導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇企業投資債券，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

目前，在企業債券投資中主要存在“四重四輕”的問題：

一是重行業壟斷特征判斷，輕行業實際狀況關注。在投資過程中，對部分壟斷企業有偏好，而對其行業實際經營狀況忽視關注。

二是重企業所有制屬性關注，輕財務數據解讀。對大型央企、國企發行的債券有偏好，而忽視對其財務狀況特別是反映償債能力的財務數據進行解讀分析。

三是重外部評級結果，輕內部評級授信。當前，企業債券在發行前的普遍做法是由發行人付費邀請外部評級公司為債券的主體和債項進行評級，債券發行時向市場投資者公開評級結果和披露評級報告。但在發行人付費模式下，“以價定級”或“以級定價”等現象時有發生，影響了評級行業的公信力。只單純依賴第三方機構評級結果進行投資決策，而忽視內部評級授信，則會在企業債券的風險控制上形成一定隱患。

四是重投資收益分析，輕限額組合管理。在投資企業債券過程中，內部決策程序上多重投資收益分析，而忽視限額組合管理。

“三看三查三控”的操作要點

針對以上“四重四輕”的問題，筆者認為，農商銀行在進行企業債券投資決策分析時，要嚴格按照本行信貸政策指引，重視對于行業景氣度的判斷和個券主體財務情況的分析，向行業分析精耕細作和企業所有制屬性一視同仁的方向發展。同時，對于有條件的行社，可以試行內部評級機制。具體來說，要做好“三看三查三控”措施，切實防范企業債券投資風險。

三看：一看企業資質。二看企業所屬行業。景氣度良好的行業違約風險較低。三看團隊。公司管理團隊是重要的考量標準，選擇一個守信譽的企業非常重要。

三查：一查企業財務報表；二查第三方評級報告；三查發行人實地經營狀況。具體來說，投資機構在投資債券時可以從公開的途徑獲得債券發行時的資金募集說明書、外部評級報告以及企業各年度的財務報表和審計報告。但是，企業的實際情況可能無法得到真實呈現，如果僅靠公布的文字說明參與非發行地區或不熟悉的行業或者企業的投資，對投資部門來說風險還是較大的。因此，建立與發行人的信息溝通機制，有條件時對發行人進行實地查看，對投資部門具有重要的意義。通過實地查看可了解企業經營以及財務情況的變化，一旦發現違約信號，可以及時進行風險規避。

三控：農商銀行投資部門是主動承擔一定市場風險以博取較高收益的業務部門，但是，承擔市場風險不等于承擔操作風險。在業務中要處理好“發展、風控、盈利”的關系，將風險防范放在首位，強調安全至上。在風險防范上要注重三控，即控操作風險、控集中度風險、控信用風險。

一是建立健全配套的投資操作細則，控制操作風險。嚴格遵守“承受可控市場風險、嚴格隔離操作風險”的經營策略。在管理架構方面，建立分級授權、職責分明的企業債券投資組織管理架構，包括資產負債管理委員會、債券投資決策管理委員會、風險管理委員會等。

在業務操作方面，投資部門負責修訂資金和債券業務相關的操作規程和管理規定，形成完善的制度體系。嚴格按前中后臺業務職能和管理職責進行業務處理。在業務處理中嚴格按業務授權進行業務審批，實行錄入、復核崗位嚴格分離。

二是建立健全完善的投資及授信額度審批流程，控制集中度風險。債券投資由于具有流動性、安全性和收益性方面的綜合優勢，已成為農商銀行貸款之外的重要資產，投資時應根據總量平衡和結構對應的原則，根據資產負債結構和風險承受能力確定投資規模，并根據資金來源期限確定債券投資期限結構。將企業債券投資納入集團授信進行管理，對與農商銀行沒有信貸往來的企業發行的債券，嚴格客戶準入主體信用評級標準，定期跟蹤企業資信和財務變化。

在日常操作中，額度審批必須成為投資審批的前置程序。授信審批主要內容是組合限額管理。限額結構包括最大組合限額、單次發行組合限額、單一發行人最大限額。最大組合限額是指全行投資的同類債券余額在全行投資類債券總量中所占的最大比例。單次發行組合限額，是指在債券發行人單次債券發行量中可購買的最大比例。單一發行人最大限額，是全行所持有的單一發行人發行的某類債券余額占債券總余額的比例，該限額同時受限于監管部門的集中度限額。

篇2

一、本公司債券定名為“福建投資企業公司債券”。

二、本公司發行債券，采用記名和不記名兩種形式。

三、本公司債券票面金額為人民幣五百元、五千元、五萬元三種，投資人可隨時認購，金額不限。

四、本公司債券的利率，八年期為年息六厘，十年期為年息七厘，十二年期為年息八厘。每年付息一次，于次年1月份結算支付。債券期滿后發還其本金。利息不繳納所得稅。

五、本公司發行債券，實行保本定息，認購者不負盈虧責任。

六、本公司債券，委托福州中國銀行為總；在香港委托香港中國銀行和接受本公司委托的其它銀行，發行和還本付息業務。

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一、緒論

新準則規定內部債券投資與應付債券抵銷時發生的差額，應當在合并利潤表中“投資收益”項目或“財務費用”項目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對方債券所產生的投資收益，應當與其相對應的發行方利息費用相互抵銷；而原先合并資產負債表中的“合并價差”項目則不在存在。新準則的規定清晰明了，但是實務中企業的處理要比新準則的規定更復雜。基于此，研究債權投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現實意義。

二、內部債券交易的相關概念

所謂集團內部債券，是指同一企業集團中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對方發行的債券。如果站在整個集團的角度上來看，這種內部的債權債務是不應該列示于對外合并報表中的，而與之相關的利息收入和利息費用，也應該予以沖銷，這樣才不會高估企業集團的收入和費用。

集團內部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開交易市場上從與企業集團無關的第三方的手中買入某企業集團內部企業發行的債券；另一種是直接從企業集團內的發行公司取得的債券。企業集團內部公司相互之間持有的債券，如果是從公開交易市場的獨立第三方手中買入的，那么債券的購買價格一般是不同與債券發行方的”應付債券“的賬面價值。我們將上述第一種方式形成的內部債券，站在整個集團的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來講該債券存在于購買企業）。一般情況下，購買方所支付的債券價格和發行方“應付債券”額賬面價值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團內部清償債券的推定損益。購買債券時所支付的價格大于應付債券的賬面價值，則債券推定贖回發生了推定贖回損失；若所支付的價格小于應付債券的賬面價值，則發生了推定贖回利得。而發行方“應付債券”賬面價值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回損益）就是債權投資差額。

三、債權投資差額歸屬的相關理論

對于集團內部債權投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點：

1.母公司理論

（1）概念：母子公司關系中，母公司是處于擁有控制權的一方。母公司的決策最終決定集團內部某公司是否會購買集團內另一公司在外部市場發行的債券。基于此，由這種內部債券交易帶來的損益應該歸屬于母公司，與子公司少數股權無關，無需區分債券的投資者和發行者。

（2）母公司理論的合理性：合并會計報表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產生于合并財務報表的編制中，而合并財務報表又主要是為母公司的控股股東服務的，因此母公司理論有其合理性。

（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。

2.理論

（1）概念：企業集團內一公司自行購買集團內另一公司在外部市場發行的債券，可以視同為其作為債券發行公司的收回發行在外的債券。在這種觀點下，發行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回損益應該全部歸屬于債券發行方。

（2）理論的合理性：從合并個體觀點來看，母子公司的任何一方購入另一方的債券，多數是按母公司的財務決策來定的，并非是為了對另一方投資而購入。由母公司授意一方購買另一方的債券，與母公司提前贖回無異，理論遵循了實質重于形式原則。另外按照理論的觀點不會涉及到分配問題，所以在實務操作中不會很困難。

（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發行方對債券贖回價格的影響。

3.面值理論

（1）概念：面值理論的觀點認為，債券購買方與發行方都會對債卷贖回價格產生影響，因此，兩者都應承擔債券贖回損益。具體來說，可以以債券的面值做為分攤債券贖回損益的基礎。

（2）面值理論的合理性：購買方和發行方都會對債券贖回損益的大小產生影響，因此由雙方共同分擔損益是合理的，而分攤的份額以面值為基礎也較為合理。

（3）面值理論的局限性：分攤方法比較復雜，實務操作上存在一定困難。

4.購買理論

該理論認為購買方購買債券的行為導致了債券贖回損益的產生，所以損益應該由購買方承擔。筆者認為，集團內部公司之間是否進行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購買公司承擔所有損益顯然是不合適的。

四、債權投資差額的方法選擇

如前所述，不同處理觀點對母公司、少數股權和合并凈利潤都將產生不同的影響，而每種理論也有自己的優勢和局限，那么該如何選擇呢？筆者認為從理論上說，面值理論更為合理，但在實務中母公司理論和理論更具優勢，實務工作中要視企業自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國際上流行的慣例是歸屬于發行公司，這與理論的觀點是相一致的。

五、結論及建議

根據前面的分析可見購買理論的觀點在合并財務報表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優勢，但適用性較差；而理論與母公司負擔的觀點各有其合理性，當發行公司為母公司時二者是沒有差異的；而當發行公司不是母公司時二者的處理將產生差異。因此在實際應用中應視發行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。

參考文獻：

[1]楊有紅.《高級財務會計》.經濟科學出版社，2008.

[2]黃燕妮.內部交易處理方法探討.四川會計，2006，（05）：13—24.

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二、股東與債權人投資偏好的差異

投資不足(underinvestment)指企業的實際投資規模低于最優投資規模，其實質是部分NPV為正的項目被放棄，往往表現為債務積壓(debt overhang)。西方學者對“股東一債權人”沖突影響公司投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年，Fama和Miller首次在《財務理論》一書中討論了股東和債權人沖突對企業投資決策上的影響。他們認為，當企業進行債務融資時，一個能夠最大化企業價值(股東財富與債權人財富之和)的投資決策并不能同時兼顧股東財富的最大化和債權人財富的最大化。作者將此歸因于股東與債權人對投資項目的風險偏好不同。相對來說，債權人偏好風險較小，即收益不確定性較小的項目；股東則偏好風險較大，即收益不確定性較大的項目。所以，由于股東與債權人對項目風險偏好的差異，導致投資決策上的沖突，也是投資不足產生的根源。

三、債權人成本與股東的逆向選擇

由于信息不對稱，債權人難以真實評價股東投資行為的質量，并預計到股東存在道德風險(moral hazard)，在投資過程中會產生機會主義行為。因此，在簽訂債務契約時，債權人會直接要求降低債權的發行價格(即提高債權資金的成本)，或者要求在債務合同中加入各種限制性條款，以及讓股東承擔所使用的財務資源的溢價(premium)等方式來防止股東的機會主義行為，以降低債務的成本。但這也可能引發股東的逆向選擇(adverse selection)。使一項可獲利的投資由于高額的債務成本而無法實施，造成投資不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果這種債務的成本過高，企業就會放棄債務融資。

審視債務的成本和股東的逆向選擇問題，人們不得不重新回顧1976年Jensen和Meckling的發現：“股東具有投資于高收益、高風險項目的動機，特別是在企業負債比例較高時，這種動機就更強烈。因為項目成功時股東可以獲取大部分利益；而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此，股東具有以低風險為保證來發行所謂的‘低風險’債務，然后去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這種現象也被稱作資產替代(assets substitute)”。而Myers在其1977年的研究中也指出，高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，而降低了企業的價值。認為股東和經理人因收益被債權人獨占或大部分被債權人獲得而不愿對該項目進行融資，并承擔成本；由于高負債率使得債務的市場價值比名義價值更低(稱為風險負債)，盡管一些NPV為正的項目使債務的市場價值可以上升到相應的名義價值，卻不能給股東帶來任何收益，那么只有投資項目在NPV為正且高于負債的名義價值的時候才被采納。上述觀點也得到了Bekoviteh和Kim(1990)的證實。實際上因為創造的大部分價值只夠支付給債權人來重新獲得貸款，風險負債的功能就像對從新投資項目中獲利所征得的一種稅(Stein，2001)。這樣，有負債的企業可能不會為所有NPV為正的投資項目融資，因此導致了成長機會的喪失，進而損害了企業的長期價值。

針對Myers在1977年提出的觀點，N．Moyen(2005)通過一個動態隨機的框架內，用稅收減少的收益和承受負債的成本，檢驗企業的投資和融資決策，量化了債務積壓問題。他分別計算了長期債務和短期債務的積壓成本，發現在投資機會不佳的時候，長期債務導致的投資不足會更嚴重，而隨著投資機會的增長，這個問題會得到改善；相反，短期債務引發的投資不足問題卻在投資機會好的時候較為嚴重，而隨著機會增加，企業盡管可以充分利用稅盾優勢，但仍會發生投資不足問題。而Nengjiu Ju和Hui Ou-Yang(2006)在動態考慮多期債務合約時也發現，如果企業一次性發放債券，在債券生效以后公司就有資產替代的動機；如果公司定期債券，為了利用未來債券的節稅優勢，公司就沒有資產替代的動機。同時也發現，由于現在實施的投資在未來會給股東帶來收益，投資不足問題就會大大降低甚至消除。

四、股東風險規避

股東風險規避態度也是投資不足的一個主因。這是由于股東擔心過多的風險投資將增加企業控制權被轉移的風險和破產風險，而不充分利用企業的成長機會，放棄了一些投資項目，使投資規模低于最優規模引發投資不足。風險規避為負債水平高的企業和沒有充分利用投資機會的企業采取了保守的投資策略提供了解釋。如在一個實行杠桿收購(Leveragebuy-out，LBO)的企業，進行杠桿收購以后，因為股東擔心在充分利用那些促使進行收購的成長機會之前失去對企業的控制權，所以一些有風險的投資會被舍棄。當然，風險規避動機也有助于理解為什么新興企業具有高成長潛力，而負債水平又比那些成長機會有限或者無成長機會的企業低很多。這是因為新興企業可能受益于革新戰略，但當通過債務融資的時候，也不得不面對保守的投資戰略和積極的擴張戰略之間的權衡，前者有損于企業的成長機會，而后者卻可能迫使企業破產。Brito和John(2002)證實，這類新興企業因為擔心失去對企業的控制，而不實施那些實際上對企業的發展有利但風險較高的投資項目，同時會避免進行債務融資。

篇5

長期以來，我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業債券市場規模無論與整個債券市場還是股票市場相比都顯得微不足道。在國外，發行債券是企業融資的一個重要手段，企業通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3—10倍，流通規模一般是GDP的2—3倍。而在我國，債券市值占GDP過去多在 20％以下，近年來才提升到30％以上。而企業債券規模更小，2001年籌資額僅144億元。從企業債券二級市場看，目前在滬深兩個證券交易所上市交易的企業債券品種只有12個，上市總額僅為282.5億元，發債主體僅6個，日成交額平均不足5000萬元，交投很不活躍，流動性風險突出，很難引起機構投資者的興趣。

債券品種、期限和利率過于單一，難以滿足機構投資者的需要。自1986年我國發行企業債券以來，債券品種基本上是重點建設債券、中央企業債券和地方企業債券等幾個品種；債券的期限結構基本上是3—5年；償還方式一般為到期一次還本付息，而不分期付息；債券的定價方式上基本是一個模式，即在同期存款利率上加40％，利率固定、缺乏靈活與創新。債券品種單一，不利于投資者根據自身的資金狀況進行更多的投資選擇；一次還本付息的償還方式不利于吸引更多的企業債券投資者；而期限結構的單一化，難以滿足各方面的不同需要。這些影響了企業債券的發展，也制約了機構投資的參與。

交易市場分割。目前，中國債券市場分為銀行間債券市場與交易所債券市場兩部分，它們之間相互分割。表現在分別有各自的債券托管結算體系，債券及資金在兩個市場之間不能自由流動；兩個市場的參與主體有較大區別。由于銀行間市場的參與者以保險公司、商業銀行為主，投資需求趨同，故流動性遠遠低于交易所市場，其他投資者又不便進行跨市交易。這種分割局面既降低了資金的運用效率，又使債券的流動不充分，同樣不利于形成市場利率。

利率機制作用未能發揮，投資價值不能實現。我國對企業債券利率的確定有明確的政策限制。《企業債券管理條例》規定，企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40％。為了吸引投資者，發行人不管自身信用級別如何，都把利率確定在“不高于40％”的最高位。這造成信用級別不同、投資風險不同的企業債券，其投資收益率卻一樣，致使優質企業債券融資成本偏高，而一般性企業債券又不含風險收益，企業債券利率不能反映資金供求的真實變動情況和不同企業的風險差異。而機構投資者是比較重視債券的利率和定價方式的，以便有效規避利率和流動性風險，所以目前這種不反映風險收益對應的以固定利率為主的企業債券很難吸引機構投資者投資。而且，利率無彈性，無法發揮機構投資者的研究實力以獲取超額利潤。

企業信用制度不健全。信用狀況是確定發債主體融資成本的重要依據。然而，目前我國還未建立一個全國聯網的企業信息系統，企業信用評級機制不健全，使得企業的信用評級結果不能真實、全面地反映其經營和財務狀況，評估過程帶有較多主觀因素和個人色彩。企業信用評級制度不健全、評級結果不真實，也是阻礙企業債券市場發展的一個重要原因。另外，履債償債機制尚未建立，發債企業的行為無法受到有效的約束，也不利于建立完善的企業信用制度。

缺乏規避風險的工具。目前我國債券市場缺乏規避利率風險的工具，中國現在的利率水平處于歷史低位，因此可以預見利率肯定會上揚，但我們發行的國債與企業債都以固定利率為主，于是持有長期債券的投資者必然面臨較大的利率風險，對于機構投資者而言，由于持有量大，而市場流動性又差，一旦利率上升，根本無法逃避。機構投資者目前采取的避險方法是通過調整持倉結構：一是短期債券持有比重大一點，二是浮動利率債券比例高一點，這勢必影響其持有債券的總量，而且也不能真正降低風險。這會制約機構投資者對企業債券的需求。

缺乏機構投資者支持的企業債券市場發展緩慢對企業債券而言，如果有大量機構投資者的存在，將使企業債券流通市場上始終存在交易對手，投資者能夠以較低的代價隨時轉讓其持有的債券，大大提高企業債券的流通性，從而活躍市場，促進企業債券市場的發展。然而目前我國資本市場上培育出來的投資機構數量還很少，資金總量也不多，而這其中用于債券投資的機構數量和資金總量則更少。

由于缺乏大量有效的機構投資者，我國企業債券市場的流動性和活躍性比較差，絕大部分的企業從買入到兌付都沒有流通的機會。投資者如果急需將債券變現，往往只能選擇提前兌付的方式，以損失較多的利息收入為代價；即使有少量可以進行場內交易和柜臺交易的債券，也大多是有行無市，難以引起大眾投資者的興趣。

機構投資者普遍不看好目前的企業債券。因為目前企業債券市場的規模太小，債券利率以固定利率為主，存在較大的流動性風險和利率風險，此外，投資企業債券還需要交20％的利息稅，又使收益進一步縮水。缺少機構投資者，企業債券流通市場的活躍只能是紙上談兵。

對策首先，優化企業債券一級市場與二級市場的建設。一是建立和完善企業債券發行核準制。我國企業債券目前仍采用傳統的審批模式，監管部門一直強調審查企業的還本付息能力，這樣導致監管部門充當企業債券保證人的角色，政府承擔了企業債券的兌付風險，不利于企業債券市場的長遠發展。隨著市場監管體系的改革，企業債券正從“以地區為對象的切塊式額度管理”轉向“總量控制下的以企業為對象的市場化管理”。在未來的核準制下，監管部門應主要負責對發行文件進行合規性審查，將企業還本付息能力的評判交給社會中介機構，監督發行人的信息披露、中介機構的規范運作和盡職責任，監督債券托管、交易和結算等服務組織的依法規范運行。同時，由于我國企業債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行核準制的時機尚不成熟，因此決定了企業債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。

二是增加單個發行主體的每次發行量。為培育二級市場，提高機構投資者的需求，應當在政策上鼓勵增加單個發行體的每次發行量，只有發行盤子達到一定規模，而不是像目前將有限的年度規模分散給眾多發行體，才能使二級市場交易特別是機構間的交易具備一定基礎，債券流動性才能得以提高，以進一步吸引機構投資者的偏好，從而步入一個市場化的良性循環之中。

三是優化企業債券品種結構。豐富企業債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業債券品種系列。可轉換公司債券的發行已在少數企業試點，具備條件的企業還可試發行附新股認購權公司債券；要增加抵押公司債券、擔保公司債券的發行，盡量減少信用公司債券的發行；隨著我國利率市場化改革、金融市場的完善，要逐步放寬對企業債券利率的限制，在適當的時機償試發行與物價指數相聯系的浮動利率債券；要逐步增加中長期企業債券的比重，改變長期以來短期企業債券畸重，中長期企業債券畸輕的結構。

四是加強企業債券流通市場建設。加快發展我國債券市場不僅要擴大一級市場規模，更要加強二級流通市場建設。一級市場是二級市場的基礎，二級市場是一級市場的保障，為一級市場提供流通渠道和交易方式。

我國企業債券市場發展緩慢的一個重要原因是流通市場的嚴重滯后。二級市場的滯后嚴重影響了企業債券市場的發展。首先是影響了投資者的積極性，二級市場的流動性差使企業債券成為儲蓄的替代品。交投不活躍阻礙了機構投資者在二級市場的出入，嚴重制約債券市場機構投資者的發展壯大；其次是二級市場的滯后使企業債券的投資風險不能夠有效化解，使其投資風險集中在初始投資者，風險不能社會化，嚴重挫傷了投資者的積極性。同時風險未能社會化也使投資者不能夠對企業債券發行人形成有效的制約，使投資風險有進一步加大的可能。加強企業債券流通市場的建設，提高企業債券的流動性，將對發行人形成有效制約，從根本上解決企業債券到期不能及時兌付問題，降低兌付風險，有效推動企業債券市場的發展。拓寬企業債券的交易渠道。

企業債券市場一般有兩個：交易所市場和場外交易市場。可以認為同時在交易所和場外交易市場上進行，但真正的企業債券交易市場是場外交易市場，該市場上的交易量遠遠大于交易所內交易量，因此我國企業債券的交易還應拓寬交易渠道。其次，不僅要在存量上調整和擴充現有機構投資者的規模，更要在增量上全方位引入全新的機構投資者。

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二、韓國中小企業集合債券P－CBO模式介紹及信用增級原理

韓國中小企業集合債券信用增級采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評級債券為標的資產的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產支持證券），其目的是通過資產證券化，將一組低信用評級債券重新打包成多組不同風險、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當債券風險發生時，首先由債券次級層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風險首先由債券次級層部分承受，債券優先層部分實際上是受到了債券次級層部分的保障，因此，盡管標的資產是低信用評級債券，但債券優先層部分仍能取得較高的信用等級。在中小企業集合債券P－CBO信用增級模式中，參與集合債券的中小企業在SBC的統一組織協調下聯合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發行債券———SPV是專門為該次債券發行設立的一家特殊目的的公司，用于將發債主體的破產風險與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優先級和次級的ABS，也就是將債券分為優先層和次級層部分，其中債券優先層部分將面向廣大投資者發售，而剩下的次級層部分則由債券發行組織者SBC持有。中小企業的償債資金將首先用于償付債券優先層部分，只有當債券優先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對債券次級層部分進行清償。經過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級層部分的SBC承擔，只有當違約損失超過次級層部分的價值時，債券優先層部分的投資者才開始承擔超出部分的損失，債券次級層部分實際上是為債券優先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評級，債券優先層部分投資者承擔的違約風險大為降低，從而提高了中小企業集合債券對投資者的吸引力，大大改善了中小企業集合債券融資的效果。

三、中小企業集合債券信用增級P－CBO模式與擔保模式的比較

1．信用增級成本方面的比較

P－CBO模式作為內部信用增級模式，其成本要小于外部信用增級的擔保模式。對于擔保模式來說，中小企業需要尋求外部擔保機構進行擔保，在尋求外部擔保機構過程中，會產生時間以及物質上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業提供擔保的擔保機構之后，還往往需要支付一定價值的抵押品以及大筆的擔保費用以獲取擔保，其信用增級成本較高。而對于P－CBO模式來說，由于采用了債券內部分層，次級層由政策性金融機構SBC持有的方式來為投入市場的中小企業集合債券提供風險保障，中小企業在發債過程中沒有產生因尋求外部擔保主體而導致的時間與物質的成本，也無需提供抵押財產和支付給外部擔保機構擔保費。P－CBO模式通過債券內部運作實現信用增級，其信用增級成本在內部產生，并完全轉化為對債券的信用增級，其信用增級成本較低。

2．道德風險與逆向選擇方面的比較

在外部擔保模式下，一方面，由于發債主體和投資人并不處于共同利益之中，發債主體對于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢———因為對投資者付出的投資收益即是發債主體的融資成本。另一方面，因為投資者與發債主體之間存在信息不對稱，投資者對于企業所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進行監督，因而在中小企業集合債券融資過程中可能產生企業濫用投資者資金的道德風險。相應地，投資者由于信息不對稱問題，無法了解特定發債主體的道德風險程度，以對該特定發債主體設定特定道德風險補償要求，所以為了防止因發債主體產生道德風險而受到損失，投資者對于市場上所有的債券都提出了籠統的平均水平的道德風險補償要求，這在市場行為上將表現為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業集合債券，而往往這些集合債券的風險程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導致道德風險低的債券付出高額的道德風險補償，而道德風險高的債券卻只需付出較低的道德風險補償，道德風險低的債券反而競爭力不如道德風險高的債券，最終道德風險較低的中小企業將由于不愿或不能承擔較高的道德風險補償成本而退出中小企業集合債券發行，而道德風險較高的中小企業則受益于相對較低的道德風險補償成本而主導中小企業集合債券的發行。而在P－CBO模式下，債券發行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對債券情況及發債主體情況時刻進行關注。而且SBC持有的是債券次級層部分，而投資者持有的一般是債券優先層部分，損失發生時，SBC首先要承擔損失，這更進一步促使SBC嚴格監督中小企業集合債券各發債主體資金運用情況，敦促發債主體良好運營。這樣一來，通過政策性金融機構SBC的嚴格監督，發債主體濫用投資者資金的道德風險便得到了有效抑制；同時，由于SBC作為債券發行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時掌握發債主體的信息，從而投資者可以僅花費較少精力便從與投資者有著共同利益的、對中小企業集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實情況，而不必花費較大精力去分析各發債主體的狀況來判斷債券情況，這對投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因為信息不對稱而產生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級效果方面的比較

中小企業集合債券信用增級的效果在定性的角度上表現為信用等級的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現為兩個方面：一方面是違約發生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個綜合兩者的期望違約損失率指標對中小企業集合債券信用增級效果進行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級效果越好。為比較中小企業集合債券擔保模式與P－CBO模式信用增級效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業集合債券期望違約損失率的數學模型。然后，以“2010年武漢中小企業集合債券”（后簡稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進行了實證研究。期望違約損失率數學模型按以下基本步驟建立：

（1）計算各違約與未違約發債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發債主體i所占債券份額比例）的現金流凈現值NPVi；

（2）用NPVi計算某發債主體i所占債券份額F×wi發生違約時的違約損失率li（其中未違約發債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時段某種違約與未違約發債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據安博爾公司的違約概率曲線函數以及Duffie（2003）對企業違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發債主體的信用等級推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對應的wi相乘，然后將之加總求和，計算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關參數帶入中小企業集合債券期望違約損失率數學模型，并對其在以擔保模式進行信用增級和以P－CBO模式進行信用增級的情況下的期望違約損失率分別進行運算，得出的結論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國現行擔保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％。可見，韓國P－CBO模式下的中小企業集合債券期望違約損失率遠低于中國現行擔保模式下的中小企業集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國P－CBO模式中小企業集合債券信用增級效果比中國現行擔保模式信用增級效果好。

四、改進中國中小企業集合債券信用增級模式的建議

P－CBO信用增級模式使韓國中小企業集合債券取得了很好的融資效果。中國可以學習借鑒韓國P－CBO模式以改進中國中小企業集合債券信用增級模式，更好地服務中小企業融資。

1．建立專門的中小企業集合債券投資機構

韓國中小企業集合債券信用增級的P－CBO模式，其信用增級的原理主要是通過政府設立的SBC持有中小企業集合債券分層后的次級層部分，來為面向一般投資者融資的債券優先層部分的本息償還提供保障。中國在借鑒韓國P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級模式改進的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業集合債券投資機構參與信用增級。中國關于專門的中小企業集合債券投資機構，可以由政府牽頭組織金融機構、擔保公司、大型工商企業，乃至一些有實力的風險偏好型投資者參與發起設立，此外還可以向社會公開募集資金設立。這樣一方面可以擴大資金來源，減輕政府負擔；另一方面通過向社會招股，讓更多社會股東參與投資機構的管理，可以提高中小企業集合債券投資機構的風險管理能力，減少由政府管理投資機構可能產生的錯誤和腐敗，從而增強市場上的投資者對于投資中小企業集合債券的信心，更好地促進中小企業融資。

2．增加中小企業集合債券層級并擴充融資對象

中國中小企業集合債券信用增級模式在借鑒韓國P－CBO模式時，除了對集合債券進行優先層與次級層的分層之外，還可以在這兩個層級之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優先層和次級層之間。增設中間層的意義在于，第一，可以擴大中小企業集合債券的融資規模；第二，可以滿足更多不同程度的風險偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設置多個層級，還可以進一步地加強對債券優先級別較高部分的信用增級效果，由于債券優先層部分仍然是中小企業集合債券中占大多數的部分，因此此舉可以提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。中小企業集合債券中間層部分，在面向更偏好風險和較高收益的投資者進行發行的同時，還可以對發行方中介機構，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發行，或由中小企業集合債券發債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級層部分一道，不僅在實際的清償上為一般投資者投資中小企業集合債券優先層部分可能面臨的違約風險提供了保障，而且，還起到了減小道德風險，緩解信息不對稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業集合債券次級層部分，除借鑒韓國P－CBO模式由專門的中小企業集合債券投資機構（SBC）持有之外，還可以對市場上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業私募債券業務試點辦法》的公布，中國“垃圾債券”———高收益、高風險債券———開始漸漸進入市場。中小企業集合債券的次級層部分，也可以以私募模式向風險偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國金融市場發展，甚至可以上市進行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業集合債券投資機構的負擔；另一方面也可以通過吸引市場上的投資者來投資，加強中小企業集合債券中劣后部分對優先部分本息償還的保障，提高中小企業集合債券總體的信用增級效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級的同時可配合多種信用增級模式進行改進中國中小企業集合債券信用增級模式借鑒韓國P－CBO模式進行改進并不意味著是擯棄中國原來實行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進行中小企業集合債券信用增級的同時，我們同樣可以在此之外添加流動性保障、擔保、定向轉讓選擇權、利差賬戶、超額抵押、擔保投資基金等多重外、內部信用增級模式來提高集合債券的信用評級。此外，通過利用多種信用增級模式，還可以減輕中小企業集合債券次級層分擔風險的壓力，擴充優先層級的規模，提高中小企業集合債券向市場上廣大投資者融資的額度。

篇7

公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對于整個金融市場的發展至關重要。信息不對稱是決定公司債券市場能否正常發揮其作用的關鍵，要促進公司債券市場的發展，就必須系統性地減少發債和投資者之間的信息不對稱。解決公司債券市場信息不對稱的主要方式是通過金融市場基礎設施建設和制度安排保證廣大投資者獲得關于企業特征的標準化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當干預不僅不利于緩解發債企業和投資者之間的信息不對稱，反而加重了這種信息不對稱的程度，阻礙了公司債券市場的發展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對稱和政府作用的基礎上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

一、公司債券市場的信息不對稱

在市場體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業債務融資的主要形式，而且同樣由于債權人對于借款者的風險偏好、信用水平、盈利狀況、投資機會和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權人和借款者之間的信息不對稱問題。這種公司債券融資活動中的信息不對稱可以發生在融資的不同階段，相應也會導致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權人和借款者之間信息不對稱的方式上與銀行業相比有著不同的特點。

（一）公司債券市場信息不對稱在不同融資階段的后果

首先，在債券發行階段，投資者與發債企業之間的信息不對稱會導致投資者的逆向選擇問題。因為債券的收益率與其風險水平正相關，所以企業的內部人有以次充好的動機，夸大過去的業績和未來的盈利機會。由于投資者不擁有企業的全部信息，又難以直接識別發債企業提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對稱的局面時只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業，這樣不僅拒絕了對高風險的差企業的投資，也同時拒絕了對低風險的好企業的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補償信息不對稱帶來的風險。在這種情況下，低風險的發債企業由于得不到公平的價格而被迫離開市場，轉而通過其他方式融資；而高風險的企業卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對稱而引發債券市場收益率上升的情況下，風險較低的好企業反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風險較高的企業。

然后，在債券發行后的資金運用過程中，作為債權人的投資者和借款企業之間的信息不對稱會導致借款企業的道德風險問題。當債權人將資金投資于借款企業之后，因為企業的股東對于資產的求償權次序在債權人之后，而且股東對企業債務只承擔有限責任，如果資產價值大于債務價值，債權人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產價值小于債務價值，股東只承擔有限責任，債權人只能獲得企業的清算價值。所以借款企業就有激勵將資金投資于高風險的項目，或者降低努力程度oj.當債權人由于信息不對稱而無法完全監控企業經理人的行為時，這種動機就有條件變為實際行動，就會產生企業經理人的道德風險，損害債權人的利益。

最后，當借款企業陷入財務困境時，信息不對稱會降低債權人清算決策的效率。由于信息不對稱，債權人無法區分陷入財務困境的借款企業是有生存能力、但是暫時陷入流動性困難，還是根本沒有生存能力。對于前者，債權人有效率的決策是不對企業進行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時的財務困境；而對于后者，債權人有效率的決策是立刻對企業進行清算。但是對于借款企業，尤其是企業的經理人來說，從其自身利益出發，總是傾向于得到追加投資，維持企業的運行。所以，當債權人對陷入財務困境的企業擁有不完全信息時，企業和債權人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業可能得不到資金支持、被迫進行清算，沒有生存能力的企業反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權人清算決策的效率。

（二）公司債券市場處理信息不對稱的方式及其特點

在銀行貸款融資體系中，最終債權人是存款者，而信用風險的主要承擔者卻是銀行，銀行不能把這種風險轉移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監控企業來緩解借款企業和銀行之間的信息不對稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風險。為了有效地監控借款企業，銀行需要獲得關于企業經營策略、管理業績、盈利水平以及資產持有情況等有用的內部信息。要想獲得這些內部信息，銀行可以與企業進行重復交易建立起長期關系，還可以通過借款企業在銀行開立的結算賬戶獲得有關企業經濟活動的信息。銀行獲得的關于特定借款企業的內部信息是不可傳遞的，因為這些信息是高度個別化的，因此其和質量都無法在市場上合理定價。基于以上原因，銀行就成為存款者委托的監控者，代表存款者對借款企業進行監督。存款者期望銀行提供金融服務和較高的存款利率，而不是期望得到有關借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業之間的信息不對稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對稱。

與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進行投資決策，因而自行承擔決策的風險。由于投資者眾多而且分散，所以關于發債企業的信息必須是標準化的和可傳遞的，只有這樣，企業的特征和業績才能通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標準化的信息是減輕發債企業和債券投資者之間信息不對稱，促進公司債券市場發展的重要因素。各種中介機構如投資銀行、評級機構和事務所、律師事務所等都在幫助投資者獲得關于發債企業的準確信息，減少兩者之間的信息不對稱方面發揮重要的作用。

二、政府減少公司債券市場信息不對稱的作用

在減少公司債券市場的信息不對稱方面，政府可以發揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實施一系列法規和制度安排，以及完善金融基礎設施建設，減少發債企業和投資者之間的信息不對稱，從而保護投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風險。

（一）推動《證券法》、《公司法》、《破產法》等相關法律的制定和完善

公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護投資者的權利是很困難的，所以需要法律來強制契約的執行。政府要推動《證券法》和《公司法》的制定來規范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個參與者的權利和義務，以及要承擔的法律責任，例如要求債券發行者披露完整而準確的信息，懲罰會計、審計人員和投資銀行認可虛假信息的行為，禁止內部交易和市場操縱等行為。《破產法》的制定和實施對于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規定投資者擁有強制破產企業償還債務的權利，以及行使這種權利的程序。值得注意的是，公司債券的債務重組比銀行貸款的債務重組實施起來要困難得多。因為公司債券市場的投資者是分散的，每個投資者對發債企業的力是微不足道的，而且個人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協調進行債務重組或與企業進行談判。為了保證債務重組的順利進行，有關破產的法律還應該包括更多的補充條款。在此基礎上，政府才能依法制定相關的法規，減輕公司債券市場上的信息不對稱。

（二）制定會計、審計準則和信息披露要求

在公司債券市場上，適當的、標準化的會計和審計準則的是促進發債企業信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會計和審計準則，并要求發債企業嚴格按照會計和審計準則對過去和未來的收入業績、債務償還能力等信息進行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準確的企業信息，他們才能做出正確的投資決策。會計、審計準則和信息披露要求可以增加發債企業的透明度，加強對企業的約束力。因為債券合約賦予個人投資者的權力是有限的，所以加強企業透明度的措施有利于保護投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發現債券市場上的不正當行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節約成本的效率，還包括金融服務的可獲得性和質量，以及投資者和市場參與者享受服務的便利。

（三）培育中介機構來執行法律和規則

在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應的機構來執行和實施這些法律和規則，包括會計、審計、律師事務所，信用評級機構，投資銀行和其他提供信息服務的機構。具有專業技能和豐富經驗的會計、審計人員和律師可以及時而準確地發現虛假信息，確保企業按照法律規定的信息披露要求信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發揮著重要的作用，他們的職責是將企業的信息標準化并公布于眾，設計出能夠吸引廣大投資者的債券發行條件，幫助企業擬定債券發行章程，促進債券的出售等。信用評級機構的作用是在公認的、客觀的標準下，對發債企業的信用狀況進行評價，通過評估發債企業按時足額償還債務的能力和意愿，對債券的風險狀況做出獨立和客觀的衡量。信用評級機制有益于促進金融資源的有效配置，激勵發債企業改善風險狀況，增強市場的透明度，增加信息的流動性。當然，為了確保信用評級機構的公正性和獨立性，監管當局要求評級機構公布評級和數據來源，并接受定期審計。中介機構的存在減少了發債企業和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者處理信息和識別風險的成本，因此可以增強投資者的信心，吸引更多的資金進入公司債券市場。

（四）確立有利于減少信息不對稱的投資者定位

公司債券市場上的投資者既有保險公司、共同基金、商業銀行、養老基金、信托公司等機構投資者，也有個人投資者。公司債券的風險特征與投資者的風險管理能力相匹配是減少信息不對稱的關鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對投資者的風險識別與風險管理能力要求較高。個人投資者的信息分析能力、風險管理能力以及風險承擔能力都明顯差于機構投資者，因此個人投資者與發債企業之間的信息不對稱更加嚴重。機構投資者擁有較強的信息分析能力和風險承擔能力，能夠對公司債券的風險狀況做出比較準確的估計，有效地減少投資者和發債企業之間的信息不對稱。因此，政府在推動公司債券市場建設的過程中，應該將公司債券的主要投資者定位于合格的機構投資者。

三、我國公司債券市場的政府干預及其負面

與上述降低信息不對稱的作用相反，政府對公司債券市場的不當干預會加重信息不對稱的現象，惡化信息不對稱的后果。我國政府對公司債券市場的干預和管制措施很多，這里主要我國政府對公司債券的利率管制和強制擔保要求對緩解公司債券市場的信息不對稱帶來的負面影響。

首先，嚴格的利率管制阻斷了信用信息通過價格信號在公司債券市場上的傳遞。我國政府對企業債券的利率實行嚴格的管制，在公司債券市場上，關于發債企業的特征和業績是通過債券的利率、風險貼水、期限等反映出來的，這些標準化的信息是減輕發債企業和債券投資者之間的信息不對稱的重要因素。如果這些信息不能準確地傳遞給投資者，企業和投資者之間的信息不對稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的就會受到限制。債券的利率實際上是風險的價格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業債券定價，債券的利率就不能準確地反映企業的信用風險水平。面對失真的價格信號，投資者無法準確估計企業債券的風險狀況，也無法根據債券的風險和收益進行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業信用風險的變化無法完全通過利率的波動反映出來，這不僅不利于對企業形成正確的激勵，也不利于保護投資者的利益。

其次，強制擔保造成發債企業和投資者的雙重激勵扭曲，進而加大了公司債券市場上的道德風險。在我國，債券發行的審批部門和上市交易的監管部門都明確要求企業債券必須要有擔保。我國企業債券的發行是由政府按計劃分配的，債券的定價也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評級。再加上我國企業債券主要面向個人投資者發行“，這類投資者的風險識別能力和風險承擔能力較差，政府出于保護個人投資者和維護市場穩定性的考慮，會強制性地要求企業發行債券必須有擔保。這種擔保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔保機構多為國有銀行或國家重點項目建設基金，實質上類似于政府擔保。政府的強制擔保要求雖然提升了公司債券的信用等級，但是并沒有從根本上減少企業和投資者之間的信息不對稱，反而產生了雙重的激勵扭曲：發債企業的激勵扭曲和投資者的激勵扭曲。所謂發債企業的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，股東和債權人之間的問題會更加突出。因為有政府為企業的違約行為買單，所以企業改善經營、管理風險的激勵就會減少，企業管理者將很多時間和精力用于爭指標和與政府討價還價，而且企業投資高風險項目的激勵也會增加。所謂投資者的激勵扭曲是指有了政府強制要求的擔保，投資者的收益得到了保證，他們不必關心企業的信用風險狀況，所以投資者管理風險和監督企業的激勵也會減少，這反過來又會加重企業的道德風險。

從以上的分析可以看出，我國政府干預公司債券市場的初衷也是為了保護投資者的利益，維護市場的穩定性，但是其具體措施并沒有減少發債企業和投資者之間的信息不對稱，而是通過行政性定價和強制擔保掩蓋了信息不對稱問題，使得發債企業無法通過債券收益率、債券的信用等級等信息向投資者傳遞有關公司債券風險水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵去識別風險并監督企業。在這種情況下，債券市場上信息不對稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔了信息不對稱造成的后果。從長遠來看，政府的這些干預措施不利于公司債券市場的健康發展，因為阻礙市場發展的信息不對稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

四、相關政策建議

公司債券市場上的信息不對稱會導致逆向選擇、道德風險和債權人清算決策的低效率，這些都會損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發展。為了減輕發債企業和投資者之間的信息不對稱，保護投資者的利益，維護公司債券市場的穩定，政府的作用舉足輕重。然而，不當的政府干預不僅不能降低公司債券市場上的信息不對稱，反而會使得這一問題及其后果更加嚴重。基于以上分析，建議在發展我國公司債券市場的過程中，政府應該著力做好以下幾個方面的工作：

第一，取消政府對公司債券市場的不當干預。

政府的不當干預使得關于公司債券風險水平的信息無法通過債券市場進行傳遞，加重了發債企業和投資者之間的信息不對稱，造成了企業和投資者的激勵扭曲和行為扭曲。因此，政府應該取消對利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準確地向投資者傳遞關于發債企業特征的信息，緩解企業和投資者之間的信息不對稱，促進市場的發展。另外，政府強制性的擔保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發行者和投資者的激勵扭曲，結果是由政府承擔了公司債券的信用風險，加重了體系的風險積累和運行的成本。因此，在發展我國公司債券市場的過程中，應該取消政府強制性的擔保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機構投資者識別、管理風險的能力，減少企業和投資者之間的信息不對稱，建立公司債券的市場化運行機制。政府或監管當局對企業發行公司債券是否需要擔保不做強制性規定，將決策權留給市場。

第二，將公司債券的主要投資者定位于機構投資者。

篇8

企業債券*是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發行企業債券來募集資金已成為企業籌資的主要手段，企業債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發行甚至出現負數，即新發行的股票比不上退市股票的數量，且企業債券的發行規模越來越大，甚至超過了國民生產總值。應該說企業債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業債券發展并不盡如人意，相對于國債、金融債、股票市場以及企業信貸融資，企業債券非常薄弱。整個企業債券市場相對于股市來說應該是微不足道。

1.企業債券的總體規模較小

在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。自1984年到現在，經過近二十年的努力和探索，我國企業債券市場雖取得了一定的發展。但是，由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力、煤、水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。尤其是，與規模龐大的國債市場和正在蓬勃發展的股票市場相比，我國企業債券發行規模就更顯微小，如表1所示，我國企業債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結構失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業債券的發行量大于股票的發行量，在市場上一路領先。而1996年以后，企業債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業債券融資的近3倍，在債券市場內部，國債發行5934億元，而企業債券僅僅發行325億元。

2.企業債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其他競爭性行業和其他所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象：同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現實決定了企業債券的利率并非市場化，不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業發行的企業債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償的情況下，企業債券的需求方與供給方之間很難實現實質性的交易。在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

3.企業債券定價不合理，品種單一，缺乏創新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，從我國現有的企業債券來看，幾乎都是按同一模式設計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。從歷年發行企業債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業債券流動性不強

企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業債券后，將根據自身資金運轉情況，及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，企業債券的場外柜臺交易也不夠規范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現、抵押等票據行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規模很小，所占比例僅有23%.企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業債券則失去了根據自身需要及時調整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業債券流通市場的不發達反作用于其發行市場，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業債券市場發展的制約因素

1.相關法律法規不完善，發行制度存在缺陷

發展企業債券融資，必須要有完備的法律監管體系作為保障，我國現有的企業債券融資的相關法律法規，很多已明顯不能適應未來企業債券市場發展的需要，有些還成為企業債券融資的絆腳石。尤其是關于企業債券的擔保以及最終抵押資產的處置問題，債權人主張自己的權利以及監管部門同地方政府部門、地方法院之間協調執法的問題等都是以前企業債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規（包括中央部門與地方部門的規定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規多變等問題，嚴重影響了企業債券市場的效率。

首先，發行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發行企業債券外，其他類型的企業，如民營企業、集體企業、三資企業等都不能發行企業債券。也就是說其他企業信用再好、資產質量再優良、發展再有前景都不能發行企業債券。即便是有發行企業債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃經濟的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業債券發行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束：

（1）企業債券發行規模的額度控制，限制了企業債券的融資規模。現行《企業債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發）第10條規定：“國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。”該條款明確規定了企業債發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規定了企業債發行的審批權在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發行審批的主要權力移交國家計委，由國家計委從國家產業政策、項目可行性、企業財務狀況、債券發行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業能否發行，只有在發行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數大型企業發債。國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限。

（2）投資限制。《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債的重要機構投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構投資者的購買力。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制；可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10%和保險公司資產的2%.目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。

（3）利率管制。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據企業的信用評估等級在基準利率基礎上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區分不同的企業。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40%的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，既不能體現出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規則，同時也造成優質企業債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在三個方面：第一，企業債券的發行人（發行債券的企業）不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。第三，信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構評估的專業性和獨立性受到普遍質疑評級機構受行政干預多，評級缺乏統—的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。

3.企業債券市場中的信息不對稱

信息不對稱問題，其實質是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。企業發行債券所形成的債權債務關系，本質上也是一種委托關系。在我國目前的金融市場（包括債券市場）上，信息不對稱現象是比較突出的，企業管理層在信息占有上相對大多數投資者處于絕對優勢。在目前法律制度尚不完善、市場規則也尚未完備地建立起時，企業管理層往往利用這種信息優勢，操縱企業債券的發行、資金使用、還本付息，甚至在企業債券發行完成后非法轉移資產。管理層的道德風險在目前的市場環境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業債券市場上已出現過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發債企業自身的內在因素

目前在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資對“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。另外，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

發展與完善企業債券市場的方略

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。

1.修正和完善相關法律法規

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調整有關法律法規。相關法規條款應明確地界定企業債券的含義和內容，統一規范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關企業債券的條款必須統一，使債券融資行為有統一的法規約束。盡快出臺與形勢發展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發展要求的新的企業債券管理條例，新條例應該充分體現企業債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構的作用、強化社會監督各個方面，全面體現社會主義市場經濟的深入發展對企業債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產法”，允許發債企業破產，同時還應加強《破產法》有關條款的可操作性，完善破產機制，使企業債券持有人的權益得到保障。

2.從制度安排入手，在發行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業債券的發展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業債券的發行制度。將企業債券的發行方式由過去的審批制變為核準制，監管機構只需對合規性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業債券發行的額度控制，在符合市場規則的情況下，企業有能力發行并能及時兌付，就應給其擴展規模的機會，等等。第二，逐步實現企業債券利率市場化，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現企業債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設與實施力度，增強企業運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環境。第四，應加強監管體系的建設，尤其是要加強對企業財務狀況的監督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結構建設，主要應大力發展機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構進入企業債券市場的限制，同時應設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。市場投資者結構的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產權改革，塑造真正的企業債券市場主體

從性質來看，企業債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產的借款企業與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權債務關系的契約。對發債企業而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產義務，而對持券人而言，則代表其要求發債企業如約還本付息的財產權利。財產是實現企業債券約定的權利和義務的經濟基礎和法律基礎，而擁有獨立的財產則是構成企業發債的制度前提。而我國的現狀是企業債券的主要發行者——國有企業并不具有獨立的財產，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業債券市場的發展，必須進行產權制度改革，理順企業與政府間的產權關系，使企業能以自己所有的財產作為承擔發債責任和風險的載體。產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，明確界定和充分保護產權，建立現代企業制度，轉換企業經營機制，途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。在此基礎上，企業才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業在做出發債決策時才會具有內在的約束力，即才會根據融資成本的大小及融資行為對企業資產價值的影響來確定最佳資本結構和相應的發債規模。進而，企業也才會根據對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業債券信用程度

為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督，同時應解決企業債券發行后資金使用的監督和管理機制問題，挑選最優質的企業發行企業債券，使企業債券成為投資者能夠接受的投資產品，確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業債券評級體制，樹立中介機構信譽。我國自2001年開展企業債券信用評級制度，目前，我國的評級行業才初具雛形，面對人世的挑戰，我們應借鑒并吸取國外評級機構的先進經驗，深入研究和開發評級技術，建設強大的評級隊伍，創出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發展成為有影響力的權威評級機構，使企業債券信用評級制度向國際化和規范化邁進。第三，完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。

5.調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，加強對企業債券期限結構的設計，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發債企業即使在債券到期前亦能根據市場利率的變化調整息票利率，而可轉換債券則是普通債券與期權結合的產物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業股票的權利，受到那些對公司股價持樂觀態度投資者的歡迎，也使發債企業因提供了這種選擇權而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權的債券，它是發行企業可按約定價格向投資者贖回原發行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業在利率下降時以更低利率重新發債成為可能。

6.加快企業債券運作中介機構的規范發展

篇9

企業債券*是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發行企業債券來募集資金已成為企業籌資的主要手段，企業債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發行甚至出現負數，即新發行的股票比不上退市股票的數量，且企業債券的發行規模越來越大，甚至超過了國民生產總值。應該說企業債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業債券發展并不盡如人意，相對于國債、債、股票市場以及企業信貸融資，企業債券非常薄弱。整個企業債券市場相對于股市來說應該是微不足道。

1.企業債券的總體規模較小

在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。自1984年到現在，經過近二十年的努力和探索，我國企業債券市場雖取得了一定的發展。但是，由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在運輸、綜合類、電力、煤、水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。尤其是，與規模龐大的國債市場和正在蓬勃發展的股票市場相比，我國企業債券發行規模就更顯微小，如表1所示，我國企業債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結構失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業債券的發行量大于股票的發行量，在市場上一路領先。而1996年以后，企業債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業債券融資的近3倍，在債券市場內部，國債發行5934億元，而企業債券僅僅發行325億元。

2.企業債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其他競爭性行業和其他所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象：同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現實決定了企業債券的利率并非市場化，不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業發行的企業債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償的情況下，企業債券的需求方與供給方之間很難實現實質性的交易。在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

3.企業債券定價不合理，品種單一，缺乏創新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，從我國現有的企業債券來看，幾乎都是按同一模式設計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。從歷年發行企業債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業債券流動性不強

企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業債券后，將根據自身資金運轉情況，及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，企業債券的場外柜臺交易也不夠規范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現、抵押等票據行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規模很小，所占比例僅有23%.企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業債券則失去了根據自身需要及時調整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業債券流通市場的不發達反作用于其發行市場，了投資者的信心，降低了投資需求。

企業債券市場發展的制約因素

1.相關法律法規不完善，發行制度存在缺陷

發展企業債券融資，必須要有完備的法律監管體系作為保障，我國現有的企業債券融資的相關法律法規，很多已明顯不能適應未來企業債券市場發展的需要，有些還成為企業債券融資的絆腳石。尤其是關于企業債券的擔保以及最終抵押資產的處置問題，債權人主張自己的權利以及監管部門同地方政府部門、地院之間協調執法的問題等都是以前企業債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規（包括中央部門與地方部門的規定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規多變等問題，嚴重影響了企業債券市場的效率。

首先，發行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發行企業債券外，其他類型的企業，如民營企業、集體企業、三資企業等都不能發行企業債券。也就是說其他企業信用再好、資產質量再優良、發展再有前景都不能發行企業債券。即便是有發行企業債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業債券發行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束：

（1）企業債券發行規模的額度控制，限制了企業債券的融資規模。現行《企業債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發）第10條規定：“國家計劃委員會會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。”該條款明確規定了企業債發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規定了企業債發行的審批權在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發行審批的主要權力移交國家計委，由國家計委從國家產業政策、項目可行性、企業財務狀況、債券發行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業能否發行，只有在發行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數大型企業發債。國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限。

（2）投資限制。《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債的重要機構投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構投資者的購買力。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制；可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10%和保險公司資產的2%.目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。

（3）利率管制。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據企業的信用評估等級在基準利率基礎上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區分不同的企業。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40%的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，既不能體現出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規則，同時也造成優質企業債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在三個方面：第一，企業債券的發行人（發行債券的企業）不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。第三，信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構評估的專業性和獨立性受到普遍質疑評級機構受行政干預多，評級缺乏統—的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。

3.債券市場中的信息不對稱

信息不對稱，其實質是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。企業發行債券所形成的債權債務關系，本質上也是一種委托關系。在我國的市場（包括債券市場）上，信息不對稱現象是比較突出的，企業管理層在信息占有上相對大多數投資者處于絕對優勢。在目前制度尚不完善、市場規則也尚未完備地建立起時，企業管理層往往利用這種信息優勢，操縱企業債券的發行、資金使用、還本付息，甚至在企業債券發行完成后非法轉移資產。管理層的道德風險在目前的市場環境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業債券市場上已出現過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發債企業自身的內在因素

目前在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，通過股票募集資金不會其股東地位，這樣，債券融資對“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。另外，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

與完善企業債券市場的方略

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。

1.修正和完善相關法律法規

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調整有關法律法規。相關法規條款應明確地界定企業債券的含義和，統一規范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關企業債券的條款必須統一，使債券融資行為有統一的法規約束。盡快出臺與形勢發展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發展要求的新的企業債券管理條例，新條例應該充分體現企業債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構的作用、強化監督各個方面，全面體現社會主義市場的深入發展對企業債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產法”，允許發債企業破產，同時還應加強《破產法》有關條款的可操作性，完善破產機制，使企業債券持有人的權益得到保障。

2.從制度安排入手，在發行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業債券的發展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業債券的發行制度。將企業債券的發行方式由過去的審批制變為核準制，監管機構只需對合規性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業債券發行的額度控制，在符合市場規則的情況下，企業有能力發行并能及時兌付，就應給其擴展規模的機會，等等。第二，逐步實現企業債券利率市場化，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現企業債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設與實施力度，增強企業運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環境。第四，應加強監管體系的建設，尤其是要加強對企業財務狀況的監督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結構建設，主要應大力發展機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構進入企業債券市場的限制，同時應設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。市場投資者結構的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產權改革，塑造真正的企業債券市場主體

從性質來看，企業債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產的借款企業與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權債務關系的契約。對發債企業而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產義務，而對持券人而言，則代表其要求發債企業如約還本付息的財產權利。財產是實現企業債券約定的權利和義務的經濟基礎和法律基礎，而擁有獨立的財產則是構成企業發債的制度前提。而我國的現狀是企業債券的主要發行者——國有企業并不具有獨立的財產，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業債券市場的發展，必須進行產權制度改革，理順企業與政府間的產權關系，使企業能以自己所有的財產作為承擔發債責任和風險的載體。產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，明確界定和充分保護產權，建立企業制度，轉換企業經營機制，途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。在此基礎上，企業才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業在做出發債決策時才會具有內在的約束力，即才會根據融資成本的大小及融資行為對企業資產價值的影響來確定最佳資本結構和相應的發債規模。進而，企業也才會根據對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業債券信用程度

為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督，同時應解決企業債券發行后資金使用的監督和管理機制問題，挑選最優質的企業發行企業債券，使企業債券成為投資者能夠接受的投資產品，確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業債券評級體制，樹立中介機構信譽。我國自2001年開展企業債券信用評級制度，目前，我國的評級行業才初具雛形，面對人世的挑戰，我們應借鑒并吸取國外評級機構的先進經驗，深入和開發評級技術，建設強大的評級隊伍，創出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發展成為有影響力的權威評級機構，使企業債券信用評級制度向國際化和規范化邁進。第三，完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。

5.調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，加強對企業債券期限結構的設計，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發債企業即使在債券到期前亦能根據市場利率的變化調整息票利率，而可轉換債券則是普通債券與期權結合的產物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業股票的權利，受到那些對公司股價持樂觀態度投資者的歡迎，也使發債企業因提供了這種選擇權而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權的債券，它是發行企業可按約定價格向投資者贖回原發行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業在利率下降時以更低利率重新發債成為可能。

6.加快企業債券運作中介機構的規范發展

篇10

一、企業債券的概念

1.企業債券的概念

企業債券是企業為籌集資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理。企業債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。

在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。

2.企業債券的基本要素

企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+

一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。

三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。

四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。

二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題

從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。

（一）企業債券發行需求約束

1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃

我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。

2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率

基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。

3.缺乏科學的企業債券定價體系

由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。

（二）企業債券投資需求的約束

1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差

我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。

2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3.缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范

在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。

三、我國企業債券市場的發展思路

我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。

1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。

（2）擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。

2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽

要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。

3.對企業債券的發行市場進行配套改革

（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。

（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3）發行方式創新，發行規模化，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本；二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。

（4）積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。

4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性

我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易,的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期，到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。

（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。

（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。

（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。

5.培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的；機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。

6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。

（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。

（2）完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。

（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權的實現，使投資者保持對企業債券市場的信心。從我國企業債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作：一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關法律文件中，應當有兩項主要的契約條款，即同等優先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的，即由發債公司與信托公司簽訂協議，如前者不能到期兌付，則持券人將權力委托給信托公司，讓其統一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業債券發行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業的償債基金。發債企業為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強企業債券市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。企業債券兌付困難，企業債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發債章程規定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規范企業債卷市場的信息披露工作，完善公眾監督機制/

參考文獻：