導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇財務估值方法，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

關鍵詞：企業股權價值；市盈率法；綜合財務指數

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺投票機；但從長期來看，它是一臺稱重機。”。這里的“稱重機”就是用來稱上市公司的股權價值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業的股權價值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業的財務會計數據與市值的關系來評估企業股權價值呢？

一家企業的股權價值評估應當考慮到企業的成長性，還應考慮到企業的業績、同行業的對比以及現時的市場環境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數據較多，不易得出一個具有很大說服力的股權價值估值結果。而聯合估值法起到的優化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業的股權價值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進，旨在增加對比指標，增加對企業成長性的考量，兼顧市場環境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統、易操作的企業股權價值評估方法。

二、影響企業股權價值的主要因素分析

影響企業股權價值的因素主要有三大因素：公司經營狀況、行業和部門因素、

宏觀經濟和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進行具化才能進行進一步的客觀分析。因此不妨用財務狀況來大致代替企業的經營狀況，用證監會于2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》來確定企業的所屬行業部門，用滬深300指數來反映股權市場的宏觀環境。

綜合上述觀點，文中為后面的改進的市場法也就是綜合財務指數股權價值評估方法的使用給定了一定的假設條件，如下：

1.在不同的宏觀經濟條件下，影響企業股權價值的重要財務指標可能數目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經濟環境下，影響企業股權價值的重要財務指標數目、種類、影響的比重是固定的。

2.宏觀經濟條件一定的情況下，同行業中財務狀況越好的企業股權價值越高。換句話說，宏觀經濟條件一定的情況下，同行業中企業的股權價值與財務狀況成正比。

3.在企業財務數據不變的情況下，宏觀經濟越好，人們對企業未來收益的預期越高，企業的股權價值越高。換句話說，企業財務數據不變的情況下，企業的股權價值與宏觀經濟狀況成正比。

在以上假設的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業股權價值評估方法――綜合財務指數（CFI）企業股權價值評估方法。

三、綜合財務指數企業股權價值評估方法的理論基礎及步驟

在同一經濟環境下即某一時點下，我們利用該時點評估企業與同行業上市企業的市值與財務數據可以得出影響企業股權價值的主要財務因素及影響程度。基于此，通過權重賦值與同行業同類財務數據的無量綱化我們可以分別量化出該時點評估企業與同行業企業綜合財務指數CFI。

CFI企業股權價值評估方法的理論基礎是CFI與企業股權價值強相關。綜合財務指數企業股權價值評估方法的計算過程沒有需要人為估算的間接數據，客觀性、全面性優于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業股權價值評估方法也是利用市值與某一指標的比值進行估值的方法。并且所使用指標CFI比單一的凈資產和凈利潤更能全面的反映企業的真實財務狀況。

經過實例分析發現CFI與企業股權價值的具有強相關性，文章進而提出了利用CFI用于企業股權價值評估實務的思路。

一般而言，企業每三個月都會有財務報告對財務數據進行公布，間隔時間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個行業上市企業評估日之前相當長時間內所有財務報告日的財務數據。

當需要評估某企業股權價值時，我們需要首先結算出該企業截止到評估日的財務數據。注意此結算會計期間應當與歷史財務報表日的結算的會計期間相一致。例如如果后面運算利用的歷史數據的會計期間都是一年，則評估日的結算會計期間也應當是一年。然后將此時的財務數據放在歷史的財務報表日，也就是不同的經濟指數下進行評估，可以得出企業在不同經濟指數下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業同經濟指數下才是可比。因而通過利用CFI與股權價值正比的關系，利用該行業在此經濟指數下的歷史財務數據，可以得出該企業在不同經濟指數下股權的合理估值。又由于在財務數據一定的情況下，經濟指數越高，企業股權價值越高，可以利用經濟指數和股權價值的正比關系的得出待估企業評估日股權的最終估值。

基于CFI的企業股權價值評估方法大致主要有如下步驟：

1.依據證監會于2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》將評估日前歷次財務報表日與待評估企業同行業的上市企業挑選出來。（由于一些企業改變主營業務或者屬于新增或已退市，每個財務報表日與待估企業同行業的上市企業名單不一定相同）

2.分別將歷次財務報表日的待評估企業與同行業企業進行財務指標的無量綱化處理和權重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業股權價值的強相關關系，經過一定的數據處理后推算出待評估企業憑借評估日的財務數據在不同經濟指數下的企業股權價值。

4.利用企業財務數據一定的前提下，企業股權價值與經濟指數成正比的關系，計算得出評估日待估企業的合理企業股權價值。

綜合財務指數指數企業股權價值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進，但是在評估實務中還沒有得到真正的檢驗，所以它的可靠性還是需要進行進一步的驗證。CFI值綜合了企業的多個重要會計指標且經實例檢驗與企業股權價值較強正相關，為這種方法在實務中的應用奠定了基礎。（作者單位：天津商業大學）

參考文獻：

[1]成京聯，阮梓坪.企業價值理論與企業價值評估[J].求索，2005年10月：29-31.

篇2

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

篇3

公司價值是上市公司股價形成的基礎，估值是對上市公司價值形成的認識。估值，既是尋找股票合理價位的過程，是對各種因素進行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。

估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數量結果本身更重要。

1、估值為理解公司戰略提供嚴謹的框架。在分析公司的投資價值過程中，財務報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構，同時也需要考慮行業的發展和公司的戰略，這種全面的視野應該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業績變臉快，產業周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現金流貼現模型為例，首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權，其依據是公司財務杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權的方法。預測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結構如何？是始終按現有的速度增長，還是依產業的發展速度有所變化？預測得合理與否，將建立在研究員對產業發展和公司競爭力把握的基礎之上。

要做好一個現金流貼現估值，僅從財務報表中得出數據是遠遠不夠的，還需要對行業發展和公司戰略有清晰的了解。這里所說的戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據這些戰略，對模型參數進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經有八、九分成數，具體的數量結果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數量結果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現行規定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產量為依據，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產量形成的依據，它比產量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數據，了解礦藏開發壽命，以及開發成本等，再根據倫敦金屬交易所或我國行業協會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權價值，結合公司的其他資產的收益狀況，測算出該公司的內在投資價值。

如果不采用期權定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務舞弊。財務舞弊是股票市場的通病。運用股權現金流貼現模型，對公司財務舞弊進行"復盤"，我們可以找出一些股價與股權價值嚴重背離的關系。以藍田股份為例，采用的股權自由現金流，我們可以發現該公司的財務有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結論。因為1998、1999和2000年，該公司連續三年股權自由現金流為負值，其含義是藍田股份的現金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業、不同財務狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現金流貼現模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現率的影響很大，宜用比較保守的貼現率，并在最后作敏感性分析。在現金流貼現的各種模型中，紅利貼現模型對處于防御性行業、分紅穩定的公司比較適用。在運用各種現金流貼現模型中，要求剔除非經常損益，以保證獲得正常的現金流。

企業倍數法是也是比較通用的估值法，但是結果依行業、資產結構的不同而呈現很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結果，路橋、機場和重化工業等資本密集型企業股票會顯得便宜，而金融、商貿和旅游類股票會顯得貴，要加以區分。

股價現金流，即股價與經營性現金流或自由現金流的比率，也稱為現金流量乘數。這是一種比較保守、穩健的分析方法，對固定資產較多、經營杠桿較高以及虧損企業比較適用。

期權定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務分析是估值分析的職業平臺

我國市場還不夠成熟、規范，財務分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務分析的理由。因為上市公司公開披露的財務報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。

研究員首先要對不同行業財務特征有清晰的認識。例如，越是在產業鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務報表并不一定完全反映公司所運用的資產狀況，當然也就不能反映所有的負債和經營風險。對于這類行業或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數十架飛機中，相當一部分為融資租賃租入，并不反映在資產負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構成了海航的運營資產。對運營資產的正確計算，是估值的基礎。

財務知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務杠桿，可能會對估值結果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經濟因素所創造，所以較高的預期收益增長并不意味著企業有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業的凈資產收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產價值，提高資產周轉率，所以高的資產周轉率并不意味著企業的銷售真的十分有效率。

篇4

中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社保基金加大風險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。

2、企業估值的各種方法及其適用條件

企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現法(DDM法)

紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。

2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)

股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。

2.3經濟增加值貼現法(EVA法)

經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。

3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型

產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規模化階段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規模化階段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型

4、結論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規模化階段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。

參考文獻:

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[2] 李斌,馮兵:《風險投資基金:中國機會》,北京,中國經濟出版社,2007年。

篇5

錯誤二：估值做好之后就一直保持不變

企業跟加拿大政府儲蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業的變數可就太多了。有些企業見到有利可圖于是進入新市場，有些企業覺得無利可圖只好掛牌把自己給賣了；有些企業忍痛割愛放棄這樣那樣的產品線，有的企業則認為自己有本事非要進來插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場”了。企業本身就是動態的，如果靜止不動停滯不前，那企業也就沒什么存在的必要了。由于企業這種動態的性質，各種影響估值的參數也在不斷的變化中，因此企業的估值不可能是一成不變的。

錯誤三：不管用什么估值方法，企業的價值只有一個

有人認為，我不管用什么估值方法，讓誰來做，最終結果有且只有一個。其實不然，如果你讓5個評估師來給同一個企業估值，很有可能他們會給你5個完全不同的數字。這是因為，企業估值可以有很多種方法、手段和變量。評估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對于折現率、風險大小等變量的選擇也不盡相同。只要評估師的選擇是有道理的，你就可以認為他們作出的估值都是合理的。一般來說，估值報告里面都會列出所有重要的假設，只要檢查一遍這些假設是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

錯誤四：可以讓我請的會計師或者律師做估值

在眾人眼中，似乎會計師和律師們也可以做企業估值。其實不然，會計師和律師可能缺乏必須的相關技能和專業資格，也沒有足夠的正確估值經驗。即便是他們對你的企業情況了如指掌，也會做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應回避。你的會計師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業保持利益上的關系，如果你請了他們做企業估值的話，那他們給你的數字就有偏差的可能――為了保持今后的長期利益關系，他們很可能在估值這個項目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個高的估值，你想低估他們就給你一個低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類項目的規則。舉個例子，假如你亟待解決的某項法律糾紛需要獨立第三方的企業估值報告，這時候你就不能請你的會計師或者律師來做，否則就是違規。

錯誤五：企業估值只看財務報表就可以

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自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數據分析、估值方法體系理論，結合國內外金融同業對停牌股票估值的實踐經驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，證制訂內部估值流程以規避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產管理業務。目前證券行業對于自營業務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產管理業務，遵循相關監管制度合理進行估值。在指數收益法中，行業指數的選取上國內金融機構一般選擇中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數。中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數（以下簡稱AMAC指數)依據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數（不包括制造業）；依據制造業門類下的大類劃分，編制27個大類指數，共有43條行業分類指數。AMAC指數在樣本調整上分為定期調整和臨時調整兩種，定期調整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調整包括新股上市第11個交易日被臨時調入，對停牌、復牌的股票進行臨時調入調出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產，其公允價值會反映資產負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數據將會失真，會給公司股東、經營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業務蓬勃發展，是證券行業越來越重要的業務類型。融資類業務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環境和內外部的經營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產價格變化屬于市場風險，監控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發行的資產管理產品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產管理產品的申購贖回的公平性。具有資產管理資格的證券公司會發行資產管理產品，部分產品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產品凈值計算。當資產管理組合中的股票出現停牌時，市場呈現單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產品凈值偏離較大，影響產品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內外金融同業對停牌股票的估值方法及管理模式

國內外金融同業對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內外眾多金融機構、監管機構紛紛研究各種估值方法，一般有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數收益法。指數收益法是指參考兩交易所的行業指數對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業指數的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指參考兩交易所的可比公司的平均收益率對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法。可比公司指標法是指在無法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎上，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數的相關性，根據指數的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現金流折現法，現金流量折現法是指通過預測公司未來盈利能力，據此計算出公司凈現值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據的參數確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結合較為緊密，結果較有說服力，所用參數涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監管要求。以香港市場為例，香港證監會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產。所以香港證券行業一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業務部門、估值師和財務部根據個股情況選擇一個適當的估值方法達成一致意見并報經管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數據分析發現，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現的現象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發現停牌股票估值存在一些問題。（一）指數收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復牌后的穩定股價與指數收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產重組，因重大資產重組停牌的平均停牌天數將近三個月，重大資產重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產重組、重大違規等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發生重大變化，指數收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現有AMAC行業指數設置不合理。從統計的觀點看，統計的樣本數量至關重要。若某行業覆蓋范圍過大，成分股數量過多，會無法體現細分行業的特點。若某行業覆蓋范圍過小，或者由于該行業上市公司稀缺，成分股數量過小，行業指數收益率會受少量個股基本面因素影響過大。現有的43條A-MAC行業指數成分股數量分布明顯不均，AMAC電子指數由194只成分股，AMAC社會指數僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數收益率本身被扭曲。通過上面數據分析發現，停牌并不是個別現象，而是呈現大面積出現的形態。2015年年內，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內金融同業的現狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法。現在證券公司普遍采用指數估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業指數調整的方法效果越好，停牌時間越大，行業指數調整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產重組，對待重大資產重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產生重大影響的，由證券公司風險管理部牽頭，組成聯合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調整。2.三個月內的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業指數調整；二是對于停牌超過十個工作日、未構成重大資產重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業指數調整；三是對于停牌超過十個工作日且構成重大資產重組的股票，股票估值按可比公司指標法調整。（二）證券公司制訂合理估值指數體系。現在普遍采用的AMAC指數體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數體系調整優化，制訂合理估值指數體系，使其每個行業指數樣本數量不會太少也不會太多，同時對成分股數量過少的行業指數考慮停止計算。

參考文獻

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篇7

過去幾年里,CFO在職能和戰略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應該如何包含人力資源、組織變革和組織建設。

這篇文章將介紹管理上的一項創新,即管理者商業智慧的評估和發展。這項創新將會幫助企業管理者運用一種新的方式管理企業和獲取利潤。在CFO優化自身對公司財務表現的影響力上,這項創新也起著關鍵作用。并且這項創新要求CFO應該更廣泛地參與到企業的人才戰略管理和發展中去。

管理者商業智慧的評估和發展是行為金融和行為經濟這兩門新興學科的組成部分。CFO必須意識到這項管理創新可以幫助企業建立組織價值和增強競爭優勢。

迎接不斷變化的全球市場挑戰

全球企業在不斷強大,隨之而來的是企業間競爭也更加激烈。激烈的競爭迫使企業在如何利用資產上變得更具創造性,包括金融、人才和物質資產。因此CFO也需要變得更具有創造性和戰略性,以便幫助企業迎接挑戰。

在經濟發展的早期,CFO面對的主要挑戰是技術層面的,比如如何有效利用財務資產為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業的財務結構和技術變得越來越復雜,CFO應該更善于利用兼并和收購等方式來擴大企業規模。因此,今天的CFO已經不僅是局限于財務方面的專家,而且是更需要從財務專業的角度在其他方面幫助企業提升競爭力。

新的挑戰包括:

為應對新的融資方式,如對沖基金和其他全球性的資本來源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財務和資本結構;傾向私人股本,遠離公有制;人力資源和財力資源整合。因此財務杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰略估值提升的技術。

CFO未充分參與人才管理和財務文化

由于CFO面對的核心挑戰已經不再局限于財務層面,而是更多的來自于戰略、執行和人才方面,因此僅從這一點就可以說明CFO不再只是公司的技術資源,更是公司的戰略資源。

然而傳統上來講,財務管理與人力資源管理是分開的。大多數情況下,CFO是在財務管理領域取得聲譽。隨著企業間競爭因素的增加,世界范圍內人才競爭的加劇,CFO和財務管理者將面對更大的挑戰。

良好的財務業績和競爭優勢的關鍵驅動力不再只是財務的高水平,還應包括企業管理者和公司員工的商業智慧。這不只是教育和經驗的問題,也是財務個性的問題。

很多人天生并不具備財務智慧和商業智慧。值得慶幸的是,這是可以通過后天培養而取得和提高的。如果沒有商業智慧,財務結構和技術也不會起到很大的作用,在一些情況下甚至會影響到財務業績,因為他們錯誤地認為估值提升是一個技術問題,而不是一個戰略和行為問題。

CFO們和財務管理者需要更多的關注人力資源、人才管理和行政發展領域,從而在未來的競爭中獲取領導地位。然而CFO仍舊多被認為是具備優秀財務管理能力的技術專家,而不是參與解決人才管理方案和戰略評估發展的專家。

新研究揭示財務文化和業績之間的關聯

以往的研究很少關注行為和財務業績之間的關系。目前的領導方法是建立在領導者個性和能力的基礎上,雖然這可以為領導者帶來真知灼見,但卻不能為其提供有關財務行為和影響力的見解。現在CFO和財務管理并未與領導力的測評和從財務角度改善組織之間保持緊密的關系,其中最主要的原因是目前缺少相應的模板和方法。

不過這種情況正在改變。佩斯領導力研究院正在對行為和財務表現之間的關系進行研究,提供商業智慧的測量方法。佩斯領導力研究院提供在線的商業智慧評估,領導者可以在線快速的完成評估,獲得自己的商業智慧等級和提高方法。這種新的技術已經在美國許多大型公司開始使用。

這種商業智慧評估方式是基于行為財務的模式。行為財務學是把財務分析和財務計劃與行為結合起來的一門新興學科。行為財務告訴我們存在于人潛意識的偏見對人們的決策產生不利的影響,尤其容易在財務和經濟領域出現。了解這種潛意識的偏見有利于幫助我們做出正確的財務決定。

行為財務和行為經濟學制定出適合決策人群的模板。但是這個模板并不能預測特定的人群、團隊和公司偏見帶來的財務影響。佩斯領導力研究院正著重于解決這一問題,我們將對特定的個人、團隊和公司做出定量的預測。

佩斯模型把管理行為與財務表現和公司估值聯系起來。它將識別管理者的財務特質和顯示財務特質對財務表現、公司估值、管理者實現個人財富潛力所產生的影響,以及說明管理者如何組織評估和創造財富。佩斯模型是具有創造性的新方式,它能夠實現卓越的競爭力和估值結果。

管理者的財務特質是決定財務業績的關鍵因素

佩斯領導力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們如何做出財務決策。財務決策會受到個人先天財務特征的影響,而這些財務特征是我們平時很難意識到的。這些財務特征使我們用一種特定的方式做出財務決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預測董事會或者個人如何做出財務決策。相應地,我們也可以預測執行團隊的財務表現。

佩斯領導力研究院稱這些個人財務特征為個人財務特質。在研究中我們發現了九種財務特質。每一種特質都對企業財務業績和評估產生影響。當然,在很多情況下董事會或者執行團隊完全沒有意識到這點,因此他們不能正確預測企業財務業績。但是一個理解財務特質模式的觀察家是有能力預測財務業績的。

不幸的是,并非所有的財務特質都與盈利表現掛鉤。事實正好相反,研究發現大多數的管理者有個人的財務特質,而這些財務特質并不會帶來公司財務業績和估值的上升。事實上,佩斯領導力研究院用自己特有的方法對管理者財務特質測試后發現,大多數管理者的財務特質不會帶來盈利業績。

因此,佩斯領導力研究院的研究把九種財務特質分為三大類,分別是以價值為中心的財務特質、平衡性財務特質和以資源為中心的財務特質。以價值為中心的管理人員將會在長期內有盈利表現,即使短期內偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長期內將會虧本,但是短期內他們可能會盈利;平衡性的管理人員在長期內既不會盈利也不會虧本。這項研究是以底線為導向的,并且強調組織價值的創造。在傳統的以個性和能力為基礎的領導力排行榜中,那些沒有出現在排行榜前列的領導者常常是成功者,他們為公司和股東創造利潤和價值。

人才資源是重要的資本資產形式

行為財務和佩斯模式中的主要觀點是人本身是一種資本資產,他們對財務表現、資本資產都具有影響力。佩斯研究揭示出關于CFO和公司財務管理的一些關鍵問題。問題包括:

員工是資本資產。每個員工都有財務影響力,這種影響力可以定量測量。原則上每個人對公司資本的產生都有可衡量性的影響,同時我們也可以衡量員工在雇傭期內資本產生的影響力。

雇傭是資本加強的另一種形式。我們不能把資本產生與雇傭決定分開。如果一個公司正在通過盈利能力、提高債務或者股本來增加資本,但這中間卻很可能會由于雇傭員工的類型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產生的重要部分,對集資和財務結構也產生重要的影響。這類似于質量改進必須考慮到員工和他們的培訓,因為即使質量戰略是正確的,如果員工培訓在質量體系之外,整體質量也將會下降。

雇傭和提升錯誤排序導致資本消耗和次優資本生成。

人才管理是行為基礎上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓員工與管理者,那我們就正在失去一個重要的工具,即通過行為改變的金融工程。也正是因為資本媒介產生行為影響,人才管理成為了公司財務業績的關鍵驅動力。

預算和預測會受到財務特質的影響。我們發現公司的預算和預測很難與制定預算和預測人的行為分開。

資本成本受到財務行為的影響。一些財務特質導致資本成本低,還有一部分財務行為會帶來較高的資本成本。

CFO的財務特質是推動估值表現的關鍵因素。幾乎每個人都會認為CEO和他們的財務特質是財務和估值表現的關鍵因素,但是CFO和他們的財務特質卻很少得到肯定。CFO不應該只是通過做好嚴格的財務工作來提高自己的財務業績,他們自身的行為也是關鍵的因素。很少有CFO意識到這一點,因此他們最需要做的是通過自己的財務行為來提高公司的財務業績。

CFO應該用全面的視角來重新審視自己在企業中應發揮的職能,因此需要承擔更多的戰略職能。財務職能戰略應該把人才管理納入整體戰略考慮中。沒有意識到這點的CFO也正在失去提高公司財務業績和估值的寶貴機會。

這個觀點要求CFO在財務和估值方面承擔起組織建設的關鍵角色。另一個負責組織建設的管理者是CEO,但是CEO無法把人才管理與財務業績和估值表現整合在一起。因此從財務和估值方面進行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應該在企業財務文化建設中發揮關鍵作用,這樣有利于建設一個更盈利的財務文化,從而提高業務估值。

最后,CFO自身行為也是財務業績和估值表現中至關重要的因素。對于大多數的CFO來說,缺乏對人才管理的認識會轉變為缺乏對自身行為和影響力的認識。CFO需要加強認識他們自身行為對財務和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。

快捷和有效的改革方法

CFO應該從哪里開始,從哪些領域著手進行職能改革,以下是基本組成部分:

CFO個人財務影響力計劃

CFO需要啟動一套關注他們自身和管理團隊的計劃。這個計劃可以在方法上訓練他們,對CFO自己來說也是一個學習的機會。并且這個計劃可以通過CFO的管理團隊推廣到企業的其他部門。

對廣大的CFO和財務管理者來說,這應該是真正意義上的第一次詳細研究行為與財務結果之間的準確聯系。并且這樣的機會也使人力資源、領導力的發展與財務結合起來。這個計劃對人力資源管理者來說也是相當新穎的,對人力資源部門也相當重要。

C水平和高層經營管理的團隊財務影響力計劃

CFO經常與C水平經營管理保持著密切的工作關系。但是令CFO感到困撓的是其他的經營管理者完全把財務問題留給他們。CFO的財務表現和C水平管理改進的可能性之間有著密切的關系。當CFO意識到自己的財務特性、財務行為與公司財務業績之間的關系時,CFO有能力促進高層經營管理水平的提高。

通過人才管理和人才發展創建盈利的財務計劃

這是企業財務改善的關鍵。CFO應該在人力資源和人才管理的決定上發揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應該有一個清楚的觀點:人力資源管理應該考慮CFO對人才管理和人才發展計劃的意見。

這意味著財務特質涉及到員工的招聘、提升和發展,包括執行發展計劃、高潛質新興管理者和領導者計劃、繼任規劃方案以及管理者財務智慧方案(包括成本中心、技術部門、銷售和市場部門管理者)等四個方面。

可是,除非CFO主動參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計劃與財務業績之間建立明確的關系,因此CFO對組織文化和組織行為也就仍然不會產生影響力。

CFO的關鍵職能是建立盈利的財務文化。這種職能的轉變應該是從下向上的,因此我們應該明確的是盈利財務文化的基礎來源。如果建立良好的盈利文化,利潤增加和正確的估值結果也隨之而來。

合并和收購

CFO與合并和收購也有密切的關系。的確,任何形式的商業合并和重組都需要快速地制定提高財務影響力和商業智慧的計劃, 原因包括取得更大的商業成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當的崗位;管理者在新創建的企業,或者合并、剝離的企業中有正確的發展計劃。

企業合并和收購的過程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門合作,包括:目標檢查、合并收購團隊的組成、盡職調查、整合計劃、執行和后整合審查。

CFO實現職業潛力的方式

篇8

將公司價值予以量化的過程即為公司定價。在完全市場化的條件下，1po定價通常是在利用模型或數量分析確定公司價值的基礎上再通過發售機制來確定影響價格的因素（如市場需求情況）以最終確定價格。其中,公司價值評估是ipo定價的基礎,即采取定量分析的方法,運用估值模型計算得出公司股票的內在價值,以此作為發行定價的理論依據。西方經過多年實踐及理論研究，形成了較為成熟的估價方法及估價模型，較為常用的是現金流貼現模型、可比公司模型與期權定價模型。

一、現金流貼現模型

現金流貼現法主要包括股利貼現模型、股權自由現金流貼現模型以及公司自由現金流貼現模型三種形式。由于理論推導嚴謹而以其高度的科學性和準確性在財務估價領域中占據著重要地位。

1.股利貼現模型認為股東財富的唯一表現形式是股利，具有簡單和直觀的邏輯性,在相當廣泛的范圍內具有很好的適用性，此外模型基于特定公司自身的增長和預期未來現金流進行估價,因而不會為市場的錯誤所影響。

但股利貼現模型的一個重大缺陷是它所計算出的價值過于保守.不光是因為它對股票的估價僅僅是根據股利的現值,而且由于股利貼現模型沒有反映某些資產的價值,例如品牌等無形資產價值，因此它更傾向于認為只有低市盈率,支付高紅利的股票為值得投資的股票。

2.股權自由現金流貼現模型則認為，股東財富不但體現為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業經營所產生，履行了各項財務義務后留存于企業內部的自由現金流。這部分的現金流雖然未發放給股東，但由于企業仍然是股東的企業，所以這部分現金流仍然是屬于股東的，是股東財富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業內部。

使用fcfe貼現模型的一個最大問題是股權自由現金流經常出現負值,特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。償還債務導致的財務杠桿比率的波動性,使得計算那些公司的股權自由現金流是相當困難的。而且因為股權價值只是公司總價值的一部分,所以它對增長率和風險的假設更為敏感，為自由現金流的計算也帶來一定的難度。

3.公司自由現金流是在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流是對公司整體價值的定價。它表明公司價值屬于公司各種權利要求者，這些權利要求者包括股權資本投資者、債券持有者和優先股股東。

由于fcff是債務償還前現金流，它不可能出現負值，從而最大程度地避免了公司估價中的尷尬局面。此外，fcff模型在對具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發生變化的公司估價中能夠提供最為準確的價值估計值。與fcfe模型不同,fcff模型是對整個公司進行估價,而不是對股權，不需要明確考慮與債務相關的現金流，這對于簡化計算、節約時間非常有幫助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定義及公司差異調整的主觀性等不足的前提下，相對估價法以其簡單明了以及不需要現金流貼現法所需的一系列假設而得到廣泛的應用，具體形式包括市盈率法、市凈率法、peg法、市銷率法等。

1.市盈率（pe）估值法簡單、直觀和數據容易獲得，因此在現代估值案例中被廣泛采用。但依模型自身的特點，仍存在兩方面的問題：首先，收益方面。每股收益容易受到管理層的會計操縱；期限間收益的波動性很大，并且收益為負值時會出現市盈率指標沒有意義的情況。其次，市盈率方面。在某些行業由于會計制度的不同，市盈率不能反映公司正常的財務情況；市場對某一行業存在系統誤差時，會高估或低估其行業平均市盈率，從而使得以其為依據確定的公司市值出現偏差。

2.peg法將市盈率和公司業績成長性對比起來看，在市盈率法的基礎上充分考慮了成長性對企業價值估計的影響，因此估值結果較上述方法有更為合理之處。但是由于我國股票市場機制并不完善，peg估值方法可用于支撐對高成長股票的定價，給過度投機的市場提供合理的借口。

3.市凈率法的可取之處在于賬面價值指標的選取，較權益指標相對穩定和直觀，減少了指標確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結果更為可靠。但是該指標的選取同樣具有不容回避的局限性：第一,賬面價值會受到折舊方法和其他會計政策的影響.當公司之間采用不同的會計政策時,其市凈率的比較變得沒有意義.第二,賬面價值對于沒有太多固定資產的服務行業來說意義不大.第三,如果公司盈利持續多年為負,那么公司權益的賬面價值可能為負,相應的,市凈率指標也會變為負值.這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。

4.市銷率估值法下，收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業估值，得到廣泛應用。此外，由于銷售收入最穩定，波動性小，并且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩定的行業估值中具備一定的優勢。該方法的不足之處在于：銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會變動；另外目前上市公司關聯銷售較多，該指標在估值時也不能剔除關聯銷售的影響。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估計出企業價值，在此基礎上通過剔除其中的債務部分價值，最終得到公司的權益價值，即市價。該方法存在以下優點：首先由于由于ebitda為稅前利潤，不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值；最后，企業價值的確定為債務部分和權益部分的總和，其最終估計結果的準確性不受資本結構變動的影響。當然，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。

三、期權定價模型

傳統的價值評估方法沒有考慮并評估機會的價值,期權理論(期權估價法)在傳統方法的基礎上考慮并計算了機會本身的價值,將投資機會的價值量化,拓寬了投資決策的思路,使估價方法更為合理，更能全面真實地反映企業的內在價值。

但在期權定價模型的實際應用中,還存在許多限制性的條件,如期權必須可以立即被執行;標的資產價格的運動應該是一個連續的過程;方差是已知的,并且在有效期內不會發生變化等,這些限制條件在很大程度上限制了期權模型的應用.又因為其計算十分復雜,實用性差,故在企業價值評估中的實際應用并不廣泛。但在對自然資源資產的估價中,對某些商品如專利權的估價以及擁有較大決策彈性的某個投資項目價值的評估過程,期權估價模型則能展現出它特有的有效性與科學性.

在我國上市公司信息披露的質量趨于提高，資本市場各項指標變量公認的取值標準與參照系數逐步建立和完善，估值模型所需的市場環境和前提假設不斷得到滿足的大背景下，ipo估值將會由單純依靠相對估值法特別是市盈率法的時期最終過渡到多種估值模型靈活運用的階段。而如上所述，各種估值方法都擁有其自身特點，相應地也都存在各自相對合理的適用范圍。在盡職調查的基礎上，分析公司所在行業發展和競爭特征，及公司戰略、運作方式和盈利模式，理解企業如何創造價值、識別企業競爭優勢、價值驅動因素和可持續發展能力，進而選擇最切合企業實際的估值模型，無疑是ipo成功定價以及市場效率有效提高的必然基礎和途徑。

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篇9

中圖分類號： F832.5文獻標識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業通過證券交易所首次公開向公眾招股發行，是目前我國企業直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價值和資產價值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個世紀以來國內外學術界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財務指標估值的研究成果已經受到了市場的普遍應用，然而對于中國股票市場來說，對于財務指標估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財務指標對上市估值的影響能夠為我國上市估值的研究提供新的思路。

一、企業上市估值影響因素分析體系

在非財務指標對IPO估值影響的研究中，主要針對企業IPO過程中的三個異常現象展開，分別是對于IPO發行“抑價”（Under pricing）、中長期“溢價”（Overpricing）以及熱銷市場（Hot Issue Market）的研究。

針對上述研究問題，非財務指標對上市估值影響的研究方法集中于IPO發行和上市前后的市場主體行為、公司治理結構以及與市場環境相關的投資者情緒分析等。

二、國外研究現狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價主要受公司結構和創始人狀態影響，具體影響結構如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實證關系從上世紀80年代開始，發展至今其研究重點主要有兩個主要方面，即對于公司結構以及創始人狀態的研究。

從公司股東結構角度研究公司估值是國外學術界上世紀80年代后期對非財務指標的的主要研究重點，其中對于“雙級結構”企業的估值影響因素以及對于董事會架構的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對公司上市過程中的“超級投票權”進行了實證分析，得出沒有明顯證據表明其引發公司估值改變的結論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級分期”結構董事會架構的公司，其研究結果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級結構”的公司，因為其認為這種結構中“超級投票權”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創始人狀態和公司估值也有較為密切的關系，對于這方面的研究，大部分是基于創業激勵和創業環境的理論研究以及公司創業者對盈利增長影響的研究。

對于創始人狀態研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當創始人讓渡股權后對公司估值的影響。而后“心理所有權”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對“心理所有權”進行了定義，即在一定條件下個人將群體的目標或者部分目標作為他（她）自己的所有目標的一種行為或者感知的現象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業創始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進行抽樣研究，一方面運用委托框架證明了公司治理中創始人對公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權”的概念來解釋為什么創始人的狀態不同導致公司估值差異。其研究結果表明，在公司IPO時，如果公司創始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對公司估值產生負面影響；如果公司創始人保留公司股份但有完善監管的公司治理形式，則對公司估值產生正面影響。

以上研究雖然都已經從實證角度驗證了公司治理結構對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權”與創業環境和公司治理的關系，以及如何創立一套完整的指標體系來測度公司創始人以及其“心理所有權”和公司IPO估值的關系需要進一步的深入研究。

2.IPO上市過程中投資者的影響研究

對IPO過程中的投資者和定價行為的關系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者（如投資銀行、長期投資者）以及因素間的利益沖突三個方面進行分析，其中VC對高科技企業各階段發展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點領域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認為除了財務方面的投資外，高風險投資為企業提供附加價值，包括管理支持、控制和規劃等，尤其是對特定行業在特定項目的發展，風險投資的附加價值更多的體現在其對行業的專業性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對具體市場進行了實證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風險投資支撐的企業IPO行為進行了分析，他認為不同于美國市場，在以上三個國家的市場中，風險投資支持的企業在IPO發行過程中并不比無風險投資支持的企業有估值優勢，僅國際風險資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國1999年互聯網泡沫破滅后，以美國學者為代表的研究人員對于專利在高新技術型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學者得出了相似的結論，他們都認為這樣使得大量的低質量的專利申請被批準并應用于公司建立競爭優勢，從而阻礙新技術變革的發展；或者使得這些公司利用“商業模式”專利增加新公司進入市場的成本，這些因素都對企業上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國各地區在法律和執法方面的差異，使得對投資者的保護程度以及對侵權行為的監管處罰力度不同，進而對公司的IPO估值產生影響，從而應從法律的視角對以上差異發生的情況及原因進行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執行對公司股東的權益保護產生決定性的影響的結論，從而解釋了為什么不同國家地區間法律差異對投資者保護的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國家間法律發展程度的差異有助于解釋其金融機構的發展程度的差別，良好的法律系統能夠促進民間交換發展從而有助于支持新的金融創新和商業交易發展。

三、國內研究現狀綜述

國內目前關于IPO定價研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內現象進行實證，以及對中國IPO的制度進行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個階段，三種“異象”進行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價”領域以及發行制度對IPO價格影響方面，非財務指標的分析側重于公司治理、上市過程及市場環境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國內從公司治理角度的研究主要從公司結構角度進行分析，對董事會構成、股權分布以及人力資本[11]都有相關的研究，研究主要從實證的角度出發來解釋中國股市的現象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個方面全面分析了公司治理結構對中國IPO“抑價”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎，最后得出結論：（1）發行股權結構導致的公司控制權以及關聯交易情況對IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會獨立性對IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結構可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監管部門的發行價格限制是中國IPO“抑價”的最重要原因。徐志堅、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監高”角度出發，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創業板公司數據， 對中國創業板上市公司IPO 市場估價與其董事會構成、股權分布以及高管人力資本的關系進行實證檢驗，研究表明投資者對公司價值的估計與董事會構成呈現顯著的正相關關系，而與高層管理團隊的股權分布呈現顯著的負相關關系，但與高層管理團隊的人力資本沒有呈現出顯著的關系。

2.上市過程影響因素分析

企業在上市過程中需要借助于律師事務所、會計師事務所、投資銀行等多種中介機構[14]，我國對上市過程的非財務指標分析主要集中于對上市中介機構影響的分析。

對于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認為中國證券市場上投資銀行是新股發行中最關鍵的參與者，主導著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個市場定價規則下新股發行抑價的簡單模型，以損失函數來說明投資銀行的決策機制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎上所作的推廣。另外，張處（2003）[16] 則利用博弈論的研究框架來解釋抑價現象，他認為抑價現象的存在是由于發行企業不能獲得所有的凈現值收益，因此新股在首次公開發行時具有正的凈現值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會存在抑價現象，在這個博弈當中，收益在發行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。

會計師事務所和律師事務所的影響也有學者做過實證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會計師事務所為主審計的IPO抑價顯著低于普通事務所；而聘請國內著名會計師事務所為主審計的IPO抑價顯著高于普通事務所，進而得出中介聲譽假說在中國未必成立的結論。

3.市場環境影響分析

國內目前主要是從市場發行制度變遷和政策監管制度影響著手研究，國內學者對股權分置、政府管制[18]以及累計投標定價等中國股市的政策改革時點前后的市場表現均有過比較系統的實證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價相結合進行研究，他們認為經典文獻關于IPO抑價的假說在中國缺乏理論基礎，而中國市場“股權分置”和“政府管制”制度安排是導致極高IPO抑價的根本原因。不過，其實證方案過于間接，其結果也比較混雜，對其論點的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過系統的實證研究發現，1999年我國采用累計投標定價之后，發行價格固然暴漲，首日價格亦水漲船高，2000年發行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發現表明，不能簡單地將IPO抑價歸咎于高度管制的發行定價制度。

四、非財務指標對估值影響研究現狀總結

以上研究從公司治理、上市過程以及市場環境等三方面對企業上市估值過程進行了不同角度的實證和理論研究，但在學術界并沒有形成統一的研究論調與研究成果。產生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個方面：

首先，研究方法上集中在對各種影響因素進行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價格現象的影響，不能精確度量影響程度和影響機制。

其次，對價格影響的機制上，更多是從制度原因上進行分析或者借用西方行為金融學的方法進行研究，而沒有從微觀角度借助行業研究方法，如產業經濟學，對引發估值差異的根本原因及其對IPO發行及后市的傳導過程進行檢驗和分析，這些問題不僅在國內的文獻中未見，而且在國外尤其是美國學者的研究中也較少涉及。

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一、引言

公司價值評估是現代公司金融、財務管理的核心內容之一，長期都是學術界和實務界關注的重點領域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統的成本法、相對比較法外，現代的公司價值的理論研究體系主要有：股利折現理論（DDM）、現金流量折現理論（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、經濟增加值模型（EVA）、實物期權估值理論。其中，現金流量折現理論（DCF）中的自由現金流量估值模型是目前在實踐中應用最廣泛的模型，國內多數機構投資者都采用此模型對公司進行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來受到極大關注，又一被理論和實務界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關系。準確理解兩種模型的聯系和區別，分清兩者的優劣和長短，在理論上和實踐中均有著重要意義。因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過實例比較兩者的操作難度和實用價值。

二、理論模型比較

（三）自由現金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較 式（5）實際是Ohlson（1995）模型的簡化形式，不難看出，它與自由現金流量估值模型式（2）是十分相似的。事實上，Feltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由現金流量估值模型，不過是利用特殊的會計標準計量了公司的綜合收益和賬面資產，只是剩余收益估值模型的特例。當然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現金流量估值模型復雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認為，剩余收益估值模型有著一定的優勢：其一，相比自由現金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業資產負債表和利潤表的數據計算企業價值，不需要對會計信息進行大量的調整，而且會計核算方法的差異也不會影響所評估的公司價值的準確程度。其二，相比自由現金流估值模型，剩余收益估值模型把評估期限由無限期轉化成為有限期的理論基礎更加可靠。自由現金流量模型的一個假設前提是企業永續經營，并根據這個假設預測企業未來的現金流量，預測周期相對較長。盡管實務中，一般也只對有限年份的自由現金流量進行評估和折現，然后對更遠的年份自由現金流量進行殘值折現處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認為，由于新的競爭對手的不斷加入及行業內部公司擴大生產的沖動，公司的超常收益即剩余收益一般不會長期持續下去，這樣對公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學者從計量實證角度比較了剩余收益估值模型與自由現金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的實證結果表明，Ohlson模型的結果比自由現金流量折現法和股利折現模型更為準確。Francis、Olsson和Oswald（2000）比較了股利折現模型和Ohlson模型，以及自由現金流量現值模型對價值估計的可靠性，發現Ohlson估價模型更為準確，而且對證券價格的解釋好于自由現金流量折現法和股利折現模型。Plenborg（2001）比較了剩余收益估值模型與自由現金流量估值模型，最后得出結論，基于會計數據的剩余收益估值模型要優于自由現金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩健準確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標。因此，還需要通過具體實例的計算來比較兩種模型的難易優劣。

三、案例應用分析

（一）案例簡述 為保證本研究的客觀性和獨立性，本文將該公司簡稱為Z公司。以下所有分析中用到的原始數據，均真實來自該公司公開的歷年年報。Z公司1999年經中國證監會核準，在上海證券交易所掛牌上市。現已成為一家規模龐大，資金及技術實力雄厚，對全球市場具有影響力的醫藥制造企業。該公司歷年主要財務數據如表（1）。表（1）中涉及到的計算公式如下：折舊=本年累計折舊-上年累計折舊；營運資本增加=本年營運資本-上年營運資本=（本年流動資產-本年流動負債）-（上年流動資產-上年流動負債）；資本支出增加=固定資產增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤= EBIT×（1-所得稅稅率）；自由現金流= EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營運資本增加。根據表（1）提供的數據，下面分別采用自由現金流估值模型和剩余收益估值模型對Z公司的價值進行評估。

V0表示當前公司價值，FCFFt表示t期公司自由現金流量，FCFFT+1表示T+1期公司自由現金流量，WACC表示加權資本成本。 要估計未來幾期的公司自由現金流量FCFF，以及加權資本成本WACC，還有g表示公司增長率。分別估計如下：

（1）未來FCFF估計。其中未來幾期的 FCFF的估計方法很多，本文采取時間序列向量自回歸模型VAR的估計方法，用EVIEWS6.0進行估計，獲得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

該式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分別是FCFF滯后1期和滯后2期的值，此式的擬合優度R2=0.7096，系數的t統計量檢驗也比較顯著，可以進行遞推計算。通過遞推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上兩個估計式的擬合度R2分別為0.9934，0.9632，而且系數的t的統計量檢驗均為顯著，均足以進行未來值的估計了。具體情況如表（3）所示。用表（3）的數據，代入公式（5），可以推算出公司2012年的當前價值。出于穩健的考慮，公司2016年后的續存價值用2016年股東權益值代替。根據（9）（7）兩式，可以推算出公司2016年的股東權益為42.75億元。將已知數代入公式（5），得出：

四、結論

按照本文的參數估計方法，兩種方法相差不大，不但可以共享變量，而且最后的計算步驟也十分相似。從計算結果看，都有各自的合理性，可以相互參照使用，因此兩種方法均具相當的實用價值。然而，從估值的穩健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更勝一籌。這是因為剩余收益估值模型需要預測的關鍵變量涉及面窄，基本可以遞推，不確定性相對較小；而自由現金流量估值模型需要的預測的關鍵變量涉及面廣，不確定性相對較大。因此，本文傾向于肯定剩余收益估值模型優于自由現金流量估值模型。

*本文系桂林理工大學科研啟動費資助項目（項目編號：NO.01072）的階段性成果

參考文獻：

[1]布瑞德福特·康納爾著，張志強、王春香譯：《公司價值評估：有效評估與決策的工具》，華夏出版社2001年版。

[2]程小可、卿小權、伶巖：《基于會計信息的權益估值研究：線形信息動態過程視野》，《會計研究》2008年第3期。

[3]佟孟華、陳傳秀：《基于剩余收益估值模型：銀行股票定價的實證分析》，《數學的實踐與認識》2010年第4期。

[4]Ohlson，J.A.， Earnings， Book Values， and Dividends inEquity Valuation， Contemporary Accounting Research 1995.