導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募股權投資的退出方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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一、研究背景

房地產私募股權投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權基金的一種類型，其通過向機構投資者或者高凈值客戶個人發行收益憑證來募集資金，再通過專業的私募房基投資管理機構進行管理。國內房地產市場宏觀調控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發展（陳瑛2014）。中國大部分房地產私募股權投資基金發展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結束了續存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數國內私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。

二、國內私募房基的退出方式

從國際市場的經驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關聯，包括IPO、單純的物業出售、股權轉讓、REITs、（針對債權投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內私募房基主要用于投資房地產項目（住宅、寫字樓、商業等），退出方式以物業出售和股權轉讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發團隊或聯合其他開發商合作開發，建成后出售物業實現退出；也可以用較低價格收購物業，通過對其進行資產改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產方式運作的，通過股權或債權的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權回購或股權第三者轉讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業地產還可以采用發REITs的方式退出，但國內的法律法規尚不成熟，仍不能采用。

由于本文篇幅所限，且根據國內外關于私募股權投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發行上市（IPO）及股權轉讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產宏觀政策的調控，國內私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產品，但是新三板、中小板、創業板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權轉讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業的股份轉讓給其他投資者，從而實現資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發行，因此時間和經濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。

三、博弈論模型構建

（一）博弈理論

博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據對方的策略來執行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。

私募房基的退出方式選擇的本質是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業以期獲得可持續快速發展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。

（二）模型基本假設及構建

本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設：

假設1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；

假設2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉換證券和不轉換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權轉讓；

假設3：通過IPO或者股權轉讓方式退出的預期總收益為I；被投企業選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經濟周期有關，為便于理解，本博弈模型假設其平均值為C；股權轉讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設為0；

假設4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權轉讓的聲譽收益為零；

假設5：當私募房基公司選擇不轉換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉換證券方式退出時，控制權轉移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設轉換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；

基于以上五個假設，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構建如下：

從上述博弈矩陣可以發現，對私募房基公司而言，選擇不轉換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權轉讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權轉讓；選擇轉換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權轉讓。

對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：

U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）

對于股權轉讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：

V=I （2）

無論是選擇IPO還是股權轉讓，可轉換證券和不可轉換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權轉讓。

四、對我國私募房基退出方式的啟示

總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內私募房基退出的主要方式是股權轉讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發育不足，企業入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關性。在我國房地產私募股權投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產私募股權投資基金的資本交易市場，實現資本市場運營體系的閉環，這才是我國形成成熟房地產金融市場的根本前提。

對股權轉讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現快速且高效的資金流轉。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業務操作中，股權轉讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優質標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產權交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監管和規章建設。

參考文獻

[1]陳瑛.中國房地產私募股權基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.

[2]章超斌.私募股權基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.

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關鍵詞：

私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式

一、私募股權投資基金退出的涵義

私募股權投資基金的退出是指在所投資企業的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態以達到收益最大化并退出企業的目的，實現資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業的股息和分紅，而是等到被投資企業達到私募股權投資基金所預期的規模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現，實現資本增值。②企業發展的每個階段都有可能退出。與企業的發展一樣，資本也有階段性的分工，在企業的初創期有創業資本為其提供資本支持，在企業成長期主要有發展資本為其服務，在企業的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發展潛力的、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發現和實現企業的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業的股權時能否賣個好價錢。

二、私募股權投資基金退出時機權衡

第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業的股權時，對被投資企業的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業的業績。被投資企業的財務報表漂亮必然使企業的投資價值不斷上漲，作為企業投資人私募股權投資基金所享有的企業股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。

三、私募股權投資基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公開發行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發行（IPO）是指非上市公司通過證券監管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。

第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優勢有：（1）能快速回收資金，實現全面從業退出。具有并購其他企業的企業一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業。（2）較低的交易成本。企業并購一般只需要和幾家有意向的企業談判，沒有很復雜的手續，因此可以節省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。

第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業的管理層收購企業的股權，大多數股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節省時間，交易過程中不需要很復雜的手續，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業管理層的積極性。

第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發行與兼并收購接近。

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一、引言

近年來，私募股權投資基金的投資規模在我國呈現出井噴狀發展，并逐漸成為我國中小企業融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關系到私募基金投資產業是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權基金投資方在開始篩選企業時關注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業清算或破產四種方式。

據調查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業在深圳創業板市場實現IPO，其中，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，其背后的147家投資機構共實現323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數為8.90倍。創業板市場儼然成為私募股權投資基金退出的重點關注的市場。為何私募股權投資基金的退出會親睞于創業板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。

二、國內外私募股權投資基金退出方式的選擇

（一）美國私募股權投資基金的退出方式

私募股權投資是過去20多年來美國經濟蓬勃發展的驅動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達到50家。私募股權之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數量上看，美國私募股權投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權投資在較短的時間內收回資本，繼續尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。

（二）我國私募股權投資基金退出方式的選擇

據調查，截止2002年底，我國私募股權投資的被投企業只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創業投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業板正式開盤，設立中小企業板為中小企業搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權投資的退出環境。2005年，據調研結果顯示有超過七成的項目退出方式為股權轉讓，且以投資企業回購所占比例最多，超過兩成的項目實現IPO退出。2006年和2007年宏觀經濟的繁榮和股市走強迎來私募股權IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權投資基金共發生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創業板市場正式上市交易，私募股權投資基金的退出機制轉而投向創業板市場，創業板的成立為私募股權投資帶來了新的契機，標志著私募股權投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創業板市場成為私募股權投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業上市使得我國中小企業的融資額在不斷地擴大，私募股權投資基金至此成功的退出私募的領域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業板上市數量為50筆外，深圳創業板市場是我國私募股權投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數高達31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創業板為5.80倍。深圳創業板市場的創立給我國私募股權投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創業板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業實現投資收益最大化、加快了企業資金循環并且促進持續融資、有利于私募股權投資結構的優化、為企業提供了廣闊的發展空間。

但和國外發達國家的私募股權投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權投資基金的退出機制很不全面，關鍵在于我國私募股權投資基金的發展歷程較短，很多人都對私募股權投資基金較為陌生，而且我國的創業板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創業板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規尚不健全和完善，使得創業板市場沒有較好的為私募股權投資基金的退出所給予一定的保障和服務，創業板對于私募股權投資基金發展的推動作用有待進一步的考驗。

三、完善我國私募股權投資創業板IPO退出機制的建議

結合我國具體國情的基礎上，我國證券市場應該充分吸取國外在設立創業板市場過程中的經驗和教訓，完善我國的創業板市場，使得其更好地為私募股權投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創業板市場

2009年創業板的推出吸引了大量的私募股權投資基金通過二板市場上市實現順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創業板首發獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發行，而且創業板市場主要服務于中小民營企業和創新型企業，其一般規模較小、業績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風險。因此，我國創業板市場的運作應當充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經驗，不管在發行標準、制度設計還是風險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區別，同時監管機構應當制定更加完善的監管規則和信息披露制度，而且又應當有所創新，從而使私募股權投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創業板市場上市規則

2012年5月1日，深交所正式并且實施《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。此規則豐富了創業板退市標準體系、完善了恢復上市的審核標準、明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節、明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌等六個方面的內容。使得私募股權投資基金在創業板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉板機制，使得創業板能夠真正的發揮承上啟下的關鍵作用。

（三）完善私募股權投資基金退出的中介服務體系

完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業銀行、券商等的引導和監管，以創造良好的中介環境；此外，還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構，例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；同時，加強對從業人員的培訓和考核，提高中介服務人員的職業素質也是必不可少的。

參考文獻

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[4]劉悅.創業板上市實務操作指引[M].北京：知識產權出版社，2010.

[5]隋平.私募股權投資基金法律實務[M].北京：法律出版社，2010.

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［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）40-0033-02

1 我國私募股權投資基金發展現狀

2010年是我國私募股權投資基金發展異常迅速的一年。從基金的募集規模與投資規模來看,均創下了歷史新高。

從私募股權投資基金募集數量來看,全年有82只可投資于中國的私募股權投資基金完成募集,募集數量是2009年的2.73倍；募集金額達到276.21億美元,比2009年增長了113%；從募集到的基金類型來看,在82只新募集基金中,共有成長基金68只,房地產基金10只,并購基金4只(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。

從投資數量來看,全年共發生投資案例363筆,交易金額高達103.81億美元。投資案例數量比2009年增長了2.10倍,交易金額較2009年增長了近20%。

從私募基金的行業投資分布來看,在當年完成的363筆投資案例中,生物技術及醫療行業的投資案例數量高達55筆,占年度投資案例總數的15%,成為2010年私募股權投資的最熱門行業；其次為清潔技術行業和機械制造行業,分別為31筆和29筆；此外食品飲料、互聯網、連鎖及零售行業以及房地產行業等也頗受青睞,當年投資案例數量均在20筆之上(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。

2 2010年我國私募股權投資基金退出概況

2010年國內資本市場共計發生退出案例167筆,約為2009年退出案例總數的2倍。其中首次公開發行方式退出160筆,股權轉讓方式退出5筆,并購方式退出2筆。相對來說,國內私募股權投資基金的退出方式仍然以IPO為主(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。

從退出案例的行業分布來看,2010年機械制造行業發生了31筆退出案例,居各行業之首,占退出案例總數的19%；之后位居第二和第三的是生物技術及醫療行業和食品飲料行業,退出案例數分別為17筆和16筆；此外,清潔技術、電子及光電設備以及互聯網等行業的退出案例數量也超過了10筆(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。

從2010年私募股權投資IPO退出市場分布來看,香港主板市場依然為機構首選,在150筆IPO退出中有54筆選擇香港主板市場,其次是深圳中小企業板和紐約證券交易所(清科研究中心2010年中國私募股權投資研究報告,2011)。

3 私募股權退出方式

3.1 首次公開發行

首次公開發行(IPO)是指私募基金投資的企業通過上市向社會公眾公開發行募集股份的方式。待接受投資的企業上市后,私募基金再逐漸減持該公司的股份,并將股權資本轉化為現金形態。國外學者的研究發現,IPO退出方式可以使私募股權投資基金獲得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；當然,企業公開上市需要聘請大量的中介機構,且面臨禁售期等政策方面的限制,因而公開上市在獲得高收益的同時,可能會面臨較高的資金成本和時間成本。

3.2 內部收購

內部收購指企業或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回,從而使私募股權投資基金退出的方式。內部收購包括管理層收購(MBO)、員工收購、企業收購三種方式,這三種方式分別對應了企業內部的三類收購主體,即公司管理層、企業員工以及通過企業本身的資本來回購股權。若企業具有較好的發展潛力,則企業的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業實現更好的管理和控制,于是從私募投資機構處回購股權,屬于積極回購；若私募投資機構認為企業發展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合,主動要求企業回購股權,則對企業而言,屬于消極回購。內部收購方式操作手續簡單,成本較低。

3.3 外部轉讓

外部轉讓是指私募投資機構將其所持有的股權出售以求獲得資本增值。外部轉讓主要包括公司并購與產權交易兩種方式。其中,并購是指第三方企業或者另一家私募投資機構通過收購被投資企業,使該私募股權投資基金能夠從企業中撤出的方式；產權交易則指投資機構通過產權交易所將其持有的股權轉讓給其他投資者的方式。外部轉讓也具有低風險、高效率的特點,有利于私募投資資金的周轉和流通。

3.4 清算

這種方式是私募投資機構最不愿意選擇的退出方式。當被投資企業出現連續虧損，或者私募投資機構認為不具有發展潛力時,私募股權投資基金只能通過破產清算程序收回部分資金。這種方式對私募基金的聲譽也會產生一定的消極影響。因為通過破產清算方式退出,往往意味著投資的失敗,可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質疑。

4 當前中國私募股權投資基金退出機制中存在的問題4.1 資本市場不成熟

目前,中國的多層次資本市場架構還不完善,主要表現在以下三個方面。首先,企業在主板、中小企業板市場上市的限制條件過多,要求相對嚴格(王靜、張東,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通過繁雜的審核程序,很多企業難以承擔；其次,2009年10月創業板的推出為私募股權投資基金IPO退出提供了新的渠道,但是當前創業板市場的運行機制還不完善,監管還需要加強,其對私募基金退出的促進作用有待觀察；最后,產權交易也是私募基金退出的方式之一,我國在2008年9月建立了天津股權交易所,但是目前國內的產權交易市場仍然處于起步階段,非上市公司股權轉讓缺少監管,交易混亂(李景,2009)。

4.2 法律過度制約與法律監管缺失

我國相關法律制度體系的不完善,也是造成私募股權投資基金退出方面問題的重要原因。根據實際情況來看,我國的相關經濟法規存在管得過緊與缺乏監管兩方面的問題。

一方面,現行法律對被投資企業內部收購以及破產清算等行為施加了過多的約束。例如,按照我國現行公司法的規定,私募投資機構不得要求其投資的公司回購股權,這減少了私募基金的退出渠道,并將限制其進行下一輪投資；又如,我國的破產清算法相關規定過于嚴格,若私募股權投資基金通過破產清算方式退出,則需投入大量時間和成本。

另一方面,相關法律的缺失,又使得私募股權投資基金的退出缺乏有效的保障。例如,我國尚無專門的《產權交易法》來規范產權交易市場的交易秩序,從而無法使私募股權投資基金通過外部轉讓方式順利退出。

4.3 缺乏有效的中介機構

私募股權投資基金的順利發展,也離不開資本市場各類中介機構的支持與協調。中介機構一般包括律師事務所、會計師事務所、資產評級公司、商業銀行、證券公司等。這些機構在我國都有不同程度的發展,但是由于監管的不到位以及體制的不健全,很多中介機構在內部管理、風險控制等方面存在問題,難以為私募股權投資基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。

5 完善我國私募股權投資基金退出機制的建議

5.1 完善相關法律制度

2011年年初,證監會下發了《證券投資基金法》修訂草案的征求意見稿,將私募基金納入監管,并專門為私募基金的相關內容設置了章節,這是我國私募基金監管法制化的重要一步。相關部門除了在一些缺乏監管的領域制定新的法律法規之外,同時也應該對現有法律法規進行修訂、更新,以滿足我國資本市場不斷發展的需要。例如,公司法應適度放寬對公司股份回購的相關限制、破產法則應清除不利于私募股權投資基金通過破產清算方式退出的障礙。

5.2 建立和完善多級資本市場體系

要構建完善的多級資本市場體系,需要從幾個方面著手。首先,要不斷完善主板市場和中小板市場,加強法律監管和信息披露；其次,推進創業板市場、產權交易市場等私募基金退出平臺的建設,這對我國私募基金的發展將大有裨益；最后,還應采取各類措施促進場外交易市場的發展。

5.3 健全私募基金退出的中介服務體系

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私募股權投資(Private Equity)，簡稱PE，是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。近年來，中國PE得到了迅速發展，為被投資企業提供了高收益的投資渠道，推動了價值增值，得到了越來越多投資者的認可。

一、私募股權投資的形式和特點

（一）私募股權投資的形式

當下最常見的組織形式為有限合伙制。一般情況下，基金管理公司作為普通合伙人（General Partner），簡稱GP，投入少量資金，掌握管理和投資等各項決策權，承擔無限責任；基金各方投資者作為有限合伙人（Limited Partner），簡稱LP，不參與管理，承擔有限責任。

（二）PE投資于企業的特點

1.股權投資收益豐厚。與債權投資獲得投入資本若干百分點的孳息收益不同，股權投資以出資比例獲取公司收益的分紅，一旦被投資公司成功上市，股權投資基金的獲利可能是幾倍或幾十倍。

2.股權投資伴隨高風險。股權投資通常需要經歷若干年的投資周期，若投資于發展期或成長期的企業，則可能遇到風險，被投資企業也可能以破產形式收場，私募股權基金也將血本無歸。

3.股權投資推動價值增值。PE投資在向目標企業注入資本的同時，也注入了先進的管理經驗和各種增值服務。PE投資利用市場價格的變化獲取價差，他們會利用持有的股權作為媒介，更深入地參與到企業的經營管理當中，幫助提升企業經營管理能力，拓展企業采購或銷售渠道，融通企業與地方政府的關系，協調企業與行業內其他企業的關系。

二、我國私募股權投資現狀

據不完全統計，我國目前從事私募股權投資領域涉及國民經濟的諸多方面，有將近五千家的機構。目前我國已進入私募股權投資的高速發展期，隨著2012年全球經濟繼續面臨探低風險，中國經濟正進入增速與通脹相繼放緩的探底周期。境內外資本市場持續低迷，中國的行業將步入深度調整期，私募股權投資策略、競爭格局都將面臨改變。

（一）我國私募股權投資的優勢

1.人民幣基金投資優勢明顯

清科研究中心《2011年中國創業投資暨私募股權投資行業趨勢調研》顯示， 受訪機構多認為2011年中國私募股權投資市場中的募資活動將持續火爆，并且多數機構表示年內將啟動新基金募集工作的機構，其中計劃募集人民幣基金的機構比例遠遠超越計劃募集外幣基金的機構和無募集計劃的機構。報告預計，2011年人民幣PE基金將加大比重占據市場主導地位，募資、投資均將保持較高的活躍度，交易規模將逐步擴大。

2.外資PE機構加快設立人民幣基金步伐

2011年上半年由本土PE機構募集完成的基金共有42支，募資金額61.07億美元；外資PE機構募集基金12支，募集金額83.10億美元；合資PE機構募集基金1支，基金規模1.24億美元。與此同時，2011年上半年有51支新設立基金啟動了募集工作，其中披露目標規模的38支基金共計劃募集339.72億美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外資PE機構均加入了人民幣基金戰局，紛紛以與地方政府合作方式設立人民幣基金，以鞏固自身在中國私募股權市場的競爭地位。

3.投資活躍度節奏快，但募集金額較去年有所下降

2011年上半年中國私募股權投資市場維持了較快的投資節奏，共計完成投資交易188起，同比上升18.3%，環比微降7.8%；交易金額方面，披露金額的168起交易共計投資95.88億美元，同比及環比分別上漲77.1%和93.0%，并且達到去年全年投資總額的92.4%。由于去年同期有超大規模外幣PE基金募集到位，今年募集的金額呈現同比下滑30.1%，但環比增長113.0%?？傮w來看，本土PE機構募資節奏較快，但規模增長乏力，一定程度上局限了其投資策略的運用。

4.資本市場退出機制渠道增多

2011年上半年，共有63支私募股權投資基金從被投企業中實現退出，涉及企業47家，退出案例數量同比上漲46.5%，環比驟跌49.2%，究其原因主要是去年中國企業赴美上市風潮驟起，下半年退出案例數量沖高。2011年上半年，IPO依然是私募股權投資基金的主要退出方式，共有退出案例61筆，涉及上市企業45家，另外，并購及股權轉讓方式退出各有1筆。退出市場來看，2011年上半年的61筆IPO退出分布于5個境內外證券市場，其中境內市場已經成為私募股權投資機構主要退出渠道。

（二）我國私募股權投資面臨的問題

1.PE機構“洗牌”加速，行業集中度有待提高

自2011年下半年開始，境內外資本市場持續低迷，PE基金退出渠道收窄、投資收益下滑，PE行業出現明顯“降溫”。進入2012年，全球宏觀經濟走勢致使資本市場大幅回暖幾率不大。相應之下，于2009年前后“全民PE”熱潮中成立的大量PE基金正陸續進入退出期，整個PE行業將面臨巨大的退出及回報壓力。 因此，中國PE行業將不可避免地出現大規?！跋磁啤保催_到預期收益的PE機構將在市場競爭中處于不利地位，募資、投資均面臨挑戰，甚至遭遇市場淘汰。而專業水平高、已提前完成募資的成熟機構則將更好地應對行業調整，從容度過“寒冬”，中國PE行業集中度將因此進一步提高。

2.機構退出壓力漸增，赴美IPO或將重啟

自2011年8月土豆網上市后，中國企業赴美上市窗口關閉至今。2012年，美國經濟繼續緩慢恢復，投資者也正將重新審視中國企業的投資價值——奇虎360、分眾傳媒被做空失敗，間接反映出投資者對中概股信心的恢復。而窗口期關閉期間積聚的大量融資需求，也將適時得以釋放，比如迅雷、盛大文學、凡客誠品、拉手網等。對于PE投資機構而言，由于基金面臨退出壓力，其也會積極推動企業上市，PE背景企業將成為2012年赴美IPO重啟的主導。不過，鑒于2010年至2011年上半年上市企業目前多數尚處于破發狀態，未來IPO企業估值水平將普遍低于上一輪上市潮，其給投資者帶來的回報水平也將隨之下降。

3.中小企業融資難問題突出

我國中小企業數量眾多且企業自身存在諸多缺陷，在直接融資和間接融資方面都存在一定的困難。據中國人民銀行的數據顯示，2010年中小企業貸款增加額度在全國新增信貸中只占5％左右。2010年底，我國央行不斷收緊商業銀行信貸政策，以控制市場流動性和預防通貨膨脹，使得中小企業獲取銀行貸款的難度增加，融資變得更加艱難嚴峻。

三、我國私募股權投資的發展建議

私募股權投資對于促進我國經濟發展、提升我國經濟的全球影響力，將起到非常重要的推動作用。但是在當前我國融資環境有待優化、行業集中度有待提高以及中小企業融資困難的情況下，發展私募股權投資具有重要的現實意義。

(一)加快私募股權投資立法

我國目前還沒有建立健全的法律法規對私募股權投資進行專門監管，界定路線、監管思路以及監管方向尚不明確，使得私募股權投資市場運作中存在一些不規范的操作。因此，應加快私募股權投資行業的立法。這需要參照資本市場發達國家的經驗，同時也要結合我國國情，從法律上明確私募股權資本的地位和作用，保護投融資雙方利益，確立私募股權投資基金整套機制，建立第三方托管制度，用法律手段來正確規范我國私募股權資本市場發起、運作、退出的完整體制。

(二)根據國家產業政策導向確定私募股權投資項目。

私募股權投資的最大特點就是會隨著經濟熱點不斷變動。因此，私募股權投資要以國家產業政策為導向，尋找有價值的投資項目。在私募股權投資前，先做好行業調研，合理評估企業價值，結合對未來形勢的準確的判斷，以具有巨大成長潛力和抵抗經濟波動能力強的企業作為投資對象，為投資的成功打下良好的基礎。

(三)關注產權市場在私募股權投資中的作用。

目前，我國產權市場信息透明、程序規范、監管嚴格，可以幫助私募股權投資基金與中小企業實現對接，有助于緩解中小企業的融資難問題。因此，私募股權投資應充分利用產權市場健全的市場交易規則，以產權市場非上市企業并購重組和股權轉讓作為平臺，吸引更多的資金投資股權基金，這樣既降低了私募股權投資的搜索成本，又可以推動資本流動和私募股權投資行業的發展。

（四）PE機構可拓展業務類型，轉型資產管理公司

2011年，私募股權投資的產品與投資策略明顯呈現出多元化趨勢，其中以參與定向增發、私有化等二級市場交易尤甚。在市場競爭壓力下，越來越多PE機構涉足二級市場，如鼎暉、中信產業基金均設立證券投資部門，天堂硅谷、凱石投資也分別成立了多支定向增發PE基金。因此，更多的PE機構可基于現有的品牌優勢與客戶群體，設立與證券投資相關的團隊甚至基金，以拓展資產管理業務、豐富盈利模式。而本土PE機構也可以在中長期轉型為資產管理公司，覆蓋資本市場的各個環節。長遠來看，其業務將延伸至房地產、金融衍生品等另類資產及傳統資產類別的各個領域。

總之，我國私募股權投資正保持著良好的發展勢頭，投資規模和投資數量飛速增長，已有越來越多的機構參與到我國的私募股權投資活動中來。私募股權投資應強化監管和行業自律，發揮其在穩定經濟金融秩序、促進產業結構調整等方面的重要作用，抓住機遇，注重長期投資戰略，確保我國私募股權投資市場的穩定向前發展，實現資本市場和實體經濟的共同繁榮。

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篇6

一、引言

我國私募股權投資的發展自1985年開始，到目前為止經歷了30年，根據清科研究中心數據顯示，截止2015年，中國私募股權投資市場活躍的PE/VC機構超過8000家，管理資本量超過5萬億人民幣，而且由于參與者和資金的進入和累計市場競爭程度不斷提升，投資壓力和項目估值水平均節節攀升，無論在投資范圍還是市場規模方面私募股權投資基金都已經實現了質的變化。

二、我國私募股權投資的發展狀況分析

（一）我國私募股權投資基金的募集的發展與現狀

根據wind資訊中2006年到2016年10月份我國私募股權募集資金量和基金數量的數據（見圖1），私募股權投資基金的募集規模在2006年到2008年之間呈現井噴之勢，一度超過6000億人民幣的資金量。然后，經過了2009年的低迷期，私募股權投資基金的募集規模在2010年迎來了復蘇，并且一直穩步增長。在2012年我國私募股權投資募集規模達到了4058.61億人民幣，募集基金數量更是在2011年達到了937個的歷史高峰，但是在2012年，募集基金的數量和基金規?；旧舷陆盗艘话搿Ｔ?014年私募股權投資基金的募集才恢復了增長之勢，2014年募集基金規模是2013年的1.24倍和募集基金數量是2013年的1.84倍。但是在隨后到來的2015年，私募股權投資的募集規模再一次出現了下降，到2016年10月份私募股權投資基金的規模只有2014年的五分之一。

Wind資訊上數據顯示我國私募股權投資基金的形式主要是創業基金（VENTURE）、成長基金（GROWTH）、并購基金（BUYOUT）、產業投資基金（INFRASTRUCTURE）四種，其中又以創業投資基金和成長投資基金為主，其中成長投資基金占比最大。夾層基金在2007年實現從無到有突破，但是與分級基金一樣規模一直不大。此外，產業投資基金和政府引導基金的基金份額也一直沒有大的變化。并購基金的比例一直較低，在2012～2013年的規模急劇擴大近40倍（見表1）。

從募集資金的來源來看（見表2），在2009年之前，中國私募股權投資基金基本上是以外資私募股權基金為主，近年來則無論從數量上還是資金上來說，融資來源已經在慢慢向中資機構傾斜。

（二）我國私募股權投資基金投資的發展與現狀

在投資規模上（見圖2），私募股權投資基金的投資規模在2006年到2016年總體呈現增長的趨勢。雖然在2012年私募股權基金投資的數量和金額達到854.76億人民幣和1595個投資案例的谷底，但是在2014年私募股權投資基金的投資規?；謴脱杆僭鲩L。到2015年私募股權投資基金的投資金額達到3623.87億人民幣的高峰，是2013年的4.24倍，投資案例數同樣達到4519的高峰，是2013年的2.83倍。到2016年10月份私募股權投資基金投資規模卻又步入下降趨勢，比2015年高峰下降了近三分之一。

投資方向上，私募股權投資范圍涉及電信服務、信息技術、金融、能源等各個行業，但是另一方面，投資的行業集中度較高（見表3、表4）。從2006年開始投資方向主要集中在金融行業，到2011年開始投資方向開始偏向信息技術產業，特別是到2014年投資的行業基本主要集中在信息技術行業，其次是金融與可選消費行業。

（三）我國私募股權投資基金退出的發展

根據wind資訊的數據可以看出私募股權投資的退出的金額和數量在2006年到2012年之間一直處于穩定增長的走勢（見圖3），2013年開始出現快速增長，在2014年退出金額達到784.36億退出項目數量達到707個，之后，更是在2015年退出金額更是達到了933.29億的規模的頂峰。

退出方式上，2013年之前私募股權投資都是以IPO退出為主（見表5），占全部退出規模的近70%。2012年以后并購退出逐漸成為最大的退出渠道，2013年企業并購規模達到了2012年的2.4倍，2014年的并購退出規模又擴大到2013年的3倍。從2013年開始股權轉讓的規模有所擴大，到2015年股權轉讓退出的規模是2012年的3.15倍。

三、我國私募股權投資目前發展中的問題與建議

（一）我國私募股權投資基金目前發展中的問題

1.私募股權投資基金的募集、投資和退出受市場和政策的影響較大。由于目前我國私募股權市場沒有形成一個完善的法律監管體系和規范的市場，所以受市場和政策的影響較大，比如2009年創業板的推出以及2014年新三板的擴容都造成私募股權投資進入階段性的；2012年中國證監會終止IPO政策導致私募股權投資由于退出通道的封閉造成募集和投資規模的萎縮，2014年恢復IPO后私募股權投資基金的規模又再一次恢復了增長。

2.私募股權投資基金投資的行業集中度較高。私募股權投資基金的投資方向無論是早期集中于金融行業還是現在集中于信息技術行業，投資的同|化嚴重，這一方面跟國家的產業政策有關系，另一方面是由于我國缺乏相應的私募股權投資高素質人，為了規避風險只能跟風投資。

3.私募股權投資的退出渠道不完善。雖然經過2012年IPO暫停，通過并購退出私募股權投資基金的規模得以迅速的擴大，并且根據wind資訊的數據，這幾年并購退出已經超過了IPO的退出規模，但是IPO退出仍然是私募股權投資最理想的退出方式，私募股權投資的退出渠道仍待完善。

（二）相關的建議

1.完善相關法律法規，規范監管。一個規范有序的市場是我國私募股權投資健康發展的前提，目前我國已經形成了以一個初步的監管體系，但是由于私募股權投資畢竟在中國發展的時間還較短，無論是在募集、投資還是退出方面仍然受市場和政策的影響導致波動性較大，所以，關于私募股權投資的法律法規仍然需要完善，只有完善的法律體系、規范的市場才能保證我國私募股權投資的健康發展。

2.積極培養私募股權投資高素質專業人才。私募股權投資有效運作需要高水平的投資管理團隊，因為私募股權投資不僅對金融資本要求較高，對知識資本同樣有比較高的要求，只有將兩者有效結合起來才能實現較好的成。我們一方面要進一步學習國際成熟的投資經驗和管理方法，加大人才引進力度，另一方面還要加強現有私募股權投資人員和團隊的職業培訓人員和團隊的職業培訓，在實踐中培養本土私募股權投資與管理人才，最終形成一套屬于自己的成熟的運作模式和人才培養模式，達到不斷提升私募股權投資從業人員素質的目的，從而促進我國私募股權投資行業長久持續健康的發展。

3.繼續發展多層次產權交易市場，完善私募股權退出機制。私募股權投資的目的是獲得資本收益，完整的一個私募股權投資過程包括募集、投資和退出，所以退出是私募股權投資基金運行中最后一個過程，是最終判斷投資成績的依據。為了完善私募股權退出機制，我國需要構建多層次產權交易市場，一方面加強創業板板建設，為私募股權投資的IPO退出搭建良好的平臺，另一方面完善新三板掛牌交易系統，增強股權的流動性，并加快場外交易市場的試點工作，使之與代辦轉讓系統有效銜接，這樣可以拓寬私募股權的退出渠道。

四、展望

在全面深化改革的背景下，我國的經濟目前處于轉型期，因此，我們要積極迎接挑戰，走中國特色的發展之路，建立起一套適合本土私募股權投資發展的制度環境和競爭機制，加大政策扶持力度，推動私募股權投資市場化發展，這樣才能為私募股權投資贏得一個更加美好的未來。

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篇7

一、私募股權投資相關概念

（一）私募股權投資概念界定

私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。

（二）我國私募股權投資發展現狀

私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。

從募集數量和規?？?，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。

退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權投資發展中存在問題分析

隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優秀專業的管理團隊

私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。

（三）缺少完善監管體系

目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。

（四）流動性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。

三、私募股權基金發展的治理對策

本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。

（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展

首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。

（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才

引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監管體系

私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。

（四）完善私募股權投資基金市場退出機制

退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。

四、結束語

經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。

【參考文獻】

[1] 王守仁.論中國創業投資十大問題[J].中國風險投資2004，（9）：26.

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關鍵詞 私募股權投資 退出障礙 退出機制

私募股權（PE）基金是指通過私募形式募集資金，并以股權或準股權方式投資于非上市企業的投資基金（王亞南，2007）。私募股權投資退出指的是基金經理通過各種方式出售基金持有的權益性投資，實現投資收益的一個過程。然而我國資本市場仍處于不斷發展完善的階段，PE基金的退出仍存在著各種障礙，阻礙著私募股權投資的發展。

一、私募股權投資退出障礙

（一）國內資本市場體系不完善

影響私募股權基金退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。首先是境內一級板和二級板（創業板）上市困難。PE基金IPO方式退出存在許多問題，如退出成本高，周期長，上市標準高和市場容量有限。其次是區域性產權交易市場退出作用有限。我國目前的產權交易制度還很不健全，具體表現在：地方政府在產權交易市場的介入過多，甚至有的交易是直接由行政力量促成的；產權交易市場不能堅持交易的平等自愿原則，不能堅持公平公正和公開原則；到產權交易機構登記掛牌的往往只是產權出售方，無受讓方或受讓方極少；產權交易的監管滯后，阻礙著統一的產權交易市場形成，使得跨行業跨地區的產權交易困難重重。此外，場外交易市場沒有發揮應有的作用，拍賣市場的不發達限制了破產清算方式的應用，這些都對私募股權投資的退出構成障礙。

（二）法律法規不健全

我國在私募股權投資退出機制方面，缺乏系統的相關法律法規，尤其是缺乏股份流通和轉讓方面的法律法規。目前所涉及到的相關法律主要包括：《企業破產法》、《公司法》、《民事訴訟法》、《證券法》等。然而，《公司法》中諸多條款不利于私募股權企業的發展和股權流動，如第一百四十九條規定：“公司不得回購本公司的股票，但為公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”按照這項規定，PE基金無法要求被投資企業回購其股份，回購退出遭遇政策上的難題。此外，新修訂的《破產法》與《關于境外投資者并購境內企業的規定》，也存在一些不利于建立私募股權投資體系的條款。

（三）缺乏有效的中介組織

中介機構按所提供的服務可劃分為專門中介機構和一般中介機構。專門中介機構包括投資行業協會、標準認證機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等。一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等。從我國的實際情況來看，事業性中介機構都帶有一定的政府色彩，而且一般中介機構缺乏為私募股權投資服務的實踐和經驗，有些中介機構的運作不規范，還需要進行整頓等。

二、健全私募股權投資退出機制的對策

（一）構筑多層次的資本市場體系

解決私募股權基金退出機制不暢的根本途徑在于構筑多層次的資本市場體系。1.加強一級板與二級板（創業板）市場的建設。適當降低上市標準，并保持創業板相對于主板的獨立性。2.大力培育和發展產權交易市場。產權交易市場存在得天獨厚的優勢，如：產權交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時機恰當，遇到合適的買方，私募股權基金就能實現資本退出。目前可以從下面幾個方面著手改善我國現有產權交易市場：（1）明晰非上市企業產權關系；（2）政企分開，賦予地方產權交易所自主交易權利，規范政府的政策指導職能，約束政府的行政干預；（3）出臺有關非上市公司股權轉讓的法律法規，賦予產權交易所轉讓非上市公司股權的權利，以解決非上市公司股權轉讓的合法性問題；（4）建立全國性產權交易所和區域性產權交易所相結合的體系，以解決各個產權交易所各自為陣、信息不流動的不利局面。3.積極鼓勵場外交易的發展，建議有條件的省市建設地方性或區域性的場外交易場所，進行證券化和做市商制度的試點，做大做強后再將其整合成全國性的場外資本交易市場。

（二）完善相關法律法規保障體系

我國應盡快出臺《私募股權基金管理法》，并注意與《證券法》、《公司法》、《破產法》等法律相協調，建立健全關于PE基金發起、運作、管理與退出的完整機制。雖然十部委聯合制定的《創業投資企業管理暫行辦法》與2006年正式實施，為創業投資企業提供了特別的法律保護。但仍需建立和完善相關法律法規體系，改善目前私募股權投資在法律保護上的弱勢地位。修改現行法律中不符合私募股權投資和私募股權企業發展的條款，例如要使股權回購成為我國私募股權投資退出方式之一，就必須對《公司法》相關條款予以修訂，適當提高知識產權入股價值的比例，以及修改企業并購、破產清算的法律條款，適應私募股權投資企業發展的需要。建立場外交易市場和產權交易市場的法律和監管辦法，為PE的多渠道多層次退出建立良好的法律和監管環境，促進私募股權投資在我國的長足健康發展。

（三）培育及健全私募股權投資中介服務體系

制定相關的法律法規，規范中介機構的行為，完善中介機構的資質審定及從業人員資格考試制度，對違法違規從業者進行相應的處罰，以維護中介機構的健康發展。除要對現有的一般中介機構要進行整頓外，還要著重建立專門的服務于私募股權基金的中介機構，其中包括：私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、科技項目評估機構、企業風險評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等。當然，中介機構也要不斷提高自身的業務素質，加強對私募股權投資機構產權方面的保護，使私募股權資本退出更為順暢。

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一、私募股權投資基金的退出方式

我國私募股權投資起始于上世紀80年代，經過30多年的探索，目前，私募股權投資基金的退出機制主要有以下幾種形式：

1.首次公開發行（IPO）

IPO這種退出方式是指被投資的企業成長到一定程度時，通過該企業在證券一級市場首次公開發行股票，將私人權益轉換成可以在證券交易所二級市場交易的公共股權，使私募股權投資基金實現資本回收和增值。從投資收益率的角度來看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對于被投資企業，IPO的退出方式將企業的控制權歸還給企業家，維持了公司的獨立性。

IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對Pro-IPO公司的經營規模、獲利能力等有著嚴格的要求，而且退出市場容量有限。二是IPO所需時間較長，上市前期準備工作繁多，上市期間手續比較繁瑣，上市之后對于原先公司的股權投資者有很長一段時間的“禁售期”，致使私募股權基金的流動性變差。三是面臨的風險較大，外部的宏觀環境尤其是上市前股市走勢會影響到IPO退出的成敗。

2.股權轉讓

股權轉讓是指私募股權投資基金將其所持有的被投資企業的股權出售給任何其他人。數據顯示，通過股權轉讓退出給PE帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來的收益率。選擇股權轉讓方式的企業一般達不到IPO要求，無法公開出售其股份，因為私募股權投資基金有一定的存續期，期滿后不得不將其投資變現，故而選擇股權轉讓的方式退出。股權轉讓主要包括股權回購和企業并購兩種方式。

股權回購，是指在私募股權投資協議中設置回購條款，這其實是私募股權投資基金在項目投資時為日后變現股權預留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購、股東回購、企業回購三種不同的形式。

企業并購，包含兼并與收購形式。兼并是指有第三方實力較強的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實現PE資本的退出。收購是指第三方企業通過購買被PE投資的企業的股份或者產權從而達到控制企業的目的，在這個過程中使得私募股權投資基金收回資本。

股權轉讓方式退出能夠使私募股權投資基金迅速收回投資從而實現全面退出，并且受資本市場行情影響較小，但是相對IPO，投資回報率偏低不可避免，也不利于私募機構的社會知名度和良好信譽的形成。

3.資產清算

資產清算是私募股權投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機構一旦認定被投資企業發展緩慢或者由于其他因素導致項目不能達到預期目標時，就要果斷撤資止損，如果退出及時，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續經營的損失。資產清算雖說是投資失敗后最好的退出方式，但是通過走法律程序的清算過程耗時較長，退出成本較高。

二、我國私募股權投資基金退出現狀

自2004年我國深圳證券交易所中小板的開通和2009年創業板的推出以來，私募股權投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至所有符合新三板條件的企業，隨著多層次資本市場不斷發展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國私募股權投資基金退出情況。

從圖中我們可以看出，我國私募股權投資基金退出的案例數量從2008年到2010年出現高速增長，這與金融危機之后2009年的四萬億刺激政策和創業板的推出有著高度相關性。由于2011年下半年出現的通脹壓力和持續緊縮的貨幣政策使得資金募集出現困難，退出渠道受阻，PE行業進入調整期，致使2011年和2012年我國PE退出數量不僅沒有保持原有的增長速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國的私募股權市場退出案例數量又出現了井噴式增長，尤其在2015年實現了質的飛躍，共實現1878筆退出案例，這主要是因為被投資企業掛牌新三板即可成為可交易、可轉讓的股權，新三板市場為股權投資提供了絕佳的投資平臺，成為PE機構新的退出方式。

從退出方式來看，根據清科集團統計，2015年，被投資企業掛牌新三板退出的案例達954筆，占比超過50%；IPO退出376筆，占比15%；并購退出267筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過股權轉?、清算、管理層收購等多種方式實現了退出。圖2顯示了2015年我國私募股權投資基金退出方式的分布情況。

從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業掛牌，構建了PE機構退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進市場迅速成長，在2015年，掛牌數量和市值均成長了幾十倍，新三板已成為PE機構退出的主要方式。除此之外，PE機構的股權投資退出已呈現多元化趨勢，退出方式逐步趨于理性。

三、完善我國私募股權投資基金退出方式的建議

首先，在新三板市場方面，雖然在過去的一年中，PE機構在新三板市場的業務范疇得到有效拓寬和延伸，通過新三板退出的案例呈爆發式增長，但也間接為PE機構增加了競爭，從創新企業的發展階段來看，進入發展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機構的支持，然而新三板活躍后，企業可以通過新三板面向更多的投資人進行募資，估值水平也可能進一步放大，因此PE機構的競爭壓力陡增。PE機構應該抓住機會迎接挑戰，對所發行的股權投資類基金產品的可行性進行全面、系統的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產品的質量，不管采用什么方式退出，對于PE機構來說，開發高質量的基金產品是今后自身安全退出的重要保證。

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中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)03-034-02

私募股權投資的退出機制是指私募股權投資機構在其所投資的創業企業發展相對成熟后，將其持有的權益資本在市場上出售以收回投資并實現投資的收益。私募股權投資的特點即循環投資，也就是“投資——管理——退出——再投資”的循環過程，私募股權投資的退出是私募股權投資循環的最后一個環節，也是核心環節，其實現了資本循環流動的活力性特點。所以只有建立暢通的退出機制才能為創業資本提供持續的流通性和發展性。

私募股權投資的退出機制關系到雙方主體：對私募股權投資家而言，退出機制與其投資的收回以及投資收益的實現密切相關，投資收益的多少，投資回報率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出;對創業企業而言，退出機制意味著與私募股權投資家合作關系以及利益共同性和利益差別性關系的終結。

一、 私募股權投資的退出方式

由于企業內部成長過程和結果的多樣性以及所依賴外部環境與條件的差異性，私募股權投資的退出方式呈現多樣化的特點。主要概括下來有首次公開發行，二板上市或OTC 柜臺交易，股權回購，兼并與收購，管理層收購，二級出售，破產清算等七種模式。

上述方式有些差別不大，有很多相似之處，所以將私募股權投資的退出方式歸納為三種:首次公開發行，股權轉讓(包括企業回購，兼并與收購和二級出售)，破產和清算。

（一）首次公開發行（IPO）

IPO一般是在投資企業經營達到理想狀態時進行的。其可以使私募股權投資家通過企業上市將其擁有的不可流通的股份轉變為公共股份在市場上套現以實現投資收益。IPO被認為是最常見且是最理想的退出方式之一。在美國，大約30%的風險資本通過這種方式退出。

（二）股權轉讓

股權轉讓是針對希望快速從企業中退出，以實現資本增值的風險資本家而設計的一種制度。據統計，在美國超過三分之一的風險資本最終選擇了這種退出方式。

1、企業回購（Buy Back）是指投資期滿，企業從私募股權投資手中贖回其所持有股權。這是一種很保守的退出方式，通常是創業企業的管理層為了保持公司的獨立性而選擇的備用方式。而且，值得我們注意的是回購股份給私募股權投資家帶來的收益并不差。在企業回購中，最常見的方式是管理層收購（MBO），管理者對公司非常了解，并有較強的經營管理能力，當企業發展到一定的程度，財務狀況良好，但尚未達到分開上市要求，企業管理者充分相信企業未來的巨大潛力，管理層收購對私募股權投資而言有諸多好處：管理層對企業了解，在回購談判、簽約環節時可節省大量時間和成本，出售價格也相對公平合理，風險資本可迅速而徹底的退出。

2、兼并與收購（M&A），是指企業間的兼并與收購，私募股權投資機構出讓股權以謀求資本增值為目的重大經營活動，是主要的退出方式之一。風險資本投資創業企業不是為了經營，而希望可以快速實現權益增值然后徹底退出。就這一目的而言，是十分適合私募股權投資的一種退出方式，其益處如下: 第一，并購方通常都會以較高的價格購買創業企業，使私募股權投資能夠快速收回現金，從而迅速推出實現投資回報。第二，在創業企業的任何發展 M&A 階段都可以實現。公開上市的資源畢竟有限，并不是所有的創業企業都可以順利上市。而且通過兼并與收購的方式，私募股權投資并不須要過分收法律法規的限制，只要雙方協商一致就可以自由的完全的退出。第三，M&A 機制靈活，全過程可以控制。風險資本可以自由選擇有意向得較易對象，出售時間，份額比例，過程上完全依照自己的意愿行事。

3、二級出售，是指風險企業發展到一定階段后，如果私募股權投資存續期屆滿，或出于某種原因須使收益變現，私募股權投資家將所持股份轉讓給另一家私募股權投資公司，將風險資本退出。

（三）破產和清算

這是私募股權投資最不成功的一種退出方式，其投資會敗率僅為 20%，換而言之，也就是投資失敗。事實證明，相當大部分的私募股權投資是不成功的，越是處于早期階段的創業企業投資，失敗的比例越高，這也是私募股權投資業高風險，高回報，高失敗率的原因。私募股權投資家一旦認定投資企業失去了發展的可能或者成長速度過慢，不能達到預期的回報，即要果斷的撤資止損。

二、退出流程

三、退出時機的確定

每一次私募投資基金退出運作的起點部是退出時機的確定。確定退出時機時，私募投資基金不僅要考慮當時被投資企業的資金運行狀況和收益水平，還要分析當時的整體宏觀經濟環境是否適合退出。從最佳的狀態上看，退出的時機應該是市場高估企業的時候。而市場是不是會高估一個企業，基于市場上投資者的預期，聰明的私募投資基金非常善于提高投資者對企業的預期，但這也需要市場基本面的配合。通常，整體經濟要向好，市場認為某種行業是朝陽行業的時候，這個行業的企業就容易賣一個好價錢。但只要私募投資基金可以通過改善企業的業績使企業大幅增值，就不必對市場時機的選擇投入太大的精力，只要對時機的把握不出太大的問題，就總是會賺錢的。