導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇期貨交易的法律特征，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F832

一、我國衍生市場發展目前面臨的主要問題

目前，我國衍生市場發展面臨的主要問題有以下兩個方面。

（一）場內期貨市場一直受大宗商品中遠期市場變相期貨交易的困擾

我國大宗商品交易市場發展始終受到“變相期貨”問題的困擾。十五經濟發展規劃明確提出要大力發展大宗商品交易后，以廣西白糖、海南橡膠、吉林淀粉批發市場為代表的全國性、網絡化、規范化的大宗商品電子交易市場相繼成立，國家質檢總局在2002年制定了國家標準GB/T18769-2002《大宗電子商品交易規范》?！洞笞谏唐冯娮咏灰滓幏丁凡捎卯斎諢o負債的結算、保證金等期貨交易市場采用的制度。由于其“準期貨痕跡”受到抨擊。2003年出臺了GB/T 18769-2003《大宗商品電子交易規范》明確了大宗商品電子交易現貨交易的性質，并刪除了某些交易制度的表述，盡可能劃清與期貨交易的界限。但由于缺乏有效監管，實踐中，大宗商品電子交易中許多中遠期合約交易實際上都演變成了變相賭博或變相期貨交易，市場操縱和欺詐惡性案件頻繁發生。

自2006年開始，打擊變相期貨交易就成為我國整頓規范市場秩序的一個重要內容。2006年國務院辦公廳《關于印發2006年全國整頓和規范市場秩序工作要點的通知》中就提出（國辦法（2006）21號）（十五）就提出要“取締地下錢莊和變相期貨市場”。我國2007年《期貨交易管理條例》（以下簡稱條例）提出了一個“變相期貨交易”的概念?！稐l例》第89條對變相期貨交易作了如下定義，即變相期貨交易是指采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的交易：（1）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；（2）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。鑒于2007年《期貨交易管理條例》關于變相期貨交易認定標準存在的嚴重缺陷， 2011年的清理整頓實際上是中止了相關規定的實施，采用了38號文及配套文件規定的政策標準而非法律標準作為認定變相期貨交易依據，負責清理整頓領導工作也由證監會牽頭、各部委參加的聯席會議取代了法律上規定的監管機構，聯席會議一個重要職能就是對違法證券期貨交易活動性質進行認定。2007年4月13日商務部《關于大宗商品交易市場限期整改有關問題的通知》，規定凡未經證監會批準，而采用集中交易方式進行標準化交易的機構或市場，應當對照《期貨交易管理條例》第89條規定進行檢查。商務部在對大宗商品交易市場進行整頓同時，也試圖為該市場發展制定出明確行業規范，在2008年3月27日了《大宗商品電子交易規范》（征求意見稿）草案，征求公眾意見。2009年中央開始對大宗商品電子交易市場進行清理整頓，效果并不理想。2010年2月，商務部、公安部、工商總局、法制辦、銀監會和證監會六部委下發了《中遠期交易市場整頓規范意見》，六部委試圖聯合監管執法，協調處理變相期貨交易的問題，但其實效仍然不理想，未能有效遏制變相期貨交易泛濫。

《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發[2011]38號）則籠統地列舉了認定各種變相金融交易的標準，如買入或賣出時間價格（買賣同一交易品種間隔不少于5個交易日）、集中競價等。

很顯然，國務院認為，要解決變相期貨交易認定的問題，首先就必須解決期貨交易的定義問題，必須對什么是期貨交易作出了明確規定，才能夠為變相期貨交易的認定建立一套適當標準。鑒于此，2012年修訂后的《條例》刪除了有關“變相期貨交易”的規定，而在續訂后《條例》第2條增加了關于期貨交易的定義。它規定：期貨交易“是指采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動”?！稐l例》緊接著將期貨合約定義為“是指期貨交易場所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約”。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約?！稐l例》將期權合約定義為“是指期貨交易場所統一制定的、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的標準化合約”。修訂后的《條例》第6條第2款規定：“未經國務院批準或者國務院期貨監督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關活動。”結合上述規定，可以推導出，盡管取消了“變相期貨交易”的規定，但修訂后《條例》實際上是擴大了“變相期貨交易”的外延，即所有在未經國務院批準或者國務院監督管理機構批準的期貨交易所場所以任何形式組織的期貨交易及相關活動都屬于“變相期貨交易”。

（二）金融衍生市場及監管碎片化阻礙了金融創新

從我國場外衍生品市場發展現狀來說具有以下幾個特點：①場外金融衍生品市場包括銀行間柜臺市場和證券公司金融衍生柜臺市場，主要集中在銀行間市場，證券公司金融衍生柜臺市場目前還處于建設初期；②從上市品種和規?？?，銀行間柜臺市場還處在發育階段，交易產品品種少和規模相對較?。虎坫y行間場外衍生品市場的規范主要依靠人民銀行和銀監會部委規章，處于無法可依的狀態；④人民銀行、銀監會、證監會、銀行間交易商協會、證券業協會對于銀行間柜臺衍生市場、證券公司金融衍生柜臺市場監管職能分工及其協調關系上還不清晰。

總的說來，我國柜臺衍生品市場和監管都處于市場分割、多頭監管的碎片化的狀態。這給我國衍生市場發展及監管帶來以下幾個問題：①場內與場外衍生品缺乏明晰區分和認定標準的情況下，就為變相期貨交易在場外滋生和泛濫提供了便利；②在證券合約、期貨合約、遠期合約的區分與認定標準不明晰的情況下，市場分割和多頭監管很容易引發監管上的沖突或監管上重疊，同時也很容易產生監管縫隙和漏洞，這就為非法的衍生交易活動和非法證券交易活動滋生和泛濫創造了條件；③金融創新會不斷削弱場內與場外、證券合約與期貨合約之間的界限，在市場分割和多頭監管的條件下，如果缺乏有效的協調機制，任何具有跨產品、跨市場特征的產品創新都可能遭遇到多頭監管的障礙，并引起多頭監管機構間管轄沖突。

二、現行期貨交易認定及法律規范存在的主要問題

現行立法關于期貨交易認定標準的規定、監管執法和司法實踐中關于期貨交易認定標準中存在如下問題。

（一）現行立法關于期貨交易認定標準的規定

現行采納形式意義上定義無法為監管執法過程中對期貨交易認定或變相期貨交易（非法期貨交易）的認定提供一個準確的標準。

（二）監管執法和司法實踐中關于期貨交易認定標準

從表4可以看出，監管執法和司法實踐豐富和發展了立法上關于期貨交易的認定標準，尤其是法院提出目的測試、整個情形分析的認定標準。但其缺陷仍然十分明顯：

第一，標準化的定義及認定標準含糊不清。

第二，作為目的測試一個重要要件，對沖平倉與實物交收認定標準沒有闡釋清楚，缺乏明確區分的認定標準。

第三，集中化交易方式沒有加以定義，但現行立法沒有對“集中交易方式”、“國務院期貨監管機構規定其他交易方式”做出解釋，監管執法和司法實踐也沒有對此作出明確闡釋或認定的標準。

第四，交易場所。交易場所是區分期貨交易與其他非期貨交易，如遠期交易、證券交易、柜臺衍生交易的一個重要因素。2012年《期貨交易管理條例》關于期貨交易的定義中，規定了集中交易或規定，期貨交易必須在期貨交易所和期貨監管機構批準的交易場所進行交易，但它并沒有交易所和其他交易場所加以定義或做出解釋，沒有一個明確的認定交易所或其他交易場所的判斷標準。這就無法為區分合法交易所或交易場所交易期貨交易、合法柜臺衍生交易與非法變相期貨交易之間提供一個明確判斷標準。

第五，從當前發展趨勢來看，遠期、期貨、證券、場內與場外市場立法和監管的碎片化現象隨著我國金融市場的發展在不斷惡化，新近推出的證券公司金融衍生柜臺市場和2011年開展的各種交易所的清理整頓都是最好的例證。

三、政策建議

基于上文的分析，政策建議如下。

（一）期貨交易的定義

立法上關于期貨交易的定義實際上是兩個概念的定義，一是期貨合約的定義，二是期貨市場的定義；三是關于商品的定義。期貨交易的定義可以通過這三個概念的定義加以明確，無需單獨對期貨交易下定義。

我國將來期貨立法可以對這三個概念加以定義,不再單獨對期貨交易下定義。期貨合約的定義除應期貨將來債務、價值性的特征、合約標準化和合約與期貨市場關系闡述清楚，更重要的應該將區分期貨合約與遠期合約之間最重要的一個特征，通常也是認定交易目的（是投機或避險），還是真實進行商品買賣的特征，即是否可以對沖平倉作為期貨合約構成要件。目前《期貨交易管理暫行條例》的定義遺漏了這一重要特征，可以將其修改為：“期貨合約，是指根據期貨交易所或期貨交易市場統一規定的、規定在將來某一特定時間和地點交割一定數量商品并允許在合約到期時按照期貨市場交易規則或慣例通過對沖平倉和結算差價方式取代實際交付的標準化合約?！?/p>

對于期貨市場的定義，則可借鑒新加坡的立法 ，②將期貨市場定義為：“期貨市場是指能夠接受多邊買賣期貨合約的報價并按照事先確定的程序和交易規則自動對報價進行撮合和匹配的場所或設施（包括電子交易設施）。但不包括下列設施或場所：（1）只為一個人使用的進行買賣報價或接受買賣報價；（2）當事方能夠對合約重要條款（除價格外）進行談判，合約重要條款（除價格外）不是由該場所或設施事先根據交易規則或慣例擬定好的?！?/p>

對于“商品”，則可定義為，“是指任何可以作為期貨合約標的物的資產、比率（包括利率和匯率）、權利與權益。”

（二）立法上對期貨交易與遠期交易、證券交易、場外交易區分的解決方案

立法上對期貨交易與遠期交易、證券交易、場外交易區分有如下解決方案。

1.對于期貨交易與遠期交易、場外期貨交易及變相期貨交易的認定

立法上可以授權期貨監管機構可以將某些商品合約交易納入到期貨交易的范疇或排除在外。如可以在期貨合約的定義后緊接著規定加一個限定條款，規定：“期貨監管機構可以通過規定解釋性的規定，將符合上一款規定的合約排除，或將不在上款規定范疇內的合約認定為本法意義上的期貨合約?！?/p>

這樣就可以為實際監管執法中，期貨監管機構可以在期貨交易的認定上，重實質，輕形式，在期貨交易與遠期交易區分與變相期貨交易識別的認定標準上，采取功能意義上與形式意義上的相結合的認定標準。即除審查合約是否具備標準化和場內交易外在特征外，還可以結合當事人的身份、地位分析當事人交易目的，以此作出更為準確的認定。

就目的認定而言，可借鑒國外普遍采用以下的目的測試標準：①當事人是否具有交付或接受交付能力；②是否具有實際需要對沖的風險；③合約約定是否具有交付或接受交付的意圖。

2.證券與期貨交易的區分

在證券與期貨的區分上，可以有兩種選擇：一是如果是將來允許證券交易所與期貨交易所交叉上市證券期貨產品，則可以《證券法》第2條第3款后增加一款，即在“證券衍生品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法原則的規定”增加一款，規定：“不包括在期貨市場上市的期貨合約”。二是如果仍然沿襲目前市場分開、立法分開與分別監管的體制，則可以在《證券法》第2條第3款后增加一款規定：“上款規定的證券衍生品，不包括期貨合約”。

3.監管協調機制的建立與健全

在監管執法協調機制建立健全上，可在2011年清理整頓基礎上讓期貨監管機構作為牽頭方，建立健全協調機制，建立和完善明晰期貨交易、遠期交易、證券交易、場內交易與場外交易的認定標準，建立健全協調監管機制。

（三）期貨交易的法律規范

期貨交易與遠期交易、證券交易、場內與場外的區分本質上要解決它們之間法律適用與監管協調的問題，在這方面，應堅持一個基本原則，即功能相同的產品也應該在法律適用和監管上采取統一標準，這樣才能消除監管套利。

1.明確期貨交易或場內交易優先原則

在現有體制下，在法律適用與監管上，明確期貨交易或場內交易優先原則。①期貨交易、遠期交易與證券交易發生重疊與交叉時期貨交易優先。所謂期貨交易優先，就是該交易應優先作為期貨交易來監管。②場內與場外發生交叉和重疊時，場內交易優先。場內交易優先是指凡適合場內交易的適格衍生品，應要求必須進場交易，不能在場外進行。在場外與場內衍生品區分及管轄劃分上，可以采取凡是適合場內交易的足夠標準化和具有足夠流動性（主要依據交易量、價格發現功能）的適格衍生品（無論是期貨，還是互換等柜臺衍生產品）都必須在組織化交易平臺，所有組織化交易平臺都應納入統一立法和統一監管的體制下。

2.明確交易所或其他負責場內交易執行的交易設施的概念與外延

明確交易所或其他負責場內交易執行的交易設施的概念與外延，逐步實現組織化交易平臺法律與監管上協調統一，開放組織化交易平臺在產品上交叉上市，活躍市場競爭，推動金融創新。

3. 建立健全多層次商品交易市場和多層次資本市場法律體系和監管

從長遠來看，建立健全多層次商品交易市場和多層次資本市場法律體系和監管，確保其協調統一才是最有效解決期貨交易、遠期交易、證券交易、場內與場外交易之間因監管差異所導致各種監管套利問題，無論我國今后是選擇美國模式，還是選擇新加坡或澳大利亞模式，期貨立法、金融衍生立法、商品交易立法、證券立法都必須有整體構思、整體設計，在監管執法上應該完善的運轉高效的協調機制。

注釋：

①筆者找到上海一個法院2010年審結有關非法黃金期貨交易的案件。在這個案件中，法院適用了2007年《期貨交易管理條例》89條關于變相期貨交易的規定，認定被告從相期貨交易，構成非法經營罪。本案歷時兩年，在2009年經過兩審后，發揮重審，重審經理兩審終結。在認定變相期貨交易商，法院不僅審查交易法律與技術特征，而且審查交易的目的，是為了從市場價格波動中獲得風險利潤，還是為了獲得黃金實物所有權。在本案審理過程中，也有人認為，《期貨交易管理條例》89條規定變相期貨的認定權屬于監管機構，而上海法院認為，《憲法》第126條固定，人民法院依法獨立行使審判權，不受行政機關、社會團體和個人的干涉，案件定性是一個法律適用的過程，是審判權的重要內容，要求行政主管部門對個別案件的定性意見作為定案前提的做法違背了上述憲法原則。案件的主審法院還提出，認定變相交易不但要審查交易行為特征是否符合《期貨交易管理條例》規定的變相期貨交易的行為特征，還要綜合全案證據及事實，判斷交易目的是否是對沖合約獲取風險利潤。如果交易的合約到期應當被依法、全面、適當履行，當事人不能擅自變更或解除，并且交易不具備變相期貨交易的特征或特征不明顯的，則是現貨交易。（于書生：“非法境外黃金合約買賣與變相期貨交易的認定”，《人民司法》2011年8期，19頁。）不過值得注意的是，上述案件只是個案，并不能反映大多數法院的立場。實際上，一些法院在適用2007年《期貨交易管理條例》有關變相期貨交易的規定時，就堅持認為，對于是否屬于變相期貨交易的認定，只有證監會才有此權力，法院無權或也無能力作出認定。2006年，浙江嘉興市大江南絲綢有限公司作為原告中國繭絲綢交易市場和嘉興中國繭絲綢市場交易結算有限責任公司，指控其非法組織蠶絲變相期貨交易，并通過串通交易、操縱交易價格等行為侵占客戶保證金。在相關爭議中，法院拒絕涉案交易是否是變相期貨交易作出司法認定，理由是“認定變相期貨須經中國證監會調查”。大江南公司提出，2005年2月期間，原告持有2005年3月干繭合約420手，經結算公司撮合，與某會員協議平倉200手，之后原告實際交割了241手，但被告――交易市場按其自行制定的有關規則，在原告未違約情況下，于同年4月7日和4月26日向原告扣收了違約罰金796.5萬元和11.9萬元。2005年11月，被告串通個別會員無交易保證金下達成交指令并成交合約，被告突然多次違規變更交易規則，將交易保證金比例從5%提高到20%至40%，并據此將原告的在手合約全部強行平倉，將原告的交易保證金全部扣收，導致原告巨額經濟損失。原告經調查后發現，被告結算公司只有對企業間現貨交易進行結算和擔保的經營資格，沒有期貨交易結算資格。被告違反了我國《期貨交易管理條例》的禁止性規定和現行的《大宗商品電子交易規范》，已造成對原告的民事侵權。

②新加坡《證券與期貨法》將期貨交易所定義為“期貨交易所”“是指實質獲得批準的從事期貨市場運營的交易所?！逼谪浭袌觯奖淼谝徊糠值亩x：“在本法中，‘期貨市場’是指一個地方或設施（無論是電子或其他）通過它采取集中化方式經常性的發出要約或邀請出售、購買或交易期貨合約， 該要約邀請是故意或可合理預見到，無論是直接或間接，被接受，或會收到受邀請方出售或購買期貨合約的要約（無論是否通過該場所或設施或其他渠道）。本法意義上的“期貨市場”不包括：（a）只為一個人使用的（i）經常性發出買賣或交易期貨合約的要約或邀請的；或（ii）經常性接受買賣或交易期貨合約的要約的。（b）能夠讓人們對實質性談判條款（除價格外）進行談判，并達成交易的場所或設施，期貨合約重大條款（除價格外）是任意性，不是由該場所或設施事先根據規則或慣例擬定好的。

參考文獻:

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[5]CFTC v. Co Petro Marketing Group, Inc., 680 F.2d 573 (9th Cir.1982).

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[7]William L. Stein，The Exchange-Trading Requirement of the Commodity Exchange Act, 41 Vand. L. Rev. 492.

篇2

一、既有理論的困惑

一位美國經濟學家曾說 ，期貨市場 ，對于那些很少研究它的經濟學家來說 ，是一個

反常的東西 ；對于研究它稍多一些的經濟學家來說 ，是一個落伍的東西 ；對于研究它最多的經濟學家來說 ，是一個討厭的東西。法學研究者在研究期貨市場和期貨交易1 時 ，可能會有同樣的感覺。

關于期貨交易的概念 ，從經濟學、社會學和法學等不同的角度 ，有不同的定義和理解。僅從法學角度來看 ，在筆者查閱的國內外有關期貨的法律文獻中 ，學者認識也不盡相同。歸納起來 ，主要有三種觀點 ，即買賣期貨說、買賣期貨合約說和折衷說。

（一）買賣期貨說

買賣期貨說認為 ，期貨交易是交易者在期貨交易所內通過訂立標準化期貨合約進行商品期貨買賣的行為。期貨合約是高度標準化的遠期雙務合同 ，合同的標的是給付行為 ，標的物是實物與金錢。交易各方競價的行為可以看作是要約與承諾的過程 （即便是電子交易也如此 ） ，而對價格條款的確定 ，相當于期貨交易者就整個期貨合同達成雙方一致的意思表示。期貨結算機構是期貨交易的保證人 ，它為合同雙方的債務提供擔保。

〔1〕 （P5— 8）我國的《期貨交易法》草案第二稿采納了這一觀點1 .經濟學史告訴我們 ，期貨交易作為一種現代高級交易方式 ，是由商品即期和遠期交易發展而來的。經濟學理論認為 ，在不確定性普遍存在的經濟生活中 ，風險是與收益相伴的“敵人”。當現貨市場日趨成熟和發達的時候 ，交易者們為了尋求預期價格 ，回避市場風險 ，期貨交易便應運而生 ，從而期貨市場成為并行于現貨市場的一種市場組織形式。

有了期貨交易市場 ，生產者或投資者就可以專心致力于自己擅長的業務領域 ，而將不可預見、自己不欲承擔的風險通過一定的市場價格轉移給風險專家。這些投資者或生產者就是期貨交易的套期保值者 ，而風險專家則是以承擔風險為趣的投機獲利者。真正意義上的期貨市場 ，無論是商品期貨 ，抑或是金融期貨 ，都必須以現貨市場為基礎 ，否則 ，期貨交易就會淪變為符號交易 ，期貨市場將成為投機充斥的賭博性市場 ，期貨市場的經濟功能 （發現價格、套期保值、投機獲利 ）將無法實現 ，從而失去其存在的經濟價值和社會價值 2 .買賣期貨說把期貨交易的客體界定為“商品期貨”，反映出了期貨交易與傳統商品交易的歷史淵源和內在聯系 ，有效地把握住了期貨交易的經濟本質 ，應當說較為妥當。但此說也面臨不少問題 ：首先 ，在中外期貨交易實務中 ，實物交割量僅占交易總量的 1— 5%左右 ，且交易保證金也只有合約面值的 3— 1 0 %.如期貨合約都實際履行 ，其交割量和價款將大大超出期貨交易者所有。由此推斷 ，絕大多數期貨合約是自始客觀履行不能的。其次 ，從交易者的主觀目的來看 ，交易雙方進行“買空賣空”操作 ，并非想真正進行商品買賣 ，他們對實物交收通常也沒有興趣和能力 ，而是希望通過價格波動帶來的基差來轉嫁價格風險或獲取風險收益 ，從而達到套期保值或投機獲利的目的。再者 ，在期貨交易中 ，交易者基本都是通過對沖平倉行為來終止其權利義務 ，從而結束交易的。

關于對沖平倉的法律性質 ，買賣期貨說未能給出令人滿意的解釋。最后 ，對于傳統上的實物商品期貨交易來說 ，期貨作為一種 （即便是未來才有的 ）實物商品 ，比較容易理解 ；

可是 ，對于股指期貨、利率期貨、匯率期貨等交易來說 ，并無實物商品存在 ，那么期貨又在何處呢 ？如何進行買賣和交付呢 ？

買賣期貨說的理論缺陷為買賣期貨合約說的盛行提供了空間。

（二 ）買賣期貨合約說

買賣期貨合約說則認為 ，期貨交易就是在專門的場所對期貨合約的競價買賣。期貨合約是期貨交易行為所針對的對象 ，是期貨交易的客體 ，也是期貨的外在表現形式。

〔2〕 （P3 ）期貨交易的典型特征是合同權利義務的概括轉讓 ，即對沖平倉行為。這種轉讓“由于是期貨合同任何一方當事人的權利義務的概括轉讓 ，所以通俗地說成買賣合同”。

〔3〕 （P52 ）這一學說在我國甚為流行 ，成為當今學界通說。我國新近頒布的《期貨交易管理暫行條例》采納的就是這種觀點 1 ，我國臺灣的期貨交易立法對此觀點也給予了支持 2 .此說把著眼點放在期貨合約上 ，具有一定的啟發性。的確 ，從外觀看 ，期貨交易的過程就是期貨合約被不同的交易者買來買去一樣。被買賣的期貨合約代表著一種權利或機會 ，使得每個持有期貨合約的人都有可能利用所持的期貨合約實現套期保值或投機獲利的主觀目的。正是在此意義上 ，買賣期貨合約說認為 ，期貨交易的客體實質就是期貨合約 ，期貨交易就是買賣期貨合約的交易。

作為一種法律的解釋 ，買賣期貨合約說中的“買賣”實際是指合同權利義務的概括轉讓。依此 ，對沖平倉就可用合同權利義務的概括轉讓來作法律定性。由于把期貨合約作為一個完整獨立的客體 ，而實物交割、交易目的和期貨交易商品等具體問題均被囊括于合約內容之中 ，這樣 ，我們看到的最小單位就是一個個被“買賣”的期貨合約 ，故而避免了在期貨等具體概念上的討論不清。雖然這樣的處理擺脫了買賣期貨說的困境 ，但不免又陷入新的泥沼 ：

其一 ，按照傳統民法理論 ，作為雙務合同 ，合同一方當事人權利義務的概括轉讓應征得合同相對人的同意 ，這在我國《合同法》中已有明確的規定3 .可在期貨交易中 ，似乎完全忽略了合同相對人的存在 ，合同的移轉只是合同一方當事人與第三人之間的事情 ，而無需征求合同相對人的同意。那么 ，這種未經合同相對方同意的轉讓 ，不就使得每一筆期貨交易都成了無效的民事行為了嗎 ？這樣 ，有序和安全的期貨交易又何從談起 ？也許可以解釋說 ，根據期貨交易的規則 ，可以推定合同一方當然同意另一方的轉讓行為。我們姑且承認這種推定。退一步來看 ，權利義務的轉讓方與受讓方 （第三人 ）是否有轉讓和受讓的意思表示或合意呢 ？

在實際交易中 ，交易者進行對沖平倉操作時 ，都是旨在訂立一份與自己已有倉位方向相反 （原為賣出 ，現為買入 ；原為買入 ，現為賣出 ）的合約 ，交易者 （轉讓方與受讓方 ）具有訂立 （與轉讓方已有倉位方向相反的 ）合約的意思表示 （這在雙方要約與承諾過程中得到了完全的體現 ） ，而并無概括轉讓債權債務的意思表示或合意 （這在具體交易中無任何體現 ）。因此 ，既然權利義務轉讓方與受讓方并無轉讓和受領轉讓的意思表示 ，那么轉讓自然無從談起 ，更不用考慮合同相對人是否同意了。如果我們無視交易者 （轉讓方與受讓方 ）要約與承諾的意思表示過程 ，仍固執地推定雙方當然具有概括轉讓債權債務的合意 ，這樣的理論未免與實際行為偏差太遠 ，從而缺乏客觀性和操作性 ，難以應用到實踐中去?？梢?nbsp;，“期貨合約移轉”的觀點忽視了交易者的意思表示行為 ，歪曲了實際的交易過程 ，與現實生活不符。因此 ，這種觀點難為佳選。

其二 ，移轉期貨合同的前提是擁有期貨合同。溯其本源 ，我們就會發現一個邏輯問題 ：第一張被移轉的期貨合同是從何處移轉而來 ？買賣期貨合約說對此難以解釋。第一筆交易當然無從轉讓或繼受。對此 ，有學者解釋說 ，“盡管任何品種的期貨交易都有第一筆 ，但更多的卻是這第一筆之后的第二筆、第三筆 ，以致千萬筆。正是這第一筆之后的所有交易 ，才是期貨交易性質的最主要方面 ，從科學研究的需要出發 ，可以將其省略 ，視為所有交易都是合同權利義務的概括轉讓?！薄?〕 （P50 ）筆者認為 ，這種觀點的產生是因為對期貨交易缺乏深入了解 ，并受了期貨業和經濟界人士非法律話語的影響所致 1 .實際上 ，在期貨交易中 ，交易者進行的每一筆交易都是一個開倉的行為。這種開倉可能與已有倉位方向相同 ，也可能相反。如果方向相同 ，則持倉量增加 ；如果方向相反 ，則可能發生對沖平倉的效果 ，使持倉量減少。因此 ，若按買賣期貨合約說的解釋進行推演 ，則每一筆交易都因是開倉交易而被省略不計 ，那還留下什么供我們進行“科學研究”？另外 ，這種“忽視”本身也是缺乏理論依據的 ，極易導致法律的真空和混亂。

（三 ）折衷說

折衷說為彌補以上兩說的缺陷 ，采取了靈活的態度。傳統拆衷說認為 ，第一張被轉移的期貨合同是合同雙方買賣期貨商品的合同 ，買賣雙方擁有的是一種將來債權和債務。

此合同之后的所有對沖平倉操作 ，均可看作是此合同權利義務的概括轉讓。

〔4〕 （P56— 57）也就是說 ，期貨交易的過程是成為新的買賣期貨合同和此合同權利義務的概括轉讓 ，當轉讓結果最終出現合同主體合為一人時 ，便發生債的混同 ，從而導致合同法律關系的終結 ，完成整個交易流轉過程 ；如果轉讓結果并未導致合同主體歸于一人 ，則將來債權和債務的條件得以成就 ，于是產生實物交割的現實債權債務的生效。

可以看見 ，傳統折衷說實質是對買賣期貨合約說的修正。它雖然為“第一張”期貨合同找到了出處 ，但因其基本點立足于買賣期貨合約說 ，故而仍需作概括轉讓意思表示的當然性推定 ，背離了實際的意思表示行為 ，因此依然存在理論脫離實際的問題。并且 ，依此說 ，期貨交易既是買賣期貨商品 ，又是買賣期貨合約 ，這樣 ，期貨交易的概念和性質就變得復雜且模糊 ，從而易導致理論上的矛盾 ，不利于立法及司法實務。

于是 ，有學者提出了新的折衷說。新說認為 ：期貨交易并非是某一類型的標準化的購銷合同 ，并非只是一個層次上的合意 ，并非是一始貫終的。期貨交易不必非“買賣商品”便“買賣合約”，而是交易者在期貨交易所內通過公開競價達成的合同 ，該合同的標的是交易者同結算所達成中介合同的行為 ，中介合同確立了交易者在未來以標準合約為范式而成立買賣合同的締約權利和締約義務?！?〕 （P56— 57）

照此觀點 ，期貨合同的標的是交易雙方各自同結算所成立中介合同的行為 ，那么 ，作為一種雙務合同 ，交易雙方的權利義務關系如何通過“成立中介合同的行為”相聯系和表述 ？期貨合同的哪一條款蘊涵有成立“中介合同”的意思表示 ，所謂的“中介合同”又在何處 ？期貨合同與交割時成立的買賣合同在形式和內容上有何區別 ？“買賣合同”在交割時成立是否違背了現有合同法的規定 ？有何法理依據 ？此觀點帶有相當程度的臆想成分 ，歪曲了現實法律生活過程。

此說基于結算所處于交易“中介人”的位置 ，提出“中介合同”的觀點。而事實上 ，結算所履行的是交易服務和交易管理職能 ，其職能存在的基礎是期貨交易所的委托授權 1 .因此 ，結算所的職權來自期貨交易所 ，在交易中享有的是“權力”和“責任”，而非作為“中介人”因“中介合同”而具有的“權利”和“義務”。這正是結算所在其會員保證金不足時可以進行強制平倉的原因 ，也正是此說觀點錯誤的根源所在。

買賣期貨說與買賣期貨合約說是關于期貨交易兩種不同的學說 ，一說的缺陷恰是另一說的長處 ，兩說之間具有不可調和的矛盾。折衷說則忽視了這一點 ，試圖從兩說的結合中找出正確的答案。但事與愿違 ，已有的折衷說觀點不僅表述復雜 ，而且偏離實際 ，缺乏說服力 ，因而成為學界少數說。

二、期貨交易的客體探究

以上各說關于期貨交易法律概念的根本分歧點在于對期貨交易客體的認識不同。期貨交易的客體到底是期貨 ，還是期貨合約 ？或兩者都是 ？或兩者都不是 ？

在民法理論中 ，民事法律關系均指向一定的對象 ，民事法律關系主體以此對象為媒介 ，以權利義務為內容而緊密相連。這個對象 ，一般被稱為民事法律關系的客體或標的。

在債法和合同法的理論上 ，客體、標的、內容、目的都被用來指稱合同債權債務所指向的對象。德國學者往往采用“內容”一詞 ，但其漢語意義過于寬廣 ，可被理解為權利義務的一切作用 ，因此難以準確表達所指向的對象 ；日本學者通常使用“目的”一詞 ，這更易被理解為一種心理狀態或行為動機 ，從而缺乏客觀性2 .客體和標的在合同債權債務中 ，并無實質區別 ，可以混用。依此理解 ，期貨交易的客體 ，也可稱之為期貨交易的標的 ，是指期貨交易主體權利義務所指向的對象。

買賣期貨合約說認為期貨交易的客體是期貨合約 ，折衷說認為期貨交易的客體既是期貨又是期貨合約 ，或者既不是期貨也不是期貨合約。這兩種學說存在的問題 ，上文已作闡述 ，也有少數學者認為 ，期貨交易的客體是保證金。顯而易見 ，保證金是為交易安全所設定的一種履行擔保 ，而非期貨交易雙方權利義務所指向的對象 ，因此不能作為期貨交易的客體看待。

買賣期貨說認為期貨 （或期貨商品 ）是期貨交易的客體 ，同時也是期貨合同 （合約 ）的標的物。

隨著社會的發展 ，民事法律關系的客體呈現出多元化的趨勢。目前 ，學界流行的觀點有 ：（1 ）客體是物 ； （2 ）客體是物和行為 ； （3 ）客體是體現一定物質利益的行為 ；

（4）客體是物、行為、智力成果和與人身不可分離的物質利益。〔5〕 （P1 1 6）從實證角度出發 ，民事法律關系都是基于能夠滿足主體利益需要的一定對象-物質財富、精神財富和其他社會財富而產生的。〔6〕 （P88）因此 ，這些對象 ，包括物、行為、知識產品和人身利益等 ，均可作為民事法律關系的客體。

期貨當然不是行為、知識產品或人身利益。那么 ，它就只能是物 ，并以此形式成為期貨交易的客體。接踵而來的問題是 ：對于實物商品期貨交易來說 ，期貨是某種 （即便是未來才有的 ）實物商品 ，這種說法比較容易理解 ；但對于股指、利率和匯率等期貨交易來說 ，并無實物商品存在 ，那期貨 （物 ）又在何處呢 ？如何進行買賣和交付呢 ？

的確 ，股票指數、匯率和利率等都是無法交付的東西。因此 ，在期貨交易中只能以現金作為結算手段。但這并不妨礙我們認為股票指數、匯率和利率都屬于期貨 ，或屬于物。為說明此問題 ，有必要對“物”的概念稍作闡述。自德國民法典以來 ，大陸法系國家在民法上一般都將物限于有體物。在物之上 ，設定了各種各樣的權利。對于有體物 ，倘若其上之權利無實現之可能 （如對太陽、月亮的所有權 ） ，亦不能成為法律上之物。隨著知識產權等的出現 ，使得傳統理論對“物”的概念發生了動搖 ，無體物也成為法律上認可的一種物。

事實上 ，無體物在羅馬法中即得到了認可。蓋尤斯認為 ，有體物是具有實體存在 ，可以由觸覺而認知的物體。無體物則指沒有實體存在 ，僅由人們擬制的物 ，即權利 ，如債權、用益權、地役權等?！?〕 （P2 81 ）為什么無體物也能成為法律上的物 ？這是因為 ，物可以進行法律上的擬制 ，而物上之權利恰是法律擬制的結果。換句話說 ，我們完全可以將一些看不到、摸不著、甚至不存在的東西擬制為法律上的物 ，只要在這些物上設定的權利是實在的、現實的、能給權利人帶來切實利益的。事實上 ，民法理論和實踐普遍認為 ，“物的價值來源于我們能夠對物做些什么”〔8〕 （P8） ，人們關注的是物上的權利和由此享受到的切實利益 ，而非物本身。有些權利和利益的實現需要我們占有物本身 ，而有些則不然。也正緣于此 ，法律上允許權利同事實上的占有相分離。

于此 ，我們就可以理解為什么現實世界中存在的物 （日月星辰、原子電子等 ） ，法律上卻不予認可。這正是因為這些物在現有的條件下還不能為人力所支配 ，設于其上的權利和利益是虛幻的、不可實現的。相反 ，盡管有些物是虛的 （如知識成果 ） ，但只要其權利和利益是實在的 ，法律就會給予認可。由此 ，我們可以概括地總結出 ：物可以是實在的 ，也可以是虛擬的 ，但物上的權利和利益必須是實在的。

作為期貨合同的標的物 ，期貨可以是實物 （小麥、大豆、銅等 ） ，也可以是擬制物（股指、利率、匯率等 ）。這種擬制物不能被感官覺察到 ，只能通過思維去想象。就像具體物一樣能夠在人們之間轉讓 ，經常被買進和賣出?！?〕 （P5）當然 ，對于擬制物 ，無法完成現實的交付。因此 ，實踐中采取了貨幣交割作為替代或補償。從經濟學角度看 ，這些擬制物代表的權利和利益不外乎是貨幣價值 ，用貨幣交割正是這一價值的直接體現和實現。

由以上分析 ，我們認為 ，期貨是一種法律上實在的或擬制的物 ，理論上它可以充當期貨交易的客體 ，同樣也可作為期貨合同的標的物。

三、對沖平倉的法律性質

篇3

中央對手方公開要約債的更新合同權利義務的概括轉移

一、問題的提出

中央對手方（Central Counterparty，CCP）是指介入交易雙方之間而成為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方。其在提高資金結算效率、降低市場信用風險、增強市場流動性、降低違約引發的系統性風險和加強監管等方面具有獨特的優勢。

2008年席卷全球的金融危機的爆發，引起了各國監管當局對中央對手方制度的普遍關注，2009年9月召開的G20匹茲堡峰會和2010年6月召開的G20多倫多峰會，均強調應通過中央對手方對標準化場外衍生品市場進行強制清算。此后，歐盟和美國都紛紛立法，現今國際各主要期貨結算機構都已經采用了中央對手方制度。

在我國，該制度已運用于證券市場和期貨市場?！蹲C券登記結算管理辦法》第45條規定“證券登記結算機構采取多邊凈額結算方式的，應當根據業務規則作為結算參與人的共同對手方，按照貨銀對付的原則，以結算參與人為結算單位辦理清算交收”。此處的共同對手方即中央對手方，在我國的證券市場，已經通過立法的方式確立了證券登記結算機構即中國證券登記結算有限責任公司中央對手方的地位?！镀谪浗灰坠芾項l例》第40條規定“會員在期貨交易中違約的，期貨交易所先以該會員的保證金承擔違約責任，保證金不足的，期貨交易所應當以風險準備金和自有資金代為承擔違約責任，并由此取得對該會員的相應追償權?！痹撘幎ㄒ呀浬婕暗街醒雽κ址綑C制下期貨交易所結算部門保證期貨合約履行的依據和保證的方式方法，而在實際的期貨交易中，大連、上海、鄭州三家商品期貨交易所及中國金融期貨交易所的內部結算部門在事實上也承擔了中央對手方相應的職責，保證期貨交易的履行。

但與美國、歐洲相對成熟的中央對手方制度相比，我國中央對手方制度還有待完善，我國中央對手方制度的建立更多的是出于提高交易結算效率和降低交易風險的考慮，而相對忽視了市場基礎法律環境及內部風險管理制度的建設，其存在的法律基礎尚未明確。目前，我國期貨法正在制定中，明確清算機構的法律地位，理清清算機構與買賣雙方之間的權利義務，以明文立法的形式確立中央對手方的法律基礎十分必要。

根據2012年十國集團中央銀行支付結算體系委員會和國際證監會組織技術委員會聯合的《金融市場基礎設施原則》，中央對手方運行的法律基礎主要包括債的更新、公開要約以及其他類似的法律設計。但是公開要約和債的更新理論存在著一定的缺陷，與我國的法律環境也不相符合，不能成為我國中央對手方制度的法律基礎；事實上，我們沒有必要舍近求h，去尋求國際上通用的中央對手方的法律基礎，我國合同法上的合同權利義務的概括轉移就可以承擔這一重任。

二、公開要約

公開要約（ Open Offer） ，是向不特定相對人發出的要約，此種要約向不特定公眾表達了要約人愿意受其拘束的意思表示，以其形式表明了自身的不可撤銷性。在公開要約制度下，中央對手方向市場上所有交易者公開發出要約，當市場上有買方和賣方提出的交易條件一致時（此時合同未成立） 立即自動以自己的要約與該雙方交易者相匹配，以該交易條件為要約內容與買賣雙方達成交易，而原始買賣雙方之間則自始不存在合同關系。

世界范圍內，采用公開要約理論作為中央對手方制度法律基礎的國家有很多?！稓W洲期貨與期權交易所清算股份公司清算規則》規定：歐洲期貨與期權交易所清算股份公司向結算會員發出一份公開要約，并應于根據第六章提交清算的兩份證券指令在愛爾蘭證券交易所交易體系電子配對時訂立一份中央對手方合同，上述配對構成每一個發出被配對指令的交易參與方在愛爾蘭證券交易所對公開要約的承諾。瑞士和新加坡相關法律也規定了通過公開要約而取得中央對手方地位的情形。

但是，公開要約理論自身存在一定的缺陷，不能完全的解釋中央對手方制度。首先，當采用公開要約方式時，原始交易雙方之間自始不存在合同關系，如果根據相關法律和交易規則，結算機構與原始交易者之間的期貨交易合同無效或被撤銷或結算機構拒絕為交易者的該筆業務進行結算，那么該交易者也無法依據與另一方交易者的原始交易合同獲得救濟。其次，對于中央對手方在場外市場發揮作用的情形，公開要約理論在解釋上也存在著困難。在中央對手方制度運用于場外市場的情況下，實際是由交易雙方先達成交易，再把該項交易提交給結算機構進行結算，也就是說在提交中央對手方結算之前，交易雙方之間已經存在了合同關系。但在公開要約的解釋模型中，原始交易雙方之間自始不存在合同關系，相關交易必須有結算機構的參與才能達成，這就在理論上產生了難以調和的矛盾。故而，公開要約理論不宜作為我國期貨市場中央對手方制度的法律基礎。

三、債的更新

債的更新（ Novation）源于羅馬法，也稱債的更改或更替，我國學者則稱之為合同更新，是指當事人為成立新債而消滅舊債，以新債替代舊債的一種法律行為。債的更新是傳統民法上債消滅的原因之一。在債的更新理論下，首先由買賣雙方達成交易合同，之后中央對手方介入該合同關系，買方和賣方之間的原始合同被兩份新合同取代而消滅，其中一份產生于中央對手方與買方之間，另一份產生于中央對手方與賣方之間，這兩份合同的內容均與原始合同相同。

債的更新也被很多結算機構所采用并規定在業務規則之中，有些國家還在法律中對此進行明確的規定。如美國《商品交易法》規定：“衍生品結算機構是指處理有關合約、協議或者交易的場所、結算協會、結算公司或類似實體、機構、組織或系統――使合約、協議或交易各方能夠通過債務更替或者其他方式來代替其在衍生品結算機構中的信用狀況?！薄缎录悠缕谪浄ā芬幎ǎ骸笆袌龊霞s是指根據債務更替，不論在違約處理程序發生之前還是之后，由指定結算機構與參與者簽訂的并受該指定結算機構業務規則制約的合約，且該債務更替與該業務規則一致，并以用該制定結算機構的結算設施進行交易清算或結算為目的?！?/p>

（一）債的更新不宜作為中央對手方的法律基礎

首先，二者目的不一致，債的更新是為了消滅舊債，而在期貨交易中，結算機構作為中央對手方介入原合同進行合同的替代，目的是為了轉讓權利義務，減少市場信用風險，保障合同的順利履行。其次，債的更新以規范債務承擔為其主要功能，不要求合同雙方互負具有對價意義的義務，而在期貨交易中，期貨合同為雙務合同，合同雙方應互負具有對價意義的義務。可見，債的更新理論不足以為期貨交易中合同的轉移提供制度保障。

（二）我國民法無引進債的更新之必要

雖然債的更新理論得到我國諸多學者的推崇，認為我國應該建立債的更新制度，如徐國棟教授主編的《綠色民法典草案》中提出了借鑒法國和意大利民法典，在我國民法中確立債的更新制度。但筆者認為我國民法中無引進更新制度之必要，任何新制度的引入都需要經過多方論證，包括是否有引入的必要、存在的作用、是否與我國現有的法律制度和法律體系相容等內容，不能僅為了尋找中央對手方制度的法律基礎而在民法上引入一項新的法律制度，更何況我國民法中債的轉移就可以解釋中央對手方機制。另外，債的更新與債的轉移相似大于相異是主流觀點，梁慧星和王利明教授在其民法建議稿中均認為我國民法中無建立債的更新之必要。在現行民事法律中引入債的更新，極有可能造成法律條文的拖沓、臃腫，適得其反。最后，債的更新理論在現代民法的發展中漸顯疲弱之勢，鄭玉波教授曾提出：“債的更新在羅馬法上為債權債務消滅的原因之一，具有重大意義，但在近代法上已失其價值?！?/p>

四、合同權利義務的概括轉移

我國合同法中規定了合同的變更，廣義的合同變更，不僅包括合同內容的變更還包括合同主體的變更。合同主體的變更實際上是合同權利義務的轉讓，包括合同權利的轉讓，義務的承擔以及合同權利義務的概括轉移。合同權利義務的概括轉移是指合同當事人一方在不改變合同的內容的前提下，將其全部的權利義務一并轉讓給第三人。合同權利義務的概括轉移，可以是基于當事人之間的法律行為而產生，即意定概括轉移；也可以是基于法律的規定而產生的，即法定概括轉移。

合同權利義務的概括轉移與債務更替雖然都使合同主體發生了變更，但是存在本質的區別。債務更替的本質是原債權債務的消滅和新的債權債務的產生，新舊債是兩個獨立之債，沒有同一性，與此同時，舊債所附之利益和瑕疵同時消滅，當事人任何一方在新債之中均不能主張。而在合同權利義務概括轉移的情形下，原合同并不消滅，合同關系保持同一性，原合同當事人在合同中所享有的抗辯權也一并轉移。

將中央對手方制度的法律基礎界定為合同權利義務的概括轉移，不僅有其理論價值而且與期貨交易的現實相符。

（一）理論價值

一方面，推動期貨立法的完善。中央對手方應當在所有相關司法管轄范圍內具有穩定的、透明的、可執行的法律框架，但是目前，我國關于中央對手方機制的立法狀況并未達到這一目標。在我國，中央對手方制度未以成文法予以確認，只是在《期貨交易管理條例》中提到，期貨結算機構承擔履約擔保的職責，但中央對手方的地位、職能和作用機理等沒有規定。將中央對手方的法律基礎界定為合同權利義務的概括轉移有助于彌補這一法律漏洞，完善期貨立法。另一方面，有助于明確司法適用。清算機構作為中央對手方介入期貨交易沒有明確的法律依據，導致在司法實踐中法律適用的混淆。作為期貨交易會員與期貨交易所糾紛的典型案例，在中青基金發展中心與平原總公司期貨交易糾紛案中，由于缺乏法律的明確規定，法官在司法裁判中無所適從。

（二）現實意義

將中央對手方制度的法律基礎定位于合同權利義務的概括轉移，符合期貨交易原理。一是期貨交易合同為雙務合同，而合同權利義務的概括轉移只發生于雙務合同中。二是，在期貨交易中，買賣雙方建倉后，可以將該交易看成兩個合同――買方與清算機構之間及賣方與清算機構之間。從單個合同看，合同的要素包括合同標的、質量、數量、價格等保持不變，但是交易對手已經發生了改變，結算機構介入進來，成為買方的賣方，賣方的買方，而之前交易對手享有的權利和應承擔的義務已整體性的轉移至結算機構。就這一交易過程而言，期貨交易中的合同替換符合合同權利義務的概括轉移的基本特征。

合同權利義務的概括轉移需要對方的同意，從形式上看，期貨交易的替換中并無買方或者賣方同意將合同讓與期貨交易所結算機構的過程?；诖擞袑W者提出，期貨合約中的買賣不是合同權利義務的概括轉讓，原因在于期貨合同買賣中未經合同相對方的同意，且后續的對沖平倉中也沒有概括轉讓債權債務的意思表示或合意。 但如果將期貨交易所制定的交易規則看作期貨交易所與期貨市場參與人訂立的合同，在交易規則中載明交易相對人同意將期貨合同讓與期貨交易所（結算機構），此時，結算機構介入期貨合同，進行權利義務的替代則可視為經過了合同雙方的同意。

五、小結

建立健全作為期貨交易核心制度之一的中央對手方制度，需要與之地位相匹配法律制度予以支撐，而中央對手方的法律基礎是首先應該明確的問題，將合同權利義務的概括轉移作為中央對手方的法律基礎符合我國的立法體例和期貨交易事實。目前，正值期貨法制定之際，將中央對手方制度在期貨法中成文化、具體化十分必要。

參考文獻：

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[6]徐國棟.綠色民法典草案[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.497-499.

篇4

根據目前股票市場和期貨市場實際的規模、需求量和法律法規環境，我國已經具備了發展指數期貨交易的條件。根據其他國家開展指數期貨交易的經驗和教訓來看，指數期貨的風險防范問題是開展指數期貨交易重中之重的問題，所以在交易過程中，要建立完善的法律體系、嚴格的風險防范措施和健全的市場監管機制。

一、股指期貨交易一般性風險

由于股票指數期貨市場運作的不確定性，不但對期貨市場產生風險，而且對現貨市場產生風險，甚至將給市場宏觀主體和微觀主體以及整個社會、經濟環境造成危害。

（一）股指期貨交易風險的類型

按照巴塞爾委員會于1994 年7月27日發表的《衍生產品風險管理指南》，可將股票指數期貨交易風險作如下分類。（1）市場風險。市場風險又稱價格風險，股指期貨價格風險包括投機者對期貨價格的預測失誤風險和套期保值風險。套期保值風險是指當股票指數期貨交易的標的物股票價格指數發生逆向變動，即股票期貨市場指數變動不完全與股票現貨市場指數變動成比例，使套期保值的對沖交易發生變化或破裂所造成的風險。造成股票指數期貨市場無法發揮應有的套期保值功能。套期保值中主要的風險為基差風險，由于現貨價格與期貨價格之間的收斂性是不確定的，尤其是在期貨到期之前進行對沖，期貨價格常常會過度偏離現貨價格，基差風險就可能增大。（2）信用風險。信用風險又稱違約風險，當交易的對方不愿意或不能夠完成契約責任時，信用風險就會出現。對手違約又可分為敵意違約和被迫違約兩類。前者為有能力履約但故意不履約，后者為的確沒有能力履約（如破產等原因）而不能履約。對于股指期貨交易而言，信用風險發生的概率極小，原因是在進行股指期貨交易時，交易所有一套獨特的交易體系，如設立一系列的保證金制度，最低資金要求，逐日盯市結算措施及強行平倉制度等，使整個市場的信用風險下降。但這種由結算公司充當所有投資者的交易對手，并承擔履約責任，一旦結算公司出現風險暴露，由于其風險過度集中，則將危及到整個體系的安全。（3）流動性風險。流動性風險包括兩類風險，一種是市場流動性風險，另一類是資金流動性風險。市場流動性風險是指市場交易量不足或無法獲得市場價格，導致投資者無法及時平倉的風險。資金流動性風險是指因市場投資者流動資金不足而導致合約到期時無法履行合約支付義務或無法按合約要求追加保證金的風險。在股指期貨市場上資金流動性風險通常是投機者操縱市場的重要手段。如果多、空方主力嚴重違規，將會使無數空頭或多頭面臨爆倉的危險，人為造成資金流動性風險。如我國“327 國在期貨事件”由于空方主力嚴重違規、使多方面臨爆倉的絕境，便是人為制造流動風險的實例。（4）操作風險。操作風險是由于人為因素和風險管理控制方面的失誤而產生虧損的風險。其本質屬于管理問題。引起操作風險的主要原因，有人為的錯誤、電腦系統的故障、操作程序錯誤、系統失靈或內部控制失效等等。如巴林銀行倒閉案，就是典型的內控機制系統造成的。（5）法律風險。法律風險是交易合約及其內容與相關法律制度發生沖突致使合約無法正常履行或無法獲取所期待的經濟收益所造成的風險。當然，也包括相關法規制定不及時、不完整，當市場發生劇烈波動時被迫采取臨時措施而造成的風險。例如，我國在“ 327 國債期貨事件”及許多商品期貨市場上都曾采取過的協議平倉，便是實例。

二、股指期貨交易的特殊風險

股指期貨作為金融衍生品種，除了一般性風險外，還由于標的物自身的特點和合約設計過程中的特殊性，而具有一些特定的風險：（1）基差風險?；铒L險是股指期貨相對于其他金融衍生產品(期權、掉期等)的特殊風險。從本質上看，基差反映著貨幣的時間價值，一般應維持一定區間內的正值(即遠期價格大于即期價格)，如美國標準普爾500種股票價格指數期貨(S＆P500)的基差，在一般情況下為2到3點。但在巨大的市場波動中，也有可能出現基差倒掛甚至長時間倒掛的異?，F象?；畹漠惓Ｗ儎?，表明股指期貨交易中的價格信息已完全扭曲，這將產生巨大的交易性風險。（2）合約品種差異造成的風險。合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，如日經225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價格變動不同。表現為兩種情況：一是價格變動的方向相反。二是價格變動的幅度不同。類似合約品種的價格，在相同因素作用下變動幅度上的差異，也構成了合約品種差異的風險。（3）標的物風險。股指期貨交易中，標的物設計的特殊性，是其特定風險無法完全鎖定的原因。從套期保值的技術角度來看，商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值者，都可以在一定期限內，通過建立現貨與期貨合約數量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風險。而股指期貨由于標的物的特殊性，使現貨和期貨合約數量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現實操作性。因為，股票指數設計中的綜合性，以及設計中權重因素的考慮，使得在股票現貨組合中，當股票品種和權數完全與指數一致時，才能真正做到完全鎖定風險，而這在實際操作中的可行性幾乎是零。因此，股指期貨標的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現貨間的套期保值成為不可能，因而風險將一直存在。（4）交割制度風險。股指期貨采用現金交割的方式完成清算。相對于其他結合實物交割進行清算的金融衍生產品而言，存在更大的交割制度風險。如在利率期貨交易中，符合規格的債券現貨，無論如何也可以滿足一部分交割要求。股指期貨則只能是百分之百的現金交割，而不可能以對應股票完成清算。

三、股指期貨交易的風險防范

（一）建立完善的法規體系

為保證指數期貨交易安全運作， 必須建立嚴密的法規與監管體系，健全交易者行為，防范指數期貨的風險，保證指數期貨市場的公平競爭和平穩運行。對于國外指數期貨，均有嚴密的法規與監管體系。以美國為例，指數期貨交易是在國家統一立法《期貨交易法》的制約下，形成了商品期貨委員會（CFTC）、期貨行業協會與期貨交易所三級監管模式，有效的抑制了風險的發生，并促進了市場的發展。我國目前期貨交易已形成統一監管體系，形成了證監會一期貨交易所兩級監管模式，而指數期貨也可沿用兩級監管模式，以方便風險管理。在法規體系上，可根據指數期貨的特征對 《期貨市場管理暫行條例》的有關內容進行修改，在此基礎上制訂《指數期貨交易管理辦法》與 《指數期貨交易規則》。從長期考慮應盡快制訂 《期貨法》，使指數期貨交易有法可依、規范發展，防范市場操縱和防范市場風險，以更高法律效率的、更加完善的法規體系作保證。

（二）建立嚴格的交易風險防范機制

為了增強市場的抗風險能力，一方面要總結國內期貨市場風險監管的經驗，另一方面要借鑒國外指數期貨市場的管理制度，并在此基礎上做好以下工作：（1）科學定位指數期貨標的物。指數期貨標的物要包含大量具有較大市值的股票，保證市場不易縱。（2）確定合理的保證金水平。由于我國股價波動限制在10％，所以，指數期貨的保證金應在15％以上。（3）規定適度的漲停板幅度。由于我國股票市場不很成熟，保證金的追加速度受到金融服務效率的制約，所以要規定適度的漲跌停板。（4）在市場價格風險加大時，每日結算兩次，同時要求保證金在一小時內到位。因此，建立高效率的結算制度，是股指期貨風險控制的基本要求。（5）建立特殊情況下的強行平倉制度。當指數期貨市場連續單方無報價時，可采取商品期貨的處理方法，按規定的步驟強行平倉，釋放市場風險。（6）建立風險控制的巡回斷路系統。風險控制的巡回斷路系統是為了協調股票市場和指數期貨市場的價格變動，并對指數期貨的價格進行限制的措施，以減少股市和期市之間的系統風險。（7）嚴格的風險準備金制度。目前國內期貨市場的風險準備金非常有限，要推出指數期貨，就必須增強市場抵御突發性風險的能力，因此應該提高風險準備金提取比例。（8）實行更加嚴格的限倉制度，防止市場操縱行為。（9）建立風險預警系統。在參考國外風險預警的基礎上，建立國內指數期貨交易的風險預警系統，以便能夠在事前預測和控制指數期貨風險。

（三）建立健全的市場監管機制

目前我國期貨市場監管工作當中缺乏行業自律管理這個環節，導致市場風險監控方面出現盲區，增加了政府監管和交易所監管的難度。指數期貨對風險控制的要求更高，所以必須盡快建立自律性期貨行業的內部溝通，運用行業力量降低指數期貨市場的風險。并且建立跨部門、跨市場的聯合監督機構是非常必要的，它有利于股票市場和指數期貨市場監管信息共享，有利于風險控制決策、措施及步驟的一致。最后，要改進監管方式，提高監管水平。我國期貨市場一直是以行政監管為主，但法律監管具有力度大、管理規范、對市場的沖擊力較小等優點，因此成為指數期貨風險監管的主要方式。

參考文獻

[1]陳潔《我國證券市場風險問題研究》[J]，載《合作經濟與科技》，2007（第316期）

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一、“地下炒金”行為的背景和特征

近年來，隨著我國經濟水平的日益提高，人民群眾的生活水平也跟著大幅改善，社會上、民眾手中的可供支配資金也就日漸增多了，而自然的，這些資金很多流向了投資市場，而這其中相當一部分又投向了黃金期貨交易，然而我國對于黃金期貨交易的管制是較為嚴格的，收益率相對于國際上的“對沖”“對賭”式的黃金期貨交易小，因而邊有不法分子鉆其中的空子，開展地下炒金活動。

其實所謂的地下炒金一般表現為一些公司謊稱自己是某境外的從事證券期貨交易的公司在內地的分支機構，可以客戶在國外開展炒“倫敦金”等黃金期貨交易的活動，客戶與該公司簽訂協議之后，便可以在所謂的網上交易平臺之上進行交易，他們只要交納少量的費用，然后即可以按照一定的杠桿率翻倍進行操作。這些公司一般謊稱可以獲取高額的利潤，而其自身則按照協議的約定抽取相應的傭金。而實際上，客戶的資金都在于其他客戶資金的“對沖”“對賭”之中消耗殆盡，基本所有的用戶都是血本無歸。

近年來，在全國，特別是江浙滬等經濟發達地區，這種“地下炒金”行為日益猖獗，對我國的市場經濟秩序以及人民群眾的利益都產生了巨大的損害。例如， 2006年8月12日，上海聯泰黃金制品有限公司因涉及參與變相保證金交易被依法追究刑事責任，違法交易總金額高達108億元，被稱為“中國最大炒金公司案”。時隔一年，溫州金銀路投資有限公司因為同樣的原因被依法追究責任，涉案金額近70億，等等。地下炒金炒匯大案要案數不勝數，涉案資金節節攀高，幾乎所有投資者都血本無歸，有的甚至秦家蕩產，付出了慘重的代價，對此，作為維護人民利益的最后一道屏障，執法者和立法者當然不能無動于衷。

二、“地下炒金”行為的定性

對于這種社會上俗稱為“地下炒金”的行為應該如何定性，在學術界和實踐當中是有著一些爭議的。對于該行為的定罪，主要有三種意見，即不構成犯罪、詐騙罪、非法經營罪。

首先可以確定的是，該種行為構成詐騙罪是并不恰當的。詐騙罪是指以非法占有為目的，適用欺騙方法，騙取數額較大的公私財物的行為?！霸p騙罪（既遂）的基本構造為：行為人實施欺騙行為―對方（受騙者）產生（或繼續維持）錯誤認識―對方基于錯誤認識處分財產―行為人或者第三者取得財產―被害人遭受財產損失” 。而“地下炒金”案件所表現出的基本構造中，行為人雖然實施了欺騙行為，甚至很多都在報紙、電視中進行了大量的扭曲顯示的宣傳，構成了欺騙行為，但是這些犯罪人在實施了欺騙行為之后還是實施了相應的黃金期貨交易的操作的，雖然很多參與交易的客戶都血本無歸，但是這些損失絕大部分是由于行為人不具備操作資質、操作能力導致的損失，行為人獲利途徑是從客戶的收益當中抽取傭金，其并無非法占有客戶財產的目的。而認定詐騙罪的最重要的一條標準就是在主觀上具有非法占有他人財物的故意，因此“地下炒金”的行為與詐騙罪的構成要件并不符合，因而將其定為詐騙罪是不甚合理的。

其次，對于“地下炒金”行為性質認定上的爭議主要存在于該種行為應該定為非法經營罪還是不認定為犯罪。按照我國《刑法》第225條第二款之三的規定，“未經國家有關部門批準非法經營證券、期貨、保險業務的，或者非法從事資金支付結算業務的”構成非法經營罪，在理論中，認為“地下炒金”不構成犯罪主要理由如下：有的學者認為“地下炒金”的行為并不屬于黃金期貨交易，而是屬于一種居間交易。對于這一點，筆者并不能贊同。這些學者認為這種居間行為屬于期貨交易中的“做市商”制度，所謂“做市商”制度，又稱報價驅動制度， “指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券商作為主要集中型的做市商不斷向市場提供雙向報價，在該價位上接收投資者的買賣要求，并以自有資金和證與投資者交易，維持市場的流動性，同時做市商通過報價差額來補償所提供服務的成本及所承擔的風險，并實現一定的利潤。”這種交易模式在我國并沒有法律予以規制，因而這些學者認為“地下炒金”并不構成犯罪。然而，做市商對做市的證券持有充足的庫存，并且具有資金上的優勢，可以即時以自己的庫存證或者資金作為對沖盤，與大宗交易指令及時成交，進行大宗交易的投資者不必再等待市場上出現對沖盤，就可以直接達成交易，極大地提高了交易的效率。其中，作為做市商的金融機構的最大特點就在于具有大量的資金儲備，使得其可以隨時接收買賣雙方的報價，根據許多“地下炒金”案例，我們可以看出，這些公司一般的手段都是通過注冊多家公司，吸收、招聘大量的人緣進行短期培訓，經過公司內部的所謂“考核”之后就擔任其經紀人，并且由這些經紀人為客戶進行“倫敦金”等金融交易市場的操作?？梢娺@些公司并不具有這一特征.

第三，根據我國刑法第二百二十五條第二款第三條的規定，非法經營罪，是指未經許可經營專營、專賣物品或其他限制買賣的物品，買賣進出口許可證、進出口原產地證明以及其他法律、行政法規規定的經營許可證或者批準文件，以及從事其他非法經營活動，擾亂市場秩序，情節嚴重的行為。我國刑法在理論上可以分為自然犯與法定犯。其中，所謂法定犯，又稱行政犯，“是指違反行政法規中的禁止性規范，并由行政法規中的刑事法則（附屬刑法的一種）所規定的犯罪。譬如由行政經濟法規的法則所規定的職務犯罪、經濟犯罪等即屬于此類。這一類犯罪的特點在于都以違反一定的經濟行政法規為前提，它們原來都沒有被認為是犯罪，由于社會情況的變化，在一些經濟行政法規中首先作為被禁止的行為或作為犯罪加以規定。隨后在修訂的刑法中予以吸收而視之為犯罪”。

由此我們可以看出，非法經營罪是屬于該類犯罪的。因此，也就是說，如果要將“地下炒金”認定為非法經營罪，那么其就必須首先違反我國一定的行政法律法規。根據大量的“地下炒金”案件我們可以得出其行為的一些基本特征：①實行當日無負債、保證金制度；所謂當日無負債制度是指投資者的盈虧、手續費、保證金在每日交易結束后，都必須進行結算，故又稱“逐日盯市”制度。在“地下炒金”案例當中，行為人一般都會設立該種制度。例如在浦東區人民法院審理的原維達非法黃金期貨交易案件當中，根據該案件協議書中的約定“客戶在倉的黃金合約以當日市場收盤價位結算后，實際保證金不足的，客戶必須于此交易日下午3：30以前注資補足，否則客戶的合約會被全部或者部分平倉。這表明交易采用當日無負債結算制度”。而保證金制度在買賣合同中較為常見，法律對期貨買賣合同設立了必須保證金制度，有維持保證金的要求。在“地下炒金”的案件當中，行為人基本都規定了交納保證金后才能開展交易，保證金用于保證客戶的履約能力并結算盈虧。②保證金收取比例低于合同標準額的20%。在“地下炒金”案件當中，行為人都會以一定的杠桿率將客戶所交納的保證金放大之后用于交易，而杠桿率一般都在100倍以上，故而客戶實際交納的保證金無疑都遠低于合同標準的20%；③犯罪行為應視為標準化合約交易。所謂標準化合約是指在商品交易過程中，除了交易價格是變動的之外，其他諸如商品的品種、數量、登記、交易時間和地點等都是事先有標準的。在“地下炒金”案件當中，行為人所使用的交易合同雖然難以尋找，基本都會被犯罪人所銷毀，但是根據案情以及被害人的陳述，我們可以看出，客戶是在行為人所提供的虛擬交易平臺之上，按“手”進行交易，對于黃金價格等等合同內容是不能協商、更改的。因而，我們基本可以認定，在“地下炒金”案件當中，行為人所使用的是標準化合約。在大部分的“地下炒金”案例當中，行為人的行為并不涉及現貨交易，大部分只是提供客戶相應的平臺，由客戶在平臺，由客戶按“手”進行交易。那么，對于認定“地下炒金”行為性質的關鍵就在于根據前述的該種行為的行為特征，其是否違反了我國相應的行政法律法規呢？答案應該說是肯定的。根據我國《期貨管理交易條例》第89條的規定，變相期貨交易主要有以下幾點特征：①為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；②實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。因此，我們可以看出，“地下炒金”案件的特征是符合我國《期貨管理交易條例》當中對于變相期貨交易的規定的，將其認定為變相期貨交易是符合我國相關法律法規的規定的。由此可見，“地下炒金”行為是違反了《期貨管理交易條例》這一行政法律法規的，符合第225條第二款第三項中的“非法經營證券、期貨、保險業務的，或者非法從事資金支付結算業務的”。

因此我們可以看出，“地下炒金”行為是符合非法經營罪在行為上的要件的。而根據《期貨管理交易條例》第八十條的規定，“違反本條例規定，構成犯罪的，依法追究刑事責任?！惫识?，筆者認為將“地下炒金”行為認定為非法經營罪是符合刑法以及有關法律法規的規定的。

三、“地下炒金”定罪中的數額認定

按照我國《刑法》第225條的規定，認定非法經營罪需要達到“情節嚴重”的程度，而根據《關于審理非法出版物刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第12條的規定，“個人經營數額在5萬元至10萬元以上的，違法所得數額在2萬元至3萬元以上的，經營音像制品、電子出版物500張（盒）以上的，屬于非法經營行為“情節嚴重”；經營數額在15萬元至30萬元以上的，法違法所得數額在5萬元至10萬元以上，經營音像制品、電子出版物1500張（盒）以上的，屬非法經營行為“情節特別嚴重”?！笨梢姺欠ń洜I罪屬于我國刑法中的數額犯，“地下炒金”行為要構成非法經營罪還需要達到法律所規定的數額。而根據上述《解釋》可以看出，非法經營罪的“情節”主要有兩個標準，即經營數額以及違法所得數額，而在這兩者之中，對于非法經營數額的認定在理論上和實踐上都是存在著一定的歧義及疑問的。這之中，主要的問題就集中在“非法經營期貨的行為人通常都是連續多次進行期貨交易，且會將上一次用于交易的盈余或剩余資金投入下一次交易，這就產生了連續交易中如何計算非法經營數額 的問題”，究竟是將經營者除此投入交易的資金作為非法經營數額還是將多次交易的資金累計計算？

篇6

隨著金融市場改革的不斷深入，我國發展金融期貨的環境和條件日益成熟，股指期貨作為一種金融期貨品種，可有效規避系統性風險，但是由于股指期貨交易機制的特點，存在巨大的交易風險，如果不能有效規避風險，將嚴重阻礙我國金融市場的健康發展。因此，有效防范股指期貨風險是當前亟待解決的重要問題。

一、股指期貨概述

所謂股指期貨，是指以股價指數位標的物的標準化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。我國股票市場缺乏賣空和融券功能，缺乏具有針對系統性風險的管理手段，而股指期貨作為基礎性風險管理工具，具有價格發現、套期保值、資產配置等功能，可以彌補以上空白，從而健全我國的證券交易市場。

二、股指期貨的風險分類

（一）金融衍生產品共有風險

金融衍生產品的風險可作如下分類：（1）市場風險。市場風險是指由于股票指數發生變動引起股指期貨價格劇烈變動而給投資者帶來的風險。（2）法律風險。法律風險是交易合約及其內容與相關法律制度發生沖突致使合約無法正常履行所造成的風險。（3）操作風險。操作風險是由于人為因素和管理失誤而產生的風險。如人為的錯誤、電腦故障、操作程序錯誤或內部控制失效等。（4）流動性風險。流動性風險是指經濟主體由于金融資產的流動性的不確定性變動而遭受經濟損失的可能性。（5）信用風險。信用風險是指交易對手不履行合約而造成的風險。

（二）股指期貨交易的特殊風險

股指期貨交易的特殊風險主要包括四個方面：一是基差風險，基差風險是股指期貨相對于其他金融衍生產品的特殊風險。二是標的物風險，股指期貨的標的物是市場上各種股票的價格總體水平，只有當股票品種和權數完全與指數一致時，才能真正做到完全鎖定風險，但幾乎不存在這種可能性。三是交割制度風險，股指期貨采用現金交割的方式完成清算，其風險更大。四是合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價格變動不同。

另外，由于現貨市場的交易機制不完善，交易主體結構失調也帶來一定風險。同時，由于我國股票市場具有“政府驅動性”特征，政府干預的不確定性會加劇股市的不確定性，從而轉嫁給股指期貨，其潛在風險巨大。

三、股指期貨交易的風險防范措施

（一）進一步完善相關的法律法規體系，加強對股指期貨市場監管力度

為保證股指期貨交易安全運作，應健全法律法規，為股指期貨的開展提供法律保障，建立嚴密的法規與監管體系，健全交易者行為，保證股指期貨市場的公平競爭和平穩運行，實現行政主導的監管機制向市場化監管機制的轉變，加快期貨業協會建設，為股指期貨的市場監管提供有效保障。

（二）建立健全股指期貨交易制度，加強股票市場與股指期貨市場的協調和合作

股指期貨市場具有高杠桿效應，交易風險比較大，為有效規避風險，將交易風險降低到最低限度，建立嚴格的市場交易機制是至關重要的措施。我國可考慮借鑒其他國家或地區的成功經驗，針對我國的實際現狀，進行科學合理的股指期貨合約設計。同時，應不斷加強股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協調管理，建立風險聯合管理和控制機制，嚴厲打擊違法操縱行為。

（三）加強對股指期貨市場交易主體的監管

完善的股指期貨市場應具備三類交易主體：即套期保值者、套利者和投機者。為加強對市場交易主體的監管應注意以下幾個方面：（1）構建完善的交易主體結構，鼓勵發展大型機構投資者，并正確引導整個市場理性投資，避免投資的盲目性。（2）建立規范的準入制度，加強對市場交易主體的資信情況和風險負擔能力的認定和考察，嚴格落實證券市場準入制度。（3）建立完善的現貨市場，嚴格限制以投機為目的的股指期貨交易。

（四）健全中觀和微觀層面的股指期貨風險防范機制

交易所是股指期貨中觀層次監管的主體，是對交易風險進行監管的第一道防線。因此應明晰交易所的性質，科學定位指數期貨標的物，確定合理的保證金水平，實施分級結算制度、漲跌停板制度、風險準備金制度、強行平倉制度、實時風險監測預警系統等。微觀層面風險控制主要采取以下措施：一是加強期貨經紀公司的風險管理，健全內部控制機制，拓寬內部員工的業務知識面，提升其業務素質，增強員工對股指期貨的了解，并進行相應的職業道德培訓。二是提高投資者綜合素質，加強風險意識與投資技巧的教育和培養，促進投資者理性投資。

股指期貨的推出，能夠適應投資者規避風險的迫切需求，促進期貨和現貨市場規模的不斷增大，培育市場交易主體，促進我國證券市場的規范化和可持續發展，但股指期貨的交易風險也不容忽視，我國應建立完善交易風險防范機制，以有效防范股指期貨的交易風險，從而不斷促進我國股指期貨的健康可持續發展，為我國金融體制改革輸入新鮮血液。

參考文獻

[1]王中岱.淺析我國股指期貨交易風險及防范措施[J].中國商貿，2012（19）.

篇7

明確期貨交易各個階段法律關系,對調整市場參與者的利益關系、實施有效期貨市場監管體制、維護投資者權益、保證金融市場健康穩定發展都具有重大意義。本文研究重點集中在期貨交易過程中結算階段的法律關系,具體包括對結算關系的主體和客體研究。

結算法律關系的主體確定

結算關系實際是期貨合約交易關系的履約階段。這一階段的交易主體在我國現行的期貨法規中仍然是市場電子交易配對主體(一戶一碼交易編制制度),但這一問題引發的矛盾是平倉的電子交易與開倉的競價配對后,平倉一方的權利義務已經終止,開倉一方交易主體的交易對手就已經不存在,期貨交易如何繼續進行下去?

國際結算機構的處理方法就是引入結算機構這一共同對手方。期貨合約交易的結算機構是期貨結算服務的提供者和組織者。當結算機構獨立于交易所時,需要與交易所的交易數據和風險數據保持良好的溝通。但由于結算機構在決策、信息等方面有自己利益考慮,與交易所的利益沖突自然無法避免①。鑒于市場效率的要求,現代交易所存在并購結算機構的傾向。目前許多交易所都采用內設結算機構方式贏得市場效益②。另一方面,如何為客戶提供高效、低成本、低風險的結算服務③是各國結算機構發展的共同動力④。從世界范圍來看,外部統一結算逐漸成為了期貨結算體系的主流。為規避現貨市場上價格波動的風險而產生的期貨合約交易市場天然是一種交換風險的市場。期貨合約的交易需要在一定時間內完成履約義務,這就不可避免出現對手方信用風險,同時系統性風險因時間的長度而增大,因此,各種因素綜合對結算機構的風險控制要求較高;另外價格發現和價格決定功能,風險轉移途徑功能決定了期貨市場存在的必要性,而期貨市場是基于期貨合約交易的順利進行為前提,因此明晰期貨合約交易的法律關系是降低期貨市場法律風險的關鍵。而法律風險是可以預測并可以通過合理的法律制度設計加以避免。確認期貨結算機構“共同對手方”的法律地位就是一種法律技術手段。而合同更替制度是共同結算對手方法律地位的保障。通過合同更替的方法使得結算機構成為期貨合約當事人即合約交易的一方,承擔保證交易關系順利確立、順利了結的責任;在平倉或交割的合約交易法律關系消滅形式上也體現了法律關系明晰和市場交易標的流轉高效。這種以平倉方向來軋平合約義務,根本無需考慮原先交易對手的信用履約問題。

共同對手方的歷史由來。期貨市場的結算方式經歷直接結算、環形結算、結算機構完全結算三個階段,可以說,結算機構的共同對手方制度是CBOT的發展史。CBOT最初不斷完善結算規則主要是為了減少違約風險。直接結算是一種將其一筆或多筆交易與其原始的交易對手進行沖抵之后的凈額計算方法。交易者由此造成的糾紛也時有發生,出現這種糾紛時,交易者只能通過昂貴、繁瑣的法庭程序解決,特別是當價格波動范圍大,波動頻繁的情況下,這種方法的效率極為低下,直接造成CBOT期貨業務交易量大幅縮減。CBOT開始認識到對結算參與人遵循結算規則和凡是出現過違約的會員將被剝奪在交易所交易的權利的約束機制,這種措施對于經營狀況良好的會員而言具有正向的激勵作用,但對于破產會員來說失去交易權利的意義并不大。交易所對期貨合約引入了初始和維持保證金,嚴格保證金繳付期限。一旦保證金未按時足額繳付,即被視為違約。

從CCP⑤的發展歷史來看,CCP最初只是作為回避信用風險的管理手段⑥,逐漸發展成為符合市場交易效率和交易安全雙重要求的法律技術手段。但無論如何,CCP只是一種法律技術手段的產物,并非必須。但隨后的各種結算規則是在承認結算機構的共同對手方地位發展而來的。

合同更替制度:從“結算機構”到“共同對手方”。電子化交易處理集中由交易會員介入,這種撮合在匿名下進行。共同對手方介入交易買賣雙方之間,成為“買方的賣方”和“賣方的買方”,這一制度安排使結算機構作為共同對手方,介入賣買雙方的合同關系,成為所有結算參與人共同的交收對手。

共同對手方制度的法律基礎保障是合同更替,是指結算機構一旦介入買賣雙方參與人的合同,原來買賣雙方作為交易對手達成的合同就被雙方分別以結算機構為共同對手方的兩個新合同所取代,買賣雙方參與人之間的權利和義務均由共同對手方承接,參與人只與結算機構一個對手方發生債權或債務關系。共同對手方機制的核心法律機理就是合同更替,正是通過合同更替,結算機構介入期貨合約交易關系,替代合同相對方而成為合同一方當事人,成為原合同當事人共同的對手方。整個結算體系涉及眾多復雜關系人,不再是單一契約聯系,結算機構成為市場交易者的共同結算對手。

法律客體:對價理論下的允諾行為分析

明晰期貨合約交易法律關系如何履行,如何終止,首先需理清期貨交易的主給付義務內容即法律關系的客體,權利義務共同指向的行為。這是明確期貨交易權利義務內容問題的前提條件。

民事法律關系的客體是體現一定物質利益的行為。在交易中體現為給付行為。任何法律關系中權利取得均以義務給付為條件。在對價理論中,給付行為可以理解為允諾。

合同不過是法律強制執行的允諾⑦。這個的允諾有以下三個重要特征:首先,允諾只有在信賴的情況下才有意義。當允諾成為市場典型交易內容的允諾時,一般推定可強制執行,允諾的“可強制執行”最終是為了試圖控制可預計的未來。對價理論指出了合同設立的最終目的是為了實現法律對未來允諾執行風險的救濟⑧。這是從合同法設立的最初的目的和從合同外部實體來看,合同設立的法律效果。而從合同當事人雙方來看,互相可信賴的允諾履行是基于合同法的法律強力保證當事人特定行為的目的所在。一旦雙方經過offer和bid就允諾的內容達成合意,法律對允諾的強制執行力就開始起作用。因此,對合同契約的理解是從允諾,可期待的允諾,可交換的允諾,一項允諾是以另一項允諾而做出到最終“可強制執行”的允諾的考察過程。

共同對手方的允諾。期貨合約是一份合同,必然也同時存在合同上的權利。理解期貨合約上的權利,最有效的方式是引入“遠期合約”與期貨合約進行比較分析。期貨合約和遠期合約的共同之處在于:承諾以當前約定條件在未來(確定的時間)進行交易的標準化合約,可以以商品或金融工具為交易標的。

但遠期合約與期貨合約存在相當大的不同,主要體現在以下五方面:

第一,遠期合約雙方主體確定;而期貨合約是經過電子交易撮合配對,非經法律確認,期貨合約交易主體仍為撮合編碼對應的主體。

第二,標準化確定程度不同。遠期合約遵循契約自由原則,合約中的相關條件如標的物的質量、數量、交割地點和交割時間都經過雙方當事人合意;期貨合約則是標準化的,期貨交易所為各種標的物的期貨合約制定了標準化的數量、質量、交割地點、交割時間、交割方式、合約規模等條款,當事人只能被動接受條款。

第三,遠期合約是必須履行的協議,只可以交割方式履行;而期貨合約無需最終履行,可以選擇平倉了結雙方權利義務關系。

第四,遠期合約通過場外交易;期貨合約則在交易所內交易,一般不允許場外交易。

第五,擔保方式不同。遠期合約的履行僅以簽約雙方的信譽為擔保,一旦一方無力或不愿履約時,另一方就得蒙受損失;期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔保。

期貨合約不僅是一份合同,而且是一份商品。對期貨合約交易產生的法律關系必定指向的是期貨合約的處理。由以上分析得出,期貨交易所上市交易的合約品種區別于遠期合約的主要特征主要體現在對合約本身的處理上,即期貨合約上承載一種權利:允諾期貨合約的履行可以選擇在履約期之前平倉或者交割。至于提供信譽擔保義務,是對期貨合約作為一份合同的當事人履約擔保,擔保義務指向期貨合約規定的標的物,并非指向期貨合約。

因此,期貨合約上承載的權利可以理解為,因合約另一方當事人放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”,使得合約一方當事人獲得“平倉權”。正是因為期貨合約上的利益和允諾使得期貨合約上承載的“權利”成為期貨合約交易的合同權利。

CCP的允諾正如上面所提到的,CCP放棄交割方式的利益,做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”。

交易者的允諾。交易者的允諾內容主要是允諾在期貨合約履行前每日的保證金賬戶符合CCP對交易者的保證金水平要求。同樣,這一允諾是具有可期待性的。但一旦保證金水平不符合標準,CCP盡到了通知義務,先履行抗辯權由此產生,CCP可以自行決定是否要“平倉”,作為一種權利,CCP是可以決定是否行使平倉權利的⑨。

平倉權,可以理解為期貨合約上承載的權利的交易客體。以期貨合約為媒介,轉移債權。從而獲得交易對手的信用允諾和交易費用支付。這種債權的經濟意義并非只在結算法律關系中體現,在吸引更多的交易者進行交易,提高整個系統的市場流動性,獲取較高的交易費用對交易所一方都是很大的利益對流。由此來看,除交易費用的繳納之外,其它的利益都非交易所與交易者合意取得,所以不具有契約性質。由此來看,期貨合約因承載一定的權利,所以可以成為交易的標的物。

交易者對CCP的允諾是可以期待的。因為平倉方式是交易者與CCP之間方向相反的期貨合約提前履行?！翱梢蕴崆奥男械暮弦狻闭荂CP作為一方當事人放棄的利益,即允諾的損害。這是因為如遠期合約的簽訂本來是為了貨款對付,通過遠期交割實現;期貨市場的交易者多數情況下并非是為最終交割了結,而更愿意選擇平倉,而省下現貨交易的環節。針對這一目的,CCP為了提高交易量,而明確提出允諾一旦選擇平倉,合約可以在交割期前履行,這也是期貨合約作為交易標的物的價值所在。

經過“討價還價”的允諾。保證金水平是整個市場“討價還價”的內容:討價還價的結果是雙方對相互之間允諾的合意一致。

保證金水平的標準雖然在期貨合約中注明:標的商品價格的百分比。保證金具體數額經過配對交易而合意⑩,雙方主體的允諾對價是清晰的,因此,雙方的允諾是法律強制執行的允諾,合同契約關系因此而產生。真正期貨合約交易的時點在交易配對之后的合同更替完成的瞬間。交易主體是交易者與CCP。這種交易法律關系的履行是通過交易者在持倉期間履行“保證金水平”的允諾。但是由于基礎商品價格頻繁波動,保證金水平處于不斷變化中,因此交易者做出的允諾是持倉期間允諾保證金賬戶符合雙方就保證金比率達成的協議。

雙方之間法律關系的了結:義務的清償―允諾的實現???。期貨合約交易的允諾實現(即權利義務的終止)是通過以下兩種方式了結:第一是交易者的平倉指令,雙方的相反契約提前履行,交易者行使了平倉權,CCP實踐了允諾;第二是交易者實踐了在持倉期間,保證維持每日保證金水平的允諾。允諾實現還可以通過期貨合約的實際履行――交割。

由以上分析來看,平倉權,可以理解為期貨合約上承載的權利。交易者以期貨合約為標的物,允諾每日保證金水平;CCP以期貨合約為標的物,允諾平倉權。這種債權意義并非只體現在理清結算法律關系上,同時還具有吸引更多的交易者進行交易,提高整個系統的市場流動性,獲取較高的交易費用等經濟意義。

結 論

合同更替制度是我國引入CCP制度的最大法理障礙。如何在現行民法框架下,構建合同更替制度是我國確立結算機構為“共同對手方”急需解決的問題。對共同對手方制度引入后的結算法律關系探討有助于完善我國期貨市場的法制建設。

我國不存在合同更替制度的明確法律規定,只形成了債權債務移轉和概括轉讓制度基本機制。雖然《合同法》第88條中規定“當事人一方經對方同意,可以將自己在合同中的權利和義務一并轉讓給第三人”,但鑒于期貨市場交易的復雜性和出于多方效率考慮,應當以具有法律效力的規定以明示。由此來看,合同更替制度雖然可以基于合同自由原則推斷出共同對手方(CCP)結算制度的合法性,但需要明文規章以降低信用風險和法律風險的不確定性。

期貨結算公司的法律地位應當在功能上起到中央對手方的作用,因此還要在此基礎之上進一步完善我國期貨結算中的中央對手方制度:一方面,在法律法規上明確中央對手方的地位,對中央對手方與各方參與人的權利、義務關系予以明確;另一方面,在法律上明確“合同更替”的概念,以便參與人違約時,中央對手方有足夠的法律依據進行追償,或者采取相應的風險管理措施。(作者單位:清華大學法學院)

注釋

①高健:“‘創新與成長’成全球交易所競爭重要特征”,和訊網,2010年2月26日。

②王莉莉:《世界期貨交易所進行戰略調整的主要背景》,大連商品交易所,2006年6月19日。

③香港交易所:《香港交易所行情服務收費具競爭力》,2008年3月10日。

④徐煒旋:“兩大交易所競爭焦炭定價權”,《21世紀經濟報道》,2009年12月11日。

⑤即共同對手方,在本章中都以CCP的形式代替共同對手方。

⑥在美國期貨結算所歷史上未曾出現無力支付的情況。這是因為結算所的支付風險即共同對手方的信用風險是整個結算市場最為重要的基礎保障。See Futures Trading,RobertE.FinkandRobertB.Febuniak,1955,NewYork Institute of FinaneePraetiee―Hall,pz63。

篇8

本文研究重點集中在期貨交易過程中結算階段的法律關系，具體包括對結算關系的主體和客體研究。明確期貨交易各個階段法律關系，對調整市場參與者的利益關系、實施有效期貨市場監管體制、維護投資者權益、保證金融市場健康穩定發展都具有重大意義。

結算法律關系的主體確定

結算關系實際是期貨合約交易關系的履約階段。這一階段的交易主體在我國現行的期貨法規中仍然是市場電子交易配對主體（一戶一碼交易編制制度），但這一問題引發的矛盾是平倉的電子交易與開倉的競價配對后，平倉一方的權利義務已經終止，開倉一方交易主體的交易對手就已經不存在，期貨交易如何繼續進行下去？

國際結算機構的處理方法就是引入結算機構這一共同對手方。期貨合約交易的結算機構是期貨結算服務的提供者和組織者。當結算機構獨立于交易所時，需要與交易所的交易數據和風險數據保持良好的溝通。但由于結算機構在決策、信息等方面有自己利益考慮，與交易所的利益沖突自然無法避免①。鑒于市場效率的要求，現代交易所存在并購結算機構的傾向。目前許多交易所都采用內設結算機構方式贏得市場效益②。另一方面，如何為客戶提供高效、低成本、低風險的結算服務③是各國結算機構發展的共同動力④。從世界范圍來看，外部統一結算逐漸成為了期貨結算體系的主流。為規避現貨市場上價格波動的風險而產生的期貨合約交易市場天然是一種交換風險的市場。期貨合約的交易需要在一定時間內完成履約義務，這就不可避免出現對手方信用風險，同時系統性風險因時間的長度而增大。

共同對手方的歷史由來。期貨市場的結算方式經歷直接結算、環形結算、結算機構完全結算三個階段，可以說，結算機構的共同對手方制度是CBOT的發展史。CBOT最初不斷完善結算規則主要是為了減少違約風險。直接結算是一種將其一筆或多筆交易與其原始的交易對手進行沖抵之后的凈額計算方法。交易者由此造成的糾紛也時有發生，出現這種糾紛時，交易者只能通過昂貴、繁瑣的法庭程序解決，特別是當價格波動范圍大，波動頻繁的情況下，這種方法的效率極為低下，直接造成CBOT期貨業務交易量大幅縮減。CBOT開始認識到對結算參與人遵循結算規則和凡是出現過違約的會員將被剝奪在交易所交易的權利的約束機制，這種措施對于經營狀況良好的會員而言具有正向的激勵作用，但對于破產會員來說失去交易權利的意義并不大。交易所對期貨合約引入了初始和維持保證金，嚴格保證金繳付期限。一旦保證金未按時足額繳付，即被視為違約。

從CCP⑤的發展歷史來看，CCP最初只是作為回避信用風險的管理手段⑥，逐漸發展成為符合市場交易效率和交易安全雙重要求的法律技術手段。但無論如何，CCP只是一種法律技術手段的產物，并非必須。但隨后的各種結算規則是在承認結算機構的共同對手方地位發展而來的。

合同更替制度：從“結算機構”到“共同對手方”。電子化交易處理集中由交易會員介入，這種撮合在匿名下進行。共同對手方介入交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，這一制度安排使結算機構作為共同對手方，介入賣買雙方的合同關系，成為所有結算參與人共同的交收對手。

共同對手方制度的法律基礎保障是合同更替，是指結算機構一旦介入買賣雙方參與人的合同，原來買賣雙方作為交易對手達成的合同就被雙方分別以結算機構為共同對手方的兩個新合同所取代，買賣雙方參與人之間的權利和義務均由共同對手方承接，參與人只與結算機構一個對手方發生債權或債務關系。共同對手方機制的核心法律機理就是合同更替，正是通過合同更替，結算機構介入期貨合約交易關系，替代合同相對方而成為合同一方當事人，成為原合同當事人共同的對手方。整個結算體系涉及眾多復雜關系人，不再是單一契約聯系，結算機構成為市場交易者的共同結算對手。

法律客體：對價理論下的允諾行為分析

明晰期貨合約交易法律關系如何履行，如何終止，首先需理清期貨交易的主給付義務內容即法律關系的客體，權利義務共同指向的行為。這是明確期貨交易權利義務內容問題的前提條件。

民事法律關系的客體是體現一定物質利益的行為。在交易中體現為給付行為。任何法律關系中權利取得均以義務給付為條件。在對價理論中，給付行為可以理解為允諾。

合同不過是法律強制執行的允諾⑦。這個的允諾有以下三個重要特征：首先，允諾只有在信賴的情況下才有意義。當允諾成為市場典型交易內容的允諾時，一般推定可強制執行，允諾的“可強制執行”最終是為了試圖控制可預計的未來。對價理論指出了合同設立的最終目的是為了實現法律對未來允諾執行風險的救濟⑧。這是從合同法設立的最初的目的和從合同外部實體來看，合同設立的法律效果。而從合同當事人雙方來看，互相可信賴的允諾履行是基于合同法的法律強力保證當事人特定行為的目的所在。一旦雙方經過offer和bid就允諾的內容達成合意，法律對允諾的強制執行力就開始起作用。因此，對合同契約的理解是從允諾，可期待的允諾，可交換的允諾，一項允諾是以另一項允諾而做出到最終“可強制執行”的允諾的考察過程。

共同對手方的允諾。期貨合約是一份合同，必然也同時存在合同上的權利。理解期貨合約上的權利，最有效的方式是引入“遠期合約”與期貨合約進行比較分析。期貨合約和遠期合約的共同之處在于：承諾以當前約定條件在未來（確定的時間）進行交易的標準化合約，可以以商品或金融工具為交易標的。

但遠期合約與期貨合約存在相當大的不同，主要體現在以下五方面：

第一，遠期合約雙方主體確定；而期貨合約是經過電子交易撮合配對，非經法律確認，期貨合約交易主體仍為撮合編碼對應的主體。

第二，標準化確定程度不同。遠期合約遵循契約自由原則，合約中的相關條件如標的物的質量、數量、交割地點和交割時間都經過雙方當事人合意；期貨合約則是標準化的，期貨交易所為各種標的物的期貨合約制定了標準化的數量、質量、交割地點、交割時間、交割方式、合約規模等條款，當事人只能被動接受條款。

第三，遠期合約是必須履行的協議，只可以交割方式履行；而期貨合約無需最終履行，可以選擇平倉了結雙方權利義務關系。

第四，遠期合約通過場外交易；期貨合約則在交易所內交易，一般不允許場外交易。

第五，擔保方式不同。遠期合約的履行僅以簽約雙方的信譽為擔保，一旦一方無力或不愿履約時，另一方就得蒙受損失；期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔保。

期貨合約不僅是一份合同，而且是一份商品。對期貨合約交易產生的法律關系必定指向的是期貨合約的處理。由以上分析得出，期貨交易所上市交易的合約品種區別于遠期合約的主要特征主要體現在對合約本身的處理上，即期貨合約上承載一種權利：允諾期貨合約的履行可以選擇在履約期之前平倉或者交割。至于提供信譽擔保義務，是對期貨合約作為一份合同的當事人履約擔保，擔保義務指向期貨合約規定的標的物，并非指向期貨合約。

因此，期貨合約上承載的權利可以理解為，因合約另一方當事人放棄交割方式的利益，做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”，使得合約一方當事人獲得“平倉權”。正是因為期貨合約上的利益和允諾使得期貨合約上承載的“權利”成為期貨合約交易的合同權利。

CCP的允諾正如上面所提到的，CCP放棄交割方式的利益，做出允諾可以選擇在交割履約期前進行平倉的“損害”。

交易者的允諾。交易者的允諾內容主要是允諾在期貨合約履行前每日的保證金賬戶符合CCP對交易者的保證金水平要求。同樣，這一允諾是具有可期待性的。但一旦保證金水平不符合標準，CCP盡到了通知義務，先履行抗辯權由此產生，CCP可以自行決定是否要“平倉”，作為一種權利，CCP是可以決定是否行使平倉權利的⑨。

平倉權，可以理解為期貨合約上承載的權利的交易客體。以期貨合約為媒介，轉移債權。從而獲得交易對手的信用允諾和交易費用支付。這種債權的經濟意義并非只在結算法律關系中體現，在吸引更多的交易者進行交易，提高整個系統的市場流動性，獲取較高的交易費用對交易所一方都是很大的利益對流。由此來看，除交易費用的繳納之外，其它的利益都非交易所與交易者合意取得，所以不具有契約性質。由此來看，期貨合約因承載一定的權利，所以可以成為交易的標的物。

交易者對CCP的允諾是可以期待的。因為平倉方式是交易者與CCP之間方向相反的期貨合約提前履行?！翱梢蕴崆奥男械暮弦狻闭荂CP作為一方當事人放棄的利益，即允諾的損害。這是因為如遠期合約的簽訂本來是為了貨款對付,通過遠期交割實現；期貨市場的交易者多數情況下并非是為最終交割了結，而更愿意選擇平倉，而省下現貨交易的環節。針對這一目的，CCP為了提高交易量，而明確提出允諾一旦選擇平倉，合約可以在交割期前履行，這也是期貨合約作為交易標的物的價值所在。

經過“討價還價”的允諾。保證金水平是整個市場“討價還價”的內容：討價還價的結果是雙方對相互之間允諾的合意一致。

保證金水平的標準雖然在期貨合約中注明：標的商品價格的百分比。保證金具體數額經過配對交易而合意⑩,雙方主體的允諾對價是清晰的，因此，雙方的允諾是法律強制執行的允諾，合同契約關系因此而產生。真正期貨合約交易的時點在交易配對之后的合同更替完成的瞬間。交易主體是交易者與CCP。這種交易法律關系的履行是通過交易者在持倉期間履行“保證金水平”的允諾。但是由于基礎商品價格頻繁波動，保證金水平處于不斷變化中,因此交易者做出的允諾是持倉期間允諾保證金賬戶符合雙方就保證金比率達成的協議。

雙方之間法律關系的了結：義務的清償—允諾的實現?輥?輯?訛。期貨合約交易的允諾實現（即權利義務的終止）是通過以下兩種方式了結：第一是交易者的平倉指令，雙方的相反契約提前履行，交易者行使了平倉權，CCP實踐了允諾；第二是交易者實踐了在持倉期間，保證維持每日保證金水平的允諾。允諾實現還可以通過期貨合約的實際履行——交割。

由以上分析來看，平倉權，可以理解為期貨合約上承載的權利。交易者以期貨合約為標的物，允諾每日保證金水平；CCP以期貨合約為標的物，允諾平倉權。這種債權意義并非只體現在理清結算法律關系上，同時還具有吸引更多的交易者進行交易，提高整個系統的市場流動性，獲取較高的交易費用等經濟意義。

結論

合同更替制度是我國引入CCP制度的最大法理障礙。如何在現行民法框架下，構建合同更替制度是我國確立結算機構為“共同對手方”急需解決的問題。對共同對手方制度引入后的結算法律關系探討有助于完善我國期貨市場的法制建設。

我國不存在合同更替制度的明確法律規定，只形成了債權債務移轉和概括轉讓制度基本機制。雖然《合同法》第88條中規定“當事人一方經對方同意，可以將自己在合同中的權利和義務一并轉讓給第三人”，但鑒于期貨市場交易的復雜性和出于多方效率考慮，應當以具有法律效力的規定以明示。由此來看，合同更替制度雖然可以基于合同自由原則推斷出共同對手方（CCP）結算制度的合法性，但需要明文規章以降低信用風險和法律風險的不確定性。《人民論壇》

注釋:

①高健：“‘創新與成長’成全球交易所競爭重要特征”，和訊網，2010年2月26日。

②王莉莉：《世界期貨交易所進行戰略調整的主要背景》，大連商品交易所，2006年6月19日。

③香港交易所：《香港交易所行情服務收費具競爭力》，2008年3月10日。

④徐煒旋：“兩大交易所競爭焦炭定價權”，《21世紀經濟報道》，2009年12月11日。

⑤即共同對手方，在本章中都以CCP的形式代替共同對手方。

⑥在美國期貨結算所歷史上未曾出現無力支付的情況。這是因為結算所的支付風險即共同對手方的信用風險是整個結算市場最為重要的基礎保障。SeeFuturesTrading，RobertE.FinkandRobertB.Febuniak，1955，NewYorkInstituteofFinaneePraetiee—Hall，pz63。

篇9

股指期貨合約屬于證券的范疇

股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數基礎資產（構成指數的證券）的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標的物的衍生證券，其價值取決于構成指數的投資組合的價格及其變化。目前，包括遠期合約、期貨、期權、互換等在內的金融衍生品被稱為“衍生證券”。John C. Hull 給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券（Derivative Security，也稱衍生工具）是一種證券，其價值依賴于其他更基本的標的（Underlying，也稱基本的）變量。近年來，在金融領域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進行大量的期貨和期權交易。金融機構與它們的客戶在交易所外的場外市場（Over——the——Counter，即OTC市場）頻繁進行遠期合約、互換和其他不同種類的期權的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發行的一個組成部分”：“衍生證券也稱為或有債權（Contingent Claims）。我們經?？吹?，衍生證券所依附的標的變量是可交易證券的價格。例如，股票期權是一個衍生證券，其價值依賴于股票的價格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量?！?/p>

美國《1934年證券交易法》第3節第10、11款對“證券”的界定是 證券指任何票據、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協議下的權益證書或參與證書，任何關于證券的抵押信托證、組建前證書或認購證、可轉讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關于證券、存單或證券指數的賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權（包括其權益或由其價值所生成的權益），任何在國家證券交易所達成的外匯賣出權、買入權、多空套作權、選擇期權或優先權，或者一般意義上被認為是“證券”的任何票據；或者前述之各證券的權益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據、認購或購買的擔保或權利，但不包括貨幣或自出票日時有效期不超過9個月的任何票據、匯票或銀行承兌書。其對“股權證券”的界定是：股權證券指股票或相似證券；或者經對價或不經對價可轉換為該證券的證券；或者載有對該證券的認購或購買擔保權、或認購或購買權利的證券；或者該擔保權或權利；或者委員會根據所制定的對公眾利益或投資者保護為必要或適當的規則和條例認為其具有相同性質，并且將其視作股權證券的任何其他證券。

而英文單詞“security”可譯為“擔保品，抵押品，證券”，有三個含義：（1）一般含義為用作抵押品的財產。（2）投資含義為由債務人提交給債權人的用以對其債務進行擔保的股票和債券。當債務人不能償還債務時，債權人有權出售這些股票和債券，所得收入歸債權人所有，用以沖抵債務。（3）法律含義是指債務憑證或財產權利憑證。把股指期貨等金融衍生產品看作是一種有價證券，完全符合其法律含義。

國內法律對“證券”的釋義是 ：證券是各類財產所有權和債權憑證的通稱，是用來證明持有人有權取得相應權益的憑證。凡是根據法律、法規發行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權。

根據不同的標準，可以對證券進行不同的分類。按照證券性質的不同，可以將證券分為證據證券、憑證證券和有價證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價證券；按照證券上權利性質的不同，可分為物權證券、債權證券和股權證券；按照證券權利客體的不同，可分為商品證券、價值證券；按照證券效力的不同，可分為設權證券和證權證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現形式的不同，可分為實物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實現其他功能的保護機制。證券的法律功能具體表現為：設定或者證明證券權利的功能，即通過證券能夠創設出一種新的財產關系；行使證券權利的功能，即行使證券上的權利，以持有證券為前提；實現證券權利的功能，占有證券是證券權利行使的保障，而證券上反映的特定的財產權利是證券持有人實現其財產權的保障，也就是證券具有使證券權利現實化的法律效果；轉讓證券權利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權向他人轉讓其持有的證券，產生證券權利的法律效果；保護證券權利的功能。

金融衍生品是有關互換現金流量或旨在為交易者轉移風險的一種雙邊合約，其特點之一便是契約性，衍生品交易的對象并不是基礎工具，而是對這些基礎工具在未來某種條件下處置的權利和義務，這些權利和義務以契約形式存在，構成所謂的產品。股票、股票指數是證券，股票指數期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設定或者證明證券權利的功能。通過證券能夠創設出一種新的財產關系，股指期貨交易就是合約所含的權利和義務的交易，買賣雙方的成交創設了一種新的財產關系，買方有權利和義務獲得一定價值的證券（組合），賣方則有權利和義務轉讓對一定價值證券（組合）的所有權?，F金交割方式并不改變期貨合約的本質屬性，股指期貨合約（期貨合約）就是證券。

期貨交易已成為一種金融投資行為

1972年芝加哥商業交易所（CME）設立國際貨幣市場（International Money Market， IMM）推出貨幣期貨交易，當年5月16日共推出7種貨幣（英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾）的期貨合約，標志著金融期貨的產生，在此之前，對期貨的認識還限于高層次的貿易行為。的確，商品期貨是從遠期合約交易發展起來的，其根本動因則是基于現貨貿易規避價格風險和信用風險，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立標志著現代期貨市場的誕生。但早期的交易并不是標準化的期貨合約，而是遵循著即時錢貨兩清的現貨買賣到遠期合約再到期貨交易的演進路徑，期貨交易被視為貿易范疇是自然的。1988年國內開始研究期貨市場時，仍把期貨交易視為期貨貿易，“從世界商品經濟發展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現貨和期貨?，F貨是可以隨時在市場買賣用于消費的商品。而期貨則是一定時期之后才能提供到市場上來的商品。根據不同商品的特性，期貨時限可以從幾個月到十幾個月，期貨貿易就是這種遠期商品的提前買賣。期貨貿易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標準化的遠期交貨合同，合同數量、品質、時限是雙方具體商定的，一般無法多次轉讓，是生產者和用戶的直接交易。另一種是標準化的遠期交貨合同，可以在期貨市場上多次轉讓，每次轉讓只需議定價格?，F在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠期合同”。當時把標準化合約的期貨交易視為期貨貿易的高級形式，而把遠期交貨合同視為期貨貿易的初級形式。

實際上，成熟的期貨市場實行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結頭寸，不涉及最終交割。即使最終實行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進行資產管理、生產經營管理的工具，如買入交割實物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫存管理的要求時才會進行以獲得實物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產管理、生產經營管理的目標。

篇10

關鍵詞 商品期貨市場 期貨交易

一、商品期貨交易的特征及期貨市場功能

（一）商品期貨交易的特征

商品期貨，是指標的物為實物商品的期貨合約，主要包括農副產品、金屬產品、能源產品等幾大類。商品期貨交易具有以下三個基本特征。

1. 以標準合同交易為準

期貨交易市場并不是買賣實際貨物的市場，而是買賣品質、規格、數量、包裝、檢驗、支付、交貨地點以及方式、解決爭議等條款和內容都已經標準化的期貨合同的市場，只有價格是變動的。而這也是期貨交易區別于現貨遠期交易的一個重要特征。

2.特殊的清算制度

在期貨市場上，買賣雙方達成交易后，均需立即在清算所進行登記。登記后，買賣雙方就不再存在合同責任關系，而是他們分別與清算所建立合同關系，清算所分別成為期貨合同的賣方和買方，也就是說所有在交易所達成的交易，必須送到結算所進行結算，經結算處理后才算最后達成，才能最后成為合法交易，而交易雙方互無關系，都只以結算所作為自己的交易對手，只對結算所負財務責任，即在付款方向上，都只對結算所，而不是交易雙方之間互相往來款項。

3.嚴格履約的保證金制度

保證金制度一般包括原始押金交納制度即初始保證金制度和虧損時補交押金制度。保證金制度的實施，不僅使期貨交易具有"以小博大" 的杠桿性，吸引眾多的交易者參與，而且使得結算所為交易所內達成并經結算后的交易提供履約擔保，確保交易者能夠履約。

（二） 商品期貨市場的功能

1.規避市場風險

商品期貨市場的規避市場風險功能即套期保值功能。由于現貨市場上具有價格波動性即價格的不確定性，而這種不確定性又會給企業帶來風險，因此，企業可以通過期貨市場的反向操作即買入套期保值和賣出套期保值來規避由于現貨價格的不利波動而產生的生產經營風險。期貨市場的套期保值功能也是服務于現貨企業的主要功能之一。從宏觀的角度看，期貨市場的套期保值功能實際上起到“平衡桿”的作用，也就是說，企業運用套期保值正如運動員手中的平衡桿，實體產業的風險可以通過期貨市場價格波動，通過套期保值功能得以化解。

2.價格發現功能

相對于現貨市場而言，在期貨市場內，由于眾多的期貨交易者按照各自認為最合適價格成交，因此期貨價格可以綜合反映出供求雙方對未來某個時間的供求關系和價格走勢的預期，而這種價格信息增加了市場的透明度，有助于提高資源配置的效率。期貨市場價格發現是套期保值功能充分發揮后衍生出的第二大功能。事實上，價格發現發揮的是“彈簧”作用，即當現貨價格漲勢過快時，期貨市場形成一個回調的壓力；當現貨價格過低時，期貨市場又對其形成一個向上的推力。

3.有助于金融秩序和經濟秩序的建設

與證券市場不同，期貨市場是風險管理市場，解決的是市場價格風險的管理問題，使得市場經濟中的無限風險有限化，在實體經濟衰退時進行對沖，而證券市場資產市場，解決的是資本配置的問題，在不同時期會出現繁榮和減值。社會經濟活動不僅僅是要關注財富的積累和分配，在一定的時期也要關注風險的分散，所以期貨市場的發展能夠使得經濟發展更加持續與穩定。

二、我國商品期貨市場的發展歷程及取得的成就

（一）我國商品期貨市場的發展歷程

現代期貨市場和期貨交易距今已經有一百多年的歷史，而原始的期貨交易更是可以追溯到古希臘和古羅馬時代。在上世紀八十年代后期我國經濟改革已經經歷了十年的歷程，隨著單一計劃體制與市場相結合的轉軌，政府對經濟的直接控制逐漸向依賴市場調控轉變。

期貨市場在我國的發展歷經“一波三折”：第一階段（1988年至1993年），試點探索階段。我國期貨業邁出了發展的第一步，在此階段經歷了迅速膨脹和無序發展；第二階段（1993年至2000年），整頓治理階段。我國期貨市場經歷了風險事件迭出的整頓期；第三階段（2000年至今），穩步發展階段，我國期貨市場現在正處于有史以來最好的規范發展時期。

（二）我國商品期貨市場取得的成就

在經歷長期整頓后，我國期貨市場取得了顯著的成就：首先，我國期貨市場的交易量以及交易額迅速增長，期貨市場的價格發現和風險規避功能也逐步凸顯，同時我國期貨市場的國際影響力也逐步形成；其次，2006年之后，我國期貨經紀公司經營狀況好轉，資產總額較快增長，凈資產也有所增加；最后，參與期貨市場進行套期保值的企業數量不斷增加。

三、我國商品期貨市場存在的缺陷

經過十多年的發展，我國商品期貨市場已經取得了舉世矚目的成就，然而，我國商品期貨市場總體而言，仍然是其他國際期貨市場的“影子市場”。

（一）我國商品期貨市場的監管機制不健全

這主要表現在以下幾個方面：首先，我國滬膠期貨市場相關的法規規定過于簡單，缺乏可操作性；其次，滬膠期貨市場相關制度執行不力；最后，對監管者的監管缺位。交易所本身應該是一個監管者，但同時又是市場的參與者，這種矛盾而尷尬的身份常常使得交易所為了自身利益默許甚至鼓勵投機者使用違規手段來達到活躍市場的目的。

（二）我國商品期貨交易所的組織形式和規則體系不完善

從組織形式上看，我國三家期貨交易所實行的是會員制，但是由于我國期貨市場特殊的監管模式，會員并不是自我監管的會員，交易所只是名義上的會員制，因此交易所的競爭機制并不完善，競爭主體地位不夠平等，信息披露也不夠公正。從規則體系上看，我國交易所大多采用一般規定與特殊規定混合的一元式結構，而對于很對業務規則，并沒有嚴格區分一般規定與特殊規定，一旦上市新品種，往往需要修改多項條款。此外，我國交易所的規則內容也比較簡單，其主要重點只放在風險控制上。

（三）我國商品期貨交易品種和品種管理未能國際化

與國外發達的期貨市場相比，我國期貨市場上市品種數量較少，如美國期貨市場，其期貨品種數量多，涉及范圍也比較廣泛，而我國上市的品種只有十幾個，并沒有形成完整的產業鏈，不能滿足各類企業套期保值的需求。此外，我國期貨市場新品種上市采用的是審批制，還沒有實現市場化。而審批制帶有濃厚的行政干預色彩，人為因素占很大成分，因此市場需求容易被忽視，上市效率也會有所較低。

（四）我國期貨市場投資者結構不合理

目前，我國期貨市場投資者比例失衡，投資主體結構也不合理。從我國的現狀來看，期貨市場規模依然比較小，套期保值者的比例也較低，保值的力量較弱，并且投資者多以中小散戶為主，而專業的機構投資者非常缺乏，這導致投資者的總體實力較弱，有待進一步提高；從企業的角度看，現在仍有較多企業將期貨市場視作現貨市場，甚至將套期保值交易理解為變相備庫，因此在期貨市場不斷買進，而一旦價格出現暴跌，企業則立刻面臨經營困境；另外，我國期貨市場發展早期出現了過度投機和盲目發展的問題，我國政府一直把控制期貨市場規模作為防范風險的一個重要措施，并對法人投資者入市嚴格限制，因此信貸資金、金融機構被阻止在期貨市場門外。

四、我國商品期貨市場發展的對策

（一） 期貨交易所要有國際化的制度、信譽和市場輻射能力

從全球期貨交易所的發展來看，交易所可以是區域性的，也可以是國際性的，關鍵取決于交易所的制度、信譽和市場輻射力。具有良好體制，又有信譽的交易所，只要其交易品種符合國民經濟發展的需要，在現代通訊條件的支持下，完全有可能成為國際化的中心交易所。這需要我們做到以下三點：首先，我國需要完善上市機制，即改良審批制，并過度到核準制，最終逐步實行注冊制，實現與國際期貨市場的上市交易制度接軌；同時，應加快完善我國期貨交易所的場內交易制度，擴大交易品種范圍以及增加交易量，使我國國內期貨市場的交易品種國際化，使得我國內相關企業能很好地運用期貨的套期保值功能以及價格發現功能，以減少價格波動帶來的負面影響；最后，應建立期貨交易所的國際化制度并提高我國期貨交易所的信譽和市場輻射能力，我國應該努力培育具有權威性的產銷統計分析機構，加強信息披露。

（二） 要有強大的期貨經營機構以及加快培養期貨專業人才

期貨經營機構作為期貨市場的重要參與者，是期貨交易所和投資者之間的橋梁與紐帶，是期貨市場正常運行的中介，其內在質量和競爭力對我國發展期貨市場以及獲取大宗商品國際定價權十分重要。一個中心交易所能否有足夠的發展后勁和強大的輻射力，關鍵取決于其會員機構是否強大，而期貨機構的強大又主要取決于期貨專業人才的培養。因此，我國在對期貨公司實行分類監管上，應該為那些具有潛在競爭力的優質的期貨公司做大、做強創造條件，以提升我國期貨經營機構的國際競爭力，同時，還應該加強國際化期貨人才隊伍建設，培養出更多的高素質研究人才和管理人才。

（三） 提高期貨市場的流動性，促進市場投資者結構合理化

套期保值者、套利者以及投機者是期貨市場重要的三大參與主體，這三者之間的比例是否合理是期貨市場價格發現、規避風險等經濟功能正常發揮的基本要素。因此，未來在推動我國國內期貨市場發展的同時，不僅要繼續鼓勵套期保值交易，還應該鼓勵理性投機和行業性、專業性的機構投資者入市，優化期貨市場投資者結構，提高市場流動性。同時，還應該借鑒國際成熟期貨市場的發展經驗，培育和發展期貨投資基金，以擴大市場規模，規范期貨市場交易行為。

（四） 要提高我國金融市場的開放程度

金融市場對外開放是我國改革開放基本國策的重要組成部分，從長遠來看，逐步擴大金融開放，并逐漸融入全球金融市場體系，不僅可以使我國在引進外資及促進經濟增長方面獲得巨大的收益，并且還有助于國內金融業的改革和發展，增強國際競爭力。國際上的期貨交易所都是建立在開放的金融體系下的，資金的流動基本不受限制，許多廠商和投資者都積極參與品種的交易，并且眾多廠商愿意以該市場的價格為基準貿易價格。因此，我國應該加快金融市場的國際化步伐，以適應我國經濟發展的要求。

（五） 盡快出臺《期貨法》，進一步完善我國期貨市場法律和法規體系

未來的中國期貨市場在快速發展的同時將面臨更多的變革和挑戰，特別是作為國際定價中心的期貨市場，不僅要受到世界經濟、政治等因素的影響，還會出現大量的國際投機者參與交易。在這樣的外部環境下，為確保市場穩定運行，相關的監管和法律配套工作需要進一步加強。首先，我國應該盡快出臺《期貨法》，完善我國期貨市場的法規和法律體系?！镀谪浄ā窇摬粌H僅是《期貨交易管理條例》的“升級版”， 應既涵蓋商品期貨，又涵蓋金融期貨；既規范場內交易，又服務場外交易；既能使中國期貨業“走出去”，又能把國際期貨業“引進來”；其次，應該加強我國期貨行業協會的自律功能。我國期貨業協會長期以來缺乏權威性，自律功能沒有得到充分的發揮，加上我國一直以來行業自律性較差，期貨業協會的自律功能需要進一步加強；另外，還應該明確中國證監會、中國金融期貨交易所以及期貨業協會的分工，加強各機構和組織之間的協調配合，提高綜合監管能力，從而實現政府監管、行業自律和交易所內部監管協調分工、高度統一，以提高監管效率和效果；最后，與我國期貨市場發展相比，我國期貨法制建設相對滯后，所以還應確保市場監管體制與市場發展同步，以保持市場的靈活性，避免其妨礙期貨市場的發展和影響我國期貨市場國際競爭力的提升。

（六） 可以超常規發展期貨市場

對于我國而言，建立獨立完善的金融體系已經進入倒計時，期貨市場是金融體系健康的保證。我國期貨市場在“十二五”期間可以迅速發展，甚至可以超常規發展，這主要是由于以下四個方面因素決定的。首先，自我國加入WTO以后，對我國國內很多期貨品種來說，上市已經進入了倒計時階段；其次，十二五期間是我國改革和發展比較關鍵的一個時期，我國將繼續快速發展，并將會成為亞洲甚至世界的制造中心，這就要求我國必須有強大的期貨市場和經濟發展相適應、相配套，否則會影響我國經濟的發展，這也決定了我國期貨市場將會超常規發展；再者，從金融安全、金融競爭這個角度來看，我國也需要健全自己的期貨市場體系；最后，我國期貨市場經過十幾年的整頓和治理，已經步入規范、有序的發展階段，具備了快速發展的條件。

參考文獻：

[1]黃遠峰.中國期貨市場存在的問題及應對措施探討.西南財經大學.2005.