導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇外匯市場監管，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號:F830.92文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)05-0044-03

一、引言

按照有效市場假說，市場的有效性分為三個層次，當市場弱式有效時，匯率的當前水映了歷史序列數據中所包含的一切信息，這種情況下，技術分析將毫無用處；當市場半強式有效時，匯率的水平除了體現歷史信息之外，還反映了所有可獲得的公開信息，在這種情況下，分析影響匯率的基本因素無助于預測匯率的走勢；當市場強式有效時，匯率的水映了所有公開及未公開的信息，通常認為，外匯市場的有效性不會達到這個層次。

由此可見，如果外匯市場有效，由于所有影響匯率的經濟變量以及政策信息都將包含在當前的匯率水平中，所以針對外匯市場所做的匯率分析和預測，以及政府的政策干預都將失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，對外匯市場的有效性檢驗顯得十分重要，已經不僅僅是停留在理論層面的問題，還將對股票市場監管起到重大推動作用。

Hakkio and Rush(1989)對1975年至1986年英鎊與馬克的即、遠期匯率進行了恩格爾和格蘭杰協整檢驗，支持了外匯市場有效假說；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10個國家的月度匯率數據進行了EG協整檢驗， 支持了外匯市場有效假說；Huh(1992)采用1984年至1992年的法國法郎、馬克、英鎊、日元、美元的澳元價格的月度數據進行了EG協整檢驗、JJ檢驗，得出雙變量檢驗支持、多變量檢驗部分支持外匯市場有效假說。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自進行了類似的檢驗，分別得出支持、不支持外匯市場有效性的不同結果。以上的研究結果均在歐元問世前完成，并且多利用月度數據進行檢驗；而本文將利用2002年歐元問世后的日度外匯數據進行協整檢驗，驗證外匯市場是否有效。

二、基本模型和樣本描述

有效市場假說的三個層次是遞進的， 在下面的分析中，我們僅檢驗外匯市場的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，則外匯市場必然是無效市場。外匯市場有效性的假說主要包含了市場參與者理性預期和風險中性兩個核心假設，因此實際上是一個聯合的條件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示為：

以往研究表明，對市場有效性的檢驗主要有兩類方法：一是傳統的規范線性回歸方法；二是協整檢驗方法。

（一）線性回歸模型的檢驗

檢驗遠期匯率市場的有效性時， 一般因變量是表示遠期匯率和即期匯率的差值，自變量的形式可以有多種(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定義來建立回歸方程，驗證當前的匯率水平與以往的信息無關：

其中Z′t是t時刻市場上可獲得的信息向量，i是遠期和即期的間隔數。

如果外匯市場有效，則β應該為0，這是直接按照定義“如果市場有效，則匯率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出遠期匯率與即期匯率之間的差別與信息無關的結論。

驗證即期匯率市場有效性時，可以采用驗證即期匯率是否滿足隨機游走的方法。隨機游走假說的前提就是有效市場假說，如果匯率時間序列是隨機游走的，則說明本期對于未來的即期匯率的估計是未來實際即期匯率的無偏估計。可建立如下回歸方程：

如果隨機游走假說成立，也即外匯市場有效，則a=b=0。

（二）協整檢驗的基本模型

關于兩個時間序列之間是否存在協整關系，定義如下：

如果時間序列xt，yt滿足以下三個條件：

1. xt～I(d)，為非穩定時間序列；

2. yt～I(d)，為非穩定時間序列；

3. 兩者的線性組合平穩，表示成Zt=（axt+byt）～I(d)，且Zt單整階數小于d，則可稱xt～I(d)，yt～I(d)存在協整關系。

協整揭示了變量之間的一種長期穩定的均衡關系，是均衡關系在統計上的描述。因此研究變量之間的協整關系等同于研究變量之間的定量規律，從而研究變量之間的協整關系也就成為研究變量之間是否均衡的前奏， 具有重要意義。用協整方法來檢驗外匯市場的有效性，可以檢驗某種匯率自身即期和遠期間的關系，也可以通過檢驗用同種貨幣來標價的兩種貨幣即期價格之間的關系。

如果檢驗采用某種匯率自身的即期和遠期數據，則當即期和遠期間存在協整關系時，ft是St的無偏預測值， 此時可以認為市場中現有的信息都將體現在未來的市場價格中，可以認定外匯市場有效；如果檢驗的是即期匯率，若兩種匯率x/z，y/z之間存在協整關系，則認為這兩種貨幣形成的匯率x/y市場是無效的，因為人們可以根據這兩種貨幣與第三種貨幣形成的兩個匯率價格之間存在的長期關系來進行預測并套利（利用x/z來預測y/z，或反之），因此這兩種貨幣之間的匯率x/y市場無效。

（三）樣本及數據的選取

文章采用協整檢驗的方法針對即期匯率數據來檢驗外匯市場的有效性，樣本選取的有關描述如下：

在數據選取方面：選取了jpy：日元/美元（即期匯率）、eur：歐元/美元（即期匯率）、gbp：英鎊/美元（即期匯率）、rmb：人民幣/美元（即期匯率）共四組匯率；數據主要來源于國家外匯管理局網站，選取從2000年1月至2006年12月的每日即期匯率數據，每種匯率數據的樣本觀測數為1494個。

雖然前三個變量都是選自采用浮動匯率的國家，而且這些外匯在市場上交易頻繁，初步判斷其匯率市場應該是有效的，但是由于即期匯率的協整檢驗真正判斷的是以同一貨幣標價的兩種貨幣之間形成的匯率市場的有效性，所以問題并非只是表面看起來的那么簡單；而人民幣匯率由于其匯率決定的特殊性，rmb與其他的三個變量之間的協整關系也未必存在。接下來采用協整方法來對數據進行實際檢驗。

本文中選擇的每個變量都采用了1494個數據，時間跨度有5年之久，從描述長期趨勢的角度來說，可以反映出一定問題，可以增加結論的可靠性；但另一方面，過長的時間跨度可能也會包括整個經濟結構的改變①， 導致統計檢驗所反映的問題只是部分片面的、不準確的。因此從這個角度來說，還可以在實證檢驗中將數據期限縮短，或者是將這五年內的主要事件選取出來， 用事件的方法來判斷經濟結構是否發生變化，從而劃分不同的階段分別進行協整關系的檢驗。從而可以更細致地判斷不同時期在不同的國家政策以及外部環境下外匯市場的有效性。

三、協整檢驗及結果

（一）平穩性檢驗（單整檢驗）

根據以往經驗， 外匯數據一般均為不平穩的時間序列，而且通常情況下為一階單整，即I（1）。首先使用EVIEWS5來做ADF單位根檢驗（下面所有的檢驗都利用EVIEWS軟件來完成），來判斷匯率的平穩性。

由表1可知，在對五個水平變量進行單位根檢驗時，發現其ADF單位根檢驗統計量都大于1％臨界值，表明五種匯率都在1%置信水平下接受有一個單位根的假設，均為非平穩的時間序列。但一次差分后為平穩時間序列。即五個變量均為一階單整序列（I（1））。

經過上述檢驗， 確定了以上的數據都是同階單整的，滿足進行協整檢驗的條件。

（二）協整檢驗

協整檢驗相比回歸方法具有簡單直接的特點，不需要對時間序列的關系做太多判斷，構造合適方程，但是這種簡便的方法也會遺漏很多細節和重要信息，比如無法直觀反映出市場無效時真正的影響因素等， 但是如果只需要得到結論，而不必尋找具體原因，協整還是一種十分有效的檢驗方法。

關于協整檢驗的研究有兩種主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于協整回歸殘差的ADF檢驗，這種檢驗方法只能做兩兩變量之間的協整檢驗，無法檢驗多變量之間的協整關系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR―Vector Autoregression Estimates） 方法的協整系統檢驗（簡稱Johansen檢驗或JJ檢驗），這種方法通過建立基于最大特征值的比統計量?姿-max來判別變量之間的協整關系； 多變量Johansen極大似然法可以精確地檢驗出協整向量的數目r，此種檢驗方法對滯后步長非常敏感，可用Akaike信息準則（AIC定階準則）確定VAR模型的最優步長，根據無約束的VAR模型的殘差分析來確定VAR模型的最優滯后期。

在下面的檢驗中，分別利用上述兩種方法來進行協整關系的檢驗。

1.模型的ADF檢驗

這種方法首先要利用Granger因果檢驗，判斷兩個變量之間的因果關系， 根據因果關系用OLS方法建立兩變量之間的方程，然后利用ADF檢驗判斷殘差是否平穩。本文檢驗結果為，在gbp和eur之間存在比較明顯的因果關系，利用OLS方法估計方程后，在1%的置信水平下接受殘差平穩的假設，認為二者之間存在協整關系。其他的各個變量之間進行回歸估計后得到的殘差均不平穩，因此拒絕存在協整的假設，認為其不存在長期的穩定的關系①。（理論上來說，如果殘差不平穩，要判斷殘差的單整階數，如其是I（1），則認為兩個變量之間存在（2，1）階單整，但是在匯率問題上，由于各變量本身就是一階單整，所以當殘差不平穩時，可直接認為兩變量之間不存在協整關系。）

由表2估計出OLS模型后，檢驗其殘差平穩性，在1％水平下接受殘差平穩性假設， 可以認為gbp與eur之間存在長期的穩定均衡關系。

2.模型的Johansen檢驗

雖然ADF檢驗方法比較容易實現，但其檢驗方式存在一定欠缺性，比如在第一階段需要設計現行模型進行OLS估計，應用不太方便。因此我們用Johansen協整檢驗法，對gbp與eur以及其他變量之間的關系進行協整檢驗②。

四、結論

根據上述的檢驗結果，我們認為日元與英鎊，日元與歐元，以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場是有效的。原因是這些貨幣之間不存在協整關系，表明這些貨幣匯率長期內關系不夠穩定，即在匯率即期市場上不存在套利機會，無法通過買賣獲得超額收益，與前面的判斷比較一致。另外，這些貨幣間的匯率之間存在必然的聯系，且自由浮動，價格的波動主要體現的是市場的信息變化，因此這些貨幣的外匯市場是有效的。

篇2

一、我國外匯市場的發展歷程

我國外匯市場的建立和發展是隨著改革開放的進行而誕生，在社會經濟的發展和經濟全球化的要求，我國的外匯市場也逐步的進步和完善。根據我國外匯市場的管理形態我們可以將其劃分為三個發展階段：外匯調劑市場、外匯調劑公開市場和全國統一外匯市場。

外匯調劑市場階段——1979年8月至1988年8月，改革開放前，中國實行高度集中統一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業和機構必須賣給國家，官方匯率繳納營業稅，所有外匯支出按國家計劃統一安排，實際上沒有外匯市場。為了調動創匯通過出口企業的積極性，我國的外匯管理體制改革，決定實施保留外匯配額制度。該系統客觀導致我們需要調整他們的外匯。1980十月，在與中國銀行聯合國務院國家外匯管理局制定了中國6的銀行開始在12個大中型城市調整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經營外匯掉期業務，到1985年底在深圳設立第一個外國外匯調劑中心，這一階段是我國外匯調劑市場起步。

外匯調劑公開市場——1988年9月至1993年12月。隨著改革開放程度加深，我國對外匯需求越來越強烈，現有的外匯管理制度已經不能滿足我國經濟發展對外匯要求，因此外匯管理制度的進一步改革勢在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調劑公開市場，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調劑公開市場。這種模式的開創較好地體現了公平、公開和公正的交易原則。促進外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國統一的外匯市場，從1994一月，中國人民銀行決定在我國的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調劑市場銀行間外匯市場，取消儲備貨幣，取消外匯收支的指令性計劃，銀行書面保證體系，實現經常項目下有條件可兌換。匯率制度，要根據市場的供給和需求建立一個單一的，有管理的浮動匯率制度；取消外匯儲備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎上，建立全國統一的銀行間外匯市場是中國外交外匯交易中心。

二、我國外匯市場存在的問題

1.人民幣匯率的市場化程度低

外匯市場的供求結構在2005年外匯形成機制改革后發生了較大的變化，擴大了外匯市場的交易主體，促進了人民幣匯率市場化水平的提高。但從那以后，人民幣對美元一直處于緩慢升值的態勢，由此可見人民幣匯率市場化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動的機制在資本項目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴格控制下，居民參與國際金融市場的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風險的前提下建立對稱的“雙向資本流動”的格局是一個漸進的實踐過程。從經濟基本面看，中國國際收支一直持續“雙順差”格局，中國外匯供給呈現剛性增長的趨勢，外匯供給和需求處于不對稱的狀態，人民幣匯率面臨繼續升值的壓力，“雙向變動”預期的形成較難，這意味著必須對經濟政策進行調整，以實現國際收支的平衡。

2.外匯市場交易過于集中，缺乏流動性

提高外匯市場的競爭性，有利于均衡外匯價格的形成，同時有利于規避風險，較多不同質的外匯交易主體，不同的風險偏好和預期，有利于促進有效外匯市場的形成。自2005年5月18日以來，中國外匯交易中心開辦了9個外幣對交易，但是根據中國外匯交易中心統計，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據了交易量的主導地位，其他貨幣相對缺乏流動性，這種狀況直接制約了外匯市場的發展。交易主體的集中性雖然有利于監管機構的直接監管，但是由于商業銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場化程度和彈性的提高。

三、促進我國外匯交易市場發展的建議

1.改進人民幣匯率管理制度

隨著中國大國經濟特點的形成，中國不能放棄貨幣政策的獨立性，貨幣政策是中國進行宏觀經濟調控、實現內外經濟平衡發展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩促進外匯市場發展的關鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場在中國外匯市場占據主導地位，對中國外匯市場的建設起著十分重要的作用，即期外匯市場也是外匯遠期交易工具的基礎，外匯遠期合約的定價需要即期匯率，因此，即期外匯市場的發展關系到外匯遠期交易工具的運行情況。提高即期匯率的市場化水平，應減少中央銀行對外匯市場的干預程度。因此，進一步擴大指定銀行外匯持有額度，有利于促進外匯市場的發展。

3.加強外匯市場監管

在外匯市場加速改革下，銀行的自也在增加，因此應該完善外匯市場的監管法規，提高外匯市場參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場的有效性，使銀行能夠根據外匯市場變化識別和規避本身面臨的外匯風險。監管的分散影響了外匯市場監管的有效性，因此，應該加強與各部門之間的溝通和協調，減少可能的市場波動和系統性風險，提高對整個金融市場的監管水平。（作者單位：吉林大學學院）

參考文獻：

[1]郭慶平.外匯管理調查與研究[M].北京：中國金融出版社，2006.9.79-86

[2]胡晨.去杠桿化在美國外匯市場的體現及其影響[J].才智，2010.12.44-45

篇3

一、引言

2014年11月至2015年6月我國A股市場上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數從最低的2300多點上漲到5100多點，漲幅達到122%，而在達到最高點以后股市開始急轉直下，至2016年2月上證指數只有最高點的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經歷冰火兩重天的時候，我國的房地產市場在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個一線城市中體現的尤為明顯，房價漲幅驚人，購房者爭相排隊購買，整個房產市場十分火爆。這兩個市場先后出現不同幅度的上漲表明隨著我國經濟的發展以及金融制度體系的建立，房地產市場和股票市場變得越來越密不可分，相互影響。由于我國缺乏多樣化的投資渠道和產品，房地產市場和其他金融市場一樣已經成了資本逐利的場所。在我國房地產市場不僅體現了居民住房的剛需，在某種程度上還體現了一種投資保值的需求。此外，在全球經濟同步化的背景下，我國的金融市場和房地產市場受國外經濟的影響越來越大，國際資本的流動放大了市場之間的關聯性，對政府的監管提高了難度，如何有效的做出更加針對性的調控將成為未來監管者首要的任務。

二、文獻綜述

作為虛擬經濟和實體經濟中最重要的兩個市場，國內外已經有眾多的學術文獻研究股票市場和房地產市場之間的關系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產市場、股票市場與通貨膨脹之間的聯動關系，發現房價上漲會抑制股市，而股市對房地產市場的作用則較為復雜，兩者的關系并不是十分顯著；徐國祥、王芳（2012）基于周期波動理論探討了股票市場和房地產市場的關聯性，發現股票市場領先于房地產實體經濟3個月，而房地產股票市場領先于房地產實體經濟更是達到了4個月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產銷售價格指數的月度數據就是否存在長期均衡關系進行了研究，實證結果顯示房地產價格和股票市場的價格存在負相關的關系，短期內股票市場的收益率是房地產市場的格蘭杰原因；解保華、李彬聯、石立（2009）對股票市場和房地產市場的泡沫問題進行了實證研究，不僅對兩個市場的泡沫進行了測量，而且通過對比發現股票市場的泡沫是房地產市場泡沫的原因，相反，房地產市場的泡沫卻不是股票市場泡沫產生的原因。

除了研究股票市場和房地產市場，也有不少學者對股票市場和外匯市場的動態關系也有所研究，何誠穎、劉林等人（2013）運用我國2005年匯改以來的數據結合SV-TVP-SVAR模型，實證研究了我國人民幣匯率和股價波動之間的動態關系，發現在不同時點上匯率波動和股價波動之間呈現較大的不對稱性，外匯干預作為政府調控的主要手段加強了兩個市場的聯動性，在穩定匯率的同時也一定程度上推高了股價；陳國進、許德學、陳娟（2009）運用DCC-MGA RCH模型考察我國股票市場與銀行間外匯市場的動態相關性，不僅驗證了兩個市場間的動態相關性，而且還發現在短期內，兩個市場存在相互溢出效應，在長期內則只存在匯市向股市的溢出效應；而巴曙松、嚴敏（2009）通過向量自回歸多元EGARCH模型和日數據得出了與國內研究相反的結論，發現股價和匯率之間不存在長期均衡關系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過對我國不同時間段的分類，然后通過實證檢驗發現我國匯改后的匯率變動和股價變動之間存在長期穩定的協整關系，只是這種關系隨著選取時間短的不同而存在差異。在匯率和房地產兩個市場之間關聯性方面的研究不像前兩個關系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過實證研究發現我國匯率和房地產價格之間存在顯著的正向關系。除了研究各個金融子市場和房地產市場間的兩兩關系，鐘永紅、王其發（2015）年研究了貨幣市場、股票市場、外匯市場三個市場之間的動態關聯關系，認為三者之間存在具有時變性的聯動關系，且貨幣市場和股票市場之間的聯動性最強；而王薇（2011）則考察了外匯市場、期貨市場及股票市場之間的相關性，結果顯示外匯市場對期貨市場具有顯著的影響，而期貨市場則對外匯市場則沒有。

目前針對外匯市場、股票市場以及房地產市場之間動態關系的研究還較少，因此本文利用傳統的VAR計量模型對三個市場之間的關系做了實證檢驗，并以此提出了相關的建議，不斷地完善我國在金融市場和其他市場制度建設。

三、實證分析

（一）數據選取及來源說明

本文主要考察股票市場、外匯市場和房地產市場之間的動態關聯性，股票市場采用滬深300指數2010年6月至2016年1月的數據，主要是因為滬深300指數（ST）對整個A股市場具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場的變化情況；房地產市場采用全國百城住房平均價格（ZF）同時段的數據；外匯市場采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現了人民幣的內在價值，能夠反映人民幣的波動情況；貨幣供應量M2作為央行調控市場的主要手段之一對三個市場都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準確的考察其余變量間的動態關系。本文所有數據均來自萬得資訊。

（二）變量的穩定性檢驗

在構建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗方法對變量進行了穩定性檢驗，檢驗結果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩定性檢驗

（五）脈沖響應函數、方差分解以及結論

1.房地產市場和股票市場的動態關系。根據脈沖響應函數以及方差分解的結果，股票市場對房地產市場具有明顯的正向作用，且隨時間逐漸減弱；我國的股票市場主要是以散戶為主的投機市場，經常出現急漲急跌的情況，當股票市場上漲的時候，散戶的財富快速增加，對房地產的購買力以及需求同樣會增加，因此股票市場對房地產市場具有正向的促進效應；相反房地產市場價格相對較穩定，投資期限較長，當出現價格上漲的時候，短時間內對股市形成一種經濟向好的預期從而刺激股市實現一定幅度的上漲，但是從長期看，以房地產為代表的實體經濟風險較小，盈利較為穩定，一旦出現好轉會吸引資金逐漸流入，對股市有分流效應，因此，房地產市場的上漲從長期看對股市有抑制作用。

2.股票市場和外匯市場的動態關系。總體上看，股票市場和外匯市場的相關性較弱，只有不到5%的股市價格波動能夠被外匯市場所解釋。從相互作用上看，外匯市場對股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標價法，因此數值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內外匯市場和股市存在反向作用；一段時間后貨幣貶值實現出口效應，從而帶動經濟增長，然后又反饋給股市，因此該時段內外匯市場和股市存在正向關系，從長期看，貨幣的貶值對本國經濟存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長期看外匯市場對股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過來看，股票市場的上漲在短期內會吸引國際資金的流入，對外匯市場形成推動作用，本幣實現升值，但是隨著股市進一步上漲，對匯市的作用轉為負向。

3.房地產市場和外匯市場的動態關系。由于我國外匯市場是受國家調控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產的途徑也有限，因此，房地產市場和外匯市場相關關系非常弱，房地產市場的價格波動幾乎不被外匯市場所解釋，而外匯市場的波動也只有3%左右被房地產市場所解釋。

四、相關政策建議

（一）建立全面、有效的調控機制和風險預警機制

目前隨著我國市場機制的不斷完善，金融市場和其他市場間的聯系也越來越緊密，一個市場的影響往往會傳導至其他市場，從而使多個市場受到牽連，因此，政府在采用調控手段時必須全方位的考慮，否則調控的結果可能會事倍功半，造成風險的進一步擴大。

（二）加快人民幣國際化和匯率制度建設

由于我國采用管理的浮動匯率制度，因此，外匯市場和其他市場之間的聯動性方面還存在不足，無法真實反映我國的匯率變動，以后應該考慮逐步放開匯率限制，促進人民幣國際化。

（三）因時制宜，采取有針對性的布控

由于我國各個市場之間的影響存在非對稱性和時變性，政府在采用調控手段時應做針對性的調整，從而達到最佳的效果。

參考文獻

[1]陸岷峰，張玉潔.房地產市場、股票市場與通貨膨脹的聯動性分析――基于VAR模型的實證研究[J].北華大學學報（社會科學版）.2011.（2）.

[2]徐國祥，王芳.我國房地產市場與股票市場周期波動的關聯性探討[J].經濟管理.2012.（2）.

[3]郭德憲，盛理峰.中國房地產市場與股票市場的動態關系研究[J].經濟論壇.2011.（2）.

[4]解保華，李彬聯，石立.中國股票市場與房地產市場泡沫問題研究[J].上海財經大學學報.2009.（2）.

[5]何誠穎，劉林，徐向陽，王占海.外匯市場干預、匯率變動與股票價格波動――基于投資者異質性的理論模型與實證研究[J].經濟研究.2013.（10）.

[6]陳國進，許德學，陳娟.我國股票市場和外匯市場波動溢出效應分析[J].數量經濟技術經濟研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系――基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究.2009.（3）.

[8]徐靜，郭松睿.中國股票與外匯市場相關性分析[J].商業研究.2013.（8）.

[9]郭樹華，王旭.人民幣匯率與房地產價格關聯效應研究[J].經濟問題探索.2012.（1）.

[10]鐘永紅，王其發.我國金融市場動態關聯性研究――基于貨幣市場、股票市場、外匯市場日度數據的實證分析[J].價格理論與實踐.2015.（10）.

篇4

（一）實現購買力的國際轉移

國際貿易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權債務關系，使購買行為得以實現，而這種兌換就是在外匯市場上進行的。

（二）提供資金融通

外匯市場向國際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業務集中了各國的社會閑置資金，從而能夠調劑余缺，加快資本周轉。

（三）提供外匯保值和投機的市場機制

在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩的，因而就不會形成外匯保值和投機的需要及可能。而浮動匯率下，外匯市場的功能得到了進一步的發展，外匯市場的存在既為套期保值者提供了規避外匯風險的場所，又為投機者提供了承擔風險、獲取利潤的機會。

二、我國外匯市場發展過程中存在的問題

（一）外匯市場不穩定

目前外匯指定銀行的交易員必須進入中國外匯交易中心進行外匯買賣，銀行間市場具有集中、有形的特征。這種市場形態常見中央銀行居絕對主導地位，采用競價交易的外匯市場。隨著市場規模的擴大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場所的建設和維護需要耗費大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對應，中國外匯交易中心實行本外幣的集中清算，承擔清算風險。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實力較弱的交易主體可能因信用風險、匯率風險等陷入危機。此外，由于中國外匯交易中心是人民銀行的一個事業單位，由該中心承擔清算風險，實際上就是由中國人民銀行承擔風險，這導致市場參與者普遍缺乏風險約束，可能進行大量的高風險交易。其結果，中國外匯交易中心和整個市場的穩定都可能受到很大的沖擊。

（二）外匯市場風險大

從現行市場運作情況看，銀行間外匯市場的風險主要來源于以下幾個方面：一是市場運作體制不健全，使企業和銀行都喪失了防范市場風險特別是匯率風險的意識的能力，同時外匯市場也沒有為企業和居民提供防范匯率風險的手段。這使得市場抵御風險的能力大大降低，誘發匯率系境性風險。二是集中清算方式可能引起的資金清算風險。隨著市場容量擴大特別是我國經濟容量及經濟復雜程度的增加，外匯市場可能出現的潛在風險也在增加，由于市場自律機構不完善，參與者仍沒有完全自行承擔資金清算風險。

（三）市場監管不完善

在銀行間外匯市場建設初期，確立了市場運作體系、調控體系與管理體系三權分立的格局，這種分工原則在實際執行過程中導致諸多不便。動作系統的中心──中國外匯交易中心設在上海，并對分中心實行業務領導，監管當局因此無法監測到整體市場的運作，也不能監測到交易中心為其自身利益對分中心及交易系統而采取的不合規行為，監管顯得鞭長。而外管局目前的監管手段僅憑事后報告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標的管理部門以外，操作部門由于缺乏對宏觀經濟運行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實施。

三、外匯市場在我國的發展及對策

（一）建立符合國際規范的外匯市場

篇5

關鍵詞： 英國 外匯衍生品市場 借鑒

英國外匯衍生品市場主要集中在倫敦，也稱為倫敦外匯衍生品市場，英國外匯衍生品市場上外匯衍生品種類繁多，交易量巨大，擁有著世界上最大的OTC（場外交易市場）外匯市場。據數據顯示，2007年4月英國傳統外匯市場交易額已經達到了13690億美元，占全球外匯日均交易成交量的34.1%，遠超第二的美國外匯交易市場（16.6%）。

（一） 英國外匯衍生品市場的發展歷程

一直到20世紀初英國英鎊都是資本主義國家最重要的國際支付工具和儲備貨幣。但是第二次世界大戰后英鎊的國際地位逐步被美元所代替。英國匯率制度改革分為三個階段：

第一階段是第二次世界大戰爆發到20世界70年代末，這一時期英國實行著緊盯美元的固定匯率制度，實行外匯管制。第二次你世界大戰時期英國經濟勢力日漸衰落，加上第二次世界大戰時期許多國家都實行了貨幣管制，戰后美國、瑞士等國家的外匯市場興起，倫敦外匯市場遭受到重大打擊，并一度停市。英國政府開始實行外匯管制，但是規定了英鎊對某些貨幣匯率的浮動區間，使得外匯交易銀行可以在規定浮動區間內自由定價交易，由于資本管制，刺激了倫敦歐洲美元交易，倫敦離岸市場開始逐步發展起來。這一階段盯住美元的固定匯率政策，在很大程度上限制了英國外匯市場的發展，但是政府的外匯管制也刺激了歐洲美元市場的出現。1951年英格蘭銀行就已經規定外匯銀行可以進行遠期外匯買賣，不過英國最早的場外外匯衍生品交易都是因為跨國公司為了逃避管制而進行的。

第二階段是20世紀70年代末到20世紀90年代初，由于布雷頓森林體系的瓦解，英國逐步放棄固定匯率變為浮動匯率政策，外匯買賣完全由實誠供求決定，政府也寬松管理外匯市場，使得英國外匯金融環境自由開放，外匯市場飛速發展。英國的OTC市場也是在這個階段發展起來的，1976年荷蘭銀行和英國ICI金融公司在大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司的安排下，進行了世界上第一筆貨幣互換交易。英國政府規定如果一家公司推出一種新的OTC產品，只能公司能夠滿足英國金融五福管理局的規定要求，其產品頭寸將不受任何限制。英國政府的態度使得英國OTC市場繁榮發展，市場的參與者不斷推出適合自己需求的產品來降低費用，規避風險1。場內市場方面，英國場內交易外匯衍生品市場是在政府大力推動下建立起來的。美國在20世紀70年代就推出了金融期貨和期權，英國不甘心落后于美國，在80年代初，籌劃建立了倫敦國際金融期貨期權交易所，其后倫敦國際金融期貨期權交易所也發展迅速，交易量位居世界前列。

第三階段是20世紀90年代至今，1990年10月英國加入歐洲貨幣體系希望借此把英鎊匯價維持在一個較高的水平，可是1992年的歐洲金融危機使得英鎊大幅貶值，英格蘭銀行無法控制局勢，只好宣布退出歐洲貨幣體系，至此英國開始了自由浮動的匯率制度。

英國的外匯衍生品市場發展很早，場內場外外匯衍生品市場都發展的很完善，很早衍生品交易就滲透到了各個市場，交易者眾多，市場體系健全。由于英國官方儲備可以投資于即期外匯、外匯遠期、掉期交易和貨幣互換，外匯遠期和掉期交易常被英格蘭銀行用于隱形干涉匯率，較為完善的外匯市場也使得英國外匯衍生品市場具有較強的抗風險能力。1992年英鎊危機，外匯市場出現了猛烈拋售英鎊的趨勢，結果英鎊遠期匯率直線下跌，繼而引起即期匯率暴跌，但是完善的匯率機制還是使外匯衍生品的發展較為健康，而且外匯衍生品市場的市場份額不如利率衍生品，所以未對本幣造成很大沖擊。

（二） 英國對外匯衍生品市場的監管

英國外匯衍生品市場的監管組織包括政府、自律性組織以及交易所內的自我管理三部分，采用的是自上而下，分層次的三級管理制度，但總體而言，英國的外匯衍生品市場監管以自律性組織和交易所內自我管理為主。

英國的政府監管機構主要指的就是英格蘭銀行，長期以來英格蘭銀行協助政府監管外匯市場整個金融體系的運行。英國政府部門對市場干預較少，除了某些立法之外，政府僅僅只是通過《金融服務法》等法規條例來開展起監管活動的。對不違背相關法規條例的外匯衍生品交易，英格蘭銀行就不會主動干預。

自律性組織是英國外匯衍生品市場的監管主體，英國有很多的協會以及工商會，涉及外匯衍生品的就有銀行家協會、外匯聯合委員會、批發市場經紀人協會以及英國期貨期權協會，它們和英格蘭銀行、財政部以及金融服務管理局合作，并受到一些國際協會的監督，比如國際互換及衍生協會。同時各交易所也有具體的監管部門來控制風險，進行監管。由政府宏觀立法，各個自律性組織相互監督管理，同時再加上交易所內部部門的積極排查配合，才能形成一套完整的監管體系，從而有效的來減少市場風險以及信用風險的發生。

英國外匯衍生品市場的監管機構對信用風險的監管也具有獨特的方式。英國的清算公司是獨立于期貨交易所的，英國的清算所承擔履約擔保，將清算風險獨立于交易所之外，獨立的清算所一般由銀行等金融機構以及交易所共同參股，因此這種結算方式降低了信用風險。

（三） 英國外匯衍生品市場發展對我國的借鑒

英國外匯市場雖然經歷過衰落，發展出現過停滯，但是總體來說，倫敦外匯市場一直處于世界最領先地位，規模巨大，發展成熟。英國金融自由化程度較高，自變更浮動匯率后慢慢放寬外匯管制，英國的外匯市場就開始了騰飛。20世界80年代初就推出了倫敦國際金融期貨期權交易所，并采取了一系列措施，使之成為能與美國抗衡的金融期貨市場之一，2001年的時候，英國國際金融期貨期權交易所的期貨交易量已經成為歐洲第二，世界第四。從中可以看出，英國的外匯自由浮動以及外匯管制的放開是英國外匯衍生品市場高速的發展的關鍵原因。我國目前匯率制度還無法達到完全的自由波動，匯率波動被固定在一個較小的范圍內，在銀行對客戶的遠期和掉期市場上，在交易額等方面都還存在較為嚴格的限制，一定程度上限制了我國外匯衍生品市場的發展，僅就此而言，英國的監管方式對我國具有積極的啟示借鑒意義，的確能夠給我國外匯衍生品市場的發展起到參考作用。

1，我國應發展行業性的資料組織

我國目前由于信息披露并不完全公開等原因，自律性組織起到的作用非常小，并沒有有效的成為交易者和政府之間的橋梁。場外交易市場較為隱蔽，缺乏規范的標準以及透明度，具有較難的監管度，具有規模的自律性組織就能夠有效的對場外交易市場進行監管，分攤政府監管的負擔。

2，鼓勵外在銀行參與我國的外匯衍生品市場

外資銀行一直是外匯市場的主要力量，它們在套期保值和套利上有很大優勢。可以通過內部交易機制在國內銀行間市場和境外市場進行跨市套利，同時外資銀行也具有較為成熟的外匯衍生品交易技術，能夠為我國提高較多是學習機會。 （作者單位：云南民族大學）

參考文獻：

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一、每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中國人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%的幅度內浮動。

二、外匯指定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.2%，現鈔買賣價不得超過現匯買賣中間價上下1%.

三、外匯指定銀行對客戶掛牌的非美元貨幣對人民幣現匯買賣中間價，由外匯指定銀行以中國人民銀行公布的美元交易中間價為基礎參照外匯市場行情自行套算和調整。除本通知第五條規定的情況外，非美元貨幣對人民幣現匯賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的0.8%（[現匯賣出價－現匯買入價]/現匯買賣中間價×100%≤0.8%），現鈔賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的4%（[現鈔賣出價－現鈔買入價]/現匯買賣中間價×100% ≤4%）。特殊情況需擴大買賣價差幅度的，外匯指定銀行應向國家外匯管理局申請批準。

四、外匯指定銀行可授權分支行在上述規定的范圍內自行確定掛牌匯價。對于單筆大額交易，外匯指定銀行可在上述規定的浮動范圍內與客戶議定，大額金額的標準由銀行自定。外匯指定銀行對信用卡、旅行支票等支付憑證購匯可在以上規定的幅度內給客戶更優惠的匯率。

五、外匯指定銀行可在黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、西藏、云南、廣西等省、自治區的邊貿地區加掛人民幣兌毗鄰國家貨幣的匯價，其買賣價差自行確定。

篇7

【Abstract】 Objective To explore the relation between gestational women hold breath during the second stage of labor and blood-return-to-catheter during epidural anesthesia.Methods Divided the cesarean operative women in three groups：A，500 women hold breath over 30 min.B，500 women hold breath within 30 min.C，601 Women not hold breath. Then statistic and compare the blood-return-to-catheter rate of each group.Results A，49 women have blood-return-to-catheter. B，44women have.C，35 women have. From the above，the outstanding difference between A and C has significant meaning.Conclusion When gestational women frequently hold breath，it will increase the blood-return-to-catheter rate during epidural anesthesia.

【Key words】 gestational woman;hold breath;epidural anesthesia;cesarean operation

連續硬膜外麻醉是剖宮產術重要的麻醉方法之一。孕婦因其解剖、生理發生相應變化，當穿刺置管時特別容易損傷椎內靜脈叢血管而出現導管回血現象。這樣必定會影響麻醉效果，并可能增加硬膜外血腫、硬膜外粘連、局麻藥中毒等并發癥。因此，探討影響導管回血的因素，避免導管回血具有重要意義。

1 對象與方法

1.1 試驗對象與分組 選擇足月臨產孕婦，年齡22～36歲，無硬膜外阻滯麻醉禁忌證，無妊娠并發癥和合并癥，既往體健。將孕婦分為3組：第1組：頻繁間斷屏氣（進入第二產程）30min以上（A組，n=500）；第2組：間斷屏氣30min以內（B組，n=500）；第3組：未屏氣（C組，n=601）。試驗材料：主要是18號硬膜外穿刺針，一次性使用硬膜外麻醉導管（臨沂市興華醫用器材廠）。

1.2 穿刺方法 (1)以腰1腰2間隙或腰2腰3間隙正中為穿刺點（正入法），消毒鋪巾后順利穿刺置管。(2)調整穿刺針斜口方向，向頭置管，動作輕柔、緩慢，每次置入不超過1cm，導管插入至針尾為13～15cm時留管退針［1］，在硬膜外腔內留置導管3.5cm。(3)如在置管過程中出現導管自動回血或置管后5min內注射器回抽有血視為導管回血。如回抽少量見血，并表現血柱不連續或夾有空氣應為毛細血管損傷所致；又如在手術過程中，因孕婦改變，導管松動使導管回血，二者均不在本文統計之內。（影響導管回血的因素可歸納為三方面：穿刺對象、穿刺材料、穿刺方法。試驗時應盡可能使其他因素保持統一，凸現屏氣作為單一因素對硬膜外導管回血的影響。）

1.3 統計學處理 計數資料比較采用卡方檢驗，P＜0.05為差異有顯著性。

2 結果

見表1、表2。表1 3組孕婦一般情況比較 (略)表2 3組孕婦導管回血比較注：與C組比較，P＜0.05據報道，硬膜外麻醉導管回血率平均為4%～6%［2］，本次實驗未屏氣孕婦為5.83%，屬于該范圍，但A組為9.80%，明顯高于該范圍。以上統計結果表明孕婦長時間頻繁屏氣（30min以上）可能增加硬膜外導管回血率。

3 討論

硬膜外腔是位于椎管壁與硬脊膜之間的間隙，其內填有脂肪組織，椎內靜脈叢和淋巴管，并有脊神經根及伴行血管通過［3］。椎內靜脈叢管壁薄，無靜脈瓣，吻合豐富，它分前后兩部分，各由兩條位于兩側的縱行靜脈干及多數密集吻合支構成［3］，因此硬膜外置管時如果導管偏于中線一側會增加損傷靜脈干的機會，出現多量出血，以上是其易受損傷的解剖基礎（圖1）。孕婦在妊娠期間因生理需要而出現一系列血液循環系統變化。循環血量于妊娠6～8周開始增加，至妊娠32～34周達高峰，約增加30%～45%，平均增加約1500ml，并且維持此水平至分娩［4］。又因增大的子宮壓迫下腔靜脈，以及腹內壓升高，使下腔靜脈的血液回流受阻。圖1

從圖1可知，椎靜脈叢是上、下腔靜脈之間重要的溝通支，在靜脈回流中起調節作用。當下腔靜脈回流受阻時，部分下腔靜脈系的血液經腹、盆腔靜脈逐漸進入椎靜脈叢（因椎靜脈無靜脈瓣，血液可倒流），然后經上腔靜脈返回心臟，故在妊娠后期椎內靜脈叢血管怒張，硬膜外間隙變窄。孕婦進入先兆臨產時，出現不規則宮縮，間歇時間長；進入第一產程時，出現規則宮縮，間歇時間短；進入第二產程時除頻繁宮縮外，還因胎頭壓迫盆底組織，產婦有排便感，不自主地向下屏氣［4］。此時，一方面子宮收縮會使進入下腔靜脈的血量明顯增加，另一方面屏氣是腹肌和膈肌共同收縮以及聲門裂閉合的結果，使腹內壓顯著升高［4］，同時胸內壓也升高。長時間胸、腹內壓升高，使下腔靜脈的血液回流進一步受阻，相應出現椎內靜脈叢淤血加重，以及硬膜外間隙狹窄程度增加。而硬膜外間隙變窄和靜脈怒張可能增加了椎內靜脈叢血管被導管損傷的機會。

采用以下方法可減少導管回血率：置管動作輕柔、緩慢；選用質地較軟的導管，如導管較硬，可用拇示二指將導管前端約10cm段扳直，使其變軟；穿刺針應從棘突間隙正中進入，置管前調整穿刺針斜口方向與椎管一致，避免導管損傷靜脈主干；置管遇阻力，認為可能觸及血管時，應暫停置管，并經導管快速注入生理鹽水約1～2ml以避開血管。

【參考文獻】

1 謝柏樟.實用麻醉技術.上海：科學技術出版社，2001，157-180.

篇8

1引言

2008年6月6日，銀監會正式通知：銀行業金融機構不得開辦或變相開辦外匯保證金交易業務。作為OTC交易中的一種，外匯保證金交易(ForexMargin)也被稱作虛盤交易，是利用經濟杠桿的相關作用,以經紀投資商所提供的信托擔保，用一定數量的保證金從事數倍金額的外匯投資，賺取匯差的交易。上世紀80年代至90年代該業務初登陸大陸市場,后被叫停，2006年銀行才重新恢復交易，結果不到兩年時間又再次被叫停。叫停的原因究竟是什么？叫停會帶來怎樣的影響？外匯保證金交易的未來何在？

2叫停外匯保證金交易的原因

（1）投資者風險大，損失嚴重。大量投資者對外匯、匯率方面的基本知識、復雜的交易規則和手段了解有限，風險防范意識和承受能力較弱。同時杠桿原理的運用，放大了損失額度，雖然國內銀行規定的杠桿上限是30倍，但在實際的操作過程中，存在對客戶提供更高杠桿率的現象，從而急劇擴大了可能的損失額度。并且，由于外匯市場24小時運轉且沒有漲跌幅限制，波動劇烈的時候可能在一天之內就波動數月才能積累的幅度。外匯的走勢更受眾多因素影響，很難確切地判斷匯率的即時變動。而每天外匯市場最為活躍的時段正對應于我國的夜間時段，因此投資者一旦持倉過夜，損失的可能性極大。實際的交易結果也顯示絕大多數的投資者目前都處于虧損狀態。

（2）市場投機行為過度，影響整體穩定。近年來熱錢不斷涌入中國,大批逐利資金有可能流入外匯保證金市場,進行非理性逐利和短期投機，造成市場波動幅度加大。同時股票交易的減少，會對我國股市的發展和國有企業的股份制改革造成很大的影響。

（3）服務配套和平臺建設不足。銀行提供的有關風險預測，匯市走勢等方面的信息量和技術指標很少；在分析預測市場走勢和評估風險水平等方面的準確性和能力也與國外的經紀商有較大的差距，這都不利于正確引導投資者選擇投資方向、提升投資水平。銀行交易平臺的穩定性、時效性和業務員的熟練性不能完全保證，看盤和實際行情可能會有不超過10個點的點差，會給保證金交易的投資者帶來一定的經濟損失。

（4）商業銀行經營風險難以控制。因客觀條件的制約（市場規模小）和逐利的需求，交易的大部分頭寸由銀行持有進行對賭，沒有在國際市場對沖，一旦匯率的變動與敞開頭寸的方向相反就將造成巨額虧損。并且銀行的角色從服務者轉變為了參與者，面對潛在高額利潤的誘惑，銀行能否堅持安全性的原則值得警惕。遠至巴林銀行的倒閉案，近至法國興業銀行巨虧和美國次債危機都給我們敲響了警鐘。另一方面商業銀行的經營成果最后都必須以人民幣反映，折算風險也不可避免。更重要的是，若因銀行的違規操作，或對風險的提示和交易指導不充分，導致客戶在交易中的嚴重虧損，將會影響公眾對銀行，監管機構甚至市場的評價和信心。

（5）監管體系不夠健全和有效。法律體系散亂、不統一，法律位階低，權責不明，多頭監管，自律監管缺位和法律老化。許多資本市場發達的國家都有在原有證券期貨法律的基礎上擴充或加強了對外匯保證金交易的監管。與國外相比我國的監管體系不夠健全，尚未形成一個一體化的、有效的、明確的監管法規體系。

3叫停外匯保證金交易的影響

（1）對于國家和監管者而言，面對外匯保證金交易實際操作中的一系列問題，如果不采取措施，坐視大面積的投資者產生虧損，將會嚴重影響投資者的熱情，進而影響其對于商業銀行、市場和政府的信任，產生嚴重的聯帶效應，不利于社會經濟健康平穩的發展和社會的穩定。叫停可以迅速、直觀的規避這一系列問題。

（2）對于銀行的發展而言，從短期來看，銀行在規避該業務面臨的經營風險的同時也失去了這項風險相對較小、收益來源穩定、盈利能力強的業務；從長期來看政策的導向作用將不利于銀行業對于衍生金融產品的提供和金融創新的發展。

（3）對于投資者而言，面臨兩種選擇：①進行平倉，承擔已形成的損失或收益，永久性退出市場；②將資金轉移至境外交易經紀商的平臺。目前市場調查結果顯示：雖然投資損失慘重，但大部分投資者反對叫停該業務。結合94外匯保證金業務第一次被叫停后大量資金繼續通過境外交易經紀商的平臺流出進行交易的歷史經驗和目前投資者動態，可以推斷，在此次叫停后，必然會有大量資金再次轉入地下進行交易。但在地下交易中交易資金安全得不到保證，并且由于缺乏法律保護，損失無法追討。從短期來看，投資者的風險將會從與國有商業銀行的交易關系中轉移至與境外經紀商交易關系中，并且有增無減。從長期來看，銀行作為本身承受相對較小風險的主體規避了風險（假設銀行不會將抽出的資源投資于其他風險市場），而投資者作為承受相對較大風險的主體卻增大了損失可能。因此，在表面矛盾淡化的情況下，問題并不能得到有效率的解決。

（4）對于整個市場未來的發展，首先要明確的是：此次叫停實質上等同于長期叫停（若在短期內可解決的問題不可能叫停，因為政策短期內的反復會使監管機構和政府失去公信力，或引發公眾對監管能力的懷疑）。在此前提下對市場未來發展的影響進行分析：①叫停會使剛剛興起的市場會再度萎縮。外匯市場有三種發展模式：自然演進式（美國為代表）；被動發展模式（俄羅斯為代表）；主動發展模式（新加坡為代表）。從實際情況對比來看我國與新加坡的發展道路十分相似，都是從嚴格管制到逐步放開的漸進發展過程，政府在其中起重要作用。目前新加坡在世界外匯交易的份額中已占到近6%的份額，是全球重要的外匯交易中心，而我國的份額不到0.2%，且只有遠期外匯交易這一項業務開展較為廣泛。造成這種差距的一個重要原因在于我國開放過程中市場化不連續、不徹底。實踐表明一個成熟市場的標志應當是由需求推動市場的建立和發展，減少政府干預是發展外匯衍生產品市場成本最低、效率最高的選擇。對我國而言則是在政府應需求主導建立起一個市場之后，逐步放松管制，定位于優化和創造有利于市場發展的政策環境和各種條件，維持和提供透明、公正的游戲規則，引導市場創新，培育扶持市場的發展，而不是強加干預。②在缺少市場實際檢驗下的監管方式和效率值得考慮：從1994年該業務第一次被叫停至2006年恢復，14年的改進、準備、完善換來了相似的結果，原因何在？另一個相似的案例：2001年國有股減持的方案在推行之前經過長時間的無數研究、論證后開始推行，但真正實行后不到幾個月時間就宣布暫停。這也許可以在某種程度上說明脫離了實踐的長時間的研究、改進換來的可能只能是時間和成本的浪費，時機的貽誤。對經濟運行能產生影響的因素非常多，只有在實際運行中不斷發現問題，進而解決，才有可能完善。市場的形成是需要時間來培育的，但如果能夠通過有效的監管實現市場跨越式的發展，也許會收到更好的效果，新加坡的發展歷程就是一個很好的例子，雖然兩國在體制和其他方面有著許多不同，但類似的發展軌跡還是極具參考價值的。

因此，從自由經濟市場的角度來看，無論是對于銀行、投資者，還是整個外匯市場未來的發展，該監管措施的影響都將弊大于利。

4對外匯保證金交易發展前景的建議

（1）針對投資者，投資者在交易過程中注意風險控制和防范，風險承受能力較低的投資者可選擇較低的杠桿率，有效運用限價買/賣單、止損買/賣單等措施控制損失額度；將資金分散投資于不同的交易平臺上以控制信用風險和時滯風險。同時要加強對于相關專業知識的學習和研究，關注各類相關信息的出臺和變化，調整投資心態，消除期望通過外匯保證金市場一夜暴富的心理。

（2）針對商業銀行，首先要提升配套服務的質量，為投資者提供高質量的、時效性強的分析、評估、預測，和多樣化的技術分析工具和指標；定期舉辦講座和培訓班，以提高投資者的水平；加快完善內部風險控制及交易規則和平臺的建設，使交易平臺能24H穩定持續運行，保證交易流程的透明化。其次要加大宣傳力度，吸引更多有需求的投資者進入，以擴大市場的容量；做好風險防范和提示，限制暫不具有相應風險承受能力的投資者的杠桿率和持倉總量，以為投資者提供最適合的服務為目標。完善銀行內部制度，加強內部監管，控制銀行操作中的漏洞，避免內部信用風險與道德風險的發生。

（3）完善市場監管，加強風險控制。①整合有關監管部門的力量，明確職責分工，建立一個完善的、統一的、超前的監管體系，對銀行交易流程進行全程監控；②加強相關法規建設，明確定性非法行為特征，對違法違規行為要制訂嚴格制裁措施，為監管查處提供法律依據；③建立、完善和加強的投資者檔案體系、交易信息安全與保密機制、投訴處理機制與處理能力。

（4）調整監管的原則和目標，權衡監管成本與收益。不以禁止投機易為監管的一個主要原則，而應將監管的原則和目標定位于完善有利于市場發展的條件，設施維持和提供透明、公正的市場運行規則，以市場的自主運行為主體，保證市場運行的效率性和連貫性。同時監管還應更加關注成本與受益的關系。

參考文獻

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［6］張琳.我國外匯衍生產品市場發展研究［D］.對外經濟貿易大學，2006，（4）.

篇9

在方上浦看來，由于國內居民財富積累，企業國際化水平提高，外幣外債去杠桿基本完成，當前中國資本流動的格局與資本被動流出有著本質不同。

順應中國經濟基本面與跨境資本流動的變化，外匯管理方式也需要轉變。

方上浦認為，“便利化”與“防風險”是當前管理的兩塊基石。基于此，下一階段的外匯管理工作將圍繞四個方面進行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動管理體制；二是完善微觀跨境資本流動管理體系；三是建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場；四是夯實跨境資本流動統計監測體系。這勾勒出了中國外匯管理政策將來的行動指南，值得業內進一步思考。

如何認識必要性和緊迫性

與方上浦觀點類似的是，CF40高級研究員管濤2017年2月在北京大學國家發展研究院CMRC例會上指出，短期來看，中國資本外流的壓力正從償還外債轉變為境內居民資產配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過，外匯管理政策的轉變仍具有必要性和緊迫性。

隨著美國特朗普政府的經濟政策即將陸續出臺，美聯儲貨幣政策轉向，全球貿易保護主義抬頭，在2017年乃至于更長的時間內，中國經濟外部環境的復雜性不減反增。經過“補課式”的調整，人民幣是否顯著高估也需要重新評估。

結合前述內外部復雜環境，加上海量信息借助網絡傳播越來越快，微觀主體運行機制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動能有效應對資本外流，有關部門仍需探究公眾溝通的藝術，引導市場預期，降低政策實施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對外匯流動性和跨境資本流動進行逆周期相機調控和精準調控，并完善相關的工具。

就對外溝通的角度來看，如能明確工具箱，對于預防民間非理性的人民幣單邊貶值預期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會有積極的作用。

如何看待對外投資增長

方上浦提到，目前國內企業充分利用國際、國內兩個市場進行投資配置，深度融入國際市場，對外直接投資發展迅猛。根據商務部的統計數據，2015年，中國對外非金融類直接投資創下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國；2016年，中國對外直接投資達1701億美元，同比增長44.1%。

如何看待對外直接投資高增長，直接關系到如何應對資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當中“防風險”相對好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場部副總經理孫煒認為是要求服務實體經濟。

從深化供給側改革、支持實體經濟的角度來看，外匯監管部門支持企業以對外直接投資，一方面可以通過產能轉移的方式“去產能”；另一方面可以通過跨境并購先進技術“補短板”。

但管濤認為，資本外流當中對外直接投資的增加，已經超越了基本面的因素，不是企業正常的“走出去”行為可以理解的，對中國國際收支平衡產生了很大的影響，監管部門對于這種對外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學教授宋國青2016年12月曾在一次會議上提出猜想，以中國資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國的情況來進行對比。

用當年的資本形成總額扣除折舊作為國民經濟的年凈投資額，經GDP價格指數調整再累加，以此估計一個國家投資的容量。2000年以來，中國每年凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資金涌入房地產與證券市場，企業資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復到危機前的水平。在2015年，若以當年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍。

根據宋國青的估算，中國資本產出比在金融危機前低于美國，到現在已經遠超美國，意味著投資回報率相對于海外下降，或者僅僅是預期下降，于是逐利的資本流向預期投資回報率更高的地方。以中國過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內資本產出比快速上升。

這是理解跨境資本流動背后經濟基本面的一個角度。當然，如此估計資本存量學界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對應了方上浦所說的中國當前不是資本被動流出。不過，宋國青進一步指出，境外承接中國資本輸出的容量也是有限的。

理解對外直接投資變化的另一個邏輯需要跳出宏觀經濟學。世界銀行每年年底下一年度的全球經商環境排名，依據是就企業在各個經濟體從開辦到關門的生命周期流程進行調研和訪談。中國大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當然，這一種解釋是基于對外直接投資形式的資本外流是真實的對外直接投資，或者是以往真實的華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說，還需要夯實跨境資本流動統計監測體系。

如何爭取境內外匯市場定價權

單看“建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結售匯市場的建設；另一方面強調有競爭力的境內市場，很容易使人聯想到一直以來在岸人民幣匯率的定價權并不強，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開始，在岸人民幣的恐慌性貶值預期來自于離岸市場，中間也有空頭機構四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強于在岸客觀上促進了在岸預期的穩定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國龐大的對外貿易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場影響，對于服務實體和防風險而言均是不利的。在岸市場的定價權是否需要加強，能否加強，未來值得探討。

人民幣匯率浮動到什么程度

外匯市場建設涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發揮人民幣匯率在外匯資源配置、調節跨境資本流動、平衡國際收支中的基礎性作用，發揮靈活、彈性匯率機制對跨境資本流動沖擊的“自動調節器”作用，夯實外匯市場自求平衡的基礎。

假使當前有管理的浮動大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對于匯率的宏觀政策目標更受重視了。相應地，市場自由競價形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動沖擊，但相比于滿足前述三項基礎性作用的長期目標并不是最主要的。

北京航空航天大學教授任若恩對本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區間。“如果更廣泛地看，市場供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動匯率制不是必須實現的目標，中國目前缺乏充分的理由推行浮動匯率制。”

“均衡匯率”的政策意義是內部就業充分，沒有通脹；外部經常賬戶和資本賬戶均衡。從中國目前的情況看，內部通脹壓力主要體現在資產價格上，外部則是經常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過，從長期看，即使沒有干預，人民幣倒也未必會有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業聯合會（Conference Board）的估計指出，即使是對中國經濟增長持很悲觀的估計，中國勞動生產率的增長率也遠高于發達國家，未來五到十年內，人民幣對美元的匯率可能會有一定幅度的升值。

如何區分監管職責與市場自律

再具體看管理體系和市場建設的事項，包括“逐步取消微觀領域的匯兌限制、嚴控規避政策的投機套利行為”、“增加外匯市場的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺，完善外匯市場基礎設施建設；轉變外匯市場監管方式，賦予市場主體產品創新的靈活性、金融展業的主動性等”。

孫煒對本刊記者指出，此間的表述強調了監管層認同金融機構在守規矩的前提下開展外匯業務的發展空間。

篇10

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統的監督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現。隨著計算機技術和網絡技術的發展，電子交易開始興起，并引發了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。

過去只對銀行間交易者開放的實時報價現在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Marketmaker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機構投資者的ECN

ECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。

EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統。他們基本上占據了國際外匯市場現貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。

隨著互聯網技術的發展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他們各有業務的側重點，例如FXConnect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發公司客戶。

ECN未來的發展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，FXMarketSpace號稱是全球第一個中心結算的外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。

外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內實盤進行外匯現貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的美國外匯保證金經紀商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。

與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。

客戶的單子進入做市商的系統后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關法律法規中并沒有硬性規定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩定。但是現實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數據公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經常出現單子無法成交的現象在國內銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。

缺乏監管的美國外匯保證金交易

美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監管，主要原因是相關立法的落后。美國期貨市場監管機構美國商品期貨交易委員會（CommodityFuturesTradingCommission，以下簡稱CFTC）依據的法律主要為：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期貨現代化法，以下簡稱CFMA）。