導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化文獻綜述，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

篇2

一、引言

作為國民經濟的基礎產業，林業的可持續發展在國民經濟可持續發展中起著不可替代的作用。我國的林業投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質特征在于以可預見的現金流為支撐而發行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業資產證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規等方面的阻礙。本文就林業資產證券化的相關法律問題進行探討并提出相關建議。

二、文獻綜述

許多學者都對資產證券化有所研究。許多奇從資產證券化中債權轉讓特殊性入手，探討目前我國進行資產證券化債權轉讓存在的障礙。趙宇霆以我國現行制度背景為出發點，詳細討論了我國現存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應作的變革。李昊陽[4]指出資產證券化的效益以及我國資產證券化的必要性。關于林業資產證券化的法律問題的探討還不是很多。

三、林業資產證券化的可行性分析

1.林業外部環境的支持

林業資產證券化作為一種創新的林業融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業融資的政策環境看，這種創新都是可行的。林業建設巨大的資金需求和大量優質的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應用空間。

2.林業資產具有適合資產證券化的資產的特征

林業作為國家基礎行業，同時隨著國民經濟的快速健康發展，林業企業的發展前景非常廣闊，隨著林業產業的發展，大量素質優良、收入穩定、回報率高的投資項目不斷涌現。林業有著其他產業的普遍的資產證券化的特征以外，林業資產證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。

3.林業資產證券化為林業企業提供了良好的融資方式

目前我國林業企業的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。

四、林業資產證券化面臨的法律障礙

1.在證券化標的的擔保方面

林業經營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔保資產非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經營處分財產，這進一步增加了林業信托擔保財產價值的不確定性。

2.從森林保險法的角度

眾所周知，林業生產經營周期較長，易遭受各種自然災害的侵襲，給林農造成巨大經濟損失，嚴重影響林業的可持續發展。森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于開辦森林保險風險較大，技術難度高，林農投保積極性不高，造成我國森林保險發展總體滯后。

3.林業資產證券化信息的披露角度

信息不對稱是構成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產證券化的資產池構成復雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業資產支持證券的投資者很難像其它基礎資產的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構的評級。因此對資產證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。

五、建議

1.建立《林業資產證券化法》

為了使林業資產證券化能夠順利進行，我國應建立林業資產證券化專門的法律《林業資產證券化法》。對林業資產證券化的信用評級機構，信用增級機構，受托管理人等相關法律主體作出具體要求，完善林業資產證券化相關的擔保體系，從而促進林業資產證券化的發展。

2.完善《森林保險法》

森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于各種原因我國森林保險發展總體滯后。我國應建立森林保險體系，把森林保險納入農業保險統籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導保險公司、林業企業、林業專業合作組織、林農積極參與森林保險，擴大森林投保面積。

3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規定

從我國目前的《資產支持證券信息披露規則》的規定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎數據和依據有較大的距離，導致在資產支持證券運作過程中資產池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數據過于籠統。故應對信息披露等做出明確規定。

參考文獻：

[1]高保中：中國資產證券化的制度分析[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.190- 191.

[2]許多奇：資產證券化的債權讓與法律問題[J].武漢大學學報，2005年第3期.

篇3

一、導論

（一）信貸資產證券化的含義及意義

銀行為了提高資產的流動性，會將其信貸資產證券化，指對那些缺乏流動性的信貸資產進行資產重組，并形成資產池，然后再以這一資產池為基礎發行證券。銀行會向貸款人發放貸款，然后將貸款轉化為資產支持證券，隨后再出售給投資者。所以，投資者承擔了貸款的信用風險，而銀行則不用承擔。

商業銀行進行信貸資產證券化，可以在一定程度上預防和控制我國金融市場弊端所深化的利率風險和結構性風險，分散商業銀行的信貸風險和流動性風險；同時，隨著資產流動性的提高，資本充足率也會得到提升。但是，我們在關注商業銀行信貸資產證券化所帶來的方便的同時，也要清楚地了解到潛在的風險因素。

（二）文獻綜述

國外對資產證券化的研究主要包括以下四個理論：（1）風險隔離理論。資產證券化相應的風險隔離機制可以隔離破產和重險，通過資產證券化可以使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移，從而實現帕累托改善。（2）公司資本結構優化理論。資產證券化可以用于投資與風險控制，企業都可以發行證券和債權，從而確定最理想的資本結構來促進公司的發展，證明了對資產進行證券化是優化企業資本結構的有效方法之一。（3）成本誘導理論。在資產證券化出現了之后，SPV就成為了他們獲取一些資金的方式，只要資產證券化能夠節約的利率高于它的成本。這種將擔保融資的方式轉變為資本市場融資的方式的過程就可以使企業得到收益。（4）減少信息不對稱理論。金融行業與評級機構激勵制度的不合理和信貸資產證券化過程中出現的新的信息不對稱。信息不對稱所帶來的銀行道德風險行為和政府逆向選擇會降低效率。

二、我國商業銀行信貸資產證券化的關鍵風險因素論證

我國商業銀行信貸資產證券化具體的風險因素有以下方面。

（一）操作風險

在商業銀行信貸資產證券化交易的過程中，銀行可能會因為內部人員的操作問題或設備問題等造成服務中斷或者延遲對投資者的支付，因此會引起整個信用等級的下降。操作風險包括了內部欺詐、外部欺詐、就業政策、工作場所的安全性、業務操作、業務中斷或系統失敗、內部流程管理等多種商業銀行所面臨的風險。

（二）信用風險

銀行在信貸資產證券化中所面臨的主要信用風險是，由于信貸資產證券化不夠審慎或信貸資產不符合相關的會計準則，造成的未能真正出售信貸資產、而資產面臨由于質量不佳遭受部分或全部損失的風險。此外，即使發起銀行做到了真實有效地轉移資產，但是當資產池的資產出現問題，造成信用等級下降或者無法產生現金流時，即使從法律上講，銀行已經事先聲明了不承擔資產的任何損失，但是銀行仍然可能面臨提升資產的信用水平或者新回購證券的道義壓力。

（三）第三方風險

第三方指的是資產證券化交易中除了發起人、債務人、和證券投資者以外的交易參與人，主要包括服務商、受托人，以及信用增級機構。

服務商風險指的是服務商因為其自身經營狀況的惡化或其它原因導致的，使其無法按照合約履行相關的服務職責、管理工作或者有效服務于支持資產，引起支持資產的品質下降或影響某些潛在資產合同的履行。或是服務商不采取有效的措施制止和防范支持資產狀況的惡化狀況，也沒有及時將情況報告給受托管理人或投資者，導致不能實現之前所預期的支持Y產的現金流，從而當資產支持證券到期了卻無法得到清償的可能性。

受托人風險不當很可能會成為一個造成風險的重要潛在因素。可靠的資產擔保類證券在發行的過程中，都會考慮在第一受托人出現破產之后，讓下一個預備的受托人來接替完成，這樣就能大大減少受托人風險對于投資者的影響。

信用增級機構風險。若信用增級機構的信用等級不高，就會減小其增級的效果，從而影響到證券的信用質量，就需要從其他方面尋找信用支持，只有通過這種方式才能將證券的等級保持在預期的信用等級上。

三、我國商業銀行信貸資產證券化風險管理的對策

商業銀行從進行信貸資產證券化的開始到證券化的結束都應當充分考慮到相應的風險并針對這些風險來制定、采取措施來對其進行控制。

（一）應對信用風險的首要對策是對擬進行資產證券化的商業銀行信貸資產質量進行保證。還要加強對商業銀行的風險信息系統以及機制建設的投入。使信息系統和信息溝通機制更加完善和有效，并要很好地把銀行的經營目標以及風險管理的目標結合起來。此外，還可以通過一些信用管理工具對沖信用風險：信用違約互換、信用價差期權、資產的分割等。

（二）資產池的質量也要符合一定的要求。商業銀行要保證其證券化的信貸資產有較高的流動性以及收益的穩定性。進行資產證券化的信貸資產要有良好的信用記錄，而且資產組合中不同資產的償還期也要分布均勻，還要努力分散信貸資產組合中各個資產的性質，從而避免資產相似所引起的行業風險。

（三）選擇服務商的過程中，要充分調查參與證券化的不同的中介機構，由此選出擁有實際的操作經驗、良好市場形象的那個中介機構。還要審查中介服務機構的信用等級和其相關業務受理資質，要積極考察中介機構的經營風險。對于信用增級機構，必須加強對其資質的信用考察評估，還要動態地管理業務能力以及經營狀況；對于投資銀行，要積極引進發達國家成熟的信貸資產支持證券的發行模式，減小我國國內投資銀行發行證券的各種發行成本以及發行費用，并且使我國國內投資銀行發行證券的綜合實力得以提升以及業務更加熟練。

參考文獻：

[1]李成哲.我國國有商業銀行信貸資產證券化的途徑和策略[J].城市金融論壇，2000，（4）

篇4

資產證券化最早出現在20世紀70年代美國的住房抵押貸款市場。之后該金融衍生品為許多國家相繼采用并予以了發展完善，目前已成為全球金融制度創新和金融產品創新的重要潮流。與美國相比我國資產證券化的起步較晚，1992年海南地產投資券項目開始了證券化的嘗試，成為我國第一份資產證券化產品；到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的試點正式開始。

文獻綜述

資產證券化（Asset Securitization）問世以來，學界就對該產品展開廣泛的討論研究。美國著名經濟學家Gardener（1991）將資產證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產證券化則僅指二級證券化。

陳昀（2007）通過對我國資產證券化推薦過程的分析，總結了資產證券化在國內和國外的發展狀，認為目前在我國只有信貸資產證券化有相關的法律法規和會計處理方法出臺，對于企業資產證券化還沒有；資產證券化的關鍵在于基礎資產的選擇，尤其是企業資產證券化，要能夠實現真實銷售，對基礎資產有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產證券化市場法律地環境的比較分析，結果顯示我國資產證券化應采取統一的立法模式，制定資產證券化的單行法；實踐中我國所走的是一條制度和試點并舉、交替進行、互為促進的漸進式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應包括的框架內容。何韻（2009）認為美國次級貸款危機是資產證券化濫用的結果，但資產證券化本身并沒有錯，錯誤的是它被不恰當的利用。周茂清（2010）通過對美國次貸危機的深入分析，結果顯示雖然次貸危機給美國和全世界造成巨大經濟損失，但不能否定資產證券化這項金融創新技術的可行性。我們要認真分析造成美國次貸危機的真實原因，深刻反思其中的教訓，并據此提出發展我國資產證券化的策略

目前，關于中國資產證券化主要集中在我國資產證券化現狀介紹、問題剖析、法律環境對比以及相應政策建議方面，關于我國資產證券化環境的研究比較少，從國際經濟和國際政治兩個方面來看當前全國資產證券化發展趨勢，以及國內經濟走勢對于我國資產證券化發展的影響的研究較少。本文將從以上兩個方面入手，分析研究我國資產證券化未來的發展走勢情況。

理論分析

李佳，王曉（2009）將資產證券化的功能劃分為風險轉移和增大流動性兩個最基本的功能。其中風險轉移功能是資產證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券，并通過一定的風險隔離和破產隔離機制，將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表，由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移；增大流動是指證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的證券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現基礎資產現金流的回籠。

縱觀中美兩國資產證券化發展的歷程，作者認為，資產證券化的兩個主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發揮的主導性有所差異。為了應對網絡泡沫的破滅和促進經濟增長和就業，從2001年開始，美聯儲連續13次將利率由6.5%下調至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩定的居民也較容易取得房貸。當時的美國金融機構為了規避風險，將該類信貸資產證券化，用以規避風險，同時融通資金。

如圖1所示，近年來我國存款準備金率一直處于較高水平，一度達到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產證券化后，企業必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產流動起來，獲得現金。

比較兩個國家的資產證券化功能可以發現：在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導，結果如圖2所示。由此可以看出來，資產證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規模或者渠道的補充；而風險規避功能是對銀行信貸風險的分散與規避。總體來說，資產證券化是對傳統金融市場的補充。

環境分析

（一）我國資產證券化國際環境分析

1.國際經濟環境分析。目前各國對于資產證券化的質疑主要源于2008年美國金融危機。早期用于規避風險的金融工具將原本屬于銀行借貸系統內的風險在整個社會內分散后系統化，目前主流觀點認為以上情況是導致金融危機的原因之一。出于對金融危機的反思，目前各國對于資產證券化的使用非常謹慎，在這種情緒的影響下，未來一定時期內，資產證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機構之一的惠譽宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務危機使得還未從金融危機中蘇醒過來的全球經濟再次陷入低谷，歐債的負面消息使得以債券證券化為主流產品的西方資產證券化產品再次面臨挑戰。對于我國而言，在全球經濟低迷的背景下，銀監會嚴禁做“捆綁”貸款，嚴禁開展不良資產證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產證券化暫時停滯”，成為我國資產證券化的冬天。

圖3中，世界經濟三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機后產出均出現了顯著的負增長，最低值出現在2009年第一季度，離金融危機爆發差不多一年左右，符合經濟學中的滯后效應。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務危機的影響，開始下滑。經濟產出的下滑導致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個因素的作用下，目前國際上對于資產證券化的需求相對處于疲軟狀態。

2.國際政治環境分析。2010年底突尼斯爆發茉莉花革命，由此引發埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現動蕩，甚至政治動亂。一個國家政治穩定情況決定了該國的經濟走向，從而影響到全球經濟。我國在利比亞等發生動亂后有相當數量的企業的項目受到嚴重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個方面，出于對中國經濟的壓制和對本國經濟的保護，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執行時間從2011年9月15日0時起至2016年9月14日24時止，懲罰性關稅高達69.7%。對從中國進口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業雪上加霜。

（二）我國資產證券化國內環境分析

1.國內經濟環境分析。我們從三個維度來對國內的經濟環境進行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個國家M2的供應以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實際情況分析得出，目前我國主要的資產證券化產品的指標為基礎建設或者公共設施，我們就又引入了基建完成情況這個指標，作為GDP指標的進一步闡釋。從2008年進入危機以來，多種因素導致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達到最低值。2009年3月開始，我國實施4萬億救市計劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態，到2009年底達到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚；同樣，在金融危機發生，或作為救市計劃的一部分，我國M2增發明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價穩定，保持房價合理回歸，我國實施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業務的互補產品——資產證券化來說，無疑是一個非常利好的一個消息。所以說，未來我國資產證券化的市場需求量非常可觀。

2.國內政治環境分析。改革開放以來，尤其是21世紀以來，我國一直把經濟建設放在首要位置，一直致力于完善市場經濟體制。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。隨后國家也加大對于各項環境的建設。在這種把經濟建設放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個非常利好的消息。在黨的十報告中強調“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續積極穩妥推進政治體制改革”。國內政治體制改革也可能將要迎來一個更加積極的未來。對于已經步入市場經濟的中國來說，政治制度與經濟制度的協調接軌必將帶來更多的機會。

結論

文章通過對于我國資產證券化環境的分析，以美國、歐盟和日本三大經濟主體為參考對象和研究對象，分國內外兩個層次，政治和經濟兩個維度分析我國資產證券化的環境，得出以下結論：

第一，在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導。第二，受到金融危機、歐洲債務危機和國際政治格局變化的影響，全球資產證券化面臨著信用危機和經濟走低的消極作用，我們需要理性面對，認真分析我國所處狀態，找出符合中國國情的相應引導政策。第三，國內需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業務補充產品的資產證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強監管，防止出現向美國金融危機一樣的颶風。

參考文獻：

1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization [M]， Massachusetts： The MIT Press

2.陳昀.我國資產證券化推進中的問題及對策探討[M].西南財經大學，2007

3.張紹華.中外資產證券化法律制度比較研究[M].中國海洋大學，2007

篇5

1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統REITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產證券化基礎資產影響研究綜述

資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。

在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。

二、物業地產證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析

本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。

蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業;而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資;而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業;而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。

2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系，如表1所示。

由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產證券化的交集主要集中在被證券化的房地產及債權方面。同時，商業地產資產證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發起者、發起目的、投資經營方式等方面仍然不同。

三、商業地產資產證券化的影響分析

1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析

商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費;而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。

由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。

2、實物地產證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型――幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內，資產價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業地產資產的現實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當假設0―T之間的連續復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設租金與資產價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產品的發行總額為Z，并設其物業未來現金流收益的折現率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現率d體現了物業資產收益全部轉化為資產證券化產品收益時的收益率。其越高，將會提高企業收益留存或降低融資成本，為企業帶來財富效應。

進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業現金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業現金流的折現率d主要由資產未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業未來現金流的折現率d，并潛在提高企業財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產品的收益率影響為負，說明資產收益的波動性越小，越有利于產品和企業價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產品和企業。在實際中，這表現為我國核心地段優質物業的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產品和企業證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產未來現金流收益的折現率d分析結果產生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業資產對租金的補充作用和對企業證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業價值的不完全相關性，特別是一些發起企業對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現了極大不同。由此，以二者為支撐的資產證券化產品必然更為穩定、優質，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。

篇6

0 引言

對于金融業來說，資產證券化是可載入史冊的金融創新工具，并推動全球金融業的迅猛發展。萬事無絕對，資產證券化也是如此，雖然它具有旺盛的生命力和強大的影響力，激活全球經濟的發展，但也容易陷入一些風險之中。國內的資產證券化起步較晚，僅僅只有十多年的時間，在發展歷程和操作經驗上都存在許多弱勢。所以，為了推動中國證券化業務的健康發展，必須不斷學習西方發達國家的優秀經驗，找尋出符合國內經濟發展的資產證券化道路。

1 資產證券化的概述

從內容上來說，通過將可預見現金實施證券化的過程，就是金融市場常見的資產證券化。而這種可預見的現金包含多方面的含義，既可以是固定資產，也可以是非固定資產，只要具備經濟價值，就能發揮現金流的作用，參與資產證券化中。同時，資產證券化的組成要素還包括發起人、服務體、載體、委托人等內容，才能保證其運作程序。一般來說，一個資產證券化的完成，首先是制定資產證券化的市場目標，把資產的總數量統一到資產池中。其次，發揮信托實體的作用，即SPV進行法律范圍內的資產交易，保證資產隔離的安全性。再次，SPV機構會通過各種發行條件，設立信用等級進行評估資產的有效性，而投資銀行充當參與者之一，也能推動資產證券化朝良性循環發展。其中如果有其他機構或個人想將資金投入投資池，就需要向發起人購買支付價格。再次，經過資產證券化的評級后，穩定安全的資產才能掛牌上市，只需申請要求符合經濟交易原則即可。最后，上市完成后，資產證券的工作并不意味著結束，還需要信托機構、發起人對后續的管理工作進行分配。比如，信托機構會通過指定相關的受托管理機構進行管理，并獲得一定的資金報酬。一旦資產證券到期時，發起人和信托機構還要對資產進行售后管理。

2 國內資產證券化的歷史進程

從21世紀初開始，國內的第一個資產證券化雛形，是由建設銀行和澳大利亞的麥格理管理咨詢（上海）公司共同合作才開始實施的。時間轉到2005年，國內才真正開始了信貸資產證券化服務，這已經遠遠落后于西方發達國家的金融業發展。由此可見，由于各方面的原因，盡管資產證券化在金融業有很大的潛力市場，但國內的資產證券化道路非常坎坷。

2.1境外融資的資產證券化歷程

從發展道路來看，資產證券化屬于舶來品，主要從國際資本市場引入國內。1980年以后，國內通過投資大量修建公路，而由于資金緊張，采取了”收費還貸“來彌補現金缺口。事實上，國內的經濟發展剛剛起步，改革開放的浪潮也才不久，許多交通道路建設嚴重缺少充足的資金，經常出現建設一半，資金就用完的現象。這種不正常的建設模式不利于交通的發展，更嚴重阻礙經濟發展的道路。此外，由于國內相關證券法律法規條款的空白，資本市場經濟發展緩慢，交通道路建設無法利用證券來獲得充足的資金，更加不能向雄厚經濟實力的企業進行借貸合作。不過，部分經濟項目在國外憑借SPV的作用，獲得了證券融資的幫助，由此也就實現了境外投資境內建設的發展模式。十年之后，國內的境外融資在國內多項建設事業中發揮積極的作用，僅僅高速公路這一個項目就得到近16億美元的融資。同時，許多企業也紛紛采取這種方式來尋求經濟援助，保證經營融資的順利。

2.2境內融資的資產證券化歷程

國內的境內資產證券化道路發展時間并不長，至今不到十年的時間，從2005年8月，國內的第一個證券化產品由中金公司開啟了“吃螃蟹”模式，通過開展的收益性金融產品來申請掛牌上市。四個月之后，國內的開發銀行和建設銀行先后推出了資產證券產品，并在金融市場掀起了波瀾。由此，國內資產證券市場也開始邁入新的發展道路。2006年12月，不良貸款在市場上得到抑制，并朝健康資產發展，這是由于中國信達資產管理公司進行的SPV模式來獲得市場37億元的融資，取得十分矚目的成就。

如今，資產證券化產品也逐漸從企業信貸、銀行產品向基礎設施方面發展，其內容也得到進一步的拓寬。2006年，首批城市基礎設施資產證券產品出爐，隨后公用基礎建設收益資產也開始資產證券化，通過污水處理費來獲得市場上的融資需求，推動市政基礎設施的建設。總之，企業收益權的資產證券化是國內資產證券化項目中最普遍和最廣泛的項目方式，而境外流行的住房抵押貸款資產證券化在中國還只是剛剛開始，仍有很長的一段道路。

3 國內資產證券化面臨的尷尬窘境

3.1法律制度不夠完善

資產證券化的流程非常復雜，涉及到的利益主體更是非常多，不論是在何種交易過程中，雙方都必須嚴格遵守合同條款來保證各自的權利和義務。從內容上來說，金融合同的簽訂更是必須謹慎，而法律法規的健全則能保障資產證券化的正常運作。然而，國內的資產證券化道路本身起步較晚，而與之匹配的法律制度更是較少。《證券法》是現行關于資產證券化管理最主要的一部法律，并經過多次的修改、完善、補充，才頒布了關于有價債券、資產證券的發行條件及違規懲罰措施。但是對于市場中具體的資產證券保護措施卻還沒有涉及，尤其是原始權益人、機構載體、債務人之間的合同規定，仍缺乏有效的法律依據，不利于資產證券化的健康發展。

3.2缺乏資產證券化的信用增級體系

一個資產證券的投資效應，并不是看量化后的融資情況，關鍵在于資產證券化是否能夠獲得信用增級。從結構上來說，信用增級需要從內外兩方面的環境進行衡量，外部信用增級的收益主要來源于對外的金融擔保服務，通過提高此方法來吸引資產證券的注入，從而保證證券信用等級的提高。同時，內部信用增級則主要來源于內部證券化資產的不斷提高，遠遠超過原始權益人的信用增加，中間的信用等級差距就是其投資收益。然而，這兩種信用增級方式卻并沒有在國內的資產證券化道路上提供幫助，沒有完善的信用增級機制，就無法獲得金融機構、權益人等利益團體的青睞，更無法保證信用結構的準確、公正。所以，沒有相關的信用增級體系，在制度上無法推動資產證券化的良性馴化，更直接阻礙國內資產證券化的發展。

4 國內資產證券化健康發展的關鍵措施

盡管國內的資本市場發展速度較快，流動性也十分靈活，但由于各方面體制的不健全，還存在許多發展阻礙。所以，為了推動資產證券化發展的順利，必須從以下幾方面著手：

4.1加強對資產證券化的適度管理，培育良好的市場發展環境

結合國內外的優秀發展經驗來看，西方發達國家并沒有嚴格資產證券化市場，反而是不斷從內部和外部條件來幫助和扶持金融業的發展。如今，遠負盛名的美國資產證券化正是由于開放的經營環境，逐漸變成現在全球性的金融市場，并形成一整套系統化的證券管理制度。而近鄰韓國的資產證券化道路雖然起步也比較晚，早期遭遇多重發展阻礙，經過嚴格管理證券市場后，面臨巨大的經濟損失。正是由于后期韓國放松對證券市場的管制，才促進了金融業的發展，從而激發了整個證券化市場的活力。所以，國內應該積極汲取國外的優秀經驗，并結合國內的證券市場發展實情，適當地放寬一些資產證券化有關的限制條件，鼓勵證券化產品的推陳出新，才能為資產證券化市場創造良好的發展環境，才能推動國內金融業的改革。

4.2營造合理的資產證券化法制環境

由于國內資產證券化市場法律體系存在盲區，直接對金融業的發展產生消極影響。比如，會計制度、稅收制度、法律制度等都比較落后于現在的資產證券市場的發展，無法通過法制手段來營造合理健康的環境。同時，國內必須全面認識資產證券化市場和金融業這兩方面的深層次內涵，而政府部門更要上行下效地創造法制環境，推動資產證券化法制市場的形成，從而促進國家金融業的穩定發展。

4.3建立權威的信用評級機構

鑒于國內信用等級存在許多薄弱環節，無法明確金融資產的相關數據，所以必須構建專業的信用評級機構。另一方面，不同于國外SPV市場發展的成熟，國內的信用評級資深人員也比較少，需要注重相關專業人才的培養，最終形成具有中國特色的權威信用評級體系。對于資產證券化來說，信用評級的作用非常巨大，必須保證其評估結果客觀公正，才能獲得金融市場的肯定，才能增強國內資產證券化的影響力，從而推動中國信用評級的權威影響力。

5 結語

全球資產證券化道路并不長，僅僅只有40多年的時間，但卻發揮極為重要的融資作用，引起了金融業的飛速發展。而國內的資產證券化則先是從試點開始，也只是針對銀行金融機構的信貸證券化業務，具有單一性和狹隘性。隨著國內現代化和工業化的步伐加快，金融業的需求增多，這就為資產證券化的發展提供了良好的市場環境，從而推進了國內資產證券良性發展。

參考文獻

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“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

篇8

章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投融資理論與實務。

摘要：國家發改委、人民銀行和銀監會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發展過程中存在的問題提出合理的建議。

關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產

一、文獻綜述

（一）國內研究現狀

國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。

（二）國外研究現狀

國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優化理論、成本誘導理論等。

Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業或者公司可以通過資產證券化發行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優化公司資本結構的有效手段之一 。

二、信貸資產證券化概述

（一）信貸資產證券化的概念

信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。

（二）銀行信貸資產證券化的基本程序

資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。

（三）信貸資產證券化的美國發展

1.美國信貸資產證券化發展背景

20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創新飛速發展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發展創造了良好的條件。在這樣的環境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。

2.美國信貸資產證券化的過度發展

但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。

3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示

美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監管機構等，對危機的發生都應承擔相應的責任。“次債”發生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。

三、信貸資產證券化在我國的發展歷程及基礎資產特點

（一）中國早期信貸資產證券化發展歷程

資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優先級重整資產支持證券”。

第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發行規模251.19億元。

（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類

2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產。下表顯示了已發行證券的種類，數量以及其結構。

（三）基礎資產的特點

從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。

四、中國信貸資產證券化發展中的問題

我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發展過程中，仍舊存在很多的發展障礙。

（一）基礎資產選擇上存在的問題

從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優質資產，尤其是優質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。

（二）信用評級問題

從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能對產品設計起到指示作用。

（三）法律規范問題

在我國金融市場不夠發達，信用環境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。

（四）一、二級市場問題

目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但是二級市場發展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規模發展。

五、中國信貸資產證券化發展中的問題

綜合上文對我國早期發展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發展提出以下及建議。

（一）基礎資產的重新選擇

一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。

（二）健全信用擔保和評級機構

目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準。可以由政府或專門的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規范信用評級的標準。

（三）建立健全相關法規制度

在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規范證券化市場，防范風險。

（四）建立銀行貸款的二級交易市場

建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。

（五）盡快確立資產證券化的退出機制

根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規和操作細則。

（六）債券股票并舉

資產證券化是以某些能帶來穩定現金流的資產為依托，發行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結論

固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發達國家金融發展的歷程來看，很多創新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發展的時候注意結合外國發展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

篇9

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。

5.由tapco公司在商業票據（cp）市場上向投資者發行cp。

6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到

特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）

資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

【參考文獻】

［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.資產證券化在我國開展及風險問題分析［j］.財經界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.資產證券化的金融創新理論研究綜述［j］.南華大學學報（社會科學版），2006，7（3）：21-24.

篇10

【關鍵詞】 資產證券化； 財務風險； 信用評級

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV（特別目的公司）賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司（TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。

5.由TAPCO公司在商業票據（CP）市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

（一）資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。 　（二）資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

（三）資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。

最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。

【參考文獻】

［1］ 馮科.從美國次級債危機反思中國房地產金融風險［J］. 南方金融，2007（9）：11-16.

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［3］ 金郁森.中國資產證券化實務：解決方案與產品設計［M］.深圳：海天出版社，2005：98-136.