導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇結構化債券投資，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結構化金融模式的特征

關于結構化金融，學界并沒有一個統一的、明確的定義，通常是根據所具有的特征對其進行界定。一般認為，結構化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產，構建一個參考資產池。進入資產池的可以是銀行貸款、債券或資產支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產，使資產組合的信貸風險與資產發起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產為擔保發行風險分級的債券，通常分為優先級、中間級和權益級，各級債券的規模取決于資產池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產池產生的現金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權，現金流的支付順序為：管理費、優先級、中間級和權益級，而損失則首先由權益級別債券承擔。

結構化金融的實施過程實際上就是一個資產證券化的過程，但不同的是，一般的資產證券化不對以同一資產池發行的債券進行風險分級，現金流也是成比例地支付給證券化產品的持有者。另外，傳統證券化產品的資產池主要由金融中介發放的大量貸款組成，而結構化產品的資產池一般由數量相對少的、直接來自金融市場的資產組成。簡單地講，結構化金融可以理解為：購買一組資產并以此為擔保發行不同風險級別債券的金融活動。因此，結構化金融不僅可以在不同的金融機構和部門之間轉移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權重，而負債方則把更大的權重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內的高風險資產就成了結構化金融的理想選擇。

在美國和歐洲，結構化金融市場是一個多層次的風險轉移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結構化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產池，并以此為擔保發行債券(稱為擔保債務債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產品也被分成不同的風險級別：優先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。

過去十幾年中，結構化金融產品的發行量呈幾何級數增長。CDO更是成為風險轉移市場上最重要的結構化產品。2005－2007年之間，全球CDO產品的發行量幾乎增長了三倍，其資產池的構成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產品的迅速發展。前面提到的CDO產品是以債券和貸款等能產生現金流的資產為支持的，通常被稱為現金CDO，它的發行要求SPV擁有或實際購買參考資產。合成CDO的參考資產池主要由信用衍生品構成(比如信用違約掉期CDS)，發行人不需要擁有參考資產組合中的資產，能夠不占用資金而發行結構化產品。與現金CDO相比，合成CDO產品背后的資產更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規模不大，要匯集資產來發行現金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。

二、結構化金融模式的理論基礎

與傳統的證券化一樣，結構化金融切斷了資產的信用風險與其發起人的信用風險之間的聯系，以這些資產擔保發行的債券的收益只受資產池表現的影響，而與發起人的表現無關。既然如此SPV為什么不直接發行同一類型的“轉移證券”，而要發行分級證券呢?信息經濟學為此提供了理論上的解釋。

根據莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業的融資結構對企業的表現沒有影響，因此，證券分級――以企業資產為支持發行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創造價值，因而是不必要的。然而，現實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產池現金流的情況，證券發行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質量差的資產，而在平衡表上保留高質量資產，這樣，資產支持證券的發行量就被投資者當作反映資產現金流的信號――證券發行量越大，背后的資產質量就越低。因此，SPV面臨證券的發行量與證券的流動性之間的權衡，要么只發行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產并承擔風險，或者根本不購買那么多資產；要么以較低價格發行足夠數量的低流動性證券。這時，發行風險分級證券并持有未被投資者購買的權益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產池質量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優先級，擁有更多信息的專業投資者則可利用信息優勢選擇低級別、高收益的證券。總之，在信息不對稱條件下，結構化金融有助于增加風險轉移工具的流動性，擴大風險轉移市場的規模。

不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關的治理問題。優先級證券在交易有效期內享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產組合的違約率。而權益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產選擇，因而很可能會為增加資產的收益而降低信用質量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產池的價值大于證券的本金，如果檢驗結果發現資產價值與證券本金之比小于事先設定的水平，那么資產的現金流就會先用來支付優先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優先級證券的利息，直到恢復這個

水平后才對其他級別的證券付息。這些內部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優先級證券對外部投資者的吸引力。

三、推動結構化金融發展的原因

首先，結構金融市場的早期發展與1988年的《巴塞爾協議Ⅰ》有關。根據該協議，銀行所有資產都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產規定了較高的資本充足率，而對高風險資產規定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產、發行結構化金融產品可以降低必須保留的資本金。

其次，發行結構化金融產品是一些金融機構分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內部資金來源的投資銀行、未受政府規制的金融公司以及一些專業化的抵押貸款機構，一直以來都是結構化產品的重要供給者，因為制造結構化信用產品可以使它們不用直接為資產池中的資產出資并承擔相關的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結構化金融產品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構投資者面臨制度性的限制，現實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監管部門往往限制商業銀行、保險公司、共同基金等機構的投資工具，規定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規制有助于金融機構的風險控制、保證金融機構的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結構化金融不僅能通過匯集資產使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結構化產品的資本結構在設計上的靈活性，可參考資產的多樣性，產品期限和風險收益結構的可選擇性，金融機構還可以為不同的投資者度身定制產品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結構化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過剩”、低通貨膨脹和低利率的經濟環境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結構化產品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發行人受大量費用的驅動而發行結構化產品。

四、結構化金融模式的潛在風險

1、結構化金融模式與投資者的過度負債。

通過內部信用強化，結構化金融能夠創造出一層或多層信用評級高出其背后資產平均級別的證券，或者從一組無級別資產池中產生有級別的證券。可以說，正是結構化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務困境也可以通過再融資或直接出售房產償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結構化產品的價值也下降，而債務的高杠桿率使那些持有結構產品的機構投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實體與金融監管風險。

結構化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產轉移出平衡表而設立的，這樣可以規避監管機構對資本充足率、流動性比率的監管以及對所持有的資產與債務的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設立在離岸金融中心，管理不透明。根據現行的國際會計標準和美國會計準則，只要發起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發行結構化產品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監管機構對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結構復雜的金融產品交易，這無疑會增加金融的系統性風險，但監管者卻缺乏充分的信息來識別系統性風險。一旦不確定性的增加使人們對結構化產品喪失信心，表外實體資產的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產和清算。

3、結構化產品的復雜性與信用評級風險。

結構化金融產品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構投資者，信用評級十分重要。實際上，結構化信用產品是否能成功發行在很大程度上取決于這些產品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因導致的信用評級風險，則可能對金融市場的穩定構成潛在威脅。

首先，結構化產品的復雜性很可能使評估結果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產的匯集與風險分級，結構化產品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構除了考察資產池的風險分布外，還必須對從資產池流向各部分的現金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結構特征所產生的風險，因為整個資本結構采用什么樣的內部信用加強方法、各級別證券在受償結構中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結構化產品CDO，其信用評估比第一層結構化產品還要復雜和困難。第一層次結構化產品的參考資產池往往由大量分散化程度高的同類資產組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產的異質風險對整個資產池的影響很小。而CDO產品資產池由數目相對少的非同質資產組成，資產的異質性風險與系統性風險對整個資產池的表現都很重要，各類資產相關債務人之間的違約關聯性對評估結果會產生很大的影響，但評估機構對這種關聯性的假設卻有很強的主觀性。

其次，信用評級結果僅僅衡量結構化產品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結構化產品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調低，這反過來進一步降低了結構化產品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構一直強調它們評估的僅僅是產品的違約風險，但由于評級結果使用的符號與傳統債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結構化產品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。

最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結構化金融的評級與傳統債券評級的最大區別在于，評級機構參與了交易結構的設計，發行人可以根據評級機構的意見來調整結構形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質。同時，評級的費用是由結構化產品的發行人支付的，這使得證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構深入分析證券背后的資產質量，做出客觀公正的評價，證券發行人則希望結構化的MBS和CDO產品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構以最小化融資成本。此外，評級機構

的利潤是發行人支付的費用與評級過程中產生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。

4、結構化產品二級市場的流動性風險。

首先，結構化產品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產品是針對不同投資者的需要設計和開發的，保險公司、養老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結構化產品的發行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發更多的投資者拋售手中產品。

其次，結構化產品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質性也可能導致流動性風險。盡管結構化金融通過證券分級把金融風險轉移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結構層，每一層次債券的投資者具有很高的同質性，例如，大部分非投資級別的結構化產品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權益級結構化產品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對手風險。

大多數結構化CDO產品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結構化產品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構投資者在財務報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調的是總的平衡表風險，結構化信用產品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內部模型對結構化產品估值，持有同類結構化工具的機構對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結構化產品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發展趨勢、資產的真實價值以及資產價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結構化產品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產生懷疑。這種平衡表效應可能使結構化金融產品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優質資產市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對金融監管的含義

結構化金融產品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結構又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結構化金融模式本身存在內在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監管不力鼓勵了市場參與者對結構化金融的濫用。對金融監管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：

1、金融監管體制應隨金融系統的演變而調整。

隨著混業經營時代的到來。越來越多的金融機構開始從事跨市場的交易活動，結構化金融這樣的制度創新又使信貸市場的層次多重化、信貸產品復雜化，多頭、分散監管體制的缺陷于是開始顯現：

首先，容易造成監管重疊和監管缺失。跨市場交易的金融機構往往面臨多個監管者，這不僅降低監管效率，而且可能由于監管標準的沖突貽誤監管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創新產品的監管歸屬問題，這使CDO這樣的結構化產品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監管視線之外。

其次，不利于系統性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業監管體制下，美聯儲負責對商業銀行的監管，投資銀行則由證券交易委員會監管，并且只監管其證券經紀業務，其他業務只需通過年度財務報表報告總量信息。當商業銀行和投資銀行不斷通過發行結構化產品轉移風險時，監管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉移的程度，從而監管信貸風險的去向。在危機爆發后，由于多頭監管者之間存在協調問題，阻止危機蔓延的統一政策也很難迅速達成。

這次金融危機表明，監管體制必須隨著金融系統的演變而調整。在市場主導、層次復雜、混業經營的金融系統中，統一的綜合監管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現代化金融監管架構藍圖》，計劃擴大美聯儲監管范同、撤并部分監管機構等改革方案，逐步建立一個統一的功能導向的監管體制。

2、必須加強對基礎資產質量的監管。

隨著結構化金融的發展，一國金融市場的結構會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎形成的多層結構化產品市場和衍生品市場，因此，貸款資產的質量在很大程度上決定了整個結構的穩定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉移給其他金融機構，貸款人的激勵結構會發生非常明顯的變化：收益與貸款數量緊密聯系，保證貸款質量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發行結構化產品轉移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監督激勵。可見，在結構化金融中，投資者自利動機所產生的相互監管激勵并不足以保證貸款資產的質量。特別是在經濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩定運行，除了對各類證券化產品進行監管外，監管機構還必須擁有深度的監管權力，即有權審查商業銀行的貸款標準以從根本上保證基礎資產的質量。為此，美國在《現代化金融監管架構藍圖》中已提出，要在短期建立聯邦抵押貸款發放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監管系統。

3、信用評級機構的市場角色需要重新定位。

由于基于內部的評級方法相當復雜，大量金融機構仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構和投資者眼中，信用評級機構實際上取得了“受托監督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業提供金融監管這樣的公共服務同樣也會產生市場失靈。美國各大信用評級機構的表現就是明證。因此，各國政府不應當再強調信用評級機構對市場的監管作用，以消除投資者對其產生的盲目信任。

篇2

（二）結構化產品運作過程 正確地對結構化產品進行會計核算、信息披露、風險監管，不僅需要了解結構化金融產品的風險收益特性，還需要了解公司對此類產品的運作機制。目前商業銀行結構化產品運作過程主要分為三個階段，如圖1所示。第一階段：結構化金融產品發售。商業銀行賣出一款人民幣結構化產品，獲得資金。這筆資金可以單獨投資運作，也可與其它產品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報，可能為固定收益，也可能根據合約為浮動收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場。銀行將募集資金投資于存款和無風險資產或低風險的資產之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產品的收益，作為結構化產品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動的風險轉移。同時從銀行風險控制的角度，發行一款結構性產品，必然伴隨著對該風險敞口進行相應套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對手進行互換、期權或期貨、遠期等交易，具體根據結構產品的風險特征，采取相應的對沖產品。其結構往往是“固定收益部分+衍生產品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現金流量隨特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數、信用等級或信用指數，或類似變量的變動而變動，如嵌入在購入的可轉換公司債券中的轉換權等。

與境外銀行進行衍生品交易時，人民幣結構性產品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個為本金投資于本國固定收益產品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個衍生品交易過程中中資商業銀行可能會虧損，但風險已經鎖定，它主要承擔的是沒有達到產品宣傳或者投資者預期的風險。

（三）風險轉移中的對沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉移風險的方式主要有兩種：一是與交易對手方進行背對背平盤。如產品中嵌入的是股票看漲期權，商業銀行作為看漲期權的賣方，必須再從交易對手方買入同樣的看漲期權，即反向和另一個交易對手對沖掉。二是在金融市場中進行動態對沖，動態對沖方式要求比較高。這往往需要根據復雜的金融工程模型，對產品精準定價，計算所需拆分的基礎產品的數量比例，并根據基礎產品價格變化及時間變量不斷調整基礎產品的對沖比例。如把賣出看漲期權拆分為一定比例的股票組合，并不斷調整比例。

二、會計準則對銀行結構化金融產品會計信息披露要求

（一）我國企業會計準則的規范要求 （1）嵌入衍生工具的會計規范。根據金融工具確認和計量準則規定，對于包括一項或多項嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業可以將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債：嵌入衍生工具對混合工具的現金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應當從相關混合工具中分拆，而按準則規定應將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時或后續的資產負債表日無法對其進行單獨計量的，應將整個混合工具直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債。結構化金融產品通常會內嵌一個或一個以上的衍生產品，它們有些是以合約規定條款（如提前終止條款）形式出現的；也有些嵌入式衍生產品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應衍生產品。按照嵌入式衍生產品的屬性不同，可以分為基于互換的結構化產品、基于期權的結構化產品等類別。由于每款結構性金融產品都會嵌入一個衍生產品或者衍生品組合，因此從會計確認的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準則。金融資產轉移、套期保值的確認和計量，分別由《企業會計準則第23號――金融資產轉移》和《企業會計準則第24號――套期保值》規范；權益工具與金融負債的區分等，由《企業會計準則第37號――金融工具列報》規范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會計，目前對套期保值業務會計核算要求具備五項條件：第一，在套期開始時，企業對套期關系（即套期工具和被套期項目之間的關系）有正式指定，并準備了關于套期關系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項目、被套期風險的性質以及套期有效性評價方法等內容。套期必須與具體可辨認并被指定的風險有關，且最終影響企業的損益。第二，該套期預期高度有效，且符合企業最初為該套期關系所確定的風險管理策略。第三，對預期交易的現金流量套期，預期交易應當很可能發生，且必須使企業面臨最終將影響損益的現金流量變動風險。第四，套期有效性能夠可靠地計量，即被套期風險引起的被套期項目的公允價值或現金流量以及套期工具的公允價值能夠可靠地計量。第五，企業應當持續地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關系被指定的會計期間內高度有效。從銀行結構性產品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對沖，如果使用衍生工具對衍生工具的對沖交易，不能運用套期保值會計。動態保值時隨時調整買賣情況也就無法滿足套期保值會計的文件要求，很難采用套期保值會計。如果對沖工具為交易性金融資產，應按公允價值計量，價值變動計入當期損益。二是從國際投行購買對沖工具，應使用衍生金融工具的會計確認計量。

（二）國際財務報告準則的規范要求 IASB 2009年的《國際財務報告準則9號――金融工具》簡化了金融工具的確認和計量，對于嵌入式衍生工具強調了不拆分。嵌入衍生工具核算的復雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時，應與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經濟特征和風險與主合同的經濟特征和風險沒有密切關系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價值計量，公允價值的變動也不計入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個條件并判斷是否不拆分，其中會有過多的人為主觀因素。而IFRS9強調了以不拆分為主，關鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對“非金融主合同”的賬務處理仍保留IAS39的規定。

（三）銀行對結構化理財產品相關會計處理及信息披露 商業銀行發行結構性產品涉及到以下會計處理：（1）結構性產品所吸收的資金作為存款進行會計處理，即結構性產品存款一般作為以公允價值計量的金融負債，每期確認估值調整和公允價值損益，同時將支付給客戶的收益確認為結構性存款損益；（2）固定收益部分基礎資產投放作為金融工具進行會計處理，即基礎資產投資在會計處理時作為交易型金融工具投資及相關的投資損益或利息收入；（3）對沖風險的衍生產品交易會計處理，將對沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進行會計處理。財務報告中，在我國會計準則口徑下，損益首先區分已實現和未實現，未實現損益部分確認為公允價值變動損益，已實現損益部分需根據損益性質確認為投資收益、利息收益等項目。一般，結構性產品相關的損益被確認為當期損益。從損益類型來看，可劃分為“結構性存款損益”、“衍生產品損益”、“投資損益”和“利息收入”。

筆者抽取結構化產品發行較多的上市銀行（中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報，比較其結構化產品會計處理方式和信息披露內容（如表1）。上述披露信息體現了以下幾點：（1）對嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個別采用整體不分拆。（2）對于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會計，并測試披露套期的有效性。（3）對結構性產品的相關信息披露不多，未具體披露結構性產品的種類、發行數量、銷售量及相關收入、結構性產品公允價值的評估方法。各家銀行僅在交易性金融負債或指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債下披露公允價值和簡要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細。

三、銀行結構化金融產品信息披露改進建議

（一）規范信息披露內容與方式 我國商業銀行對結構性產品披露方法和內容各不相同，雖然大致采用了相同的會計處理，但規范性較弱，仍存在較大的專業判斷空間，且披露不充分。隨著結構化產品開發力度的加大，金融機構對于指定為以公允價值計量的結構性產品應能做到單獨披露，在披露方式、列示項目、公允價值估值方法、估值模型的有效性評價、使用的主要參數方面均可做進一步統一。從境外商業銀行結構化金融產品信息披露的實踐來看，境外商業銀行均發行了結構性產品，且在年度報告中披露，并采用了不同的會計政策，部分將其整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負債歸為“吸收存款”項目，意味著雖然按照會計準則的要求，這部分存款被指定為以公允價值計量，但從監管角度仍將其歸為存款，繳納存款準備金。部分銀行對其進行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進行處理，基礎資產部分則確認為存款、或其它資產、負債。境外商業銀行結構性產品的信息披露較為詳細，體現在以下方面：（1）在業務回顧中，介紹了結構性產品涉及的主要風險以及管理風險的方法，對結構性產品的專項經營業績分析，包括業務規模、相關收入變化原因等。（2）在風險管理中披露結構性產品的持盤凈額、信貸風險等。（3）披露結構性產品的公允價值估值方法、估值使用的主要參數等。

（二）加強對產品估值技術與動態風險對沖效果的評價 評價估值技術計算的公允價值是否符合行業慣例，是否可以從當期可觀察到的市場交易中相同或類似金融工具的價格進行驗證。對符合審批程序的估值技術所采用的假設和市場預期進行評估，包括檢查模型的假設條件和定價因素，模型假設條件的變化，市場參數的性質，市場是否活躍，未被模型涵蓋的公允價值調整因素，以及各期間估值技術運用的一致性。估值技術經過有效性測試并被定期檢驗，且在適當情況下進行更新以反映資產負債表日的市場情況。對于無法獲得活躍市場報價的金融工具，往往使用估值模型計算其公允價值。估值模型（如現金流貼現模型）應經過具有專業資格并獨立于模型設計人員的專業人士定期地進行評估驗證。估值模型盡可能地只使用可觀測數據，但管理層仍需要對如信用風險（包括交易雙方）、市場利率波動性及相關性等因素進行估計。但就上述因素所做出的假設若發生變動，金融工具公允價值的評估將受到影響。對此類產品的評價及公允價值計量存在不穩定性，應在信息披露內容中進行專項討論。

（三）加大信息監管，開發銷售資質管理 隨著理財產品的熱銷，市場中也頻繁出現各種產品虧損清盤、投資人受損的案例。結構化產品的獨特性更使得此類產品容易成為單獨對應各資產組合的產品，為維持投資的連續性和收益的穩定，往往依賴于發行新的理財產品承接原有資產組合，即對理財產品形成資金池的管理，收益的真實情況難以分辨和披露，被指責為龐氏騙局，形成了金融系統中的一個潛在風險。目前，結構化理財產品一般由商業銀行總行開發并對沖控制風險，基層監管部門的職責更多停留在產品銷售環節。總行的監管部門與分支機構的監管部門之間的信息難以聯動，容易出現風險監管漏洞。應將分支機構發售理財產品的有關情況納入非現場監管報表體系，提高銀行理財業務信息收集的有效性、準確性、完整性，方便日常非現場監管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強化銀行對結構產品信息公告的及時性。金融混業經營下，更多的金融機構會從事理財產品開發銷售，對此，可出臺理財產品牌照管理制度，嚴格資質準入，保護投資者利益。

篇3

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：C文章編號：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通銀行開始發售“自動提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預期收益率達到12.5％。與此同時，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內外金融機構近期也在境內銷售類似的結構化產品(Structure Products)。然而，在當前國內金融衍生品市場尚不完善的情況下，如何充分理解結構化產品并發展此類理財業務，是值得各方認真考慮的。

一、結構化產品介紹

盡管具有復合結構的投資工具早在17世紀就已經出現，但現代結構化產品的歷史不長，如公認最早的股權連動票據是在1986年發行的（所羅門兄弟公司發行的S&P500指數連動票據（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結構化產品已經成為當今國際金融市場上發展最迅速、最具潛力的業務之一。

實際上，結構化產品是運用金融工程技術，將存款、零息債券等固定收益產品與金融衍生品（如遠期、期權、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產品。如ELN(Equity Linked Notes)產品就是買進債券與賣出期權的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產品就是買進債券與買進期權的組合。結構化產品在具體設計上具有無限多組合。

結構化產品的到期收益與特定標的相掛鉤，或者說，結構化產品內嵌的衍生品與特定標的相掛鉤。掛鉤標的包括利率、匯率、股票價格（股票籃子價格）、商品價格（石油、黃金等）、指數（股價指數、商品價格指數）及風險（信用風險、通漲風險等）等。

結構化產品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結構化產品的保本率和參與率是反向關系的，即如果產品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標的投資收益的比例就要降低。

結構化產品在全球范圍內主要在場外OTC市場交易，包括集中交易，如臺灣主要是在證券柜臺買賣中心交易，以及通過各金融機構的渠道進行銷售。這主要是因為結構化產品大多是金融機構根據客戶需求度身定做的非標準化的產品。但在一些較為成熟的市場上，結構化產品也已經實現交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結構化產品；香港聯合交易所也在2002年上市交易了與個股掛鉤的結構化產品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結構化產品發行人的收益，除了手續費收入外，主要是來自高估或低估波動率而形成的溢價發行收入。發行人為降低自身風險，一般要通過買賣標的及其相關資產及其衍生品的方式，對結構化產品進行反向的風險對沖。

二、國內結構化產品的市場發展分析

1、結構化產品是開展理財業務的優良工具

與復合證券在全球大行其道相對應，結構化產品的迅速發展有其必然，那就是這種產品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結構化產品具有豐富的可設計結構，包括不同的掛鉤標的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風險收益結構等，極大地豐富了產品的多樣性，提高了金融機構為客戶度身定制產品的能力。

其次，結構化產品以科學的金融工程技術為基礎，更加科學地實現了保本等產品設計要求。如PGN等保本產品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實現的保本，保本承諾更加可靠、產品類型更加豐富，業務模式更加符合國際趨勢。

再次，結構化產品內嵌期權、互換、遠期等衍生產品，將投資者對標的資產未來走勢的預期巧妙地實現產品化，提高了此類產品的潛在收益，極大地提高了產品的吸引力。如高息票據就是以較高的年息率為最大買點的一種結構化產品。

最后，結構化產品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結構化產品在國內的發展前景十分廣闊

結構化產品的上述產品性質，十分適合在國內市場環境發展，前景可觀。

首先，國內儲蓄規模龐大，而結構化產品對儲蓄具有良好的替代性。結構化產品可以設計成為并且相當部分采取了保本型產品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內儲蓄存款規模達14萬億以上，即使部分被保本型的結構化產品所替代，也將是很大的市場空間。目前部分結構化產品就是以結構化存款的方式出現的。

其次，隨著金融市場的開放和市場化程度地提高，結構化產品作為匯率和利率風險管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風險將越來越顯著地影響國內投資者，而在國內缺乏充分的匯率、利率避險工具及市場的情況下，與匯率、利率掛鉤的結構化產品有望獲得大發展。

再次，隨著居民財富的積累以及資本市場的不斷發展，居民理財需求日趨強烈。結構化產品的出現，能夠在缺乏投資品種的市場環境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進行股票尤其是商品等投資，并且投資的風險收益結構更完善。

最后，結構化產品的發展將與交易所權證等期權產品的發展形成良好的互補性關系，促進國內金融市場的體系完善。國際上，交易所期權市場與場外期權市場都是互動發展的，場外期權引申波幅是場內期權重要的定價參考。同時，具有買入期權結構的結構化產品，如ELN，將成為權證（賣出期權）發行人對沖風險的重要手段之一。

3、當前結構化產品市場存在的問題和障礙

首先，在港臺結構化產品市場發展過程中也曾出現類似情況，即整體來看，外資機構牢牢掌握結構化產品的核心技術，負責完成多數復雜產品的設計、風險對沖等關鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對背形式，作為外資機構境內結構化產品發行的分銷渠道，暫時來看缺乏技術優勢，自主發展的技術基礎薄弱。

其次，國內衍生品市場不發達，對結構化產品的發行人在產品定價和風險對沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術障礙。境外存在場內外多層次的衍生品市場，外資機構可以通過相互參照完成衍生品定價，并進行充分的風險對沖。這樣的條件在國內不充分，尤其是可以進行風險對沖的市場的不存在或不發達，使得中資機構目前在自主發行結構化產品方面遇到一定的技術障礙。

再次，結構化產品一直面臨著流動性問題。目前市場上大多產品不能提前終止贖回，少數可以但收取較高的費用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結構化產品的銷售環節存在一定問題。包括：營銷人員對產品的理解不深；營銷中對投資者的風險揭示還不充分；銷售中存在誤導嫌疑，如預期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產品收益結構。

最后，結構化產品比較復雜，且目前在境內銷售的結構化產品在幣種、掛鉤標的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標的多為在境外交易的股票、商品及指數等，境內標的較少。

三、發展結構化產品業務的思路和對策

（一）監管層角度

1、加強市場監管和投資者教育，充分風險揭示，探索中逐步制定產品標準，促進業務的規范發展，切實保障投資者利益。

2、嚴格市場準入，把關發行人質量盡快出臺《結構化產品風險管理辦法》，明確對發行人在資本金、避險操作、信息披露等方面的要求。同時，考慮對中資機構業務空間的戰略性培養。

3、隨著市場的逐漸成熟，考慮建立結構化產品的集中交易市場，甚至掛牌上市交易，從而提高產品的流動性、標準化程度和市場普及性。從全球范圍來看，結構化產品呈現出場內、場外兩個市場同時發展的趨勢，其中，場內市場主要針對中小客戶，交易更標準化的產品，場外市場主要針對大客戶，交易定制的個性產品。臺灣的實踐證明，集中交易市場的存在，極大地促進了此類產品的發展。

（二）發行人角度

1、培養產品設計、對沖交易人才，盡快掌握核心技術。同時，加強營銷隊伍建設，提高銷售人員結構化產品方面的知識水平。

2、選取合適的產品類型，減少政策壓力、增加市場吸引力。

（1）先發行保本產品，形成對追求安全、獲利型的儲蓄存款的有力替代，并逐步針對風險偏好客戶推出不保本產品。目前國內市場上幾乎都是保本產品，而在港臺，除了保本產品外，還存在一類以高息票據為代表的不保本產品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標的，逐步向利率、匯率、商品及其他標的發展。

（3）先發行風險收益結構簡單、清晰的產品，避免產品結構的過度復雜化。目前，國外市場上，掛鉤多種標的的結構化產品較為流行，且掛鉤標的之間相互依存，內嵌復雜的奇異期權，這種結構并不適合當前國內市場。

（4）先發行境外市場成熟、規范、時間長、表現好的結構化產品，逐步向個性化的結構化產品發展。

（5）尤其是，可以著重同時發行方向相反的兩種產品，從而自動實現發行人風險對沖，降低風險對沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進行掛鉤境外標的結構化產品的對沖避險，爭取自主產品發行通道。同時，也可借助合作外資方的QFII資格，發展境內標的的結構化產品。當然，用QDII、QFII額度作對沖交易，成本有點大。

3、針對不同的客戶類型，選準不同的業務模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對大客戶，由銀行組織營銷團主動上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標準化的個性產品；對中小客戶，主要由營業網點進行銷售，提供統一定制的較為標準的結構化產品。如美林等大行多盯住高端大客戶進行定制產品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業網點為客戶提供標準化的結構化產品。

4、建立風險頭寸統一、實時監控系統，逐步建立完善的風險控制體系。

篇4

2011年3月17日，臺灣地區財團法人證券柜臺買賣中心頒布《證券商營業處所經營衍生品金融商品交易業務規則》，其中關于結構型商品的定義系指證券商銷售結合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結構型商品的具體連結標的參見表1，結構化產品的委托期限不得超過10年。

結構型商品的分類

按產品到期是否保本分類，可將結構化產品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產品。其中100%保本型產品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產品到期最高損失為全部本金。三點注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產品統稱為保本型產品。

其二，規定保本型產品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產品的委托期限介于一個月至十年之間。

按產品隱含風險不同分類，可將產品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產品（簡稱“五類”），其他契約如氣候、指數及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產品類。四點說明：

第一，對復合型衍生性金融商品，應分辨其隱含風險并分別進行歸類。對確實無法區分者，按其主要隱含風險進行歸類。

第二，利率類產品僅指單一幣種利率相關產品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產品。

第三，與黃金有關的衍生品性商品投資歸為商品類產品。

第四，信用類產品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內金融市場之規則或實務，其價值衍生自標的信用之衍生型金融商品。其中標的信用指政府或企業、政府或企業之債務、各類證券化商品的違約風險、信用利差風險及信用評級等降級風險。

按發行主體不同，分為銀行系、券商系、保險系和基金系結構型商品。券商系中具有結構化產品發售資格的機構有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統一證券、第一金證券、國泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國票證券、大眾證券、宏遠證券、臺灣工銀證券、華南永昌證券。

結構型商品的發展特點

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險系和基金系（簡稱“四系”）結構化產品的存量規模為0.87萬億元新臺幣（除特別說明，幣種單位均為新臺幣），約占臺灣地區2011年三季度GDP3.5萬億新臺幣的25%強。經測算，2007年至2011年“四系”結構化產品的發售數量逾120萬款，其中券商系結構化產品的發售數量為3.5萬款。2011年，“四系”結構化產品的發售數量為13.9萬款，其中券商系的發售數量為5718款。

存量：保險系后來居上，股票類產品獨步天下

按機構分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規模的主要特點（參見圖1）：第一，基金系產品規模逐步萎縮，保險系產品規模逐年遞增，銀行系產品規模平穩運行，券商系產品規模占比較小；第二，銀行系、基金系和保險系涉及所有五類產品的發售，券商系只涉及利率、股票和信用類產品的發售；第三，銀行系以利率和匯率類產品為主，券商系產品中股票類產品略占優勢，保險系以股票類產品為主，基金系在2007年以前主打信用類產品，之后主打股票類產品。

按投資方向分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規模的主要特點（參見圖2）：其一，股票類和利率類產品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產品的發售，利率類產品是銀行系的主打產品；其二，2008年大宗商品市場“過山車式”的精彩表演激發大宗商品市場參與方的避險情緒，所以2008年商品類產品占據結構化產品市場的一席之地；其三，隨著由美國次貸危機引發的全球金融危機爆發，信用類產品在2006年和2007年達到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統天下，匯率類獨孤求敗

按發行主體分類，結構化產品市場歷年成交量的基本特點為（參見圖3）：第一，雖然結構化產品市場余額呈逐年回落態勢，但結構化產品市場的成交量卻表現出逐年遞增趨勢，這表明結構化產品市場的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產品成交額幾乎呈逐年遞增態勢，基金系產品與銀行系產品成交量走勢恰恰相反，保險系產品成交量在2008年表現較為突出；第三，銀行系產品中匯率類產品的成交量最大，券商系產品中以利率和股票類產品為主，保險系產品中以股票類產品為主，保險系產品在發售前期幾乎涉及所有類型產品的發售，后期僅發售利率和股票類產品。

按投資方向分類，結構化產品市場成交量方面的主要特點有二（參見圖4）：其一，匯率產品成交量占歷年產品成交總量70%強之多且逐年遞增，而股票類產品的成交額卻逐年遞減，結合前述的存量表現知匯率類產品的存續期限較短，基本在一年以下，而股票類產品的存續期限則較長，有的甚至高于五年；其二，利率類產品基本處于低位平穩成交狀態，股票類和匯率類產品成交量呈逐年遞減態勢，而商品類產品卻呈逐年遞增態勢。

產品特點：銀行系、券商系和保險系各具特色

銀行系主打境外結構型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國銀行發售的“兩得寶”產品并無二致，境外結構型商品與“組合商品”的本質都是結構化產品，只是投資方向分別是境外資產和境內資產而已。

券商系主打股票連結產品（ELN）和保本型產品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當基礎資產跌幅超過臨界值時，產品收益將與基礎資產期末表現與期初表現的比值掛鉤；三是用低成本買進股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質如同“Accumulator”的操作思路。保本型產品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進零息債券的同時買進看漲（看跌）期權。

保險系主要以發售結構型債券為主，本質同結構化產品，只不過發售渠道是通過保險公司進行的。臺灣人壽主打新優利年年變額年金保險和新富貴年年變額年金保險系列產品，目前兩個系列都處于停售狀態，由于產品的個性化太強，在此我們僅以該公司最近發售的2011年第1期結構型債券（瑞銀6年期指數連結之澳幣結構型債券）為例來展示結構化產品的具體特點：

第一，產品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標的為韓國KOSPI200指數。

第二，產品存續期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標的的期末價格不小于掛鉤標的期初價格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報，否則第六年產品收益為6.20%的固定收益。

總結本款產品我們可以發現，該款產品與掛鉤標的僅有一點關系，即當掛鉤標的的期末表現大于期初表現時，發行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對大陸的啟示

臺灣個人理財市場起步遠遠早于大陸個人理財市場，從臺灣證券柜臺買賣中心頒布相關法律法規的時間來看，臺灣個人理財產品市場的規范發展應起始于2004年，當時大陸個人理財產品剛剛起步，目前正跨步進入發展期。所以總結臺灣結構化產品市場的發展對大陸銀行理財產品市場的發展具有重要借鑒意義：

第一，功能監管的組織架構。“四系”的結構化產品市場發展遵守相同監管規則，同時采取相同的分類方法和評級評價制度。

篇5

銀行外幣理財產品是最主流的外幣理財模式，澳元是預期收益率最高的品種。

筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財產品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數據顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來分別有231只、123只、228只、751只和53只，預期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產品優勢明顯。

具體來看，美元理財產品中，今年發行產品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報”美元190天（期次型）外幣理財產品USD1412，最高預期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產品收益率超過4%。澳元理財產品看，光大銀行陽光理財“A計劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產品，預期收益率上限達到5.5%～5.6%。港幣理財產品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金360號理財產品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金359號理財產品105754，收益率最高。歐元產品中，中國工商銀行 2014年第7期外幣理財產品（期次型）-“安享回報”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。

值得注意的是，外幣理財產品各大銀行差異很大，即使存續期相同的產品也可能有較大的收益差。以歐元理財產品為例，今年發行的存續期同為6個月的產品，預期收益率最高的產品達到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現在3個月、1年等存續期的產品上，其他幣種產品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產品時一定要貨比三家。

此外，今年外幣理財產品收益率出現了一些下滑，并不及人民幣理財產品，投資者需要進行衡量。如果不考慮匯率風險的背景下，或許兌換成人民幣投資理財產品更好。

兩類品種要分開看

目前商業銀行發行的外幣理財產品主要分為結構化和非結構化兩種類型，主流是非結構化產品，但結構化產品收益率更有優勢，適合專業投資者。

具體來看，所謂結構化理財產品，采用類似一種“期權”的運作模式，根據外幣匯率或者海外基金、股票等未來的表現來確定最后收益，這更適合對海外幣種和海外阿市場走勢等有專業判斷的投資者，無論市場漲跌都可能賺錢。數據顯示，這類產品的最高預期收益率要高于非結構化產品，通常投資期限為3至6個月，收益率在5.5%左右，但是也存在無法達到最高收益率的風險。

相對來說，結構化銀行理財產品分為三類：期末看跌＼漲型、區間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產品，需要對所掛鉤的資產有自己判斷，而且最好選擇觸發最高收益條件較為寬松的產品，如區間累積看跌＼漲型產品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關注同一時期內多家銀行同時發行的某一趨勢的結構化產品，可以作為投資參考。

而非結構化產品主要投資國外銀行間貨幣市場、債券市場等，但也有不少產品“回流”投資國內資產。普益財富曾表示，國內商業銀行發行的外幣理財產品，除QDII產品外，理財資金的投向主要在國內金融市場上，如某款外幣產品資金投向為國內外金融市場信用級別較高、流動性較好的金融資產，包括但不限于債券、資金拆借、信托計劃、銀行存款等其他金融資產。這就意味著，商業銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進行投資，銀行非QDII外幣理財產品的收益率變化與他國各大央行的貨幣政策變化沒有直接關聯。人民幣債券和貨幣市場的收益水平是這類產品收益率的主要影響因素，投資者在購買時候需要注意。

五大細節需注意

投資外幣銀行理財產品，要注意費率、流動性、理財期限等細節，這也可能影響投資收益。

要看這類產品是否保本。從目前看，銀行外幣理財產品80%以上是保本產品，以今年發行的澳元理財產品為例，今年發行了232只澳元理財產品，其中173只為保本產品，占比達到75%。此外還有12只產品為保本保收益的產品。因此，穩健性投資者可以重點關注保本型產品，尤其是保本保收益產品，這樣風險較低，不過這類品種收益率也略低。

外幣理財費用直接影響收益率。一般來說，外幣理財產品整體費用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續費。也有銀行不收取這一費用，托管費0.02%或者0.025%，通常這些費用不累計收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費率低的品種，可以多銀行對比。

門檻也是一大問題。外幣理財產品預期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過其投資門檻比較高。一般來說，美元理財產品投資金額為8000美元，澳元理財產品投資金額為8000澳元，港幣理財產品投資金額為6萬港幣；少數銀行有外幣協議存款產品，這類產品門檻會低一些。有銀行特別規定，申購金額大，獲得收益率也較高。

流動性問題值得關注。一般外幣理財產品往往沒有提前贖回權，投資者需要觀察提前終止條件。

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1.對結構化金融及資產管理的理解

通過對未來現金流的貼現得出金融資產的市場價格是金融定價的最基本原理，而對于如何確定金融資產的期望回報率是該領域的核心。由于任何一項金融資產的未來現金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風險，因此如何解構及配置各類金融資產，或利用未來現金流對非流動性資產進行流動性轉化已實現資本的高效應用成為了結構化金融的主要課題。

資產管理包涵的內容寬泛，且國內金融市場實行分業經營、分業監管的體制下各類金融機構都面臨各自不同的條件約束及目標設置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產及在控制風險的同時最大化提高資本資產收益率仍然是所有資產管理機構的共同目標。

2.國外資產管理行業的發展簡況

國際金融創新在上世紀60年代以后的發展已無需贅述，歐美資產管理行業在應對來自監管、市場以及行業間的各類挑戰及競爭中不斷完善及發展。金融衍生品市場的活躍也為其創造各類結構化產品奠定了重要基礎。

美國的資產管理行業有近百年的歷史，整個行業以共同基金為主，其資產管理的產品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統金融市場的產品，以傳統投資工具為主；這類資產管理產品被歸為主動型投資策略收益產品；第二層為被動型收益類產品，其主要投資于指數基金、ETF、FOF以及一些被動型的固定收益類產品；第三層為創新型收益類產品，其主要投資于：私募股權、對沖、商品、期貨、基礎設施基金；REIT投資產品、絕對收益產品、結構性產品、量化投資產品等。在這其中，第三層次的資產管理內容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結構性產品外、基礎設施基金、REIT等資產證券化投資產品中也都滲透著結構化金融的影子。

結構化產品是將傳統的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎性產品與金融衍生工具（例如：遠期、期貨、期權、互換等）結合，運用套期保值技術組成單一金融產品，并將其證券化，實現風險收益的優化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產品組合、激進型產品組合和中性產品組合。

3.結構化金融在我國資產管理中的實際應用

銀行、基金、保險、信托為當前國內主要的資產管理機構，此外，私募基金及第三方理財機構為該領域做出了有益的市場補充。

3.1銀行理財產品中的結構化設計

銀行是國內最重要的金融機構，其大力發展中間業務、提高非利息收入的比重是銀行業當前所面臨的經營轉型調整內在要求。理財業務作為中間業務不僅不占用銀行的表內資產，且該業務所帶來的利潤增長也相對穩定，這是近年來國內銀行理財行業方興未艾在產品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機給資本市場帶來的持續動蕩，也使得短期固定收益類產品在投資者中青睞有加。因此銀行理財產品成為近年來受到持續關注的資產管理產品。

國內發行的銀行理財產品其設計的結構性產品通常包括三個基本要素：固定收益證券、衍生產品和掛鉤標的資產。其中固定收益證券是結構性理財產品的主體，其主要保證理財產品的全部本金或部分本金的安全，投資領域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風險較低的資產；結構性理財產品的掛鉤標的除了之前所提及的傳統資本市場投資品種以外，還有股票指數、匯率、利率、信用、商品價格指數、及其它標的資產價格與指數；將各種掛鉤標的與產品收益及風險相連的就是衍生產品的設計，這是結構性理財產品設計中最重要的一環。目前該類產品所運用的衍生產品絕大多數是期權，其次是遠期和互換。

該類理財產品的定價較為復雜，其定價的思路和方法就是對結構性產品的每個組成部分進行定價，再將各組成部分價值加總確定整個產品價格。

這類結構性理財產品對于普通投資者而言識別是較為困難的，在實際發行中該類產品占整個銀行理財產品的發行比例也并不高，但這類產品對于豐富投資產品種類和提高金融機構的資產管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產證券化

證券化是一種將貸款、應收賬款以及其他資產通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關的現金流和經濟價值匹配相關證券的購買支出。信托模式的資產證券化是把特定的具有預期穩定現金流的資產，通過設立特殊目的信托將資產劃轉為特定的資產池信托資產，通過結構化設計使之以證券形式表現的一種結構化融資技術。基本交易結構為：資產的原始權利人將資產出售給一個特殊目的信托，該信托以該資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

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在理財產品收益下降態勢明顯的情況下，配置銀行理財產品很有必要。北京一家股份制銀行理財產品研發部門負責人表示，從現在的情況看來，可能的話配置一些中長期產品比較適合。

對投資者而言，一旦銀行理財產品放棄“資金池”運作模式，轉而回到傳統的“一對一”產品，勢必會導致各類產品風險和收益出現分化。因此資金池運作模式必將成為銀行理財產品的過渡產物。

而理財產品資金池所對應的資產池里往往存在大量融資類投資項目，由于這類項目的投資期限通常在 1年以上，新發的理財產品為了適應監管的新要求，往往會拉長理財產品的投資期限，以漸漸匹配所對應的資產期限，所以投資者也需謹慎

同時，即便銀行理財產品的風險和收益層級即將明晰化，投資者在購買銀行理財產品時仍不能掉以輕心，一定要詳細了解產品信息，將風險防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細咨詢理財經理，弄清楚自己的產品是否保本，風險有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應的風險承受力。

此外，雖然“ 8號文”新規規定銀行理財產品不準再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對風險提示也有了相應規定，但現在銀行理財產品協議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購買理財產品時一定看清協議并保存好證據，一旦發現上當可以訴諸法律來維護權益。

關注兩類替代產品

目前投資者可以關注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級債券基金和分級基金A類份額。

分級債券基金和分級基金A類份額均可成為投資者一個較好的標的。

從分級債券基金來看，近期這類產品受益于“8號文”的政策紅利，受到市場廣泛關注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級市場價格漲幅遠超其凈值漲幅。

同樣情況也出現在分級股基的A類份額上，不過這類產品折價率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產品仍具有較高的配置價值，是“8號文”之后較好的銀行理財產品替代品。

對于分級債券基金投資，近期二級市場漲幅較大，而且債市有調險，也值得投資者注意。穩健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強、折價較大的分級債基進取份額；而風險承受能力相對較強的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉債分級的進取份額。

02 券商機構化產品的優先級。

目前，發行結構化的分級產品是券商理財產品的主流。從這類結構化產品優先級的約定收益來看，一些產品規定了較高的預期收益率，也有優先級預期收益不足5%，可見券商集合分級產品對于分級模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據自己對流動性的要求選擇不同期限的產品。

券商結構化產品的傳統模式是按分配的優先次序分為優先與劣后兩類份額，優先級獲取優先分配的低風險約定收益，

劣后級則獲取高風險的剩余收益，劣后級有足夠資金保障優先級的約定收益。一般還會引入優先級分層的設計，將優先級分為 3個月、 6個月、 9個月和 12 個月三種期限，不同期限產品滾動發行，提高每期產品的收益率水平。

多數券商都已經滾動發行了多期傳統分級產品。有券商自營部人士說，結構化的產品多是小集合，門檻 100萬元，優先級 3個月期的年化收益在 5% 左右， 6個月在 6%左右， 1個月大約

6.5%，如果資金規模達到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級產品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財產品比仍有優勢。

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一、中小企業私募債券背景

2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別了《中小企業私募債券業務試點辦法》，這意味著倍受關注的中小企業私募債券業務試點正式啟動。根據其規定，中小企業私募債券發行人須是未在上證所和深交所上市的中小微型企業，發行人應當以非公開方式向合格投資者發行私募債券，期限為1—3年，利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業私募債券備案申請。11日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業私募債券在上交所掛牌，成為首只在交易所市場掛牌的中小企業私募債券。截至2012年9月，已經發行的中小企業私募債券共43只，其中20只在深交所掛牌，23只在上交所掛牌。發行規模最大的為2.5億元，最小的為0.1億元，其中30只發行規模在1億元以下。僅首發當月，共有24只發行。進入9月份以后，發行數量有所下降，僅有6只。搶先“試水”中小企業私募債券的企業，體現出高度的政策導向性，發行人的資質也較好。但是隨著發行范圍和規模的擴大，涉及的行業和地域會逐步擴大，發行人資質預期也會出現良莠不齊的現象。

中國債券市場發展的歷史上，盡管有信用事件，但實質性違約并未出現。與發展成熟的大型企業相比，雖然中小企業更具有成長性，但其經營狀況的不確定性也較大，具有高風險性的特點，中小企業私募債券可能成為違約出現的先例。在這樣的背景環境下，過去傳統單一的信用增級方式——擔保，將難以滿足中小企業私募債券市場的需求。如何通過引入新型的信用增級方式來解決我國中小企業融資問題，成為市場參與主體共同需要解決的難題。

二、信用增級的模式和意義

信用增級，指運用各種有效措施和金融工具確保債權人能夠按時獲得債務本息，降低金融產品原始信用因素中的不確定成分，從而獲得更高級的信用評級的一種行為手段。信用增級一般可分為外部信用增級和內部信用增級。外部信用增級是指依靠發行人以外的第三方為防范信用損失提供保證。內部信用增級是指依靠資產庫自身為防范信用損失提供保證。

信用增級對中小企業私募債券的發行者和投資者以及整個債券市場，都具有積極的意義。對于發行者，即中小企業而言，信用增級首先節約了發行成本。債券信用等級越高，投資者要求的利率就越低，這就使得發行人所需付出的利息降低，從而提高發行收益。其次信用增級措施則為中小企業私募債券發行者拓展了籌資機會：一方面，自身等級較差的發行者也可以通過增信實現債券的發行；另一方面，信用增級也可以使得中小企業私募債券的銷售更加容易。進入2012年9月以來，中小企業私募債券的發行難度愈發加大，其中最主要的原因就來自于市場投資者對高風險債券的不認可。通過信用增級，可以顯著提升市場對中小企業私募債券的需求，從而解決發行的難題。

對于投資者而言，信用增級克服了中小企業私募債券高風險的缺點，為一些風險承受能力較低的投資者投資中小企業私募債券提供了渠道，使投資者自身的權益得到保障。

從更廣義的角度看，債券市場的繁榮需要建立在良好的信用基礎之上，債券的信用增級僅僅是起點，是對投資者的一種暫時的保障，而只有當經濟體系建立在誠信的基礎之上，債券市場甚至是資本市場，乃至整個經濟系統才能更加穩固地發展。

三、外部信用增級措施

在我國已發行的中小企業私募債券中，大部分均以外部信用增級方式為主，但是在具體方式的選擇上，又各有差異。

1、第三方擔保

雖然交易所和證監會不強制要求中小企業私募債券采用擔保發行，但是出于對風險因素的考慮，明確提出鼓勵采用擔保。債券發行采用擔保的形式主要有母公司擔保、子公司擔保、專業擔保公司擔保、個人擔保等。在已備案的中小企業私募債券中，以上幾種擔保方式均有出現。

“12錢四橋01”由發行人母公司騰達建設集團有限公司承擔不可撤銷的連帶責任擔保。“12申環01”由發行人的全資子公司無錫市滬安電線電纜有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保；“12蘇鍍膜”由第三方專業擔保公司蘇州國發中小企業擔保投資有限公司承擔保證擔保；“12嘉力達”由公司董事長李某提供不可撤銷的連帶擔保責任。

2、資產抵押、質押

抵質押資產的形式包括固定資產、房屋產權、應收賬款質押等。中小企業私募債券采用資產抵押、質押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定資產抵押：“12江南債”采用土地抵押的方式為債券增信。

（2）應收賬款質押：目前已備案的中小企業私募債券中，“12新麗債”和“12中科債”都采用了應收賬款質押的信用增級措施。運用這種方式增信的中小企業必須滿足一定的前提條件，包括應收賬款質量較高，應收賬款的期限低于私募債券的期限等。

下面以“12新麗債”為例，說明應收賬款質押增信方式的運用模式。該私募債券發行方為新麗傳媒股份有限公司，其信用增級措施之一是債券采用應收賬款滾動報備、優先受償的方式進行償債保障。公司放棄該應收賬款一切其他質押權利，并設立該等應收賬款專用收款賬戶。在公司無力償還本期債券時，債券持有人就該應收賬款享有優先受償權。

（3）知識產權質押：知識產權質押在我國的中小企業私募債券還沒有實際案例，但知識產權質押進行貸款的業務已經相當廣泛，其對私募債券信用增級新手段的探索有一定借鑒價值。更重要的是，目前許多以高新技術為支持的中小企業，其資產構成中往往很少有土地、房屋等固定資產，而有大量的知識產權等無形資產。一旦中小企業私募債券中知識產權質押的信用增級途徑成為可能，將解決大量高科技創新型企業的融資問題。

使用知識產權作為質押物是法律允許的，但只有知識產權中的財產權利（如使用權、收益權、獲得報酬權）才可以作為質押物。根據《擔保法》的規定，商標專用權、專利權和著作權可以用來質押，但質押合同規定的期限不得超過知識產權有效期。

具體到中小企業私募債券，現提出以下創新信用增級措施：以知識產權評估價格作質押登記，公司以知識產權評估價格為債券進行償債保障，設立該知識產權評估拍賣專用收款賬戶。發行人存在本期債券償付障礙時，債券持有人就該知識產權評估拍賣資金享有優先受償權。

3、商業保險

盡管我國保險市場尚無直接針對中小企業私募債券的債券保險品種，中小企業可通過購買賒銷信用保險、預付信用保險等商業保險提高企業還款付息的保障能力，對所發行的私募債券進行增信。

另一種可行途徑是通過專業債券保險機構來為中小企業私募債券增信。以專業債券保險機構信用增級，是指債券發行人向第三方的專業保險機構支付一筆保費，保險公司承諾當債券發行人無法償還合約中約定的債券時，代為償還本金和利息。國外許多市政債券發行主體都選擇在債券發行時購買保險，以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平，為其節省融資成本。我國目前還不具備這樣的專業債券保險機構，需要加快設立，推進債券保險實踐。

4、信用風險緩釋工具（CRM）

在國外成熟市場上，信用違約掉換（CDS）是可以為債券償還提供保證的成熟產品。在CDS的交易中，參與互換協議的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的費用，當標的債券出現償付風險時，由B對A給予一定的補償。在這種形式下，協議方A就相當于對標的債券的償付購買了一份保險。在中國市場，雖然沒有針對CDS的交易，但是銀行間市場信用風險產品可以為中小企業私募債券信用增級提供借鑒，這就是銀行間交易商協會在2010年10月在《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》中創設的一種信用衍生品——信用風險緩釋工具（CRM）。

CRM的交易雙方約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護。標的債務類型包括短期融資券、中期票據和貸款等。

遺憾的是，目前，國內CRM的交易商有著嚴格的限制，且需要在銀行間交易商協會備案。截至2012年9月，國內已備案成為信用風險緩釋工具交易商的機構共有45家，其中大部分為商業銀行和大型證券公司。雖然中小企業尚不具備交易CRM的資質，但是CRM轉移信用風險的形式，以及運用金融衍生工具為債券增信的構想，是未來中小企業私募債券信用增級措施發展中可參考的模式。

四、內部信用增級措施

內部增信措施目前在中小企業私募債券中雖然有案例，但是運用較少，方式也較為單一。比起外部增信措施，內部增信措施有著更大的創新空間。

1、嵌入投資者選擇權

中小企業私募債券嵌入投資者選擇權，目前市場上通行的做法有以下兩種：第一，投資者債轉股選擇權；第二，投資者的贖回選擇權。

（1）投資者債轉股選擇權，即通常所說的“可轉債”，指在一定條件下，債券持有人可以選擇將債券轉換成公司股票。債轉股選擇權可以有效地激勵投資者的參與，給予了投資者一個成為企業股東，分享企業高成長而帶來高收益的機會，而不是只作為債券投資者獲得固定的收益。

雖然債轉股選擇權有很多優勢，但是在實際操作中，可能存在一些問題。比如轉股價格，投資者和發行人預期之間往往存在一定分歧。在目前已備案的中小企業私募債券中，有相關條款的債券很少。“12金泰02”是首只引入轉股條款的中小企業私募債券，其中規定行權期限為自品種發行結束之日滿兩個月后的第一個交易日起，轉股價格為7.00元/股。

（2）投資者的回售選擇權。投資者的回售選擇權是指投資者有權在債券到期之前的某一時間贖回債券。若投資者不看好企業的前景，認為未來有償債風險，可以通過回售債券來保證本金的安全。

在目前已備案的中小企業私募債券中，有多個企業采用了嵌入投資者回售選擇權的信用增級措施，比如“12天科債”，“12德福萊”等等。在實踐中，投資者回售選擇權往往和發行人利率上調選擇權同時嵌入，即企業可以選擇通過上調票面利率的方式來吸引投資者繼續持有債券。

2、集合發債

由于中小企業受到企業規模的約束，單個中小企業難以獲得較高的信用等級。集合發債是指集合一部分優質中小企業聯合發行債券，采用同一個債券名稱，形成一個總發行額度。根據風險分散的原理，集合發債能夠提高發債人的信用等級。《中小企業私募債券業務試點辦法》中明確規定：兩個或兩個以上的發行人可以采取集合方式發行私募債券。目前已備案的中小企業私募債券中，全部為單一企業發債，尚無集合發行的債券。但是，在公開發行的中小企業債券中，有大量集合發債的先例，如：2007年深圳市中小企業集合債券（“07深債”）、2007年中關村高新技術中小企業集合債券（“07中關村”）、2009年大連市中小企業集合債券（“09連債”）等。中小企業私募債券的發行，可以參考以上集合債券發行的模式。

3、結構化產品設計

所謂的結構化產品設計，是指利用金融工具將金融產品的收益與風險進行分層，在同一個產品內部設立兩個及兩個以上的資產份額，兩種份額的收益和風險并不一致。其核心要素在于“分層配置、風險分級、收益匹配”。結構化設計內部信用增級雖然在中小企業私募債券中沒有實例，但是其在信托產品和中小企業集合票據中已有比較廣泛的應用。如中小企業集合票據“09諸城SMECN1”，在內部信用增級安排上，設立了60%的優先級和40%的普通級；“10諸暨SMECN1”設立了90的%優先級和10%的普通級。

中小企業私募債券結構化設計進行增信的主要思想，是將債券以優先/一般分層安排，其中優先受益人享受產品到期后的預期固定收益，并由一般受益人的資金來保證優先受益人的本金和預期固定收益，而一般受益人在承擔風險的同時享受預期固定收益之上的投資收益。一般受益人往往由機構來擔當。結構化設計顯著提升了優先級的信用等級，給一些風險承受能力較低的投資者提供了投資于高風險中小企業私募債券的途徑，有利于吸引更多投資者參與到中小企業私募債券的投資中來。

中小企業私募債券的結構化設計也可以同集合發債相結合，即將一批中小企業的集合私募債券分層配置。這是由于單個中小企業私募債券規模很小，一般不超過1億元。對其進行結構化后，各分層的規模更小，不利于大型機構投資者的認購，且操作相對成本較高。而同時使用集合發債和結構化產品設計的措施，不僅可以解決這一問題，更是對信用增級給予雙重保障。

五、完善中小企業私募債券信用增級措施的思考

長期以來，我國的中小企業是市場資金的主要需求者，然而由于其混亂的財務管理現狀，導致沒有成本較低的評級方法為其信用評級，再加之我國評級體系的不完善，市場上資金的供給需求出現了嚴重的失衡。不僅如此，失衡的資本市場長期壓抑債券市場的發展，重股輕債的現象一直存在于我國的資本市場之中，中小企業通過公開發行債券進行募資困難重重。中小企業私募債券的推出是對中小企業發展的重大支持，中小企業在尋求銀行間接融資的同時，又有了新的選擇。而通過以上對中小企業私募債券信用增級的措施以及實例可以看出，市場上的中小企業可以根據企業的實際狀況選擇不同的信用增級方式來促進私募債券的發行。在完善信用增級措施的同時，也應該考慮到以下幾點問題。

第一，監管機構對私募債券增信的風險管理。在中小企業對其私募債券進行增信的時候，監管機構應該對中小企業選取的增信方式進行嚴格審批，如果有抵押品的，要求定期報告抵押品的資產質量及風險暴露情況。

第二，完善我國的債券評級體系。我國的評級體系起源于20世紀80年代末，是由中央銀行及其分行的評級系統逐漸演變成當前的具有20家左右專業評級機構的評級市場體系。然而，我國的評級體系存在缺乏獨立性、規模小、理論不健全、信用制度不完善等問題，再加之企業披露信息的不規范，使得我國企業的評級問題非常嚴重，這也進一步導致了債券市場的不完善。因此，建立以銀行業為基礎的市場評級體系以及大型綜合評級機構是十分必要的。

第三，完善法律法規，保護投資者利益。我國的金融市場不完善本身就要求我國應當建立一套健全完整的金融法律法規體系。而中小企業私募債券作為一種新興事物，必然存在一定的風險，而投資者本身屬于弱勢群體，信息的不對稱增加了逆向選擇和道德風險，這就需要從法律的層次入手來規范和約束中小企業的行為，并嚴格執行政策，加大違規處罰力度，切實保護投資者的利益。

總之，中小企業私募債券作為我國金融市場的一種新興產物，有其存在的合理性，它不僅為中小企業提供了新的融資渠道，也為投資者增添了新的投資工具。中小企業和投資者都應該有風險管理的意識，以規避私募債券可能帶來的風險，通過對私募債券的合理運用，共同促進金融市場的發展。

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2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡稱“中新力合”）擔任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權交易中心成功發行，這兩只債券是國內首批無資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的科技型中小企業債券，開創了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業提供了成功案例。發債企業杭州中科賽思節能設備有限公司是一家典型的科技型中小企業，規模雖小但科技創新實力雄厚，該公司沒有實質性的食物資產作抵押，僅用相關知識產權、商標專利等證件，不需行政審批、無凈資產和盈利要求限制，成功發行了2000萬元私募債，其債券產品的定位設計創新和成功經驗值得我們深入研究。

而中新力合是全國首家實現“從私募債備案承銷到成功發行整體運作”的非銀行、非券商金融服務機構，其信用化私募債的實踐取得了科技型中小企業、區域資本市場等多方共贏的結果。該公司目前已承銷10家中小企業私募債并在浙江股權交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業，形成了其獨特的中小企業債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業開展私募債融資創新提供理論依據和實踐經驗。

1 科技型中小企業信用私募債的創新特點

中科賽思私募債成功發行為科技型中小企業發行私募債融資提供了一個范例，主要有三個創新特點：

1.1 市場首例純信用中小企業私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業良好的信譽而發行的債券，通常只有經濟實力雄厚、信用良好的大企業才有能力發行。而中科賽思私募債的發行主體規模小但科技創新實力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質于一身的科技型中小企業。在不提供資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的情況下成功完成發行，開創了科技型中小企業債券融資創新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發債企業經營管理風險。債券受托管理人是根據債務托管協議而設立的維護債券持有人利益的機構，一般由保薦人或中國證監會認可的機構擔任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業經驗、社會聲譽顯著的專家、學者，持續關注發債企業的資信狀況，督導發債企業經營與規范治理，實現在中小企業發債常規增信方式無法有效覆蓋情況下的風險控制，從過去簡單粗放式的實物抵押擔保，提升到債券受托管理人在企業經營過程中護航。

1.3 是科技型中小企業在場外市場發行私募債的成功實踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務機構，掛牌場所是浙江股權交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認購對象，除了引進基金、機構投資者等追求高風險與高收益相匹配的相關金融資本，也吸引了來自發債企業上下游的合作方、關注者等產業資本參與者，其認購方中就有一家應用由發債企業提供的伺服節能技術生產相關變頻設備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個多層次的私募債市場已經形成。

2 科技型中小企業的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創新的發行設計和思路稱為科技型中小企業債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個方面來理解。

2.1 信用私募債發行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯保引發的銀行不良貸款高達數百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業也深陷互保聯保隱患之中，只要整個擔保鏈上的一家企業違約，就會產生多米諾骨牌效應，把參與其中的優質企業拖垮。“信用私募債模式”下的私募債發行對象就是特別針對那些處于互保聯保圈、急需資金、本身資質又較好的中小企業，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業，企業處于朝陽或景氣度高的行業，業務增長穩定，輕資產，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業。承銷商愿意選擇這類優質企業發行信用私募債，主要有三個因素：一是有利于私募債券銷售并做大規模；二是對浙江企業深陷互保聯保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業有較強的團隊爆發力和經營能力，資產負債率、現金流、企業商業模式創新度等情況較好。

2.2 結構化增信設計

信用私募債通過結構化增信設計來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風險進行分層，其中：優先級占比80%，次優先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認購，優先級認購人也即合格的機構投資者，包括企業主辦銀行的理財資金、保險資金等，可跨過制度門檻直接投資低風險、中等收益的私募債券產品并獲得無風險回報；而次優級（劣后）的購買者為民間投資機構，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔了一定風險，但可能賺得更多，因為次級部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風險。對次級投資者來說，最好的投資結果是，投資者獲得巨額回報并得到企業股權；而最壞的結果則是，損失了資金但得到企業股權。

2.3 信用私募債的市場化定價

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩定性考慮，且不提供資產抵押、無強增信條件，中科賽思私募債每年的發債成本是13.37%（3年約40%），應屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費用（含會計師、律所費用），2%的承銷費用、信息披露費用。發債企業在低于滬深交易所私募債發行資質的前提下，實現堪比主板發債的基準融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺支持中小企業債券融資的措施，對成功發行中小企業私募債的每家企業予以30萬元或40萬元以內的獎勵，實際上還可以由政府補貼部分發債成本。隨著融資渠道不斷創新增加和利率市場化改革，資金價格仍有不小的回落空間，對降低中小企業債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區域性股權交易中心融資平臺

浙江股權交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進經濟轉型升級而設立的區域性股權交易市場。浙江省級金融投資平臺――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業金融服務中心和民間財富管理中心“兩個中心”，浙江股交中心則是實現兩個中心戰略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權交易中心備案發行的企業有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨特的中小企業債券融資創新實踐，獲得浙江股權交易中心2013年度優秀會員、年度最佳創新會員、年度最佳推薦商會員三項大獎。

2.5 “信用私募債模式”的評價

雖然“信用私募債模式”為中小企業尤其是科技型企業的債券融資開創了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現在：

①私募債的銷售。現在私募債發行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權交易中心備案20只私募債中，有7只的發行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內），這對私募債承銷商的實力是個考驗。2012年6月中小企業私募債開始發行，呈井噴狀態，但一個月以后便迅速降溫，發行數量逐月下滑，投資者和發行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業私募債市場又產生了系統性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發生了已經備案通過的私募債因為賣不掉而發行失敗的情況。私募債銷售困難的實質問題還是債券資質的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實際控制人擔保+股權質押擔保，其他私募債主要采用土地或房產抵押、第三方全額擔保等增信措施。對新發的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認為私募債一定會再放量。

②結構化設計存在缺陷。結構化產品設計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優先償付的債券具有較高的信用等級。結構化設計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經指出其中的原因：當債券出現違約時，企業的資產可能早就不足以清償優先級債券了。結構化設計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經大為縮小：“1995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產和以這些資產為基礎資產的結構性產品……要么是退出了結構性金融市場，要么是發行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結構化設計來分擔風險的有效性。

當然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業債券本身固有的風險導致的。“信用私募債模式”在推動科技型中小企業債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結論和建議

3.1 鼓勵創新，完善科技型中小企業債券市場制度建設，增強市場有效性

目前，我國工商登記的中小企業有1100多萬家，個體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業約16萬多家。在中小企業群體中，科技型中小企業數量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創新群體，在企業創新發展中具有重要的帶動作用。科技型中小企業的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺支持科技型中小企業債券融資的政策，將有限的財政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要創新和完善私募債交易法規、信息披露制度，讓私募債的發展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協調各方利益、協同發展，一方面推動私募債做市商制度，培育私募債投資者，發展私募債非金融承銷機構；另一方面，中小企業本身要加強科技創新，積極成為科技型中小企業，完善企業內部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實踐

私募債發行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益債券之王”米爾肯通過四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益債券理論，積極開拓高收益債券市場，引入高收益債券金融中介機構，增強債券流動性，使高收益債券在上世紀80年代的美國極為盛行，當時投資高收益債券的收益超過50%。當然對“米爾肯模式”的風險和教訓也要防范和吸取。私募債是高風險高收益債券，也被稱為垃圾債券。在市場充分流動的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價值。科技型中小企業在傳統融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發行債券能迅速籌資，加快企業重組和產業結構的調整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉移投資風險。發行垃圾債券可以為科技型中小企業的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業迅速擴張。因此，要正確認識私募債，發揚其優點，規避其風險，讓更多的債券中介機構、承銷機構參與到私募債券的營銷實踐中，推動科技型中小企業債券市場的發展。

3.3 加快債券衍生產品創新，建立科技型中小企業債券市場風險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產品，將風險標準化，各中介機構作為信用衍生品的賣方，擔保基金作為買方。這樣既約束了中介機構的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約產生時，中介機構也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創新，但需要權衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會逐步下降。因此，要合理引入相關的衍生產品對沖風險，并建立有效的管理體制和風險預警系統，對債券衍生產品的安全性、穩定性加以監督檢查。

篇10

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源。”如果嘗試從投資組合構建(portfolio construction)的角度出發,就會比較容易梳理脈絡,尋找到理解和反思現存QDII模式的正確途徑。進而發現,全球宏觀資產配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構建三部曲

投資組合構建,顧名思義,是基金經理如何構建一個合理科學的投資組合,來實現投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風險范疇內產生一定的投資回報的過程。投資組合構建是投資決策過程中舉足輕重的環節,也是資產管理流程體系成敗的關鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構建在投資過程中的作用,必須體現投資戰略的前瞻性和科學性。

一般來說,投資組合構建包括三個主要步驟:策略性資產配置(strategic asset allocation)、戰術性資產配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產配置,是指根據對市場的預測并結合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產配置,這是投資組合構建的開始和基礎階段。戰術性資產配置,是指根據對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預測,在策略性資產配置基礎上調整倉位,以達到增加收益率的目的,這是投資組合構建過程的關鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優化地實現資產配置的過程。

資產配置是投資組合管理的基礎,更是實現投資者的投資目標和將投資風險控制在投資者可接受范圍內的基礎。

QDII投資者的投資目標非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達到將投資風險從單一的國內市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產配置的角度考慮,QDII應該側重于如何采用多樣化的資產類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風險,以及如何根據全球的經濟環境來調整不同的資產類別倉位(譬如,看漲時應增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現金或債券),以產生穩定的投資回報。當然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產品(通常用來對沖外匯風險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產品流動性都非常好,這也保證了基金應付贖回申請,更重要的是保持了倉位調整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產品來提高倉位的杠桿化,并且調整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態的市場中尋找短線投資機會。當然,投資組合的風險也會偏高。大多數全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調整頻率不高且有規律(如在每個月中或月底),通過把握全球經濟周期的規律來追求中長線的投資機會。大多數的保險基金、退休養老基金、國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風險較大,所以對投資平臺和風險管理系統的要求也更高。基于QDII的投資目的和現有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側重于在一定的投資回報率范圍內,盡可能地分散投資以達到降低風險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數的歷史表現。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數,可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設我們的投資組合構建過程簡化為策略性資產配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產品)。

戰術性資產配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標準普爾指數收盤價格在10月均線以上,資產配置為60%股票/40%債券,否則調整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標準普爾500股票指數,債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數。

詳細比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區的主要股票指數的歷史回報率和波動率。其結果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度,無疑給投資者帶來更加優化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經濟危機中的表現可謂一枝獨秀,充分體現了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

因為QDII基金的回報數據至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數據,一組時間區間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數據同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優于大多數的股票指數。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數,可是作為風險程度衡量標準的波動率,卻僅為恒生指數的四分之一。在相同的時間區段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風險,使投資者避免了大的損失。

防范系統風險是關鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優于QDII基金和其他單一股票指數的關鍵所在,就是其更為有效地分散了系統風險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數相關性高達93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數相關性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數如此高的相關性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數或亞太指數掛鉤,這就造成了整個行業產品的單一性和同質化,也就不可避免地會產生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產配置模式從單一股票類指數掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經理們就有充分的空間,用戰術型資產配置來表達他們對全球宏觀經濟的理解和預測,從而為投資者提供更為穩健和多樣化的投資選擇。進而言之,歷史數據表明,QDII掛鉤的恒生指數,本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認可的。

當然,相較于單一股票類指數掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責任,基金管理者們不應該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步。基金投資模式的選擇和運作,都應該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發行的結構化金融產品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結構化產品投資組合,構建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現如何,任何結構化產品都會完全暴露在交易方的信用風險(也稱交易對手風險)之下,等同于購買交易方發行的公司債券。國際的機構投資者也會購買結構化產品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或對沖交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結構化產品的重倉位,就是典型的風險管理缺位的結果。

建設理想投資平臺

投資組合構建和風險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優秀的投資平臺,必須是將人才、系統和知識三者科學化和系統化結合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩定投資戰略的保障。雖然投資平臺建設是一項長期的知識密集型系統工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。