不高的問題；同時還對信息披露制度、消費者投訴制度、糾紛解決制度等進行了細化，強化了對金融消費者的傾斜保護。

金融消費者保護局的設立，將金融消費者保護提到了和金融監管同樣重要的高度，這對于保護消費者自身權益，降低金融風險，改善金融機構形象，維護整個金融行業的持續穩定發展都具有非常重要的作用。這一制度的建立正是美國金融監管理念中，關于國家干預原則在金融領域的有力實踐。

二、我國當前金融消費者保護的現狀和存在的問題

對金融消費者的保護是社會經濟、金融發展到一定階段的必然結果。我國經濟發展起步晚，金融業處于初級階段，但發展迅速，特別是金融領域的不斷創新和金融消費者群體的不斷擴大，消費者與金融機構的聯系越來越密切，矛盾和問題也越來越突出。

對消費者合法權益的侵害集中表現在消費者知情權、公平交易權、隱私權的侵害。同時金融消費者在金融領域由于處于明顯的弱勢地位，其自主選擇權、損害賠償權、受教育權等多方面權益均受到來自金融機構的侵害，這些不僅損害了消費者自身和合法權益，也給金融領域的健康發展帶來了隱患。

目前在保護金融消費者的實踐中存在的主要問題

1、立法上缺乏專門的規制。

我國目前在立法上沒有專門針對金融消費者保護的立法，法律規制方面存在很大的空白。目前的金融消費者保護，一方面依據的是《中華人名共和國消費者權益保護法》（以下簡稱《消法》），另一方面依據的是相關領域的金融法律，例如《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等，以及各金融監管部門自己制定的規章制度。

金融商品和服務具有很強的專業性和行業的特殊性，適用《消法》對金融消費者保護，其實踐性和可操作性并不高；由于缺乏統一的立法，各監管機構依照各自的規章制度解決問題，無法對消費者的合法權益進行全面有效地保護，不僅不能解決相關糾紛，反而容易導致消費者與金融機構之間矛盾的激化。

2、監管機構的組成上，沒有統一、高效的監管機構。

多年來我國在金融消費者保護的監管上，處在消協、工商、質檢等部門和銀監會、證監會、保監會的多重監管之下，全國沒有統一的、專門的監管機構履行金融消費者保護職責，受理消費者投訴機制和解決糾紛。

一方面由于金融產品虛擬性和服務專業性強和特點，消協實際上無法對金融消費者提供有效地幫助和預警作用，消協自身職責和專業知識的局限性也其在金融消費者保護領域無法實現金融消費者權益保護與金融風險、金融行業穩定的統一。

另一方面我國當前金融體系實行的“分業經營，分業監管”的模式，伴隨著金融行業的迅速發展，金融產品的不斷豐富，在消費者進行金融消費的過程中，其權益的侵犯往往是多重的、復雜的，使得在消費者權益受損時各監管機構相互之間反映遲緩，容易產生監管漏洞。

3、信息披露的不充分和消費者自身素質不足

在金融消費領域，導致消費者權益被肆意侵犯的一個重要原因就是消費者對于金融市場信息知悉的不足。我國當前金融領域沒有有效、公開的信息披露平臺，消費者和金融機構之間缺乏有效地溝通和聯系。因此不論是構建監管機制還是相關的立法，都應當充分激勵金融機構向消費者充分披露相關信息。

同時，如果消費者自身無法理解金融產品和服務中相關的專業性和技術性問題，就會造成對產品和服務在方式方法、預期收益等方面理解的錯誤。目前絕大多數的金融消費者對于金融知識的了解極為有限，加上金融衍生品層出不窮，導致消費者在信息和專業知識方面處于弱勢，其消費往往帶有盲目性和僥幸心理，在選擇金融產品時容易受到虛假宣傳和欺詐行為的侵害。

三、美國金融消費者保護體系對我國的啟示

通過借鑒美國金融消費者保護機制的立法實踐，對我國構建金融消費者保護提出以下建議：

1、面對我國當前存在法律空白的問題，應當整合現有法律、法規，盡快出臺專門的《金融消費者權益保護法》及其相關配套的制度。從法律層面規定金融消費者保護，明確“金融消費者概念及其權益范圍”，明確監管機構的職權范圍，規定金融機構和消費者的相關法律責任，從根本上解決金融消費者保護不足的問題。

2、仿照美國金融消費者保護局，構建我國的金融消費者保護機制。借鑒美國金融消費者保護局的模式，針對我國金融領域現行的“一行三會”的監管結構，設計由國務院牽頭，在國務院內部成立金融消費者保護委員會，負責制定金融消費者權益保護條例、建立各監管機構之間的協調機制；同時在央行內部成立類似美國金融消費者保護局的金融消費者權益保護部門，授予其獨立的監管權，依法對金融消費者權益保護進行監管；同時在各金融監管部門設立專門的消費者權益保護機構，負責監督各自行業內金融消費者權益保護的問題，并接受金融消費者保護局的再監督。在各行業協會內部設立相應的機構具體負責消費者保護工作的聯絡和糾紛的調解。

此外還應設立專門的信息披露部門，及時披露有關市場分析、糾紛解決的信息，以保護消費者的知情權不受侵犯。并成立專門的金融消費者教育辦公室，開展對消費者金融知識及自我保護的教育和對金融機構保護消費者合法權益重要性的教育。

一個完善的金融消費者保護體系是金融業安全、穩定、持續發展的重要保障。我們應當認識到金融消費者的保護對于國家金融穩定和發展的重要性。在借鑒國外優秀制度的基礎上，結合我國當前國情，盡快構建完善的金融消費者保護體系，以保護我國金融消費者權益，促進金融行業健康、長遠發展，提高我國金融行業核心競爭力。

參考文獻：

[1]http：//banking.senate.gov/public/_files/070110_Dodd_Frank_Wall_Street_Reform_comprehensive_summary_Final.pdf

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一、我國中小企業發展狀況

目前,我國中小企業的總數已達4200多萬戶,占到全國企業總數的99.8%,創造的最終產品和服務的價值占國內生產總值的比重已超過50%,吸納了75%左右的城鎮人口和農村轉移勞動力就業,對稅收的貢獻率超過50%,創新環節中有65%的專利、80%的產品開發來自中小企業。作為最富活力的經濟群體,中小企業以旺盛的生命力牢牢占據著我國國民經濟的“半壁江山”,成為推動我國國民經濟和社會發展的重要力量。然而中小企業在迅猛發展的同時也面臨著這樣和那樣的問題與困難,嚴重影響和阻礙了中小企業的進一步發展與壯大。當前,中小企業在發展過程中表現為融資困難,資金鏈緊張現象嚴重,大多數中小企業在資本融資上表現為規模偏小且無穩定的資金市場配合。

1. 資金短缺

在金融危機的沖擊下,國際金融市場凍結,中小企業國際融資困難,資金短缺大概在30%左右,而且資金鏈斷裂呈現蔓延趨勢。造成這種資金鏈的緊張狀況主要是由前階段央行的信貸緊縮政策造成的,對企業造成的壓力非常大。雖然目前國家已經出臺了對中小企業擴大信貸的政策,但是由于銀行本身受到金融危機的影響,加上房價下滑,房地產按揭貸款的壞賬大幅提高,銀行從控制自身風險角度出發,即使有額度也不敢放貸,使得銀行貸款也變得更加謹慎,因此,實際執行力度也是有限的。這樣,中小企業資金短缺問題短期仍然難以解決。

2. 出口貿易下滑

受金融危機的沖擊,全球的經濟走向衰退,需求大幅下降,造成中小企業的出口貿易下降。目前,歐洲、美國和日本這世界三大經濟體幾乎同時進入衰退。,這對我國中小企業的影響是非常大的,因為我國中小企業在過去幾年中對海外市場的依賴程度越來越高。2007年,我國的出口占GDP的37%,貿易部門對GDP的貢獻已經高達9%。出口會立即受到外部需求疲軟的影響,例如,我國對美出口的實際增長率,扣除物價因素,從2008年初開始下降。2008年底廣東、江蘇、浙江這些我國經濟增長火車頭的省份都出現了問題,大量的外向型中小企業減產、裁員,甚至關門倒閉。

3. 人工成本上升

自從新《勞動合同法》實施以來,中小企業的人工成本大幅提高,這直接縮小了企業利潤空間,造成企業生存困難。據調查,新《勞動合同法》出臺以后,浙江省人工成本增長了19.5%,重慶市增長了20%;另外,據浙江省調查數據顯示,企業財務費用上漲了40.5%。這些成本的上升,至少在短期內不會出現下降的可能,使企業長期處在一個高成本的狀態,企業生存的難度加大。

4. 原材料成本上升

2006年以來資源價格大幅上升,表現最為突出的是有色金屬的價格飛漲,進而傳導到其他領域原材料價格不斷上漲,造成企業直接材料成本上升。據調查,原材料成本方面,浙江省增長了12.8%,重慶市增長14%;而在美元大幅貶值的情況下,直接反映的就是中小企業出口產品價格的高昂,造成出口貿易下降。企業要想擴大貿易,唯一的途徑就是降低出口產品的價格,這樣直接導致企業的利潤下降,長期下去就會迫使企業減產,甚至面臨生存困難。

二、金融危機下中小企業融資現狀

在全球金融危機的沖擊下,我國中小企業生產經營出現了較大的困難,中小企業融資難、貸款難、擔保難問題顯得異常突出,相當部分中小企業面臨資金鏈斷裂的困境。,充分認識中小企業的融資現狀有利于更好的解決中小企業融資問題。

1. 間接融資現狀

由于金融危機的襲來加之長期以來不完善、不成熟的我國資本市場和中小企業經營規模的限制,我國中小企業間接融資過分依賴于銀行貸款。然而目前國有商業銀行是商業銀行的主體,它們的服務對象傾向于國有企業,所以從銀行取得貸款對于中小企業尤其是民營中小企業具有相當大的困難。如何有效地進入間接融資市場,是解決中小企業融資難的首要問題。在目前經濟形勢下,我國中小企業間接融資主要面臨以下三方面問題:

(1) 間接融資方式單一,主要以銀行貸款為主的間接融資方式并不單純指銀行貸款,其還應包括票據貼現、融資租賃等。。

(2) 我國中小企業發展極不平衡,具有明顯的地區差異性(東部較發達,中西部發展較為落后)。這種差異性的存在促使了中小企業的間接融資情況也存在很大的差別,其中銀行愿意向東部較為發達,經營質量較好的中小企業提供融資便利,而中西部發展緩慢、質量較低的中小企業,要獲得銀行貸款成為難題。

(3) 通過銀行進行間接融資難,獲得間接融資的量很小由于中小企業和商業銀行之間的信息不對稱性,導致了銀行不愿意將大額的貸款帶給中小企業。

2. 直接融資現狀

(1) 創業板市場

此次金融危機對中國中小企業的影響最大,大批企業倒閉,最重要的一個原因就是融資難,另外一個重要的原因是產業鏈太低。企業要進一步發展,必須進行產業升級,產品需更新換代。可企業往往因為缺乏資金而無法創新。有一部分專家認為創業板就是支持這些企業,支持他們搞技術更新、產品創新,支持這些中小企業轉型,同時創業板的建立為中小企業提供了新的融資方式。

(2) 債券融資現狀

企業債券是公司或企業依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。在公司(企業) 發行債券時一般要受到嚴格的限制,例如抵押或擔保等。債券融資是中小企業向社會直接融資的一種方式,它不等同于高息儲蓄,同時其債息的取得也沒有股票的預期風險。債券融資是一種信用工具,企業債券市場的融資水平和交易規模由其種類與數量及內部的結構狀況決定。影響企業債券發行的重要因素債券有本息支付能力、支付程度、支付時效。由于種種原因使中小企業無法進行抵押擔保,所以該融資方式并未被大多數中小企業采用。

(3) 集資現狀

集資即社會資金的集中或聯合。對于私營企業、股份制企業而言,由于在間接融資市場上融資困難重重,集資則成為中小企業主要的資金融通來源之一。企業開辦資金往往來源于合伙人個體資金的集中或聯合。從某種程度上說,集資給中小企業融資帶來了更多的機會,然而集資若使用不當即非法集資,對社會造成的負面影響和危害性極大。所以在中小企業集資時,對去加強法律監管是避免發生非法集資的重要方式。

(4) 民間融資現狀

民間融資就是個人與個人之間、個人與企業之間的融資,如親戚朋友之間的借貸、個人財產抵押借款、捐贈等。金融機構對中小企業“惜貸”,甚至“資本市場發展不完善”等原因,在某些地區民間融資成為中小企業融資的重要渠道。而民間集資的融資方式在金融危機的經濟形式下由于銀行惜貸而表現的更為顯著。民間借貸的興起,是我國中小企業融資體系不健全不完善的結果。而由于該種融資方式的社會經濟負面影響和危害性大,風險和融資成本高的特性,對其引導向正確方向發展的同時,還要制定相關的政策法規加以限制。

參考文獻:

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（一）項目的自監督體系

項目的自監督體系由項目辦為管理主體，對項目進行監督。國際金融組織在貸款協議中將項目辦的建立寫入條款，規定了項目辦的人員構成及機構組織，以及項目辦所承擔的責任及所能行使的權利。首先，項目辦的人員構成。根據項目的特點，項目辦的人員由相關管理部門中的工作人員及一些專家構成。比如，城市環境改善項目所涉及的管理部門，包括財政局、發改委、規劃局、建設委員會、國土資源局、環境保護局、水利局、城管局、物價局及一些街道管理委員會，項目辦的工作人員由這些相關的管理部門中的工作人員組成；①專家團隊由環境保護、財務、審計、城市規劃、工程管理等方面的技術人員組成。由于項目辦的工作人員由相關管理部門人員組成，因此項目辦成為各相關管理部門信息溝通的平臺，使傳統項目中部門間溝通協調機制不足的問題得到很大程度上的緩解，提高了項目運行的效率。相關技術人員組成的專家團隊，使項目各方面的監督工作和管理工作更加專業化，提高項目管理的水平。其次，項目辦的職責。在項目建設過程中，項目辦對項目進行管理、溝通、協調和監督，按照國際金融組織所要求建立自控制體系，并指導業主進行自控制活動，如要求項目業主將項目各階段的活動憑證進行收集、整理和歸檔，并督促項目業主定期進行自評和總結等自控制活動。項目辦將這些項目管理過程中的資料按照國際金融組織的要求進行歸檔管理及備案。通過這一過程，實現對項目過程的監督和控制。國際金融組織通過項目辦的組織機構建設和職責規定，使項目建立起自我管理體系，對業主行為的規范起了重要的作用。

（二）國際金融組織自有團隊監督機制

項目的管理由國際金融組織中的項目經理具體負責，根據項目的特點，項目團隊由工程專家、環境專家、移民專家等組成，通過咨詢團和檢查團的方式，對項目進行監督，降低信息不對稱所帶來的風險。首先，在項目可行性研究階段通過調查與溝通實現風險的降低。咨詢檢查團按照國際金融組織評價體系，對項目的可行性進行全方位的評價，并撰寫工程技術、環境評估、移民狀況、弱勢群體發展計劃（包括婦女、兒童及少數民族等）等各個方面的評價報告，以支持可行性研究的結論。②尤其注重對移民狀況和弱勢群體的調查，指導第三方咨詢機構編寫《移民安置計劃》，并到項目區檢查，對報告內容進行核查。因此，在項目可行性研究階段，咨詢檢查團的咨詢、培訓及檢查活動使國際金融組織對項目可行性信息有較為全面的把握，一定程度緩解信息不對稱的狀況。與此同時，由于特別關注項目區公眾的生活是否因項目的進行受到不利影響，規定第三方咨詢機構必須對不少于項目區受影響總人口數的25%的公眾做相關調查了解，并要求制作項目介紹及公眾申訴渠道介紹的小冊子在項目區進行分發，使項目區公眾對項目情況的了解程度高于國內投資的公共項目，公眾對項目實行監督并反映自身意見的成本降低，使公眾的信息劣勢在一定程度上得到緩解。其次，在項目進行階段通過咨詢和檢查對項目進行監督與控制。一方面，國際金融組織貸款項目會制定系列的咨詢培訓計劃，從工程技術、環境保護、財務管理等與項目相關的各個關鍵技術和管理方法提供咨詢培訓服務，并形成相關專家咨詢報告，此報告中也涉及項目當前遇到問題的解決辦法，從另一角度對項目質量進行了監測。另一方面，國際金融組織會定期派檢查團對項目進行監測，一般每年訪問1—2次，主要了解項目的進度是否按照計劃進行，是否有需要提請國際金融組織關注的事項等等，是國際金融組織對項目重要的直接監控手段。第三，項目完工階段?？⒐を炇粘绦蛞话惆凑諊鴥软椖客旯こ绦蜻M行，同時項目的各內部監測和外部監測咨詢機構均會針對項目的完工做出相應的監督檢驗報告，最后由國際金融組織的專家團進行驗收，并按照其績效評價框架對項目進行總結性評估。

（三）第三方監督機制

國際金融組織要求項目招標第三方咨詢機構，是項目績效管理咨詢的專業團隊，分為內部監測和外部監測兩大類。內部監測機構嚴格意義上屬于項目自監督體系，一般還是會聘請第三方咨詢機構協助項目建立連續的內部監測機制。在實踐中，內部監測機構已經成為自監督體系與外部監督體系之間進行有效溝通的重要組織設置。外部監測機構則是按照要求，針對項目產生的社會影響進行監測與評價，如環境監測評價，移民狀況監測，項目外部監測等。各第三方咨詢機構按照國際金融組織規定的績效評價框架，對項目進行連續或是定時監測，定時形成項目的監測報告，并協助檢查團對項目進行檢查。第三方咨詢機構的監測為國際金融組織的“過程監測”提供基礎的項目進展情況數據。

二、IFI貸款項目與內資公共項目績效治理結構的差異

對比內資公共項目和國際金融組織貸款項目的績效治理結構，可以看出兩個方面的明顯差異。

（一）利益主體之間制衡關系的差異

國內資金投資的公共項目利益主體間的力量對比失衡，地方政府在利益主體中的力量強勢，在公共項目建設中把握話語權，其行為缺乏監督，因此表現出治理結構中利益主體的力量失衡。在國際金融組織貸款項目的治理結構中，設計了多方利益主體，如第三方內部監測、第三方外部監測、咨詢檢查團等，各利益主體之間具有相對獨立性。由于利益主體的多樣化，使得利益主體效用函數的多樣化。各方利益主體為維護自身的利益不受損害，會對其他主體可能的造假行為產生監督動力。如國際金融組織的關注點在于項目的社會影響，因此會通過各種渠道了解和監控與項目有關的社會事件，若項目產生不利的社會影響（如強拆導致惡性沖突事件），國際金融組織會根據不利影響采取不同級別的處罰措施，最嚴重的包括今后不向該地區提供貸款甚至是立即停貸的懲罰。因此，國際金融組織在實現組織目標的過程中對項目方實現了有效的監督；同樣，對第三方咨詢機構而言，如果項目基底數據與實際情況偏差過于嚴重，會提高內部和外部連續監測服務的難度和成本。因此，第三方咨詢機構為了維護自身的利益，在項目基底調查環節，會在自己的責任范圍內督促項目建設方提供在可接受偏差范圍內的基底數據。因此，國際金融組織在項目治理過程中引入多方利益主體的設計，可以一定程度上緩解公共項目中利益主體力量失衡的情況，利于監督體系的運行。

（二）公眾參與機制的差異

國內資金投資公共項目，公眾的參與機制是缺失的。公共項目是否符合公眾的利益依靠的是地方政府決策的正確性。對項目區的移民而言，由于申訴機制的不通暢，其利益的保障也只能依靠于地方政策補償政策的偏向性，比較難維護自身的權益。在國際金融組織貸款項目中，由于其關注點在于項目的社會影響，尤其是社會弱勢群體是否能否從項目受益，或至少生活水平不低于項目開展前，因此，在其項目治理結構中，公眾參與機制成為重要組成部分。首先，在項目的立項階段，第三方咨詢機構按要求調查項目區公眾的經濟生活狀況（必須包括入戶訪問形式），協助政府相關部門制定相關的補償及保障措施，并說明這些措施的實行將使項目受影響公眾生活不低于項目開展前的水平。在此階段，按規定必須設計公眾意見的反饋機制，并告知（如采取印發小冊子的方式宣傳）公眾反饋渠道和反饋的形式。其次，在項目的進行階段，第三方咨詢機構將對受影響群眾的生活狀況進行定期監測，國際金融組織派檢查團不定期走訪項目區，對項目建設方和第三方咨詢機構的監測情況進行驗證。再次，在項目完工后，會對立項時制定的針對弱勢群體發展計劃的效果進行核實，第三方咨詢機構也要按要求對公眾的滿意度進行調查，并對公眾生活質量等相關方面進行績效評估。從實踐的效果來看，國際金融組織這一機制設計，對于項目建設管理方而言，將公眾排斥在治理結構外必然導致造假成本的大幅增加。相比之下，導入公眾參與的成本反而相對較低，且公眾滿意度較高。因此，在國際金融組織貸款項目中公眾的話語權得到了一定程度的體現。

三、公共項目績效治理結構優化的建議

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中圖分類號:F831.6 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X（2008）15-0073-02

一、經濟全球化條件下國際金融中心競爭和發展的新趨勢

在過去30年里所加速推進的經濟全球化過程，仍在不可逆轉地使世界經濟發生著根本性變化。尤為重要的是，這一全球化過程是與運輸、通訊、企業組織技術和生產技術等一系列重大革命性變革相互滲透和耦合的，信息和交易成本的大幅降低以及企業規模經濟和范圍經濟的大幅提高，不僅導致了以跨國公司全球化擴張為主要載體的生產要素的大規模跨境流動和在全球尺度內的重新配置，而且顯著擴展了貨幣和金融在全球跨時空“延展”和“壓縮”經濟活動的功能。

第一，在經濟全球化的加速推進過程中，隨著生產要素的國際流動和新興市場國家和發展中國家（特別是東亞經濟區）經濟的迅速發展，世界經濟運行方式和整體格局已發生重大改變[4]，①實體經濟與金融業在更高的水平上實現了融合性發展，全球金融運行規則和標準逐漸明確和統一，單個金融中心對全球經濟運行的控制性影響相對減弱；但因在資產定價、風險控制、信息傳遞和資本集聚與擴散等領域所具有的難以替代的作用，國際金融中心仍是世界各國（地區）在經濟、金融等領域展開競爭的主要焦點之一。

第二，全球金融深化與金融發展的平均水平顯著提高，各國金融結構趨同化發展趨勢明顯，資本市場在國際金融中心競爭中的作用日漸突出。特別是金融結構傳統上以間接金融為主的國家，在金融自由化和放松金融管制背景下，更加注重直接金融的作用；相應地，資本市場在金融中心競爭中處于更加重要的地位。

第三，雖然以經濟金融規模及其交易總量為基礎的金融集聚規律并未發生根本性改變,地理區位仍是金融中心發展中的基礎性決定因素之一，但在金融自由化和現代信息技術條件下，金融制度、金融結構和金融工具的完善和創新以及金融工具數量和種類的增長等基本因素的協同作用，已使國際金融中心向最大程度地節約交易成本和提供盡可能高的流動性的方向發展，信息生產能力和金融體系極化效應在金融集聚中的作用已顯著增強。這是當代金融發展導致金融集聚方式發生改變的一個重要特征。

第四，隨著全球經濟一體化的發展,國際金融中心傳統的形成路徑(由國內逐步向國際金融中心的過渡式發展)已發生某種程度的改變。

二、金融體系極化效應及其對當代金融中心競爭和發展可能造成的影響

金融體系是金融中介、金融工具和金融市場的統一體。經濟學家在解釋金融中介存在的原因時,主要有兩種觀點：一種是從機構的角度來解釋的，認為金融中介因市場上存在各種摩擦或因市場的不完備性而在金融市場上發揮作用。托賓（Tobin,1984）等經濟學家認為，金融中介機構是市場演變過程中的一個過渡性階段，其最終階段是一個涵蓋所有商品和所有意外事件（contingencies）的完整市場體，它們被稱為完全市場[12]。另一種觀點則從功能的角度，即從金融體系所提供的服務（如初創性、配置性、融資性等）的角度對金融中介的存在予以解釋[1～2]。

從金融產品的風險和收益分布看，金融中介和金融工具越發達，則不同金融產品的價格越可能成為不同市場風險水平的連續函數，這種市場就越易于滿足具有不同風險偏好的資金供求者的需要[3～5]。當金融中介和金融工具所構成的網絡與不同的市場參與者的不同風險偏好形成一一對應時，不確定性的金融市場將轉變為一種便于風險定價的市場。這種市場所具有的風險甄別和提供廣泛流動性的能力，對金融交易會產生一種向內集聚和向外擴散的極化能力?？紤]到金融體系作為一個廣義性范疇，涵蓋了金融中介機構、金融工具和金融市場等諸方面，為方便起見，我們將這種效應稱為金融體系極化效應。在當代金融自由化條件下，這種效應成為金融中心在全球范圍內集聚金融資源的一種重要的內生機理。

我們的分析方法仍然只是把金融體系極化效應作為一個整體來看待，而未明確地涉及金融產品和金融市場本身的結構和性質。為深化分析，我們可以進一步明確地區分哪些金融產品或市場可能產生更強的金融極化效應。Clark 和O’Connor(1997)在分析金融業的地理集中性時,根據不同金融產品所具有的信息特征，將其區分為三種主要類型，并將其內在性質與金融業的地理集中性聯系起來。透明類金融產品交易量巨大,只有更大的金融中心才具有集聚這類產品的能力和效率,所以透明產品的設計和生產成為金融體系最頂層的服務[6]。

從全球金融市場的實際發展情況看，近三十年來金融工具的數量和種類及其交易量的史無前例的巨大增長，主要與透明性產品的創新及其迅速增長的交易有關，并且它們主要集中在重要的國際金融中心。但是,對于半透明性和不透明性的金融產品,根據它們所具有的信息特性,其交易顯示出更多的地理性特征,這類產品的交易規模往往更多地與其所涉及的經濟區域的實體經濟規模具有密切的聯系。

三、全球主要金融中心的金融體系極化能力：相關經驗證據

我們可以從當代金融中心各競爭要素的作用中進一步觀察金融體系極化效應可能產生的重要影響。英國倫敦金融城在2007年度競爭力指數報告中，更加明確地將進入金融市場的成本和難易程度等因素（market access）作為影響國際金融中心競爭力的五大基本因素之一，①它通過金融中心的證券化水平、股票和債券的存量及交易規模等關鍵性指標來反映[7～8]。

根據倫敦國際金融服務公司（IFS）2006年11月的統計數據，全球外國股票交易量的74%、外匯交易量的50%、交易所衍生品交易合約的40%、場外衍生品交易量的67%、對沖基金資產的87%、基金管理業的55%以及國際債券二級市場交易量的70%以上等重要的金融市場和交易，都集中在美國和英國兩個發達國家，其中，紐約和倫敦是這些市場和交易的主要集中地[9]。它們對全球金融資源的這種集聚和配置能力，顯然與其金融市場所產生的極化效應之間具有正相關關系。

近二十年來，隨著企業、金融機構以及各類基金組織大量運用衍生金融產品以規避價格波動風險，全球金融衍生品市場（無論是場內交易還是場外交易）獲得了迅猛發展；同時，金融中心的該類市場越是迅猛發展，其集聚和極化效應越是得到強化。倫敦是一個突出的例子。從2001年4月到2004年4月，全球場外（OTC）衍生品市場日均交易量從7 640億美元猛增到15 080億美元。此間，倫敦的市場領導地位不斷得到強化，其全球性市場份額從1995年的36%上升到2001年的36%，2004年則進一步上升到43%。需要強調的是，倫敦場外金融衍生品市場處于全球市場核心地位的重要原因之一，是其不斷地推出一系列金融創新產品，而這正是金融體系極化效應的本質所在。據英國銀行業協會估計，2003年在全球35 000億美元的信用類衍生品（credit derivatives）中，倫敦占有45%的份額，而這一地位的取得，在很大程度上依賴于其強大的金融創新能力──通過金融創新，使金融市場在深度和廣度上動態化地滿足具有不同風險偏好的市場參與者的需求。

四、結論

本文以經濟和金融全球化為背景，研究了國際金融中心的最新發展趨勢，重點研究了金融體系極化效應的作用機制及其對金融中心發展可能造成的影響。

根據本文的分析，金融中心的金融體系極化能力在較大的程度上與該金融中心的金融工具、金融中介和金融市場的發展形態及其信息生產能力具有密切關系[10～11]。由于半透明、不透明性金融產品（如信貸和保險市場）的交易通常與特定的交易主體有關，其內含的信息具有顯著的地理性特征，跨越地理障礙的金融極化能力相對較弱。為突破這一障礙，實施跨境、跨地區的金融兼并或到金融中心設置分支機構成為解決信息不完全問題和產生金融集聚的重要方式。但是相對來說，透明性的金融產品和市場（如股票和金融衍生品市場）由于便于標準化，有利于大幅降低國際化交易的信息成本，因而更易于產生金融極化效應，該市場越發達，則跨境、跨地區集聚金融資源的能力就越強，這也成為當代主要國際金融中心競爭全球金融資源的重要領域和方向。

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所謂金融發展，簡單來講就是指金融業為適應社會經濟的發展而對金融機構結構、金融工具結構等金融結構作出的相應調整與變化，其目的是為經濟發展創造更優越的金融條件。

在金融發展趨勢下中國與其他國家貿易關系的發展與變化是怎樣的，隨著經濟一體化的不斷發展，金融與國際貿易的相互影響日益凸顯，金融發展對我國國際貿易的發展發揮了巨大作用。同時各國間貿易業在對金融業發展發揮著能動作用。

國際貿易從一個國家的角度看就是對外貿易，它是在一定的歷史條件下產生和發展起來的。形成國際貿易的兩個基本條件是:<1)社會生產力的發展;<2)國家的形成。

首先，金融發展水平可能對國際貿易模式有重要影響。

金融領域的發展給一個國家更依賴于外部融資的產業帶來比較優勢。因此，一國的金融發展水平可能也是比較優勢的一個來源。

金融發展影響國際貿易結構，貿易結構可分為商品結構、地區結構

從商品結構上看，金融發展程度高的國家，在對金融依賴較強的技術知識密集型產品的生產和貿易中具有比較優勢并大量生產與出口;金融發展程度低的國家，在對金融依賴弱的勞動密集型產品的生產與貿易中具有比較優勢并大量生產與出口。因此，金融發展可以促進國際貿易結構升級，進而促進進出口貿易結構的改善。

從地區結構來看，由于金融對貿易的支持、服務及風險分散作用，地區金融越發達對貿易的促進作用就越大，容易出現“馬太效應”，即在其他條件不變的情況下，金融越發達的地區，貿易就越發達。而美國作為當今世界金融業發展之首，其貿易發達程度也是眾所周知的。

金融發展影響企業國際貿易競爭力

國際貿易金融服務主要包括國際結算、國際貿易融資和國際貿易風險規避等。國際貿易金融服務業的發展，不僅可以促成企業的國際貿易業務，還有利于降低企業的融資成本，減少風險和損失，從而提高經濟效益和國際競爭力。美國、歐盟、日本的一些大企業在國際上有著超強的競爭力，這往往得益于這些國家發達的金融業。

金融發展影響國際貿易關系

2007年9月美國由次貸危機引發的金融市場動蕩至今尚未平息，并且引起了全球性的連鎖反應，信貸危機從美國擴散到全球。2008年9月，有著158年歷史的雷曼兄弟公司破產、美林銀行被賤賣、美國國際集團獲政府資助、華盛頓互惠銀行倒閉……這些觸目驚心的事實告訴人們金融危機漸入。美國次貸危機演變為國際金融危機后引發的關于經濟衰退的擔憂也日趨升溫。

其次，國際貿易對金融發展起到能動性的影響。

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經濟全球化趨勢不斷加強，在擴大國際交易市場的同時也帶來了世界性金融危機的頻發，這種由于高經濟關聯性或強相似性所引發的危機迅速傳染，引起理論界與實物界的重視。學者們甚至指出金融波動傳播機制的改變已經使金融危機開始像流行性疾病一樣地擴散，且擴散的規模與速度正在隨著全球經濟、金融一體化程度的提高而越來越大、越來越快。在肯定經濟一體化積極性的同時如何規避其隨之而來的危機高擴散性，已成為當代學者急需解決的首要問題。

一、金融危機傳播的一般路徑分析

理論界始終致力于金融危機的傳播機制研究，試圖從看似無關的、雜亂的路徑中找尋相似的特征，為未來有效預防危機的再次爆發提供有效的指導。Krugman指出來自于政府的宏觀調控措施一旦與市場匯率間出現不協調，就容易導致金融危機爆發。①Obstfeld和Sachs以1990年的歐洲貨幣危機、墨西哥比索危機為典型案例，在Krugman的基礎上進一步指出，由于經濟中本身就存在多維平衡點，那么來自于政府的行為和市場自身的預期就都成為影響平衡點的重要因素；②③Blanchard和Watson,Allen和Gale從資本市場運行入手，其泡沫化所可能誘發的銀行業危機；④以ChiangTC和ZhengDZ為代表的學者指出，來自于投資者的羊群行為是導致金融危機效應外溢的主要根源所在；⑤Akerlof和Romer,Krugman則從投資者角度出發，發現投資行為的過度也是導致金融危機的主要因素；⑥Calvo進一步指出尤其是外資的投機對金融市場的穩定破壞性極強；⑦ChangR和MajnoniG卻主張從宏觀經濟基礎著眼，綜合考慮微觀經濟主體的投資信念；⑧Hai1eF和PozoS則專注于貨幣傳播渠道的分析；⑨Kaminsky等則關注于銀行危機與貨幣危機的共性研究，通過構建“共生”模型，探析兩者間的互動關系及其共同的危機誘發根源；⑩而以Diamond和Diybvig為代表的學者甚至直接構建了“金融恐慌模型”，以便清晰揭示金融危機從潛在到爆發的整個過程；􀃊􀁓他們的這一研究結論得到了Radelet和Sachs等學者的認同，并將其很好地用以解釋了亞洲金融危機。不同于國外研究者對金融危機爆發機制的多角度研究，我國學者更側重于對理論研究結論的實證檢驗，例如，以李成、王建軍和黃薇等為代表的學者就專門分析了國際金融危機的傳染渠道，進而分析了其直向性到交叉性傳染的動態效應；􀃊􀁔潘敏和郭廈則專門對投資者視角的金融危機理論研究進行了梳理?？梢?，不同的學者基于各自的研究視角對金融危機的傳播機制得出了彼此各異的結論，對于金融危機產生根源和傳播機制雖未在理論上取得一致意見，但對其具體的傳播渠道基本形成了以下觀點。一是共生因素所引致的多國金融市場價格協調運動，由此導致各國爆發貨幣危機。該觀點主要解釋了新型工業國家受國際商品價格影響，誘發國內貨幣危機的現象，其中來自于發達國家的經濟政策調整是導致國際物價變動的主要因素。二是國際貿易活動所導致的國內危機外溢，由此引發國際金融危機。該觀點指出來自于國際貿易的危機傳導不僅僅限于參與國之間，還可以延伸至第三方市場，即發生于某國國內的貨幣貶值，在提升自身出口競爭力的同時也直接搶奪了同類商品供給國的市場，導致國際市場預期被打壓，國匯率將進一步貶值，最終引發對其的貨幣供給，誘發貨幣研究。三是資本市場國際化所導致的跨市場危機，加劇了金融危機的傳播速度和破壞力。伴隨國際間經濟交流的深入，金融機構間也突破國界限制，彼此間聯系日益廣泛，這就不可避免地會帶來貨幣資產的頻繁流動，一旦某國出現流動性危機，就可能通過拆借頭寸來迅速緩解，但這就加大了其他市場貨幣危機的潛在風險；若是國家間資產運動同時具有強相關性，則金融危機又可通過跨市場的套期保值迅速地外擴，導致國家間金融危機的“高傳染性”。四是基于投資者行為的金融市場價格波動，由此引發的金融危機，即由于投資者心理預期和資產調整行為而導致的。該類型的金融市場波動不同于前三種，并非國家實體經濟基礎出現非平穩性，而是單純的由投資者行為導致短期資本流動異?；蛸Y產組合大幅調整，由此影響某國內或整個國際金融市場資產價格的變化。近年來，學者更提出這種危機可能因為羊群效應而迅速在國際市場蔓延，最終誘發更大規模的全球性金融危機。

二、金融危機跨國傳播的一般機理與路徑

金融危機在爆發初期其危害性主要限于國內市場，但在經濟全球化趨勢不斷加強的當下，這種小范圍內的有限危機就會很容易也很迅速地借助外貿渠道而傳至其他國，最后演變為大規模的全球金融危機，其借助的外貿傳播渠道主要是貿易伙伴和競爭對手。貿易伙伴傳播即直接雙邊貿易傳播，危機的一般擴散路徑主要是“危機源國”通過對外貨物、服務交易或投資等將本國風險擴散到合作國，其主要方式是危機源國由于遭受金融危機而致使本國貨幣短時期內迅速大幅貶值，這將直接導致貿易合作國同時增加大幅的貿易赤字，進而導致合作國外匯儲備同步減少，在這種經濟背景下合作國很容易成為投機者的貨幣沖擊對象，最終同樣遭受貨幣危機；除此之外，危機源國的貨幣短時期內大幅貶值會同時拉低貿易合作國的價格水平，使合作國消費價格指數下降，對于合作國國內居民而言，貨幣需求量隨之減少，而兌換外幣的需求卻會上升，這會再次加速外匯儲備的減少速度，誘發更大規模的貨幣危機。競爭對手傳播即間接雙邊貿易傳播，其也是通過貿易聯系將危機源國與對手國聯系起來，只是傳播方式與貿易伙伴傳播有所差異。該傳播路徑假設，由于兩國屬于競爭對手，那么一國貨幣遭受危機而出現大幅貶值會同時帶來該國貿易出口量的同步增加，在競爭國看來，為了維持自身利益就必須同時采取一定的貨幣貶值策略，以刺激本國出口貿易，一旦出現該種情況則會增加對手國被投機者貨幣攻擊的風險。這就使得原本只發生于一國國內的貨幣危機外散成更大范圍的區域金融危機，具體傳播路徑見圖-1。從圖-1可見，B國和C國與A國均有貿易關系（假定為雙邊貿易）但彼此間不存在貿易關系，若A國一旦發生金融危機將迅速使本國貨幣貶值，此時由于A國與B、C國間有貿易合作關系，則金融危機很快傳播給B國和C國兩國，產生A國對B國和C國的貿易伙伴型傳播；若B國和C國與A國存在競爭關系，A國貨幣貶值將提高A國商品的競爭力，增加對B、C國的出口，抑制B、C國商品的進口，這就促使B國和C國產生貨幣貶值的動機，使B、C兩國加入競爭性貶值的行列，這必然增加兩國貨幣的投機性攻擊風險，甚至出現金融危機傳播的疊加效應，即出現競爭對手型傳播。事實上，國際貿易網絡中貿易伙伴型關系或競爭對手型關系是交疊存在的，這就使得金融危機的擴散路徑也是復雜交雜存在的，一旦某國國內出現局部的貨幣危機就很容易通過網絡交織的危機擴散路徑，像流行病一樣一輪又一輪地傳播擴散開來。􀃊􀁗例如，A1爆發局部性貨幣危機則會首先通過上述兩種途徑“傳染”給自身的貿易合作伙伴B1和競爭者C1，B1和C1則會相繼傳染給自身的合作伙伴B2、C2，以及競爭伙伴B3、C3，即開啟了金融危機的第二輪傳播，如此往復呈現出多米諾骨牌式的擴散效應（見圖-2），直至各國采取措施治愈自身的危機，才能最終切斷傳播的路徑，逐漸從危機中恢復。不難發現，無論是哪種危機傳播渠道其對他國的溢出效應就是通過貿易渠道傳播所產生的價格效應、收入效應，以及通過競爭對手渠道而產生的政策性效應和物價因素效應，這也意味著對于金融危機的免疫預防必須回到對上述因素的管控上。

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Abstract：China is promoting rural financial system reform，and the reform program of the inclusive finance should be a priority. Therefore，it is necessary to study rural micro-credit in order to better guide the actual work in China，so that rural financial services could be available to all farmers. Inclusive finance emphasizes the wide coverage of financial services and institutions for sustainable development. Based on microfinance and rural economic development，the author analyzes the effect of the coverage of microcredit and sustainability of three empirical analyses of the rural financial institutions in the performance of micro-credit status and the main problems，and makes recommendations accordingly.

Key Words：rural microfinance，inclusive finance，coverage，sustainable development

中圖分類號： F830.5文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2010）12-0081-04

一、引言

發展中國家經濟發展的實踐表明，小額信貸是緩解貧困的有效方法之一。聯合國將2005年確定為“國際小額信貸年”，并倡導“普惠制金融體系”。我國政府適時提出了構建“社會主義和諧社會”的宏偉藍圖，而普惠金融服務思想與我國和諧社會主義新農村的建設更是相得益彰。目前，我國正在推動農村金融體制改革，普惠制應該是改革方案中的一個重點。因此，有必要對我國農村小額信貸進行研究和總結，讓農村金融服務惠及所有的農民。普惠制金融著重強調金融服務的廣覆蓋面和機構的可持續發展。本文將從小額信貸對農村經濟發展的效應以及覆蓋面和可持續性三方面，實證分析其績效狀況和存在的主要問題，并提出相應建議。

二、農村小額信貸績效分析

在我國農村金融市場上，正規金融機構操作的小額信貸是對傳統小額信貸的重要創新和發展，是普惠金融體系的主體。我國農村金融市場已經初步形成了由農村信用社、郵政儲蓄銀行、農業銀行、農業發展銀行、村鎮銀行、資金互助合作社、小額貸款公司等正規金融機構共同構成的多元化的市場結構，有效地提升了農村金融服務的水平。

（一）農村金融機構對農村經濟發展的效應分析

目前我國農村金融供給主要依靠正規金融機構的資金供給。一般農戶、農業的資金需求額度較小，因此，正規金融機構的農戶貸款、農業貸款，實際上均可以歸結為小額信貸。筆者選擇了農業貸款和第一產業的增加值作為研究變量。選取的數據均來自中華人民共和國統計局網站，并且消除了物價因素的影響，其中農業貸款增長率=本期-基期×本期農村消費者物價指數/基期×本期農村消費者物價指數；農業貸款中大部分是農戶貸款，農業貸款是指農業短期貸款，不包括農副產品收購貸款、農業中長期貸款。因此分析農業貸款與第一產業增加值之間的關系可以反映出農村小額信貸的發展對農村經濟發展的貢獻情況。

從圖1中可看出，1999―2009年，農業貸款與農業增加值呈同步上升趨勢，其中1999―2003年兩者增長緩慢，2003年之后增幅明顯加大，說明農業貸款與農業增加值呈現相互促進的關系，農業增長帶動了對農業貸款的需求，農業貸款的增加又促進了農業經濟的發展，表現為農業增加值的提高。農業貸款的增長率要明顯高于農業增長率，反映農業貸款對農業經濟的促進作用不穩定。2005年后，農業貸款的增長率放緩，農業增長率保持平穩波動。這說明隨著我國農村金融體制改革的不斷深化，農業貸款對農村經濟的貢獻在逐步提高。

為了更加準確地說明農業貸款對農村經濟發展的作用，本文使用Eviews軟件進行回歸分析，以農業貸款作為自變量，第一產業的增加值為被解釋變量，仍然采用1998―2009年的年度數據。為了消除異方差，對所有數據取自然對數。方程參數及其檢驗見表1。

LnYt=4.61118+0.584099LnXt

根據表1，R2=0.95，擬合度較好，t=15.02555，拒絕原假設，可以得出農業貸款與第一產業增加值存在高度的相關性。模型顯示，在我國農村地區農業貸款每增加1%，則平均導致第一產業增加值增加0.584%。由此說明了我國農村小額信貸的發展對農村經濟發展起到明顯的促進作用。

（二）小額信貸的覆蓋面分析

農村金融合作機構的農業貸款增速平穩，規模擴大，支農服務功能在增強（見圖2）。從供給總量上來看，截至2009年末，全國農村金融合作機構農業貸款余額達2.1萬億元，其中農戶貸款達16416億元，而2002年僅有4218.7億元。據銀監會統計，目前，中國有農戶約2.3億戶，有貸款需求的農戶約有1.2億戶，其中，獲得農村合作金融機構農戶小額信用貸款和農戶聯保貸款的農戶數超過7800萬戶，占全國農戶總數的33.2%，占1.2億有貸款需求農戶的65%。農村信用社農戶小額信用貸款市場占有率較低，從農戶小額信用貸款的發放情況看，截至2009年3月末，全國農戶小額信用貸款余額2518.6億元，農戶聯保貸款余額為2006.3億元，雖然增速較快，但留下的市場空間仍然較大。

上述僅僅從宏觀的供給總量角度進行分析，如果考慮到供給與需求及兩者的有效匹配程度，可能更為深入。據李明賢等（2008）從廣度和深度兩個方面對中國農村金融服務覆蓋面進行衡量表明：如表2所示，就農村貸款服務看，首先，貸款服務覆蓋廣度很低，每萬名農民才有1.08 個農信社網點，作為最主要的貸款提供機構，農信社網點對行政村的覆蓋率只有12.6%，使得農信社與農民之間的相互聯系和了解程度降低。其次，不管是農戶還是鄉鎮企業，其在農村信用社貸款中所占比例都不高，而且貸款對農戶的覆蓋率只有32%，對鄉鎮企業的覆蓋率只有 52.9%。第三，貸款服務覆蓋深度也不夠，盡管有貸款需求的農戶有55.6%都得到了貸款，但是貸款對其資金的滿足率并不高，整個農村地區農民的人均貸款額只有741 元，不足農民年純收入的1/4。農戶從正規金融得到的貸款只占其借貸資金總量的53.5%，剩下的46.5%需要從非正規金融市場上獲得，鄉鎮企業所需資金的滿足率則更低，只有44.9%。

（三）小額信貸可持續性――以亳州市農村信用社為例

農村信用合作社的可持續性直接影響到我國農村小額信貸發展狀況。隨著其改革步伐的加快，我國農村信用社總體上結束了連續10年的虧損，經營效益顯著好轉，實現了扭虧為盈，不良貸款率下降，資產質量明顯提高，如圖3所示，其四級不良貸款率呈現明顯下降趨勢，可持續能力得到提高。

為分析農村信用社小額信貸的可持續發展狀況，筆者于2010年8月份對亳州市部分農村信用社進行了實地調查走訪。亳州市地處中原，位于安徽的最北部，與河南接壤，農業從業人口169.45萬。由于該市主要的農業以種植業為主，屬于欠發達地區，貧困人口相對較多，在關于農村信用社小額信貸績效情況分析中，該地區農村信用社經營狀況具有一定的代表意義。調查表明，小額信貸業務的開展使亳州市農村信用社的貸款業務保持了高速增長勢頭。該市2005―2009年農村信用社的利息收入（其中主要是農戶貸款利息）逐年提高，其貸款逾期率呈現下降趨勢。在筆者與亳州市部分鄉鎮信用社主任的座談中了解到，目前該地區農村信用社僅農戶小額信用貸款一項業務就可以覆蓋其運營成本并實現盈利。農村信用社的工作重點開始轉移到農戶小額信用貸款業務上來，降低了農村信用社新增貸款的風險，提高了貸款資產質量。根據對亳州市譙城區農村信用社的調查，目前該區發放小額信用貸款中不良貸款比例只有1.5%，即便出現信用風險其本息大部分還能最終收回，貸款損失率很低。調查同時還發現，郵政儲蓄銀行推行的農戶小額信貸利率（月息1.302%）比農村信用社（月息0.849%）的要高，因此農村信用社目前在該地區處于絕對壟斷地位。據統計，在2009年對農業的新增貸款中，農村信用社投放農業貸款所占的比重高達98%。

從以上的分析可以得出結論，農村信用社農戶小額信用貸款的開展實現了其政策預期的績效，即農戶小額信用貸款為農村信用社的經營注入了活力，在為農戶提供有效信貸需求的同時，也實現了自身效益的改善。但同時還發現，農村信用社在農村小額信貸市場上的絕對壟斷地位嚴重制約著我國農村小額信貸發展。

三、制約我國農村小額信貸發展的因素

（一）農村小額信貸市場缺乏競爭，小額信貸可持續性乏力

農村信用社在農村金融市場上處于事實上的壟斷地位，且金融服務品種少，中間業務發展緩慢，結算手段落后于縣域內其他商業銀行。農村新型金融機構才剛剛起步，雖然發展較快，但覆蓋面仍然較低。盡管郵儲銀行、農業銀行等金融機構在新一輪的改革中彰顯活力，但對小額信貸擴展的積極性也顯得不足。主要原因是：一是小額信貸主要是面向中低收入的貧困戶，因此一般無抵押物，必然存在一定的風險。二是小額信貸政策扶持與支農義務不對等，缺乏完善的風險保障機制和一定的利息補貼以及呆賬貸款核銷等方面的配套措施，缺乏支農積極性。三是小額信貸由于受地方政府直接干預比較多，而且其盈利能力相對較弱，與農信社商業性及可持續性發展的要求是不相匹配的，因此農村其他金融機構對小額信貸缺乏內在動力，發放較為謹慎。

（二）信貸模式過于單一，產品缺乏創新

農村信用社小額信貸的供給模式與農民需求變化之間也存在矛盾。在我國農村不少地區，目前適銷對路的金融產品少，金融服務方式單一，金融服務質量和效率與農村經濟社會發展和農民多元化金融服務需求不匹配的問題仍然突出。十幾年過去了，我國的小額信貸機構雖有創新，但大部分沿用的是GB模式，即小組聯保、整借零還得貸款。小組聯保模式在我國的許多地方造成了將最貧困人群從小額信貸服務中排除出去的現象，而且“壘大戶”的現象時有發生。同時，農村信用社小額貸款的發放范圍過窄，僅限于從事農村土地耕作或者其他與農村經濟發展有關的生產經營活動的農民、個體經營戶。小額信貸期限較短，貸款周期缺乏彈性，一般都以一年為期，缺少適合經商和加工等生產活動的靈活貸款。

（三）內控機制不完善

小額信貸組織的管理能力低、管理制度不完善，已經成為制約其發展的主要因素之一。根據2009年財政部組織的對部分農村信用合作社、城市商業銀行及保險公司2008年度會計信息質量的檢查表明，農村信用合作社的內控制度執行不力比較普遍，會計核算不實的問題仍較突出，其管理水平與國有商業銀行相比還存在較大的差距。小額信貸機構面臨著眾多的風險，這要求小額信貸機構應該具備完善的風險管理體系來保證小額信貸機構可以高效率、低成本地運營。另外我國小額信貸機構還缺少專業風險管理人員，在貸款的鑒別與發放以及債務追討方面都缺乏經驗和能力。

四、對農村小額信貸可持續發展的建議

（一）培育農村小額信貸市場服務體系，構建適度競爭的金融市場

需要培育和發展多種所有制類型、多種治理形式的適合各種市場需要的多層次金融組織。農村小額信貸市場要形成農村信用社、地方商業銀行、郵政儲蓄銀行等相互競爭的局面。

（二）完善農村小額信貸的風險分擔機制

建立農業重大自然災害政策性保險和商業性保險，給予開辦農業重大自然災害商業性保險的機構以稅收減免，適當給予財政補貼。對投保農業重大自然災害險的小額貸款農戶，在貸款利率上要給予適當優惠。要引入風險補償機制，通過對小額信貸機構給予一定比例資金的補償，緩解其扶貧目標與盈利性目標的矛盾，從政策上支持農村小額信貸可持續發展。

（三）加強農村小額信貸模式與金融產品創新

金融機構應借鑒非金融機構小額信貸模式中有益的經驗和做法，推廣“經營戶貸款+合作社+基金擔保”、“農戶+專業合作社+基地”、“征信+保證”、“專業合作組織+農戶”、“專業市場+農戶”等模式的小額農戶貸款業務。要積極探索、創新適合“三農”特點、具有差異性和多樣化的小額信貸新產品，支持當地農業產業化的持續快速發展。

（四）完善小額信貸內控機制，控制小額信貸風險

金融機構要強化內控機制建設，建立和完善業務監管、財務管理和風險預測等各項內控制度。要形成嚴格的業務流程，崗位之間必須相互制約，避免操作風險。建立信息披露制度，提高日常管理水平和風險管理能力。完善管理信息系統，加大小額信貸專業技術的運用，要為小額信貸專業性技術的應用提供基礎的技術支持。探索完善激勵機制，科學制定小額貸款發放、管理和收回責任目標及考核獎懲措施，充分調動信貸人員的積極性。

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[3]杜曉山等.中國公益性小額信貸[M].北京：社會科學文獻出版社，2008.

篇8

近年來,在上世紀90年代金融發展理論經驗性研究的啟發下,不少中國學者借鑒相關的思路與指標、運用計量經濟學手段對中國金融發展與經濟增長的關系進行了經驗研究。由于在金融發展的指標(尤其是金融效率指標)選取上存在差異,導致結論大相徑庭。中國金融發展與經濟增長關系已有的代表性結論有:金融發展對經濟增長的促進作用主要是通過金融資產的擴張而實現的,而不是通過提高金融資源配置效率來實現的(曹嘯、吳軍,2002);金融中介效率對經濟增長,以及金融中介發展規模對經濟增長存在單方向上的因果關系(李廣眾,王美今,2003);中國金融規模和金融效率與經濟增長同時存在雙向的因果關系(王志強、孫綱,2003)。曹嘯與吳軍的文章中并沒有提取金融效率指標,其結論只是一種推斷,而其他兩篇文章在實證研究多借鑒金融發展理論代表人物萊文等人的研究,選取的金融效率指標為單指標,即分別采用SLR(儲貸比率)指標與PRI(私企信貸占比),顯然,以單指標來代表中國金融效率是不全面的。本文在金融效率觀下,給出了更為合理的金融效率綜合指標,在此基礎上,運用格蘭杰因果關系檢驗對中國金融發展與經濟增長關系進行了再檢驗,對中國金融發展與經濟增長關系進行了澄清,進而為中國效率型金融發展提供了新的理論依據。

一、新金融效率觀與金融效率的估算

1?新金融效率觀。

金融效率是金融發展的題中應有之意,但卻被傳統的金融發展理論所忽視。金融結構論(戈德史密斯,1969)將金融結構簡單等同于金融發展;金融深化論(麥金農與肖,1973)完全競爭的假設前提對應帕累托有效,由此得出的金融自由化政策建議也在實踐中屢屢受挫;1990年代金融發展的經驗研究對金融效率僅作簡化處理,即分別采用上文提及的SLR與PRI等單指標代表金融效率。

通過對1997年的亞洲金融危機與經濟金融全球化的深刻反思,白欽先(1998)認識到傳統金融發展理論的現實效應與主流理論的不符,率先揭示出金融的資源屬性,進而提出了金融資源論。金融資源論通過揭示出金融的資源屬性,賦予了全新的金融效率觀。金融效率(金融資源配置效率)是金融質和量的統一;金融發展的關鍵在于金融質的提高,合理地開發、利用和配置金融資源,同時注重作為資源配置手段和機制的金融整體效率和功能的改善,因此,金融效率在金融發展理論中的核心地位凸顯無疑。

由于宏觀金融效率強調動態性和金融功能(主要指金融資源配置功能),與單一關注盈利性與靜態性的微觀金融效率相比更為重要,因此,宏觀金融效率是金融效率中的應予以重點研究的對象。宏觀金融效率是一優化問題:由金融結構、金融運行機制與金融環境共同決定(約束條件);目標是金融發展,及以此促進的經濟增長。宏觀金融效率以微觀金融效率為基礎,是金融功能(可視為一種能力)的演進與實現程度。借助修正的內生增長模型,宏觀金融資源配置效率(以下簡稱為金融效率)是金融(儲蓄)資源的利用能力、金融資源的企業選擇能力、金融資源轉化為資本后的產業與地區選擇能力這三種能力的綜合。

2?內生增長模型的修正與金融效率的估算。

在金融發展理論的演進過程中,經濟增長理論的推動功不可沒,經濟增長理論中的最新進展——內生增長理論對金融發展理論及金融效率研究具有重大的啟示。借助內生增長模型可理解金融作用于經濟的內生機制及金融資源的配置渠道。

內生增長模型(以AK模型為例)可表述為:

g=Aφs-δ(1)

其中,g:經濟增長率;?:儲蓄被轉化為投資的比例

A:資本的邊際社會生產率;s:儲蓄率;δ:折舊率

金融發展作用于經濟增長,即金融資源配置的三個渠道是:

①金融發展改變儲蓄率,從而影響經濟增長;

②金融發展會使得更高比例的儲蓄被轉化為投資,從而促進經濟增長;

③金融發展使得資本配置效率提高,從而促進經濟增長。

亞珀利和帕加諾(Jappelli & Pagano,1994)指出金融自由化通過緩解和消除家庭的流動性抑制,可能減少儲蓄并對經濟增長產生不利影響;德格雷戈諾(DeGregono,1994)則指出,如果家庭的借款被用于人力資本的投資,情況正相反。如果同時考慮上述兩方面的影響,結論將是含糊不清的。因此,應重點考察金融發展的后兩個促進經濟增長的渠道。

金融發展促進經濟增長的后兩個渠道實際反映了金融資源配置的二個階段:第一階段,通過價格等機制將金融資源轉移至資金的需要者手中;第二階段,資金需求者將獲得的貨幣資本轉化為產業資本投入實際生產過程,創造有效產出。需要強調的是,在轉軌與發展中國家(中國是一典型的代表)中,私營企業與國有企業效率不同,故應對AK模型進行修正,即在上述金融資源配置的兩個階段中間,考察資金獲得者——企業的類型。因此,本文借助修正的AK模型,從金融(儲蓄)資源的利用能力、金融資源的企業選擇能力、金融資源轉化為資本后的產業與地區選擇能力這三種能力來綜合考察與估算金融效率,具體分析如下:

其一,儲蓄投資轉化率(SLR)是描述金融(儲蓄)資源利用能力的有效指標。中國近年來越來越大的存差表明中國的儲蓄投資轉化率低下,但儲蓄投資轉化率只反映了金融資源配置的一個環節,且由于對中國存差產生的原因存在一定的爭論,因此,單獨使用此指標來代表金融效率是不全面的(圖1中國時間序列的SLR曲線單調下降,這與中國實際金融效率并不十分吻合)。

其二,在中國這一轉軌與發展中國家中,私企普遍比國企效率高,但獲得了較少的金融資源支持,私企獲得的信貸占比(PRI)是描述金融資源企業選擇能力的有效指標。與SLR指標一樣,私企獲得的信貸占比只反映了金融資源配置的一個環節,且除金融效率之外,私企獲得的信貸占比還受其他因素(如所有制歧視)的影響,因此,同樣不宜單獨使用此指標來代表金融效率(圖2中國時間序列的PRI曲線單調上升,這與中國實際金融效率亦存在出入)。

其三,伍格勒(Wurgler,2000)認為,金融的基本功能是實現資本的優化配置,金融發展的程度及其作用應該主要用資本配置效率這一指標來衡量。資本配置效率的提高意味著資本流入高資本回報率的產業或地區,流出低資本回報率的產業或地區。從這一思路出發,伍格勒提出資本配置效率(E(I,GDP))可以用資本關于GDP變化的彈性來表示,并提出測度資本配置效率的方法。在此基礎上,從產業角度考察了65個國家的資本配置效率,發現發達國家的資本配置效率明顯高于發展中國家。韓立巖等(2002)借鑒伍格勒資本配置效率的思路與方法,通過對中國工業部門39個行業的數據進行計量分析,得出中國的資本配置效率處在低水平的結論。潘文卿和張偉(2003)參考伍格勒的理論,對中國28個省區的資本配置效率與金融發展的相關性進行了計量分析。

我們認為,資本配置效率(E(I,GDP))指標是描述金融資源配置效率不容忽視的重要指標;金融效率是一綜合指標,是對金融資源配置各環節的綜合考察,應涵蓋儲蓄投資轉化率(SLR)、私人企業的信貸占比(PRI)與資本配置效率(E(I,GDP))(中國資本配置效率數據來源于潘文卿等人的研究成果)三個指標。為此,本文以儲蓄投資轉化率(SLR)、私人企業獲得的信貸占比(PRI)與資本配置效率(E(I,GDP))三個指標的乘積作為金融效率值,中國金融效率(1979—2003)(圖4)是在圖1～3基礎上的加總與延伸。圖4表明,1979—2003年中國金融效率總體偏低,并經歷了兩次低點:1989年及其后幾年中國金融的大調整與1998年東南亞金融危機前后造成的極大金融沖擊,這與中國實際金融運行情況相符。

二、中國金融發展與經濟增長關系的再檢驗

1?指標選取與數據。

1979年改革開放之前中國金融仍為財政的附屬,真正意義上的金融效率無從談起,因此,始以1979年、延伸至2003年來考究中國宏觀金融效率是合適的。至于中國金融發展的規模、結構指標則可參見相關研究的指標與度量,經濟增長指標以實際人均GDP的自然對數LYP表示,投資增長率INV(固定資產投資存量)為影響經濟增長的重要因素。

本文采用的數據是年度數據,樣本期間為1979年～2003年,數據來源為中國統計年鑒、中國金融年鑒以及相關研究公開的數據。

2?計量檢驗方法。

對金融發展與經濟增長之間關系的分析,本文選擇在多變量VAR系統中進行。若VAR模型中的非平穩變量存在協整關系,我們就可以在VAR模型基礎上經過協整變換建立向量誤差修正模型(VECM),表示如下:

其中:X=(LYPt,FIRt,STRUCt,EFFIt,INVt)表示由5個變量構成的系統向量;Ai表示系數矩陣;α表示誤差修正項的系數向量;β表示協整向量;β′Xt-1表示誤差修正項。

由于協調關系只能說明變量之間的長期相關性,但不能具體指出何為因、何為果,因此,一般運用格蘭杰因果關系檢驗進行進一步的分析。

3?各變量數據水平平穩性的單位根檢驗。

各變量數據水平的平穩性檢驗是考察變量是否具時間趨勢,進而確定是否有必要采用協整分析方法。本文對變量的數據生成過程(DGP)是否平穩的單位根檢驗方法主要采用ADF(Augmented Dickey—Fuller)檢驗與PP(PhiIips—Perron)檢驗,檢驗結果如表1。

注:(1)從經濟意義出發,對變量的檢驗方程中分別采用了包括了截距和趨勢項、包括截距以及不包括二者三種情況進行,因此其臨界值也有所不同;(2)以上提供的是顯著性水平為5%的臨界值;(3)加**表示通過顯著性水平為5%的單位根檢驗。

由表1的分析結果可知,本文計算所涉及的對數形式的增長指標與金融發展變量均是I(1)過程的非平穩變量,對其相關性一般采用協調檢驗檢驗上述變量的相關性。

4?金融中介發展與經濟增長的協整關系分析。

表2給出了FIR、STRUC、EFFI與LYP組成的四變量系統的協整關系下的Johansen檢驗,結果表明LYP、EFFI、FIR、STRUC之間確實存在協整關系,具有一個協整方程。

考慮一個協整關系假定下的經過標準化的協整系數,見表3。

將協整關系寫成數學表達式,并令其等于VECM:

VECM=LYP-0?13EFFI+0?76FIR-0?17STRUC+1?73

上式反映了經濟增長、金融效率、金融規模、金融結構四個時間序列之間的某種長期均衡關系。

由于協調關系只能說明變量之間至少存在單向因果關系,但不能具體指出何為因、何為果,因此,有必要運用格蘭杰因果關系檢驗進行進一步分析。

5?格蘭杰因果關系檢驗。

從表4中的P值可以看出,金融規模與經濟增長有雙向的Grange因果關系、金融結構與經濟增長有雙向Granger因果關系,金融規模是金融結構的單向Granger因果關系。其余變量之間沒有Granger因果關系。

表示拒絕零假設錯誤的概率小于5%,即表明至少在95%的置信水平下,可以認為前一個變量是后一個變量的格蘭杰成因。

6?分析。

由上述檢驗結果,可以得出以下結論:

①中國金融規模及金融結構均與經濟增長互為因果,金融規模增加1%,經濟增長提高約0?76%;

②中國金融規模是金融結構的原因,中國金融結構很不合理,對經濟增長有負作用;

③金融效率與經濟增長及金融規模、結構之間不存在任何方向的因果關系。

三、結論與建議

篇9

一、金融危機對我國中小企業的主要影響

中小企業在促進我國經濟增長方面發揮著重要的作用,但這次經濟危機使大部分中小企業發展受挫,其影響主要包括以下幾方面:

1、市場需求下降,中小企業市場份額降低

金融危機導致全球經濟衰退,市場整體需求下降,企業被迫減產、裁員,銷售業績直線下滑。其中受影響最大的是那些對國外市場依賴程度比較高的外向型中小企業,如東部沿海一帶的工業企業等。雖然一部分出口的中小企業開始轉向國內市場,但是受經濟傳導機制的影響,國內市場需求也在下降,居民收入相應減少,消費者的信心指數降低,消費者壓縮開支,減少消費。

2、中小企業經營成本上升,利潤空間被壓縮

近年來,原材料和能源價格持續上漲,導致中小企業的生產成本不斷上升;新的《勞動合同法》要求企業為工人上足三險、支付加班費,這雖然規范了用工制度,但也增加了企業的人力成本;另外,為了保護環境,降低污染,政府相繼出臺了一些環境治理措施,如要求企業污水處理、廢氣回收凈化等,這也增加了企業環境支出的成本。

3、信用風險增大,融資不暢

中小企業普遍存在著制度不健全、財務管理不規范、誠信缺失等問題,這是中小企業較難獲得銀行貸款,融資困難的一個重要原因。伴隨著金融危機的到來,這一問題更加突出,如銀行為了降低風險,提高了對中小企業的貸款門檻,放貸額度也有所下降,這使得中小企業的融資更加困難。

二、我國中小企業目前面臨的主要問題

1、企業技術落后,產業結構不合理

中小企業從事技術創新的熱情雖然有了很大程度的提高,但其總體創新能力還處于較低水平,如科研投入的資金及人員比例都遠低于國內大型企業水平。另外,中小企業低水平重復建設、重復投入問題嚴重,相當多行業表現出 “結構性”過剩,產品供過于求。為了爭奪市場,中小企業之間惡性競爭,嚴重破壞了市場競爭的秩序。

2、資金緊張,融資難

融資難幾乎是所有中小企業發展中遇到的問題,表現在融資渠道窄、融資比例低等。其原因是多方面的,既有自身的原因,也有國家政策方面的原因。

3、缺乏高素質的人才

我國中小企業的從業人員主要來自農村剩余勞動力和城鎮新增勞動力,文化水平普遍較低,大部分人缺乏必要的技能訓練,與國內外大型企業相比,中小企業在人才競爭上仍然處于明顯的劣勢。

4、社會服務體系不完善

中小企業的社會化服務體系發展緩慢,服務功能不健全,也是制約中小企業發展的關鍵因素。如缺乏針對中小企業的培訓、信息咨詢、技術服務、融資服務、稅務等社會化服務體系。

三、中小企業應對金融危機的對策

1、政府方面

(1)完善融資體系,解決中小企業融資難問題

發達國家中小企業的建設資金來源于多方面,如政府的財政資助、銀行貸款、直接融資和企業自籌等,且已建立了完善的金融支持體系。我國對中小企業技術創新資金的扶持還處于初級階段,信用擔保體系、風險投資機制還不健全。為解決中小企業資金缺乏,融資難的問題,政府應為中小企業提供金融政策支持:一方面要建立中小企業信貸擔保制度,利用政府的信貸擔保作用,鼓勵金融機構向中小企業發放貸款;其次要完善風險投資法律制度,促進風險資本市場的發展,引導風險資本向中小企業傾斜;三是政府在科研經費資助方面,要平等對待中小企業,使其和大企業一樣享受到國家科研經費的資助。

(2)建立中小企業的社會服務體系

我國正處于急劇轉型時期,市場在功能和結構上尚有很多不完善之處,且中小企業因為資金少,規模小,沒有能力搞大規模的技術開發,員工培訓及詢求法律支持等。因此,為改善中小企業的生存環境,應加快發展為中小企業提供服務的各種中介組織,充分發揮中介組織的服務功能,如協助中小企業取得貸款、提供管理咨詢、技術培訓和信息服務等,不斷完善中小企業的社會服務體系。

2、中小企業自身方面

(1)加快中小企業技術創新和產業結構調整

國內一些生產低附加值或初級產品的純加工型或初級產品生產企業,因為產業結構落后,缺乏自主知識產權,在這次金融危機中受到的沖擊最大。這就迫使這些生產低附加值的勞動性密集型企業必須改變觀念,提高企業自主創新能力,發展技術含量高的產品,提高產品線的結構,加快推進產業轉型升級,走品牌化發展的道路。

(2)加大人力資源開發,提高員工整體素質

隨著市場經濟的不斷發展,企業的競爭力不僅僅體現在資源的競爭和市場份額的競爭,更體現在深層次的人才的競爭,人才競爭力已成為企業競爭力的核心要素。因此,中小企業應加大人力資源的開發投入,吸引高素質人才為企業服務,提高員工整體素質:一方面要樹立正確的人才觀,建立正確的求才、用才、留才機制;二要加大對員工的教育培訓力度,不斷更新和擴大員工的知識技能;三要健全完善的人才激勵和約束機制,采用物質激勵和精神激勵相結合的方式,形成全方位、多層次的激勵機制,充分發揮員工的積極性和創造性。另外,中小企業要做大做強,必須樹立戰略思維,加強企業內部管理,建設企業文化等,從各個方面規范企業行為,不斷提高競爭實力。

篇10

Abstract:Although the currency appearance of the U.S. financial crisis seems to be illiquidity and financial market chaos,the real root of its lies in the transaction counterparty risk. Thus,while the Fed has taken an expansive monetary policy and innovative financial instruments to increase the liquidity of financial markets,these policies can only inhibit economic recession in a short term,but can not really eliminate the financial crisis,it may be delayed or even deterioration in the financial crisis.

Key Words:financial crisis,monetary policy,liquidity risks,counterparty risk

中圖分類號: F830.99 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0009-04

2007年4月2日,美國第二大次級抵押貸款公司――新世紀金融公司在74億美元的債務壓力下宣布申請破產保護,正式揭開美國次貸危機的序幕。此后,大量金融機構或因投資于次級債券出現重大損失而陷于破產,或因無法籌集資金而導致股價大跌。一時之間,眾多金融機構紛紛大量囤積現金,金融市場陷入一片混亂之中,并最終導致金融危機全面爆發。

兩年多的時間過去了,那么,這次金融危機的真實根源究竟是什么呢?美聯儲當局采取的應對措施是否對癥下藥并且取得相應效應呢?本文將從金融危機的貨幣表象入手,對以上問題展開研究。

一、美國金融危機的貨幣表象

眾多金融機構突然大量囤積現金帶來的直接后果就是流動性短缺、金融市場陷入混亂。

(一)同業拆借市場

同業拆借市場的危機癥狀最早表現在倫敦同業拆借率上。圖1記錄了3個月的倫敦銀行間同業拆借利率(LIBOR)和美國3個月隔夜指數掉期合約(OLS)的利差走勢。兩者的利差一般少于10個基點。這樣小的利差主要是基于套利的原理:一家銀行以LIBOR借出3個月期限的資金并進行放貸獲利,同時通過聯邦基金期貨市場對沖隔夜利率變動的風險。但是在2007年9月9日,這一利差跳到了40個基點;而在整個2007年秋季, 這一利差都在25個基點和106個基點區間大范圍波動。

(二)債券市場

債券市場上的危機主要表現在由Fannie Mae和Freddie Mac等政府機構發行的債券和同期限的美國國債的利差上。通常認為政府機構債券只比國債的風險稍高而流動性稍低,因此,兩者的利差也一直維持在15到25個基點左右。但從2007年9月開始,兩者的利差就翻了一倍,超過40個基點以上;到了2007年秋季和冬季,因為危機進一步嚴重,這種所謂的“機構利差”在2008年3月突破了90個基點。這種變化表明投資者和金融機構因不愿再接受除美國國債以外該國任何其他債券,從而出現“資本逃離”。

(三)商業票據市場

商業票據市場上非金融商業票據與資產支持商業票據(ABCP)的利差也不斷擴大。前者是由大型公司如通用電氣等發行的票據;后者則是以抵押貸款為基礎發行的票據。因此兩者的利差可以被看作是房地產市場損失的變量。Cecchetti(2009)的研究顯示,2007年6月和7月間,ABCP較非金融商業票據溢價5個基點;2007年9月中旬,這一數據擴大到86個基點;而到了2007年12月初,則超過了100個基點。

另外就商業票據數量而言,危機前后的變化也很大。在危機開始時商業票據總量達到2.2萬億美元。其中,ABCP占總量的一半以上,達到1.2萬億美元。但是從2007年9月中旬開始,票據發行人開始無法像以往一樣滾動票據有效期限,未償清商業票據數量由此也陡然下降了近3000億美元,到2007年底這一數字達到4000億美元。并且,Cecchetti(2009)的研究表明,未償清商業票據數量的下降完全可由ABCP的下降解釋。

(四)回購協議市場

持有各種資產的金融機構主要依靠回購協議滿足其短期流動性需求――這種需求在過去十多年里變得驚人的大。但就在金融危機前夕,這一狀況發生根本逆轉。因為回購協議需要抵押而聯邦基金貸款不需要,所以回購協議利率通常比聯邦基金利率低5到10個基點。但在2008年2月底,當聯邦基金利率為3%時,國債的回購協議利率降到1.95%。最后,因為投資者和金融機構都迫切地想持有美國國債,甚至愿意接受零利率的回報,這使得回購協議利率進一步跌到0.20%。

二、美國金融危機的真實根源

以上分析表明, 2007年8月初的金融恐慌引發了對現金的囤積以及風險溢價的大幅提高,從而導致金融市場上出現惜貸并最終發生流動性枯竭。那么,金融市場上何以會出現惜貸呢?一個可能的解釋是,放款人預期會有更多的客戶出現違約,因而信貸風險會持續增加;另一個可能的解釋則是,在放款時銀行面臨不確定性以及資產負債規模的約束,而銀行一旦發放貸款后,就有可能或者因為受制于備用信用貸款條款而被迫進行放貸,或者因為持有的抵押資產貶值而蒙受損失,因此銀行不愿意繼續貸款。

可見,導致金融市場惜貸并最終發生流動性枯竭的邏輯根源在于:盡管市場上的金融機構都希圖通過復雜的衍生金融工具,在獲取豐厚的傭金和手續費的同時把風險轉移到下一個買家。然而,每個參與者是買方的同時也是賣方,因而風險并不能真正被轉移出去。次貸危機爆發,所有的金融機構都受到影響。更為嚴重的是,由于衍生金融工具是如此復雜和不透明,幾乎沒有一個機構完全清楚自己的資產多大程度上與次貸相關,更不清楚風險有多大;但每一個機構都清楚其他機構與自己的情況相同,從而無法信任其他機構并為其拆借資金。

因此,可以得到的一個結論是:盡管金融危機的最直接表象是貨幣市場的混亂,但危機的真正根源并不是導致這種混亂的流動性枯竭,而是隱藏于混亂內部的對手風險。事實上,Taylor(2009)通過實證分析也證實了這一點。Taylor以LIBOR和OLS的利差作為對手風險與流動性風險之和的指標,而以回購協議和LIBOR的利差作為對手風險的指標?；貧w分析表明,這兩個指標高度相關。這一結果恰好證實,導致市場出現混亂的不是流動性不足,而是對手風險。

三、美聯儲采取的貨幣政策

根據凱恩斯主義的政策主張,當金融市場出現流動性干涸時,中央銀行應該采取擴張性的貨幣政策。

(一)傳統的貨幣政策

1. 公開市場操作。從2007年8月9日開始的整個8月份,美聯儲頻繁使用了公開市場操作。除通常采用的隔夜回購交易外,根據需要,還多次使用14日回購交易等滿足市場持續流動性需求。2007年8月10日當日注入流動性更高達350億美元,遠遠超過十億美元日均交易規模。

2. 降低聯邦基金基準利率。基準利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率,其他利率水平或金融資產價格均可根據這一基準利率水平來確定。美聯儲通過降低基準利率來影響整個金融體系的整體利率水平,并影響市場流動性。因此,盡管面臨通脹的壓力,2007年9月18日至2008年4月30日,美聯儲共7次下調聯邦基金基準利率;而2008年9月中旬金融危機惡化升級之后,美聯儲又分別于10月8日、10月29日和12月16日3次調降基準利率累計175個基點,目前,美國基準利率在0%―0.25%之間,已處于歷史最低水平。

3. 降低貼現率。貼現利率政策是美聯儲通過制定或調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應和需求,通過規定貼現票據的資格來控制資金投向的一種金融政策。2007年8月17日,美聯儲將貼現率從6.25%下調至5.75%。2008年9月中旬危機惡化之后,美聯儲又3次下調貼現利率累計175個基點。至2008年12月,美聯儲累計下調貼現利率575個基點,并將基準利率與貼現利率的差距由100個基點降至25個基點。同時,美聯儲還多次放寬可接受貼現票據的范圍,并將貼現期限由通常的隔夜暫時延長到最長可到90天。

(二)創新的貨幣政策

盡管美聯儲將常規貨幣政策手段幾乎用到極致,但仍然不能阻止國際金融市場劇烈動蕩、美國經濟持續放緩的趨勢。為此,美聯儲在2007年12月之后進行了貨幣政策創新,相繼推出了多種新的流動性管理工具,以增加市場的流動性供給,放松銀根,恢復市場信心。

1. 定期拍賣融資便利(Term Auction Facility ,TAF)。TAF是通過拍賣機制定期主動向存款性金融機構提供流動性的機制創新,旨在提高金融市場的流動性。美聯儲每月向金融機構提供短期借款,提前確定數量,采取競價拍賣的方式確定利率,同時收取金融資產作為抵押。所有被美聯儲銀行認為財務狀況良好的存款類金融機構以及在一級信貸貼現窗口有貸款資質的存款類金融機構均有資格參與TAF競拍。從2007年12月12日TAF被創造出來至2008年11月10日,美聯儲通過23次TAF拍賣累計注入流動性資金達到14803億美元。

相對于窗口貼現和公開市場操作,TAF的優勢主要體現在:一方面,TAF更有針對性,可以將資金注入問題更為嚴重的特定機構;另一方面,TAF使聯儲可為更多的交易商以更為寬泛的抵押物形式來注入長期資金。并且,操作過程中TAF確保銀行可以匿名參與競拍。這樣,競標者就不用擔心競標會被解讀為資金處境極為艱難或急需資金融通所產生的負面效應。

2. 一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)。PDCF是一種針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制,旨在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨倒閉的公司。PDCF允許一級交易商可以像存款類金融機構一樣從貼現窗口借款,借款利率與貼現窗口的一類貼現利率相同,抵押品包括適用于公開市場操作業務的所有合格抵押品,加上投資級別的公司債券、市政債券、住房抵押貸款支持債券和資產支持債券。由于一級交易商得以使用更為寬泛的債券抵押,這些債券在私人借貸過程中也被接受為抵押品。此外,PDCF還有助于降低用于抵押貸款的資產支持債券和美國國債之間的利差,從而提高投資者在金融市場買賣資產支持債券的能力。PDCF于2008年3月16日被推出,2008年9月14日美聯儲宣布擴大PDCF適用的抵押品范圍。在2008年9月15日之后,每周更新的美聯儲資產負債表上PDCF項下數值由之前接近于零的低水平上升至800億美元左右,表明PDCF力度有所加大。

3. 定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility,TSLF)。TSLF是一種通過招標方式向市場交易商賣出高流動性國債而買入其他抵押資產的融資方式。TSLF由美聯儲公開市場交易室承辦,其交易對手僅限于以投資銀行為主的一級交易商,交易商可以提供聯邦機構債、住房抵押貸款支持債券以及其他一些非聯邦機構債券資產。它的期限一般為28天,可用于改善銀行等金融機構的資產負債表,從而提高金融市場的流動性,迄今仍被廣泛使用。TSLF首次交易時間為2008年3月27日,2008年9月中旬次貸危機惡化之后,美聯儲于9月15日宣布擴大TSLF適用的抵押品范圍為所有投資級債券。在2008年9月15日―11月10日,美聯儲通過15次TSLF操作向市場注入了共4300億美元流動性資金。次貸危機以來的39次TSLF操作累計注入的流動性資金達到12832億美元。

此外,美聯儲還通過AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,資產支持商業票據貨幣市場共同基金融資工具)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility,商業票據融資工具)及MMIFF(Money Market Investor Funding Facility,貨幣市場投資者融資工具)等金融創新工具,以及與多國央行達成互換協議的形式,向市場注入大量資金,以提高市場的流動性。

四、 美國貨幣政策效應評析

顯見的是,金融危機后美聯儲的救市力度之大,政策變化之頻繁,都是史無前例的。但金融危機還沒有結束,許多政策效應也還沒有完全顯現出來,在實踐中這些政策究竟在多大程度上是有效的,則尚待時間的檢驗。不過理論分析表明,這些貨幣政策可能并沒有達到預期的理想效應。

一方面,這些政策無助于消除金融危機。根據湯凌霄(2008)的歸納,對于中央銀行的注資政策,英國央行行長Mervyn King,美國經濟學家Gary Becker、Roubini,以及摩根斯坦利亞太區前首席經濟學家謝國忠和摩根斯坦利首席經濟學家斯蒂芬?羅奇等都認為,該項政策不僅于事無補,反而會產生道德風險和通貨膨脹隱患。他們指出,僅通過注入流動性,只能推遲危機的到來并最終使危機更為深重;并且,央行注資是通過讓信貸變得更為容易獲取的方式解救被困的金融機構,使它們能繼續不負責任地發放高風險貸款,從而產生嚴重的道德風險。因而,美國等國家央行的集體緊急注資行為,只能令通貨膨脹壓力增大,流動性泛濫的形勢加劇,從而催生下一個資產泡沫。

Taylor(2009)也指出,正是政府的貨幣干預政策導致、延長并惡化了此次金融危機。對政府政策反應的效果進行實證研究后,Taylor(2009)指出,2000-2006年間美國過于寬松的貨幣政策,導致實際利率低于常規下應有的利率水平從而帶來房地產市場的泡沫,是引爆此次金融危機的根本原因;而錯誤診斷銀行信貸市場上的問題并以此進行的政策反應,進一步延長了金融危機的時間。Taylor(2009)認為,如果導致危機的原因是流動性不足,則通過窗口貼現或新增窗口或者提供其他的便利措施以增強流動性的政策反應就是恰當的。但是,正如前文所分析的,此次金融危機的真正癥結在于對手風險,因此正確的政策措施應該是強調銀行資產負債表的質量和透明度,并直接應對因房屋價格下跌所導致的違約率的上升,或者尋求更多的途徑向銀行和其他金融機構注入更多的資本。最后,缺乏清晰的、可預期的干預政策,惡化了金融危機。為什么對一些金融機構及其債權人提供援助但對另外一些金融機構則不提供,其干預程序和標準是怎樣的?在什么情況下,政府會對金融機構進行救助?政府又會采取什么措施進行救助?等等。這些不確定性和擔憂導致銀行同業借貸的風險溢價加大,從而導致金融危機惡化。

另一方面,貨幣政策雖然在短期內可以抑制經濟進一步衰退,長期效應則有賴于其他政策的配合。金融市場動蕩會蔓延至實體經濟,進而可能影響就業、投資和美國社會福利。因此,美聯儲進行注資干預,通過對市場流動性的直接投放,傳遞了著力緩解危機的信息,適度平緩了危機造成的恐慌心理,從而能有效增強市場信任度。中國工商銀行城市金融研究所的鄒新和程實(2009)分別從市場信心、信貸緊縮、商業票據和股票市場等四個方面,研究了貨幣政策的效應。他們發現,貨幣救助政策的出臺,確實有助于增強投資者的信心,避免市場情緒的崩潰,并在一定程度上改善了信貸緊縮和商業票據市場的壓力。不過,貨幣救助政策并未能起到全面挽救市場信心的作用,市場緊縮局面和票據市場并沒有出現明顯好轉,而且股票市場也還存在很多不確定性。

Mishkin(2009)從反向角度證實美聯儲的貨幣政策短期內有助于抑制經濟進一步衰退。Mishkin(2009)指出,如果聯儲不采取零利率政策,不給金融機構注入流動性,結果會是怎樣?顯然,緊縮的貨幣政策無疑會降低消費支出和投資支出,結果是經濟下滑更加嚴重,資產價值的波動更大,由此信用溢價上升并帶來經濟的進一步收縮。而經濟的收縮又會導致更大的不確定性,并導致更為嚴重的風險后果和更為嚴重的經濟收縮。如此循環。而且,如果美聯儲不采取擴張政策,國庫券的利率會居高不下,房貸利率以及企業借款的成本都會比我們現在看到的要高。由此,消費支出會進一步降低,從而帶來更為嚴重的蕭條。因此,短期內擴張性的貨幣政策確實能減緩經濟的進一步衰退。但Mishkin(2009)同時也指出,盡管低利率和增加金融機構的流動性的政策有助于緩解危機加深的步伐,但仍然需要擴張的財政政策來拉動美國經濟,而財政政策需要在刺激當前經濟和減少稅收負擔之間做出平衡。另外,擴張性的貨幣政策會帶來通貨膨脹預期,導致在將來某一時期通脹水平顯著增加。

參考文獻: