導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券投資基金的分類，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

本文以四萬字的篇幅，試圖以宏觀和微觀相結合的角度，運用信托法、契約法、民法、公司法、證券法等多方面的法律知識對基金管理人信賴義務理論予以較為深入的闡述，并結合實際分析在我國確立基金管理人信賴義務的必要性和現實意義及如何對基金管理人的信賴義務進行多方位監控。全文共分五個部分：

第一部分：證券投資基金概論。這部分首先介紹了英美德日等國對證券投資基金的不同定義，以此反映各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規制和各國立法技術的差異，接著文章介紹了證券投資基金的兩種基本分類，并闡述了各類證券投資基金的基本定義、當事人構成和彼此間的區別。證券投資基金的特征在這部分也有論述。總之，這部分內容對證券投資基金進行了初步的闡述，并為下文的展開墊定一個理論基礎和視角前提。

第二部分：證券投資基金管理人的法律義務——信賴義務。信賴義務是一個源自英美衡平法的概念，它與大陸法中的誠信義務、善良管理人的注意義務、信托法中的信托義務皆有區別。證券投資基金中所有權與經營權分離、基金管理人易產生“內部人控制”風險、基金管理人職務目標與私人目標的脫節等構成了基金管理人信賴義務的制度性因素。英、美、日等國皆有信賴義務的立法實踐。在我國目前基金法規不完善、基金行為道德水平低下、基金業存在種種不規范行為乃至基金黑幕的情況下，確立基金管理人的信賴義務顯得尤為必要。

第三部分：證券投資基金管理人的注意義務。注意義務是基金管理人信賴義務中的積極作為義務，它的法律淵源大致來源于契約法、侵權法和衡平法三方面。注意義務的標準應以客觀標準為原則，以主觀標準為補充，并應采用高于一般受托人的標準——專家標準。注意義務的內容包括對投資對象的限制和對投資方式方法的限制。

第四部分：證券投資基金管理人的忠實義務。基金管理人的忠實義務即基金管理人應防止自身與基金或基金持有人之間的利益沖突，其核心內容即利益沖突之禁止。利益沖突交易可劃分為三種形式：本人交易、共同交易和交易，。本部分著重對這三種利益沖突交易的法律規制予以闡述，并分析了在我國明確基金管理人忠實義務的必要性。

第五部分：對證券投資基金管理人信賴義務的監控。筆者主張：應通過對證券投資基金監管模式和證券投資基金立法模式的選擇建立對基金管理人信賴義務的宏觀監控；通過發展開放式基金和公司型基金建立對信賴義務的機制性監控；通過基金份額持有人和基金托管人的監督建立對信賴義務的當事人監控；通過完善基金治理結構和基金管理人治理結構建立對信賴義務的結構性監控。這樣才能構建筑起對基金管理人信賴義務履行的宏微觀相結合、內外部制衡兼具的全方位、多層次、多角度的監控體系，以切實維護基金投資者的利益。

Abstract

As a popular investment tool，the securities investment fund embodies the separation of the ownership from the management of the fund assets. It means the danger of the insider control of the manager. The manager is inclined to take advantage of the power of the management to infringe upon the interests of the fund and the fund unit holder. So it is important to create the institution to control the manager‘s power efficiently whereas such power is so great. In our country，it is even more necessary to regulate the manager’s behavior since the imperfect fund legislation，the low investment level and the low moral level of the manager，the frequent occurance of the interests conflict contracts of the manager，etc. In this thesis it is adovocated to adopt the fiduciary duty to regulate our country‘s fund manager’s legal duty. This thesis is about 40000 words. It can be divided into five chapters. Chapter I：the introduction to the securities investment fund. The definitions of different countries，the basic classification and the character of the securities investment fund are introduced in this part. The theory foundation and the visual angle are formed for the ensuing paragraphs. Chapter II：the securities investment fund manager‘s legal duty——fiduciary duty fiduciary duty is a concept arise from the equity law. The following factors necessitate the fiduciary duty of the manager：the separation of the ownership from the management，the insider control of the manager，the divorce between the private aim and the occupational aim of the manager，etc. The legislation of the fiduciary duty exist in the foreign country such as England，America and Japan. It’s more necessary to establish the manager‘s fiduciary duty in our country. Chapter III：the duty of care of the manager of the securities investment fund. The duty of the care originates from the contractual law，the tort law and the equity law. The standard of the duty of care must be objective and be supplemented by the subjective aspect. The contents of the duty of care comprise the limitation on the investment objects and the limitation on the investment way and method. Chapter IV：the securities investment fund manager’s duty of loyality. The manager should prevent the interest conflict between himself and the fund and the fund unit holder. Non-conflict is the core. The conflicts of interest transactions may be divided into three types：principal transaction，joint transaction and agency transaction. This part would emphasize the legal regulation of the three types of transactions. Chapter V：the supervision to the securities investment fund manager‘s fiduciary duty. The macroscopic supervision should be founded through the choice of the fund supervison style and the fund legislation style. The mechanism supervison should be founded through the development of the open-end fund and the statutory type fund. By means of the control of the fund unit holders and the fund custodians the client supervision can be established. Also the structural supervision can be set up through the refinement of the fund administrative structure and the fund manager administrative structure. So the comprehensive，many-sided supervision system can be founded to safeguard the fund investors’interests.

目錄

第一章證券投資基金概論1

一、證券投資基金的定義1

1.美國對證券投資基金的定義1

2.英國和我國香港對證券投資基金的定義2

3.日本、德國的證券投資基金定義2

4.我國證券投資基金的定義2

二、證券投資基金的種類3

1.契約型證券投資基金和公司型證券投資基金3

2.封閉式證券投資基金和開放式證券投資基金4

三、證券投資基金的特征5

1.專家理財、專業管理

2.集體投資，投資起點較低，收益較高

3.組合投資，分散風險

4.節約投資成本

第二章證券投資基金管理人的法律義務——信賴義務6

一、證券投資基金管理人6

二、信賴義務的基本理論7

三、各國有關信賴義務的立法實踐10

四、證券投資基金管理人信賴義務的制度性因素和在我國確立基金管

理人信賴義務的必要性和現實意義11

第三章證券投資基金管理人的注意義務14

一、基金管理人注意義務的法律淵源14

1.基金管理人注意義務的契約法法源14

2.基金管理人注意義務的侵權法法源15

3.基金管理人注意義務的衡平法法源16

二、基金管理人注意義務的標準和內容17

1.基金管理人注意義務的標準17

2.基金管理人注意義務的內容18

（1）對投資對象的限制18

（2）對投資方式方法的限制20

第四章證券投資基金管理人的忠實義務22

一、對本人交易的法律規制23

二、對共同交易的法律規制25

三、對交易的法律規制26

第五章對證券投資基金管理人信賴義務的監控28

一、對信賴義務的宏觀監控：證券投資基金監管模式和證券投資基金

立法模式的選擇29

二、對信賴義務的機制性監控：基金類型選擇——發展開放式基金和

公司型基金31

三、對信賴義務的當事人監控：基金份額持有人和基金托管人的監督33

四、對信賴義務的結構性監控：完善基金治理結構和基金管理人治理

結構38

參考書目43

第一章、證券投資基金概論

“基金”一詞來源于英文中的“fund”，意為“把自己財產委托給他人，由他人進行管理、運用”。而所謂投資基金，是指由某些機構通過發行受益憑證募集資金，將所募資金專門投資于有價證券或其他投資項目的一種投資工具。現資基金制度在發達國家已經成為整個金融體系的重要組成部分。在美國，它甚至已取代了商業銀行的傳統優勢地位，對金融制度和企業制度的演變與創新產生了非常積極的影響。在發展中國家基金產業亦方興未艾。投資基金的強勁發展勢頭使對投資基金法律規制的研究顯得尤為重要。作為投資基金的一種，證券投資基金是將所募集資金投資于各種有價證券的一種投資工具形式，其重要性在投資基金中不言而喻。

一、證券投資基金的定義

證券投資基金在各國有不同的稱謂，在美國稱為投資公司，在英國和我國香港被稱為集合投資計劃，在日本、韓國和我國臺灣稱為證券投資信托，在我國則稱為證券投資基金。各國證券投資基金亦有不同的定義，反映了各國法律對證券投資基金功能和形式的不同規制，也體現了立法技術的差異。以下就不同國家不同方式的定義形式予以闡述。

1.美國對證券投資基金的定義

美國有關法規的定義側重于規制證券投資基金的投資方式，其定義為：“任何主要從事和擬主要從事投資、再投資和證券交易的發行人，并且該發行人擁有或擬購買的投資證券（不含政府證券）不低于其本身資產總值的40%”該定義主要闡述了證券投資基金的投資方式和所投資的證券在基金總資產中的比重，而沒有反映投資公司的內部機構組成和各當事人之間的權利義務關系。

2.英國和我國香港對證券投資基金的定義

篇2

關鍵詞：

國內私募證券；投資基金；海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。

二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險；而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率；但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。

五、結束語

國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。

篇3

二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換,非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險,卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險,大多是穩定因素風險;而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險,大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75%的比例,而穩定因素風險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展,債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同,也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤,也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資,來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明:上世紀90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數,而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險,作為主要的投資目的,而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內私募證券投資基金債券利率的穩定性,要低于國內普爾股票價格指數的債券利率;但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候,國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后,國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險,私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準,所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實,國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠

桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定,合伙人可以投入物質資源、技術,來獲得相應的經濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資,以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進行協調管理,對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品,來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應的貸款,只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

篇4

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）05-0-01

對于儲蓄規模巨大的我國來說，發展證券投資基金能夠促進我國證券市場的健康發展，還能促進我國金融市場資源的優化配置。但是，隨著經濟和證券行業的發展，也暴露出很多問題。這些問題都需要有合理的會計理論來指導才能高效得到解決。這就意味著證券投資基金的會計理論的重要性呼之欲出。本文將對基金會計的作用和特殊性進行分析，并結合會計基本要素進行探討，從而促進證券投資基金的健康發展。

一、證券投資基金會計的作用和特殊性

1.證券投資基金會計的作用

會計作為一種商業語言，它承擔著市場參與者之間的相互溝通工作，同時承擔著市場的監督任務。在證券投資基金領域，會計的作用更是不能被忽略。我國現在的證券投資基金行業雖然在國民經濟轉型的大潮推動下，得到了前所未有的發展。但是，也暴露出很多問題，這與基金會計的不規范有著必然的聯系。首先，基金在信息披露方面要求較低，很多專營投資機構，只有相關的各項比例數據，卻沒有實質的內容。其次，在時間方面披露存在嚴重的滯后性。第三，由于缺乏統一規范的核算方法，資產估值存在嚴重問題。

暴露出來的這些問題都給投資機構的管理者留下了不按規則辦事的余地，慫恿他們的僥幸心理越來越嚴重，這樣就制約了證券投資基金市場的健康發展。只有建立一套統一規范的核算方法，規范了信息披露問題，才能促進證券投資基金市場的透明運作，才能維護投資者的財產權益。

2.證券投資基金會計的特殊性

證券投資基金會計是以證券投資基金為核算對象的，所以，證券投資基金會計的特殊性也是源自證券投資基金與別的會計主體相比表現出的特殊性。主要體現在組織形式、運作方式、信息披露和信息使用者這四個方面。這些特殊性決定了證券投資基金在運營和發展過程中不能直接套用現有的會計核算辦法。如果直接套用，由于不能適應該行業的特殊性，反而不利于證券投資基金的健康發展。因此，屬于證券投資基金行業特有的會計核算準則的實施刻不容緩。

二、證券投資基金會計要素的確認和計量

其實，在證券投資基金領域，其會計要素仍然符合一般的六大會計要素。其分別是：資產、負債、所有者權益、收入、費用和利潤。這六大會計要素，相輔相成，共同支撐著證券投資基金的運作和發展。本文著重分析資產和所有者權益兩大模塊。通過對這兩大要素的確認和計量，揭示會計理論在證券投資基金市場中的重要意義。

1.證券投資基金資產的確認和計量

證券投資基金資產的特點是具有較強的流動性。對于證券投資基金資產的確認和計量，我國現階段的金融市場中還是有一套根據會計原理制定的核算辦法。這樣，使得證券投資基金得到了一定的迅速發展。但是，還是存在一定的缺陷。首先，對市場上的問題股沒有提供賬務處理依據。其次，低估了部分股票的價值。第三，配股權證也存在估值不合理的現象。股票領域面臨的問題也是證券投資基金所面臨的問題，以此，我們應該借鑒國外金融行業的先進經驗，設立一個由專業人員組成的專門的估值機構，并制定一套專門的公開的估值方案進行估值。

此外，《核算辦法》對此行業的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有債券期間按票面值和票面利率計提應收利息，另一方面又要求按市場價進行估值， 將成本價與市場價的差額確定投資估值增值或減值。而且， 債券的成本包含利息以外的所有購買款， 換言之是不考慮溢折價。這樣就在賬務處理上埋下了嚴重問題。對于發行一段時間的債券其實已經包含了一定數量的利息，也就是說，利息在債券利息收入和未實現資產利得中得到了重復計算。為了能夠減少以至于避免這些問題，相關部門和行業必須實施普通的投資核算辦法，在計提利息的同時分攤折溢價，才能清楚地反映出債券價值、應收利息和未實現利得，才能確定是否獲得最大利潤，從而促進自身的健康發展，更加推動了證券投資基金的健康發展。

2.證券投資基金所有者權益的確認和計量

基金的所有者權益，事實上也習慣性的被稱為凈資產，把它稱為股東權益或者是業益是不對的。從動態方面看，是投資基金資產總額扣除全部債務后的余額。從靜態方面看，它被分為實收基金、未實現利得與損益平準金三部分。只有這樣劃分， 才能更科學地核算開放式基金的申購或贖回業務。

對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，很有必要將申購款和贖回款按凈資產的三項具體劃分。在現行的確認和計量方式中，將申購款和贖回款中除了面值和未分配利潤這兩項的金額都簡單地劃為未實現利得，但是這并不符合這一項的經濟含義，應該劃為“超面值繳入資本”比較合理。因此，針對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，相關部門也要實施相應的改革方案，明確規定各個核算項目的具體要求，并推進實施步伐，改善證券投資基金核算中會計科目不明確的現象，從而使證券投資基金的操作和運營日趨透明化，促進證券投資基金的穩健發展。

結語

金融行業的穩定和健康發展關系到整個國民經濟的穩健發展和深化體制改革的順利進行，同時也制約著國民經濟的優化資源配置。證券投資基金對于我國金融行業來說，并沒有發展到相對成熟的程度。然而，隨著國民收入的不斷增加，證券投資基金能夠推動我國國民資產由儲蓄化向投資化轉型，從而推動金融行業的繁榮。但是在證券投資基金的會計理論方面仍然存在很多不完善的地方，這些都制約著證券投資基金發揮本應該具有的盡善盡美。所以，本文通過結合會計要素的分析，總結了證券投資基金發展過程中的會計理論問題，以此誘導該行業健康發展。

篇5

中圖分類號:F830.45文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0061-03

中國證券投資基金是依據《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當事人,權利義務由信托契約確立。這在理論上,形成了一個完整的基于信托法律關系而建立起來的基金三方當事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業的發展狀況來看,由于基金內部治理機制存在缺陷,加之中國證券市場發育程度不高,法律法規不完善監管體系不健全等外部市場原因,致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預想效果,不利于保障投資者權益,同時也影響了基金業的發展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析,提出了有效引導證券投資基金健康發展的對策和建議。

一、中國證券投資基金治理機制缺陷

(一)證券投資基金內部治理機制存在缺陷,形成制度性風險源

1.基金管理公司的法人治理結構存在缺陷

第一,基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷[1]。

第二,獨立董事缺乏獨立性。基金管理公司獨立董事、董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,其獨立性難以保證。獨立董事的監督作用很難發揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一,在基金日常實際操作中,代表基金主體的權利機構缺位。目前,中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務的機構。基金持有人大會是投資基金的權力機構,能夠對外代表基金持有人的利益,但其并不是基金的常設機構,只會在發生某些重大問題的時候才召開。因而,在基金日常實際操作中,缺乏一個常設機構來處理基金的日常事務,對基金的運行進行監督。

第二,基金持有人大會功能虛設,缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情,且人數高度分散,意見難以統一;監督上“搭便車”現象嚴重;而且基金持有人大會不定期,容易被忽視。

3.基金托管人職責缺失

在現行法規以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產外,還負有監督基金管理人的職責。法律之所以創設基金托管人這樣一種角色,就是為了在當事人之間產生制衡關系。但是由于托管人職責缺失,監督的實際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨立性,必然導致其監督的軟弱性。基金發起人往往最終成為基金管理人,有權決定基金托管人的選聘,經過證監會和人民銀行的批準,還有權撤換基金托管人,從而導致托管人監督的軟弱性。第二,監督能力有限。現行基金運作中,基金管理人直接通過席位到交易所進行交易,基金買賣交易指令下達之前不經過托管人監督,托管人只有在交易所閉市后進行數據分析后才能得知當日投資行為是否違規。并且管理人在重大交易前沒有義務向基金托管人報告義務,由于信息不對稱問題的存在,難以對管理人實施及時有效的監督,只能是事后監督[2]。

(二)基金外部治理環境不佳制約了投資基金的發展

1.證券市場相對落后

第一,中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難。加之中國金融衍生市場發展相對落后,使證券投資基金難以找到合適的對沖工具,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優質企業有限。中國證券市場上相當一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價值,且國有企業比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數量有限的少數有投資價值的股票,從而導致證券投資基金的資產組合雷同,多元化投資無法形成,加劇了證券投資基金的整體風險。另外,中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票,這類股票通常價格波動幅度大,風險高于取得股利為主的股票,無形中加大了基金的風險。

2.法律法規不完善監管體系不健全

第一,基金業法律法規不完善,缺乏配套性。從法律法規體系的架構上看,中國目前調整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對一些投資基金中的棘手問題缺乏規定;同時現有法律法規之間銜接性差缺乏配套性,如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協調性有待深化;另外,政府監管手段偏于“政策化”,過多地干涉證券市場,因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場健康發展。

第二,基金監管體系不健全,效能不高。基金監管分為兩個層次:一是外部監管,主要指政府監管和行業自律組織監管;二是指基金內部監管,包括基金管理機構、托管人和基金持有人的監管。隨著中國證券市場的成熟,政府監管力度日顯不足,不能滿足市場發展的要求;而作為基金監管體制中必不可少一環的證券行業自律組織監管缺失,組織建設和自律手段運用還存在許多不足,難以發揮其應有的職能作用。至于基金的內部監管由于存在制度性缺陷,監督不力。因而目前中國基金業監管效能不高,導致基金組織運作中存在一些不規范現象和問題,影響了基金業的發展。

二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議

(一)完善證券投資基金內部體制

1.優化基金管理公司法人治理結構

在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷[3]。

為了避免內部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統一。

2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制

監管層要引導、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。并應出臺相關法規進一步擴大持有人的權力以事前監督基金管理人的行為,如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無法實現有效監督和制衡。因此,最好的方法是設置一個直接代表持有人利益的常設機構以監督基金管理公司的運作。可以借鑒美國契約型基金的經驗,在中國基金治理結構中引入信托人制度,即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設機構和代言人,監督管理人和托管人的經營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性,該委員會應具有獨立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士,其與管理人、托管人不存在任何關聯關系。職責除了日常監督外,主要在于對基金管理公司的關聯交易進行監控。另外,信托委員會負責組建審計和監察委員會,建設獨立的第三方審計制度,監管基金內控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監督和協調中,取得較為理想的權利制衡。

4.完善競爭性的基金托管人市場

設立基金托管人的目的是為了保證基金資產的獨立性和監督基金資產運作的合理性和合規性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關系。基金托管人除了保管基金資產外,更重要的一個職能應是會計監督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序,同時,基金的會計應由托管人負責,會計信息披露的責任人應為基金托管人,這樣可增強基金托管人監管的主動性,同時加大托管人的監督責任,加大對托管人的約束性[4]。

5.建立基金管理者最優激勵和約束機制

第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責給基金持有人造成損失需承擔賠償責任,為保護投資人的利益,防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產損失,應當規定建立保證金制度。同時,參與決策的董事、經理應當承擔連帶責任[5]。

第二,改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內在激勵和約束機制。

(二)優化投資基金發展的外部治理環境

1.完善法律法規體系嚴格執法監督

基金業監管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應該覆蓋基金業的內部監控、外部監控和信息披露等各方面。目前中國基金業適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規范和指引,不夠完備。還需要對基金管理公司的股權激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規范,進而提高基金立法的延續性和可操作性;在法律的實施方面,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。通過規范市場秩序,消除投機的制度根源。

2.加強證券市場的建設和完善

第一,提高證券市場上市公司的質量,增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻,允許優秀的民營企業掛牌上市,以優化證券市場的結構,增加證券投資基金的資產組合選擇范圍。

第二,大力發展金融衍生市場,為證券投資基金提供有效的風險規避手段。加大證券市場上金融產品的開發,尤其是進行反向對沖操作所必需的金融衍生產品的開發,從而改善證券基金的投資環境,保證中國證券投資基金的穩健運行。

3.構建動態化綜合監管模式

借鑒國外基金監管先進經驗,構建適合中國國情的基金監管模式:以保護投資者利益為原則,在基金法律法規完備的基礎上,通過基金市場主管機關的宏觀指導和調控,完善基金行業自律組織的自律監管和基金內部監管體系。

第一,大力發揮政府的監管職能。現階段政府行政監管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執法、運用行政職能,在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監管。當前應著力提高證監會的監管效率,引導基金市場合理配置社會資源,有效地保護投資者的合法權益。

第二,建立基金行業自律組織。借鑒香港經驗,建立行業自律組織,在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務是制定中國投資基金執業守則、推廣基金業務、監督基金的日常動作、仲裁有關基金方面的糾紛等。

第三,成立證券投資基金的評估機構。建立全國統一的基金評估機構對于中國證券投資基金業的發展非常重要。資產評估有利于明晰企業產權關系,合理補償資產,優化公司資產結構,維護投資基金交易各方的合法權益。

參考文獻:

[1]唐波,陳德棉.如何完善中國證券投資基金業風險管理[J].商業時代,2006,(23):64.

[2]張國清.投資基金治理結構之法律分析[M].北京:北京大學出版社,2004.

[3]姜明生,唐波.中國證券投資基金業風險管理對策研究[J].特區經濟,2005,(5):103.

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中圖分類號：F832.39　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2009)04-039-06

作為金融創新的產物，證券投資基金在我國發展歷史雖然不長，但因其獨特的制度優勢和良好的業績表現，受到了廣大投資者的歡迎，規模增長迅猛，產品日益豐富。截至2008年底，我國證券投資基金共473只，資產凈值達19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A股流通市值的比例高達28.81％。

作為中國金融市場上最主要的機構投資者，證券投資基金通過投資于不同的金融子市場，促進了不同市場間的資金流動，推動了我國利率市場化的進程。與此同時，基金投資者的認購，申購和贖回等交易行為，導致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導效果。

一、證券投資基金對我國貨幣供應量中介目標的影響

貨幣政策的有效傳導，與中介目標的合理選擇和運用有著密不可分的聯系。現階段我國貨幣政策的中介目標仍以貨幣供應量為主，而證券投資基金在我國的發展極為迅猛，已成為金融市場上最主要的機構投資者，對我國貨幣供應量中介目標產生著重要影響。以下分別就證券投資基金對貨幣供應量中介目標的可測性、可控性，相關性所產生的影響進行分析。

(一)對貨幣供應量可測性的影響

我國規范的證券投資基金自1998年面世以來，持續快速增長，2008年底的基金資產總規模近2萬億元人民幣。2004年，基金在股票市場、國債市場和回購市場的交易總金額突破1萬億元，2007年的交易金額接近9萬億元；基金自身作為金融資產被申購贖回的交易總金額也高達數萬億元，成為影響貨幣市場和資本市場的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產之一，對貨幣供應量產生著日漸重要的影響。

按照我國現行的貨幣統計口徑，證券投資基金的發展將降低我國貨幣供應量作為中介目標的可測性。在共同基金高度發達的美國，個人持有的貨幣市場基金直接計入M2。而在我國，目前央行公布的貨幣供應量指標主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應量M2為主要調控目標，但M2并未包括快速發展的證券投資基金。基金存款被計入M3的統計范疇，僅作為參考性的監測指標。現行貨幣統計口徑導致具有較強貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調控指標的貨幣供應量M2，使貨幣供應量的準確性受到一定影響，不能全面、準確地反映社會資金流向，金融資產構成和實際資金供求狀況。

(二)對貨幣供應量可控性的影響

證券投資基金的發展，會在一定程度上降低央行對貨幣供應量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對貨幣供應量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產在國債回購市場、同業拆借市場和股票市場間頻繁流動，加速了資金在貨幣市場和資本市場的流通和轉化，并通過認購股票和債券等形式補充了實體經濟的生產建設資金，增加了資金運用的不確定性，從而加大了央行對貨幣供應量進行調控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動和轉換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應量，這就導致資金短期內在狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2之間經常發生轉換和變動，同樣增加了央行對貨幣供應量的調控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規模、在主要市場的交易金額和渠道銷售金額，從中可以看到，近年來基金資產規模增長迅猛，在各金融子市場的交易金額相應迅速增加，增加了央行監控金融市場資金和調控貨幣供應量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬多億元，基金的認購，申購和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉換頻率顯著增加，導致存量資金在不同層次貨幣間轉換頻繁，加大了央行對不同層次貨幣供應量的監控難度。

(三)對貨幣供應量相關性的影響

證券投資基金的迅速發展，使其成為我國社會金融資產的重要組成部分，在現有制度下會對貨幣供應與通貨膨脹目標的相關性產生一定影響。證券投資基金的資產價格變化，通過資產組合效應和財富效應，可以在一定程度上影響企業投資和公眾消費傾向，進而對全社會的通貨膨脹水平產生一定影響。而現階段央行的貨幣供應量并未包括證券投資基金這類重要的金融資產，使得貨幣供應量不能全面反映金融資產價格的變動，降低了貨幣供應量與最終目標的相關性。

此外，證券投資基金中QDII的發展也會降低貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。在我國加入WTO后，金融市場的開放力度日益增大。2003年我國引進了QFII(合格境外機構投資者)制度，2007年開始實行QDII(合格境內機構投資者)制度，允許國內合格的金融機構募集資金投向海外資本市場。目前，我國的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規模合計達160億美元，按當時匯率折算超過1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認購，募集結束后再換成美元投向海外，因此，在國內人民幣面臨通貨膨脹壓力時，QDII的實施有助于吸收國內多余的貨幣流動性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應量與通貨膨脹最終目標的相關性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導渠道

近年來中央銀行進行宏觀調控的貨幣政策工具也由直接調控手段轉向多種間接調控手段。證券投資基金有很強的利用市場信息和央行政策取向的動機，中央銀行可以利用貨幣市場對證券投資基金施加貨幣政策傳導意圖，同時發揮證券投資基金連接貨幣市場和資本市場的紐帶作用，加強貨幣政策傳導功效。

證券投資基金擴大了貨幣市場和資本市場的參與主體，能夠及時，靈敏地反映貨幣政策調控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導。證券投資基金對貨幣政策的傳導主要通過資產價格渠道進行，并可以通過促進利率市場化，提高利率傳導渠道的有效性，同時降低信貸傳導渠道的有效性。

(一)信貸傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠通過對銀行和企業的影響，降低信貸傳導的有效性：一方面證券投資基金的發展可以改善銀行資產過度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運用渠道的同時，

也降低了銀行對信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠為企業增加資金供給，降低籌資成本，改善資產負債狀況，降低企業對銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國金融機構分為銀行和非銀行金融機構。在我國的金融資產總量中銀行占有絕對優勢，銀行資產占整個金融機構資產總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對銀行渠道傳導貨幣政策的影響。

證券投資基金的發展能夠有效地改善商業銀行過度依賴傳統存貸款業務的現狀，降低銀行對信貸渠道的依賴度，具體體現在以下兩個方面：

一是分流儲蓄資金，減輕了銀行系統風險，基金管理公司通過發行證券投資基金，可將一部分儲蓄資金轉換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運用渠道少與儲蓄資金過多形成的資金下匹配壓力，通過業務的多元化降低了資金來源和運用不匹配可能產生的銀行系統風險；

二是拓展了銀行收費渠道，增強了其競爭力。銀行通過銷售不同風格的基金來滿足客戶的不同需求，既能夠通過銷售和托管基金增加手續費收入，又提升了銀行理財能力，豐富了理財品種，增加了中間業務收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關系，改善銀行業績。因此，證券投資基金的發展，能夠促進銀行業務和收入渠道的多元化，降低銀行對信貸渠道的依賴度。

2　企業角度

證券投資基金的發展，能夠有效增加市場資金供給，從內部和外部兩方面降低企業對銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購買企業債券、認購新股和增發股份，對上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業籌資成本，緩解企業資金壓力，在拓寬企業直接融資渠道的同時，也降低了企業對銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動上市公司治理，促進上市公司經營業績的改善，以內部挖潛的方式提高企業資金運作效率，進而降低企業對銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規模的不斷壯大，持有的上市公司股票數量也逐漸增多，能夠增加對上市公司等大企業的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項表決時具有重要投票權，同時通過頻繁的日常調研，對上市公司的日常經營保持密切關注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強了改善自身業績的動力，有利于提高企業資金的使用效率，降低對銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠增強公眾對利率的敏感性，提高我國貨幣需求的利率彈性，進而提升貨幣政策的利率傳導效應。包括證券投資基金在內的金融工具和金融資產的定價與利率的市場變化密切相關，其反應的時滯也更短，從而有助于提高市場主體對利率變動的敏感性，加大金融資產價格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國證券投資基金發展迅猛，規模快速壯大，其投資運作對貨幣市場和資本市場的影響也越來越大。雖然不同類型的基金側重于不同的市場，但整體而言，我國的證券投資基金通過自身的投資運作，促進了貨幣市場和資本市場兩個市場的資金流動，其套利行為會使不同市場的利率趨于均衡，客觀上推動了利率市場化的進程，提高了市場參與主體對利率的敏感度，即增大我國貨幣需求的利率彈性。同時，隨著證券投資基金的不斷發展壯大，其作為金融資產在企業和居民的資產組合中比重呈逐漸增加的趨勢，能夠引導企業和居民更加關心對基金凈值產生影響的各類宏觀和微觀經濟因素，提高企業和居民對利率變化的敏感度，增強利率的市場化傳導效應。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場基金的發展對促進利率市場化所起的作用更為直接和明顯，我國利率市場化的階段性目標是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個金融市場上，存款利率水平是最具有基準意義的，促進存款利率市場化是下一步推進利率市場化的關鍵。而貨幣市場基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場基金發展的內在動力，這一差額越大，貨幣市場基金規模擴張越快。這樣貨幣市場基金就發揮了引導大量社會資金的流向，促使各個金融子市場利率趨于平均化的作用。貨幣市場基金規模的不斷擴大，將造成貨幣當局的利率管制政策事實上無效，從而導致利率管制的最終取消，這無疑會加速我國利率市場化的進程。

因此，證券投資基金的發展有利于理順貨幣政策傳導機制，突出金融市場運作中利率政策的導向作用。中央銀行通過利率政策目標引導貨幣市場利率走勢，進而影響資本市場的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過跨市場的投資運作，增強貨幣市場與資本市場之間的聯系，使各金融子市場之間的資金順暢流通，促進利率的市場化進程，既縮短了利率政策傳導的時滯，又能使中央銀行的利率政策目標有效地通過貨幣市場傳導到資本市場，進一步發揮利率政策的調控作用。

(三)資產價格傳導渠道

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產價格看作參考變量還是目標變量，都必須了解資產價格變化的原因。同時，只有充分了解資產價格變化的原因，才能采取相應的對策。但是，至少到目前為止，金融學理論不能準確區分資產價格中的基礎價格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國貨幣政策操作的具體實踐看，我國現行的貨幣政策仍然采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價水平之間的關系，沒有充分考慮金融資產價格變化對貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產的發展所帶來的資金結構的變化和貨幣流通速度的不穩定，已經影響到央行貨幣供應量的可控性和可測性，進而影響到我國貨幣政策的傳導效果。隨著資本市場的不斷發展，其資源配置功能逐漸發揮，資本市場對國民經濟的影響也越來越大。因此，將包括證券投資基金在內的金融資產價格納入貨幣政策的框架，根據資本市場走向和金融資產價格的變化采取必要相機有效的調控行動，尋求資本市場發展與貨幣政策的有機協調已經成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導；另一方面貨幣政策要根據資本市場的發展變化適時進行調整，以充分發揮資產價格的傳導作用。

從貨幣政策傳導的角度看，金融資產的價格變化對宏觀經濟的影響，主要有兩個渠道，一是通過財富效應對消費的影響，二是通過外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產出。證券投資基金凈值變動對宏觀經濟的影響也主要是通過上述兩種渠道來實現的一方面通過財富效應增加投資者的當期收入或預期收入，促進社會消費支出的增長；另一方面通過增加企業所持基金組合的價值，降低企業籌資成本，促進社會投資支出的增長。

1　財富效應

財富效應包括兩種類型：已實現的財富效應和預期的財富效應。

已實現的財富效應是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應增加其消費支出。這種效應就是由已實現的資產增值所帶來的直接結果。

預期的財富效應是指，當基金是以養老金賬戶或其它長期固定繳費類型賬戶出現，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現時，基金持有人當期消費的增長是基于未來收入和財富會更高的預期來實現的。

2　投資增長效應

證券投資基金的投資增長效應是指，基金凈值上漲提高了企業所持資產組合的價值，利用這一價值增加了的資產組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業的籌資成本，增加企業融資額度，促進社會投資支出的增長。

三、證券投資基金資產價格傳導的實證分析

雖然證券投資基金能夠通過信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道影響貨幣政策傳導，但由于目前我國信貸市場仍然是以商業銀行為主體，同時金融市場實行嚴格的利率管制，利率的市場化進程依舊緩慢，相對而言，證券投資基金通過信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點對證券投資基金的資產價格傳導渠道進行實證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩性檢驗

由于證券投資基金影響我國貨幣政策的資產價格傳導主要體現在基金資產凈值的升降，進而影響消費和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應量M2，證券投資基金資產凈值(FV)、固定資產投資(I)和社會商品零售總額(S)等四個變量，以檢驗證券投資基金通過資產價格傳導渠道所體現的財富效應和投資增長效應，樣本分析區間為1998至2007年，樣本數據共10個。其中，M2的數據來自中國人民銀行網站，證券投資基金資產凈值的數據來自天相投資分析系統，固定資產投資額，社會商品零售總額的數據來自中國統計年鑒。

為消除各時間序列可能存在的異方差，對各序列取自然對數，同時，將各序列的名義值調整為實際值，其中，M2和基金凈值的數據用GDP平減指數進行調整，固定資產投資、社會商品零售總額的數據分別用固定資產投資價格指數(IPI)和商品零售價格指數(RPI)進行調整。

首先對各變量的時間序列進行單位根檢驗，以判斷各序列的平穩性。通過Eviews軟件分別對各序列變量水平值，一階差分和二階差分進行ADF單位根檢驗，檢驗結果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過單位根檢驗，具體檢驗結果見表2。從檢驗結果來看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩的，因此，可以認為INM2等四個時間序列為平穩序列，滿足構建向量自回歸模型(以下簡稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗證證券投資基金通過資產價格渠道對消費和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應量、固定資產投資、社會消費品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據赤池信息量準則(AIC)和施瓦茲準則(SC)來確定，經過多次測試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進一步對證券投資基金對消費和投資的資產價格傳導效應進行因果檢驗，脈沖響應分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗

為分析各時間序列變量之間的因果關系，對有關變量兩兩進行格蘭杰檢驗。本文選擇一期滯后對VAR模型(1)各時間序列變量進行格蘭杰因果檢驗，結果見表3。

從表3可以看出，基金資產凈值(F)不是社會商品零售總額(S)和廣義貨幣供應量M2變動的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產投資(1)變動的格蘭杰原因；而社會商品零售總額(S)，固定資產投資(I)和廣義貨幣供應量M2都是基金資產凈值變動的格蘭杰原因。

3　脈沖響應分析

在VAR模型(1)中，任一內生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會通過VAR模型的滯后結構傳遞到其他內生變量，對此可以用脈沖響應函數來進行分析，以反映來自隨機擾動項的一個標準差變化對內生變量當前值和未來值的影響，運用Eviews軟件直接生成脈沖響應圖如下

從圖1可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，固定資產投資(F)在最初幾期呈下降趨勢，從第5期開始逐步回升至正常水平并呈現上升趨勢，在第7期達到最大值0.0046。因此，可以認為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會導致固定資產投資下降，但中長期來看，基金資產凈值的上升能夠促進固定資產投資的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的投資增長效應。

從圖2可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，社會商品零售總額(S)響應迅速，在第2期即達到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩趨勢。因此，可以認為，證券投資基金資產凈值的上升在短期和長期都能夠促進社會商品零售總額的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的財富效應。

4　方差分解

為更詳細了解VAR模型(1)的動態特征，進一步對模型的預測均方誤差進行分解，以衡量模型中每一個變量的相對重要性(變量：中擊的貢獻占總貢獻的比例)，從另一個角度描述模型的動態變化。

運用Eviews軟件對VAR模型(1)進行方差分解，得到的結果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的誤差波動中，來自基金資產凈值(F)的貢獻度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度占主要部分，平均超過了80％，說明現階段固定資產投資和社會商品零售總額主要受貨幣供應量的影響，證券投資基金通過資產價格渠道雖然能夠產生一定的財富效應和投資增長效應，但影響的絕對值較低，表明現階段基金發展還不充分，資產價格傳導效應并不明顯。

從圖3還可以發現，在基金資產凈值(F)的誤差波動中，來自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度則從第1期的41.45％穩步上升至第10期的63.07％，而來自固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的貢獻度則相對較低，在任何一期都沒有超過15％，說明證券投資基金資產凈值短期內受自身影響較明顯，中長期內則主要受貨幣供應量的影響，與貨幣政策操作關系十分密切。

四、結論

綜合以上分析，我們可以得出幾點結論：

(一)我國證券投資基金的快速發展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動，加大了央行監測和調控貨幣供應量中介目標的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。

(二)對于目前主要的貨幣政策傳導渠道而言，證券投資基金的發展，能夠從銀行和企業兩方面降低信貸傳導渠道的有效性，同時通過促進資本市場與貨幣市場的資金流動，加速我國利率市場化的進程，進而增強利率傳導渠道的有效性。

篇7

關鍵詞： 證券投資基金；委托問題；研究現狀

Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）15-0141-02

0引言

證券投資基金是一種信托關系，它作為一種金融工具，是投資社會化和專業化的產物。它是指基金公司通過第三方發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。其中，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對稱，而且投資者也較為分散，所以對基金管理人的監督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業務，所以弱化了對基金管理人的約束力、缺乏對管理人的監督和制約，因此也很難真正發揮出基金治理結構所賦予托管人監督基金資產管理運作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實表明我國基金業中蘊含了非常大的委托——問題。

1國外文獻研究綜述

這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團隊生產理論”。該理論認為，公司實質代表一種“團隊生產”方式，每個成員為了更好地利用各自的比較優勢，必須采用合作生產。但由于最終產出是團隊努力的結果，而每個成員的貢獻又無法精確測量，這就導致了“偷懶”現象。因此，需要有人監督，并對監督者實施相應的激勵。這種激勵模式，強調了剩余索取權在激勵監督中的重要性。“團隊生產理論”開創了從產權角度解釋企業內部激勵問題的先河，概述了古典企業的本質特征，他們提出的成員“偷懶”現象，成為研究現代企業委托問題中“道德風險”部分的核心內容。但是該理論的缺陷是把所有團隊成員看成是同質的，沒有界定誰能充當監督者。

在研究方法上，委托理論目前已是研究經濟管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數化模型描述了契約簽訂后委托的最優合同與人的工作努力程度之間的關系。這一模型適用性很廣可以運用于大多數委托情況的分析。

Akerlof（1970）提出的舊車市場模型(lemons model)，描述了在信息不對稱時的逆向選擇問題。

Spence(1987)提出的勞動力市場信號傳遞模型，分析了在什么情況下信號傳遞可以解決逆向選擇問題。

Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監督技術的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監督的有效補充。

Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個可觀測的因素才能進入合同中。其他基金公司的利潤包含著該基金經理有價值的信息，如果其他處于類似環境中的企業的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經理不努力的結果。

委托理論經過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產權因素的一些模型。

美國學者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國學者Marcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統地分析了美國和其他發達國家基金監管部門的監管手段、模式和經驗。

英國學者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業經理人的市場行為標準、法律責任和任職資格制度。

2國內文獻研究綜述

國內學術界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務問題做了較為詳盡的闡述，認為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權的問題。

陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風險管理問題，并通過總結基金監管的國際經驗，提出選擇集中型監管模式或集中立法型模式是與我國現時狀況相適應的觀點。

劉媛華、嚴廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關系中的風險問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進行了風險分析，提出了證券投資基金中風險防范的一些措施。

馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經理人員之間雙重的委托關系。由于基金資產與基金管理公司自有資產規模上的巨大差異,基金管理公司應該以保護基金份額持有人利益的最大化為治理目標。為了保障這一目標的實現,基金管理公司必須從內部治理結構、激勵機制和外部監督機制方面來進行內外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護的問題。

常曉鳴（2006）闡明了由于委托關系的缺失和錯位，使證券投資基金無法建立合理的激勵和約束機制，表現為人的違法或違軌市場行為。利用西方經濟學委托關系相關理論，并結合發達國家基金業經驗，分析了中國基金業存在的委托問題和根源，給出了有關的建議。

冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當事人之間的委托——關系的研究，指出在不存在道德風險和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報酬應取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應采取的措施。

劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進行闡述的基礎上，具體從逆向選擇和道德風險兩個方面分析了證券投資基金的委托問題，進而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風險問題提出了相關建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實施辦法。

崔明、王春明、張宏遠（2007）在研究證券投資基金當事人之間委托——關系的基礎上,指出了當前我國基金業中存在的委托——問題。通過兩個完全信息靜態博弈模型,分析了獨立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進一步提出了一些完善投資基金的具體措施。

鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運用信息經濟學的原理和觀點，對我國投資基金制度中存在的委托問題進行分析，從信息、監管、制度風險、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現，旨在探索我國投資基金制度進一步完善的途徑。

李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關系中,人的聘選機制安排無效，激勵約束機制異化，托管人與管理者的共謀,導致人“激勵相容”與開放式基金治理的暫時制衡。為保證開放式基金健康發展,可采用改變委托人缺位現狀、強化監督機制、培育基金管理人競爭市場、重構委托關系等解決方案。

李麗（2002）認為對基金管理人的激勵不到位，約束機制和內部制衡機制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴重的委托問題。建立符合市場規律的激勵機制，強化證券投資基金的約束機制，是促進證券投資基金健康發展的重要措施。

馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實際運作中出現了一些不合規現象,認為有必要結合“信息不對稱”理論,認清開放式基金中基金經理人與基金投資者的委托——風險,盡可能規避其委托風險的出現。

謝科范、周黎、潘紀剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵機制不明確的局限性，同時私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關系。針對我國私募基金的現狀，公開、合法、規范地發展私募基金應該成為我國資本市場下一步發展的目標。

楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進行分析和探討,并提出了相應的制度安排。

證券投資基金實際上是委托關系的一種體現、是典型的委托關系。隨著證券投資基金的迅速發展，其功能的有效發揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監管機構提供了監管依據，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。

參考文獻：

篇8

近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構投資基金規模接近2500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。

一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策

1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

注釋：

①根據上海證券交易所網站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度，即對上市公司增發新股、配股、發行可轉債、重大資產重組、以股抵債、附屬企業到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經全體股東大會表決通過，還要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發五大思考”，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網，2006年6月8日。

⑤根據我國證券投資基金法規定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。

篇9

近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構投資基金規模接近2500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。

一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1．我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。

2．市場對基金經理業績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產配置要具備相當的流動性。另一方面開放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態變化情況成為市場及基金管理公司對基金經理理財業績考核的依據，也促使基金經理更加重視資產的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據其基金凈值來提取，因此基金經理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經理人根據市場熱點頻繁調整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。

3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧。基金管理公司的主要股東目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。

三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策

1．改善我國股市的市場環境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優生劣汰的機能，使上市公司的總體質量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規模效應凸現，一方面要發揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統性風險，促進基金及其投資者長期持股。

2．改變基金經理業績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經理行為長期化，同時隨著我國上市公司質量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。

3．完善證券投資基金的法律法規，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。

注釋：

①根據上海證券交易所網站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根據深圳證券交易所網站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。

②2004年12月證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度，即對上市公司增發新股、配股、發行可轉債、重大資產重組、以股抵債、附屬企業到境外上市等對社會公眾股東利益有重大影響的事項除經全體股東大會表決通過，還要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。

③張東臣，“缺乏充分溝通基金否決三愛富股改引發五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。

④上市公司：別讓壞孩子擋道，大眾網，2006年6月8日。

⑤根據我國證券投資基金法規定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。

⑥資料來源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。

⑦根據中國銀行證券研究中心《2005年中國證券投資基金行業統計報告》（中國證券報，2006年1月6日），截至2005年底，我國共有218只，其中開放式基金164只，占基金總量的75.2%，募集資金規模為4067.95億元，占募集總規模的83.3%，其中股票方向募集資金規模為3367.37億，占開放式基金募集總規模的82.3%。

⑧陸一：“基金業制度存在七大真空”，中國證券報，2006年2月18日。

⑨陸一：“有的放矢完善基金法律法規”，中國證券報，2006年2月24日。

參考文獻：

1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經大學出版社，2002．

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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經濟的發展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速，對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢，在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數量1855只，管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業的一個重要組成部分，對證券市場的發展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發展尚不成熟，基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛，對該地區經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區，其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有：投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施，指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數據如表1。

由表1數據可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中，新加坡的華人占當地人口比例的77%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀

（一）新加坡證券投資基金的發展現狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業發展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數據可以看出，新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區，并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發展現狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發展迅速，如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業穩步發展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。

國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發展現狀

馬來西亞的證券投資基金業起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業進入了快速發展時期。

由表5數據可見，馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現出快速發展的態勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下，全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗

（一）新加坡證券投資基金的發展經驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業發展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發展迅速，基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：

1. 優化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。

2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展，其規模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前，我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此，完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點，而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定，使私募基金健康穩定發展。另外，在對沖基金的發展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金，因此應加快金融產品創新，出臺對沖基金指引和監管政策，為對沖基金的發展提供基礎和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社保基金規模龐大。截止到2012年，我國企業職工基本養老保險結余22968億元，現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發展經驗

泰國的共同基金業規模雖不大，但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優惠使得投資者收益增加，據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策，考慮降低手續費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發展經驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發展潛力更大，目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監會的推動下，寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示：

（一）推進基金產品創新

基金是金融市場發展到一定程度的產物，基金業的發展壯大取決于資本市場的發展，包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比，新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具，成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險，金融衍生工具數量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創新的進程。因此，我國還需進一步發展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創新，推進基金產品的創新，提高投資者的投資意識，發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。

（二）完善基金業評價體系

新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司，但也缺乏統一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監督和評價機制。

（三）創新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。

我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業的區域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區加大基金知識的普及，發掘潛在市場。

（四）改善稅收優惠制度

東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業，我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠，包括免收營業稅、利息收入所得稅等，鼓勵養老金進入基金投資領域。

注：

①根據2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健，不可進行投資活動。

④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan