導(dǎo)言：作為寫作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇融資回報(bào)方式，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

第一，白內(nèi)障的癥狀是視力減退，在光亮的背景下會(huì)看到固定的黑點(diǎn)。白內(nèi)障的發(fā)病主體是55歲以上的老年人。白內(nèi)障不抓緊治療會(huì)導(dǎo)致失明。

第二，白內(nèi)障的治療方法1：早期白內(nèi)障患者可以采用些修復(fù)晶體的眼藥注意養(yǎng)護(hù)。2：白內(nèi)障早期患者要注意飲食。3：對(duì)于白內(nèi)障患者不建議采取手術(shù)，因?yàn)槭中g(shù)會(huì)留下后遺癥。

第三，白內(nèi)障的治療方法還可以滴莎普愛(ài)思滴眼藥，這可以預(yù)防治療白內(nèi)障。建議采用飲食控制，同時(shí)用美國(guó)瞳仁yan貼輔助治療。多運(yùn)動(dòng)，飲食均衡。

（來(lái)源：文章屋網(wǎng) ）

篇2

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

高速公路是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中起著越來(lái)越重要的作用，2004年12月17日國(guó)務(wù)院在《國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》中提出，我國(guó)要用30年的時(shí)間建成8.5萬(wàn)公里的高速公路網(wǎng)。在2005年2月交通部頒發(fā)的《全面建設(shè)小康社會(huì)公路、水路交通發(fā)展目標(biāo)》中進(jìn)一步提出：到2010年底，高速公路里程將達(dá)到6.5萬(wàn)公里，到2020年底，高速公路里程將達(dá)到8.5萬(wàn)公里，總投資為1.2萬(wàn)億元，可以看出高速公路的建設(shè)需要有龐大的資金作為支撐。我國(guó)現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金相對(duì)來(lái)說(shuō)比較緊張，籌資將是“十一五”高速公路建設(shè)任務(wù)完成的關(guān)鍵。光靠財(cái)政或是交通規(guī)費(fèi)等預(yù)算內(nèi)外資金難以滿足投資的需求，這就要求高速公路的建設(shè)項(xiàng)目需要進(jìn)行一系列的融資活動(dòng)。但是項(xiàng)目融資是一種有限追索或者是無(wú)追索性質(zhì)的融資項(xiàng)目，公司需要承擔(dān)著相當(dāng)大的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，用以保證項(xiàng)目債務(wù)資金償還的資金來(lái)源主要是依賴項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。為使項(xiàng)目公司的價(jià)值達(dá)到最大化，企業(yè)必須控制融資成本，使融資成本達(dá)到最低。

一、融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌集資金過(guò)程中發(fā)生相關(guān)的費(fèi)用，包括一些顯性的成本，也包括一些隱性成本。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：企業(yè)融資的機(jī)會(huì)成本、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本、企業(yè)融資所支付的成本。

高速公路建設(shè)可用的融資模式一般有：項(xiàng)目融資、債券融資、ABS融資（即資產(chǎn)證券化融資）、TOT方式融資（即轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)方式融資）、BOT方式融資、股票融資。但不同融資模式其融資成本也就有所不同。下面簡(jiǎn)要介紹一下BOT方式融資。

二、BOT融資方式

BOT是英文build-operate-transfer的縮寫，也就是“建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓”的意思。它是指政府和項(xiàng)目發(fā)起人簽訂特許權(quán)授讓協(xié)議，使私營(yíng)項(xiàng)目公司參與到國(guó)家項(xiàng)目（一般是指基礎(chǔ)設(shè)施或是公共項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)），然后由項(xiàng)目發(fā)起人組織成立的項(xiàng)目公司來(lái)承擔(dān)高速公路的設(shè)計(jì)、建設(shè)、營(yíng)運(yùn)、維護(hù)及融資任務(wù)。并且有一個(gè)規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期限，在這個(gè)規(guī)定的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目公司擁有該項(xiàng)目的所有權(quán)并且收取費(fèi)用，用所取得的收入來(lái)清償項(xiàng)目所產(chǎn)生的債務(wù)、彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)開(kāi)支并且會(huì)獲得預(yù)期的投資回報(bào)。在規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束之后，將項(xiàng)目無(wú)償?shù)匾平唤o政府。我們可以看出政府機(jī)構(gòu)與私營(yíng)項(xiàng)目公司之間就形成一種“伙伴關(guān)系”，并且在互利互惠、商業(yè)化及社會(huì)化的基礎(chǔ)之上分配與項(xiàng)目計(jì)劃和實(shí)施有關(guān)的資源、風(fēng)險(xiǎn)和利益。相對(duì)于傳統(tǒng)的信譽(yù)融資、擔(dān)保融資或是實(shí)務(wù)資產(chǎn)抵押融資來(lái)說(shuō)，BOT方式融資則具有更大的風(fēng)險(xiǎn)，供款方只能對(duì)項(xiàng)目公司的股本資本進(jìn)行追索。并且該借款不會(huì)在借款方的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中顯示出來(lái)，也不會(huì)影響其財(cái)產(chǎn)擁有或是原公司的信譽(yù)。因此，BOT方式融資又被稱為是資產(chǎn)負(fù)債表外融資或是有限追索融資。

自我國(guó)公共基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化的改革目標(biāo)明確以來(lái)，公用基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)運(yùn)用BOT投融資模式在國(guó)內(nèi)引起廣泛注意和越來(lái)越多的實(shí)踐操作。從總體上看，運(yùn)用BOT融資方式具有以下優(yōu)點(diǎn)：

（一）緩解了建設(shè)資金不足與基礎(chǔ)設(shè)施不足的矛盾。BOT方式融資利用外來(lái)的資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了雙贏并促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。隨著改革開(kāi)放的不斷深入，中央和地方都充分認(rèn)識(shí)到交通運(yùn)輸?shù)臓顩r將會(huì)成為加快發(fā)展的瓶頸，建立健全的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)具有重要的意義。然而，隨著交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)建設(shè)的不斷增多，資金成為建設(shè)的最關(guān)鍵問(wèn)題。目前，我國(guó)的交通建設(shè)資金來(lái)源比較的單一且非常緊張，而且交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求也比較大，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益比較低下，但是交通建設(shè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展來(lái)說(shuō)又是必不可少的，那么引進(jìn)外來(lái)資金進(jìn)行高速公路的建設(shè)就具有非常重要的意義，而B(niǎo)OT融資方式的出現(xiàn)對(duì)于解決此問(wèn)題具有非常重要的意義。

（二）有助于我國(guó)交通建設(shè)資金管理和使用效率低下問(wèn)題的解決。我國(guó)交通建設(shè)資金大體上是以國(guó)家投資為主，市場(chǎng)融資為輔這樣一個(gè)狀況，使得我國(guó)交通建設(shè)資金的使用效率比較低，并且工程的質(zhì)量也很難得到有力的保障。BOT融資方式的引入就避開(kāi)了這一問(wèn)題，在BOT融資方式之下，交通建設(shè)的資金由公司自己籌集，工程項(xiàng)目的建設(shè)也由公司自行管理，完工之后在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)由項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)，政府只是作為一個(gè)監(jiān)督者和控制者這樣一個(gè)角色，因此效率方面的問(wèn)題也被解決。

（三）可以引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。在BOT融資方式之下，我方只是起監(jiān)督和控制的作用，關(guān)于項(xiàng)目的籌資、建設(shè)管理以及較長(zhǎng)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理都是由外資方面進(jìn)行負(fù)責(zé)，特許經(jīng)營(yíng)期滿后無(wú)償?shù)慕挥晌曳焦芾砜刂啤Ｔ谶@個(gè)過(guò)程之中，外資方的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)將會(huì)被我方所汲取，這對(duì)于發(fā)展我國(guó)的高速公路建設(shè)具有重大的意義。

（四）對(duì)我國(guó)拓展引進(jìn)外資渠道和調(diào)整所利用外資的結(jié)構(gòu)具有有利的影響?；A(chǔ)建設(shè)需要投入巨大的資金，因此更多地吸引外資是必要的。目前，我國(guó)利用外資的主要方式有外商直接投資和借用國(guó)外貸款兩種。BOT融資方式與這兩種方式既有一定的聯(lián)系，同時(shí)它又有其特殊性。雖然BOT融資方式在一定意義上與中外合作經(jīng)營(yíng)的企業(yè)類似，但是在與政府的關(guān)系或是資金的來(lái)源等方面都存在著較為明顯的差別。BOT融資方式突破了利用外資的形式，為高速公路建設(shè)引進(jìn)外資新增了一條途徑。另外，BOT融資方式全部由外商解決，無(wú)需政府擔(dān)保，也沒(méi)有增加國(guó)家的外債，這既緩解了政府償債的壓力，同時(shí)又調(diào)整了利用外資的結(jié)構(gòu)。

BOT融資方式雖然有以上優(yōu)點(diǎn)，但是它也存在一些不足，其中較為重要的一點(diǎn)就是融資成本過(guò)高。

BOT融資方式因?yàn)樯婕懊姹容^廣，結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，需要作大量有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)、稅收結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)抵押等技術(shù)工作，并且貸款人可能要求附加保險(xiǎn)而加大其支出，在項(xiàng)目融資過(guò)程中貸款人較之傳統(tǒng)融資方式承受了較大的風(fēng)險(xiǎn)，因而貸款利率較高，這都使得BOT融資方式的融資成本較傳統(tǒng)融資成本高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，BOT融資方式利息成本一般要比同等條件公司的貸款利息高0.3%～1.5%，這與貸款銀行在融資結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)項(xiàng)目借款人的追索程度密切相關(guān)。

1994～1996年期間上海運(yùn)用BOT融資方式引進(jìn)外資的南浦大橋、楊浦大橋以及大浦隧道、滬嘉高速公路、徐浦大橋、滬寧高速公路上海段等項(xiàng)目中，我方均許諾給對(duì)方年固定回報(bào)率為12.5%～15%。如果人民幣利率下降，中國(guó)企業(yè)的年平均報(bào)酬率、凈利率等就會(huì)下降，所以實(shí)行這樣固定的回報(bào)率就顯得很不合理。如果我們對(duì)于BOT融資方式不夠熟悉，對(duì)于人民幣的利率變化估計(jì)不足，使得在使用BOT融資方式時(shí)銀行利率處在較高的位置上，在此時(shí)向投資方許諾給予高額的固定回報(bào)，由此造成的風(fēng)險(xiǎn)很難規(guī)避，并出現(xiàn)融資成本過(guò)高的局面。

我們?nèi)绻^續(xù)采用BOT融資方式進(jìn)行融資，應(yīng)該總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，通過(guò)縝密的財(cái)務(wù)計(jì)算，使談判簽約的各項(xiàng)條款能夠更好地兼顧政府和投資方雙方的利益，把過(guò)高的融資成本降下來(lái)。首先，由于人民幣的利率比較低，如果采用BOT方式融資，建議盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動(dòng)利率，而不是采用固定回報(bào)率方式。但是，為了保證外商合理的收益和調(diào)動(dòng)其積極性，我們可以給予一個(gè)保證基數(shù)，比如4%～5%。與此同時(shí)，我們應(yīng)該對(duì)現(xiàn)有大量的各地未到期的BOT合同項(xiàng)目進(jìn)行梳理，就爭(zhēng)議的解決方式和外方進(jìn)行商討。其次，有些項(xiàng)目通過(guò)測(cè)試，可以采用一次性還款的方式來(lái)解決問(wèn)題，即從合同簽約到現(xiàn)在，以固定的回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算和清理，所需要的美元可以向外國(guó)銀團(tuán)或是通過(guò)離岸的金融市場(chǎng)籌借到。當(dāng)美元利率處于歷史低谷時(shí)，我們可以在此時(shí)通過(guò)借款進(jìn)行一次性還款，實(shí)現(xiàn)借低還高，一次性了斷，對(duì)于我國(guó)企業(yè)或是政府都比較有利。第三，我們可以爭(zhēng)取通過(guò)談判，讓外資的固定回報(bào)轉(zhuǎn)作股權(quán)，如果我們用擔(dān)保的方法給外商固定的回報(bào)，這顯然對(duì)我方非常不利。如果能夠讓外方的投資轉(zhuǎn)為股權(quán)的投資，我方將會(huì)減輕壓力。當(dāng)回報(bào)完全取決于經(jīng)營(yíng)的好壞，并且采用不保底、不封頂?shù)臅r(shí)候，可以完全調(diào)動(dòng)外資在經(jīng)營(yíng)以及管理技術(shù)上的積極性。第四，我們應(yīng)該建立應(yīng)對(duì)BOT融資方式的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。一是要有遠(yuǎn)見(jiàn)的規(guī)避未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；二是要在合同中盡量增加防范風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)條款；三是要建立與外方談判的專業(yè)隊(duì)伍，努力提高我方的談判水平。

篇3

一、眾籌融資概述

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于眾籌融資（Crowd-funding）還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一明確的定義，這是因?yàn)樽鳛橐环N新興的互聯(lián)網(wǎng)替代融資模式，眾籌出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)，但一般來(lái)說(shuō)現(xiàn)在的眾籌指的是借助互聯(lián)網(wǎng)的一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，它主要依靠大眾力量，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)完成融資全過(guò)程，具有低門檻、受眾廣、低成本、高效率的特點(diǎn)。

2006年，美國(guó)學(xué)者邁克爾?薩利文（Michael Sullivan）第一次用眾籌（Crowd-funding）一詞解釋了一個(gè)名為Fundavlog的融資平臺(tái)的核心理念。在這之后，眾籌（Crowd-funding）這個(gè)詞就被用來(lái)形容這種快速發(fā)展的新型互聯(lián)網(wǎng)融資方式。在翻譯 Crowd-funding這一外來(lái)詞匯的時(shí)候，因?yàn)椤氨娀I”這一翻譯方式更加簡(jiǎn)單明了，所以逐漸成為了對(duì)Crowd-funding的主流翻譯方式。2012年5月，百度百科出現(xiàn)了“眾籌”這一詞條，此后，該詞便得到廣泛應(yīng)用。作為國(guó)內(nèi)眾籌模式的萌芽，“點(diǎn)名時(shí)間”在2011年上線，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，隨后出現(xiàn)的“追夢(mèng)網(wǎng)”、“眾籌網(wǎng)”、“人人投”、“淘寶眾籌”、“京東眾籌”等眾籌網(wǎng)站，也發(fā)展迅速。

二、眾籌融資模式分析

（一）眾籌的參與者

1.籌資者?；I資者，是有創(chuàng)造能力的創(chuàng)意者或創(chuàng)業(yè)者，但他們卻缺少發(fā)起項(xiàng)目的資金。眾籌融資的籌資人必須具備如國(guó)籍、年齡、資質(zhì)等的一系列條件，對(duì)項(xiàng)目要擁有全部的自，并且其發(fā)起的項(xiàng)目必須具有明確的目標(biāo)，必須具有具體完成時(shí)間，必須是可以展示給大眾的，必須是可以完成的。

2.出資者。出資者往往就是指那些愿意并且有能力的投資者，利用在線支付方式對(duì)自己感興趣的創(chuàng)意項(xiàng)目或者回報(bào)進(jìn)行投資的互聯(lián)網(wǎng)用戶。一般來(lái)說(shuō)，出資者往往就是數(shù)量龐大的普通大眾，出資者的投資額度較小，這樣投資風(fēng)險(xiǎn)就被眾多的投資者分散開(kāi)來(lái)。

3.眾籌平臺(tái)。眾籌平臺(tái)在眾籌活動(dòng)中起到一個(gè)聯(lián)系籌資者和出資者的重要橋梁作用，籌資者通過(guò)眾籌平臺(tái)項(xiàng)目，出資者通過(guò)眾籌平臺(tái)出資。眾籌平臺(tái)通過(guò)一定的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定方式進(jìn)行虛擬運(yùn)作，根據(jù)自己的責(zé)任和義務(wù)對(duì)籌資項(xiàng)目進(jìn)行審核、和宣傳，在項(xiàng)目籌資成功后輔導(dǎo)、把握、控制和監(jiān)督項(xiàng)目的順利展開(kāi)，在項(xiàng)目籌資失敗時(shí)，要監(jiān)督籌資者按規(guī)定將已籌集款項(xiàng)退還給出資者。

（二）眾籌融資模式的分類

1.按照出資人收益劃分。（1）捐贈(zèng)類眾籌。出資者不是出于想要獲得任何實(shí)質(zhì)性獎(jiǎng)勵(lì)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，而是出于社會(huì)性、公益性的動(dòng)機(jī)來(lái)參與捐贈(zèng)類眾籌。這類眾籌主要包括慈善機(jī)構(gòu)等一些非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)組織的有關(guān)教育、環(huán)境、政治、文化等項(xiàng)目的籌資，項(xiàng)目所涉及的籌資金額規(guī)模都相對(duì)較小。（2）權(quán)益類眾籌。權(quán)益類眾籌過(guò)程中，出資人獲得的是由項(xiàng)目提供的相應(yīng)產(chǎn)品或服務(wù)等非現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)。涉及項(xiàng)目種類繁多的權(quán)益眾籌方式就是綜合類，這類眾籌的眾籌平臺(tái)涉及包括科技、音樂(lè)、食品、書籍、影視、游戲等的眾多類型項(xiàng)目；垂直類的權(quán)益眾籌是指在一個(gè)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目只專注于某領(lǐng)域。目前在我國(guó)權(quán)益類眾籌占據(jù)最大的市場(chǎng)份額，并且我國(guó)大多數(shù)眾籌平臺(tái)都是權(quán)益類眾籌類型。（3）股權(quán)類眾籌。通過(guò)對(duì)此類眾籌項(xiàng)目出資，出資方會(huì)獲得項(xiàng)目的一定股份或其他所有權(quán)，與項(xiàng)目發(fā)起人共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同享受收益。該類眾籌模式廣泛應(yīng)用于計(jì)算機(jī)、通訊、媒體和網(wǎng)絡(luò)公司等初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，可以有效解決初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展緩慢和小微企業(yè)融資難的問(wèn)題。但是，在我國(guó)相關(guān)法律還不完善，權(quán)益類眾籌一直游走在法律風(fēng)險(xiǎn)的邊緣，所以各眾籌平臺(tái)紛紛設(shè)法回避這類眾籌行為。（4）債權(quán)類眾籌。在此類眾籌過(guò)程中出資人可以獲得的是一定比例的債權(quán)，可以用于在未來(lái)向項(xiàng)目發(fā)起人收取利息并收回本金。

2.按大眾出資者提供資金的支持行為方式劃分。（1）投資模式。是項(xiàng)目支持者的一種投資行為，上述的股權(quán)類眾籌、債權(quán)類眾籌就屬于投資模式，這種模式中投資者要求現(xiàn)金作為回報(bào)。（2）購(gòu)買模式。是一種購(gòu)買行為，上述捐贈(zèng)類眾籌、回報(bào)類眾籌都屬于購(gòu)買模式，這種模式中項(xiàng)目支持者不要求現(xiàn)金作為回報(bào)。

（三）眾籌融資的運(yùn)營(yíng)流程

1.項(xiàng)目構(gòu)思。創(chuàng)業(yè)者策劃擬籌資項(xiàng)目，選擇眾籌平臺(tái)，設(shè)定融資金額目標(biāo)、融資期限天數(shù)和回報(bào)方式，制定融資方案，制作包括涉及發(fā)起人團(tuán)隊(duì)信息、項(xiàng)目質(zhì)量、項(xiàng)目運(yùn)作模式、資金使用說(shuō)明、資本運(yùn)作戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明的項(xiàng)目融資說(shuō)明書。

2.項(xiàng)目審核?；I資人向眾籌平臺(tái)提交項(xiàng)目，眾籌平臺(tái)對(duì)籌資人的自身?xiàng)l件（如國(guó)籍、年齡、銀行賬戶、資質(zhì)和學(xué)歷等）以及項(xiàng)目的合法性、創(chuàng)意性、可操作性進(jìn)行審核，并對(duì)提交信息不完善的項(xiàng)目進(jìn)行反饋，幫助其完善項(xiàng)目信息。

3.項(xiàng)目和宣傳。如果項(xiàng)目審核通過(guò)，眾籌平臺(tái)會(huì)在網(wǎng)站上創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)信息，項(xiàng)目基本內(nèi)容，并借助文字、圖片、視頻等形式對(duì)籌資者提交的項(xiàng)目融資說(shuō)明書中包括的項(xiàng)目基本內(nèi)容、準(zhǔn)備程度、預(yù)期成果等作詳細(xì)說(shuō)明。除了網(wǎng)頁(yè)宣傳，眾籌平臺(tái)也會(huì)利用各類媒體如自己的官方微博、官方微信平臺(tái)，或者舉行媒體見(jiàn)面會(huì)對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)行宣傳。出資人也可以自己通過(guò)各類線上或線下社交平臺(tái)（如對(duì)潛在支持者發(fā)送電子郵件），也可以通過(guò)其他網(wǎng)絡(luò)連接資源，自行宣傳自己的項(xiàng)目。

4.項(xiàng)目籌資。根據(jù)籌資人預(yù)先設(shè)定的籌資期限，不同層次的出資者在期限內(nèi)會(huì)對(duì)自己感興趣的項(xiàng)目或項(xiàng)目回報(bào)進(jìn)行不同支持金額的投資。等到融資期限到期后，如果達(dá)到籌資目標(biāo)金額，眾籌網(wǎng)站會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)防范的需要將募集到的資金分批撥付給項(xiàng)目發(fā)起人，并且監(jiān)督和輔導(dǎo)項(xiàng)目發(fā)起人展開(kāi)項(xiàng)目。如果在規(guī)定的期限內(nèi)沒(méi)有達(dá)到擬籌資目標(biāo)金額，則項(xiàng)目融資失敗，眾籌網(wǎng)站會(huì)按照當(dāng)初支持者投資的籌資金額將籌集的資金退還給投資者。

篇4

二、BOT融資方式在我國(guó)的發(fā)展背景及其概念

目前，我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施資金主要來(lái)自政府稅收以及由政府出面的借貸籌措資金，融資渠道比較單一，在當(dāng)前城市化進(jìn)程的步伐大大快于地方財(cái)政收入增長(zhǎng)幅度的前提下，無(wú)形之中增加了地方財(cái)政的壓力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，國(guó)家將逐步減少對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域國(guó)有資金的投入，實(shí)現(xiàn)投資多元化，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高城市基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率，降低社會(huì)服務(wù)價(jià)格，這也使得財(cái)政資金以外的各類資本將獲得更多的投資于城市基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會(huì)，因此采用包括BOT方式在內(nèi)的多種渠道籌集城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，將是必然的趨勢(shì)。

BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的縮寫，意為“建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—移交”，其實(shí)質(zhì)是一種特許權(quán)。這種方式以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一城市基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，以償還債務(wù)，收回投資、賺取利潤(rùn)。當(dāng)特許期限結(jié)束時(shí)，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營(yíng)和管理。

在國(guó)家計(jì)委、電力部、交通部于1995年聯(lián)合《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》以來(lái)，我國(guó)已成功地進(jìn)行了多個(gè)BOT項(xiàng)目融資的試點(diǎn)。如寧波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以內(nèi)資BOT形式進(jìn)行總承包，該工程竣工運(yùn)營(yíng)后為寧鎮(zhèn)公路、329國(guó)道與通途路、江南公路的溝通發(fā)揮了重要作用，目前它既有效地解決了城市區(qū)域交通問(wèn)題，也為企業(yè)帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

三、BOT融資方式在我國(guó)存在的優(yōu)勢(shì)

在我國(guó)，BOT這種投資與建設(shè)方式應(yīng)該說(shuō)有其發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。這主要是因?yàn)锽OT融資方式對(duì)于政府和投資方都有益處。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，它首先解決了項(xiàng)目資金問(wèn)題，減少項(xiàng)目對(duì)政府財(cái)政預(yù)算的影響，減少了政府借債和還本付息的負(fù)擔(dān)。其次，它有利于提高項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量并加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，促進(jìn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率的提高，可以較好地解決政府投資超工期、超成本和運(yùn)營(yíng)服務(wù)差等弊病，為社會(huì)公眾提供較好的城市基礎(chǔ)設(shè)施使用服務(wù)。再次，它有利于實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化。因?yàn)锽OT融資方式明確了城市基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，明確了政府機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營(yíng)公司之間的職責(zé)，形成了協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，并促進(jìn)了政府職能的轉(zhuǎn)變，使政府從直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^管理，實(shí)現(xiàn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展。最后它有利于引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。這主要是因?yàn)锽OT融資方式往往有外資參與，政府可在先期不投入或少投入的條件下，將國(guó)外的新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品低成本引進(jìn)，通過(guò)學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的管理理念、管理模式、管理經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的水平。對(duì)社會(huì)投資方而言，其優(yōu)勢(shì)在于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流量穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，可以為投資方帶來(lái)穩(wěn)定、長(zhǎng)期的投資收益。而且由于項(xiàng)目的特許權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議是在政府和投資方之間確定，法律約束力較強(qiáng)，投資方可獲得較好的法律保障。

四、BOT融資方式在我國(guó)存在的問(wèn)題

我們應(yīng)該看到，在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資從純計(jì)劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場(chǎng)化的融資框架的過(guò)程中，畢竟現(xiàn)在還處于初級(jí)發(fā)展階段，不可避免地存在著許多問(wèn)題。這主要表現(xiàn)：

1、目前國(guó)內(nèi)針對(duì)BOT項(xiàng)目的相關(guān)法律體系不完善，尚未形成統(tǒng)一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT項(xiàng)目涉及到政府、投資方、項(xiàng)目參與者等，而且其建設(shè)同其他投資項(xiàng)目一樣貫穿從項(xiàng)目規(guī)劃到投入運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程，所以還涉及到《公司法》、《擔(dān)保法》、《民法通則》、《貸款通則》等法律法規(guī)，如果投資方是外商，還將涉及到針對(duì)外商的法律、法規(guī)。

2、對(duì)于BOT項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)中的種種問(wèn)題、項(xiàng)目糾紛的解決以及項(xiàng)目公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的操作還沒(méi)有做出明確的規(guī)定，在實(shí)際操作中缺乏必要的依據(jù)，這在一定程度上制約了BOT項(xiàng)目的推進(jìn)步伐。如常洪隧道東連接線工程，原先設(shè)計(jì)為較為簡(jiǎn)單的公路連接線，在工程建設(shè)過(guò)程中就是因?yàn)橐?guī)劃調(diào)整為城市主干道而使道路的路幅寬度增大，相應(yīng)政策處理費(fèi)用、工程費(fèi)用增加，提高了投資方的投資成本。

3、投資方的投資回報(bào)率問(wèn)題尚有效的解決。回報(bào)率過(guò)高或過(guò)低均不利于BOT項(xiàng)目的發(fā)展，回報(bào)率高了，相應(yīng)的BOT項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)抬高。過(guò)高的價(jià)格會(huì)使社會(huì)經(jīng)濟(jì)和人民生活難以承受，政府不可能給項(xiàng)目投資方提供過(guò)高的回報(bào)率擔(dān)保；同樣，如果回報(bào)率過(guò)低，投資方難以在有限的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回成本，更不用說(shuō)獲得合理的利潤(rùn)了。目前我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化進(jìn)展緩慢，一個(gè)重要原因就是合理的投資回報(bào)問(wèn)題沒(méi)有解決，這不僅會(huì)影響現(xiàn)有BOT項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，也會(huì)限制BOT項(xiàng)目的發(fā)展。

4、在項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)階段，必然會(huì)存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，劃分風(fēng)險(xiǎn)和減少風(fēng)險(xiǎn)是BOT項(xiàng)目雙方關(guān)注的焦點(diǎn)。如常洪隧道在其有效的地域范圍內(nèi)目前尚無(wú)其他過(guò)江通道建成，經(jīng)濟(jì)效益比較可觀，而根據(jù)城建計(jì)劃，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江橋梁（而且是不收費(fèi)的），這無(wú)疑會(huì)減少通過(guò)常洪隧道的交通流量，自然也對(duì)其在規(guī)定的收費(fèi)年限內(nèi)的收益產(chǎn)生較大的影響。

轉(zhuǎn)貼于

五、BOT融資方式在我國(guó)存在問(wèn)題的解決對(duì)策

1、努力創(chuàng)造一個(gè)適合BOT融資方式得以生存的法律政策環(huán)境。

到目前為止，BOT融資方式已在我國(guó)有了較多的試點(diǎn)，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，而且隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的鞏固以及世界貿(mào)易組織的加入，我們對(duì)維護(hù)國(guó)家主權(quán)和利益原則，保護(hù)投資方合法權(quán)益原則，約定必守原則，國(guó)民待遇原則和遵守國(guó)際公約，遵循國(guó)際慣例原則已經(jīng)有了一定的了解，建立健全具有中國(guó)特色的BOT法律法規(guī)體系已經(jīng)有了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，采用吸取外國(guó)資本的BOT融資方式應(yīng)該是主要形式，同時(shí)隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的不斷深入，民營(yíng)資本也有能力參與到城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中來(lái)?？紤]到我國(guó)的國(guó)情，2004年國(guó)務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》中，放寬社會(huì)資本的投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本以獨(dú)資、合資、合作、聯(lián)營(yíng)、項(xiàng)目融資等多種方式，進(jìn)入法律法規(guī)未禁入的城市基礎(chǔ)設(shè)施參與建設(shè)。這一決定為BOT融資方式提供了難得的機(jī)會(huì)，使社會(huì)資本通過(guò)BOT投資模式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)有了一定的政策保障。相信隨著我國(guó)投融資體制的不斷完善，國(guó)家會(huì)結(jié)合BOT融資方式的特許權(quán)特性、運(yùn)作方式等，考慮法律的相對(duì)穩(wěn)定性、連續(xù)性和可操作性，進(jìn)一步犞貧ü賾贐OT 投融資方式的專項(xiàng)立法，以協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系、規(guī)范其復(fù)雜的操作程序，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式的銜接，完善投資保障的法律體系，為BOT方式提供良好的法律環(huán)境。

2、政府正確定位，認(rèn)清其在BOT融資方式中的責(zé)任和權(quán)利，以減少問(wèn)題、避免糾紛。

對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，采取BOT融資方式的目的是實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)和要求，而其目標(biāo)和要求是在合同中體現(xiàn)和通過(guò)合同實(shí)施來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在對(duì)合同的履行上，政府與投資方處于平等的法律地位。但是我們不可否認(rèn)，政府是處于主導(dǎo)地位的，在BOT項(xiàng)目中出現(xiàn)問(wèn)題、產(chǎn)生糾紛往往是與政府沒(méi)有正確定位有很大的關(guān)系，如規(guī)劃方案的調(diào)整等。因此在雙方合同的制定上應(yīng)盡量詳實(shí)，明確雙方的責(zé)、權(quán)、利。

另外，采用BOT方式的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往建設(shè)周期長(zhǎng)，涉及到的政策處理、與周圍環(huán)境的協(xié)調(diào)等諸多問(wèn)題，如征地拆遷安置、電力電信、交通供水等，其處理彈性較大。作為投資方往往會(huì)對(duì)這些前期工作感到棘手，也容易產(chǎn)生糾紛和出現(xiàn)問(wèn)題，而政府應(yīng)努力做好服務(wù)工作，積極為投資方解決困難，充分地發(fā)揮其特有的行政優(yōu)勢(shì)和地域優(yōu)勢(shì)，為項(xiàng)目建設(shè)創(chuàng)造一個(gè)雙贏的環(huán)境。

3、合理確定投資回報(bào)率，調(diào)動(dòng)投資方的積極性。

投資追求的是利潤(rùn)最大化，作為投資方，為保證項(xiàng)目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報(bào)率或以其他變通方式提供相對(duì)固定的投資回報(bào)率的保證。保證投資固定回報(bào)率的主要問(wèn)題在于：首先，投資方既然已經(jīng)有固定回報(bào)率作為保證，就不會(huì)花大力氣去如何降低投資、如何改善經(jīng)營(yíng)，這就失去了BOT投資的核心意義———高效率和高效益，同時(shí)也把負(fù)擔(dān)加到普通百姓的頭上。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這就使得風(fēng)險(xiǎn)與收益完全不對(duì)稱，背離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和投融資原則。況且在我國(guó)有關(guān)法律中是不允許政府為投資回報(bào)率作出保證的。在這種情況下，投資回報(bào)率的合理性只能取決于投資方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及該項(xiàng)目為政府帶來(lái)的額外收益，為更好地體現(xiàn)誰(shuí)投資、誰(shuí)受益、誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，應(yīng)改變以往在BOT項(xiàng)目中先談回報(bào)率，并由成本加上固定回報(bào)率確定價(jià)格的做法。

4、有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，預(yù)測(cè)和防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，積極管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。

BOT項(xiàng)目融資項(xiàng)目相對(duì)來(lái)說(shuō)投資數(shù)額大，建設(shè)周期長(zhǎng)，影響投資效果的因素多，具有投資轉(zhuǎn)移與可替代性差，投資決策復(fù)雜、難度大，涉及部門多等特點(diǎn)，這決定了工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)存在的普遍性與經(jīng)常性。不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、政策及法律變化風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)、原材料來(lái)源和價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在。為有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該：

（1）對(duì)BOT項(xiàng)目可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好分析和預(yù)測(cè)。對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資方要采用不同方法和思維進(jìn)行分析。投資方是國(guó)內(nèi)企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)考慮的問(wèn)題就要少些；而投資方是外商考慮的問(wèn)題就會(huì)多一些，比如：所在國(guó)的國(guó)情，所在國(guó)的匯市走向等都要進(jìn)行分析研究。只有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提前做出判斷，想得多，想得遠(yuǎn)，才能有針對(duì)性地制訂出預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的方案。

（2）要有針對(duì)性地采取措施，做好對(duì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防工作。對(duì)不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目談判中和特許權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議的制訂時(shí)要盡可能地考慮到項(xiàng)目可能出現(xiàn)的不可控制風(fēng)險(xiǎn)因素，以便在雙方簽訂的合同中明確相應(yīng)條款，保證政府的相關(guān)利益不受損失；對(duì)可以預(yù)防和控制的風(fēng)險(xiǎn)，要在保證政府、投資方和公眾三方利益的前提下盡量明文約定雙方能夠接受的條款。通過(guò)事前判斷，事中控制，事后總結(jié)，最大限度地把項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低，真正發(fā)揮出BOT模式在項(xiàng)目融資中的作用。

（3）要對(duì)現(xiàn)有的正在進(jìn)行運(yùn)作的BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估。因?yàn)轫?xiàng)目已經(jīng)運(yùn)作，必然會(huì)暴露出一些問(wèn)題，甚至?xí)l(fā)現(xiàn)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)加強(qiáng)有關(guān)人員對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)，有利于在反思和總結(jié)以前工作的基礎(chǔ)上把今后工作做得更好。

篇5

一、引言

一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的企業(yè)僅僅靠?jī)?nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的。當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時(shí)，企業(yè)就必須選擇外部融資。企業(yè)外部融資包括權(quán)益融資和負(fù)債融資。具體而言，權(quán)益融資包括以首次公開(kāi)發(fā)行（InitialPublicOffering，此后簡(jiǎn)稱IPO）、配股與公開(kāi)增發(fā)（SeasonedEquityOffering，此后簡(jiǎn)稱SEO）為代表的公開(kāi)權(quán)益融資；以定向增發(fā)或私募股權(quán)（PrivatePlacementofEquity，此后簡(jiǎn)稱PPE）為代表的私下權(quán)益融資。負(fù)債融資包括發(fā)行公司債券與可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行公開(kāi)債務(wù)融資（PublicDebt，此后簡(jiǎn)稱PD），以及采用銀行貸款（BankLoan，此后簡(jiǎn)稱BL）的方式進(jìn)行的私下負(fù)債融資。

企業(yè)外部融資事實(shí)上是社會(huì)資本通過(guò)信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)把資本配置給各不同組織形態(tài)企業(yè)的資源配置過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中資本市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用，市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)為管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)決策提供了關(guān)鍵的信號(hào)。權(quán)益融資還是負(fù)債融資，公開(kāi)融資還是私下融資，一家公司選擇發(fā)行何種形式的證券進(jìn)行外部融資，很重要的一點(diǎn)首先是要知道市場(chǎng)會(huì)對(duì)這種融資方式作出怎樣的反應(yīng)。

西方學(xué)界關(guān)于外部融資市場(chǎng)反應(yīng)的研究包括短期公告效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，前者關(guān)注的是融資公告前后兩三天內(nèi)的公司異常回報(bào)情況；后者則關(guān)注的是融資事件對(duì)公司投資回報(bào)的長(zhǎng)期影響，一般為融資事件發(fā)生后的三年或者五年公司股票的投資回報(bào)。20世紀(jì)70年代中后期到80年代末，公告效應(yīng)是研究的焦點(diǎn)；自新股發(fā)行長(zhǎng)期市場(chǎng)低績(jī)效現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)后，近二十年時(shí)間里，融資公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)成為研究的主流。IPOs的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效是被學(xué)者們最早關(guān)注的，研究結(jié)論也各有不同；SEO對(duì)公司股價(jià)的影響隨后成為決定權(quán)益公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)績(jī)效的重要組成因素；PPEs作為私下權(quán)益發(fā)行，由于其短期公告效應(yīng)的特殊性，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也備受關(guān)注；PDs的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)是否異于公開(kāi)權(quán)益發(fā)行，成為一些學(xué)者研究的焦點(diǎn)；銀行貸款公告效應(yīng)的特殊性同樣使其長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)得到部分學(xué)者的青睞。

有學(xué)者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)大量關(guān)注長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的文章，很大程度上是由于正?；貓?bào)率的衡量和異常回報(bào)率的計(jì)算極具挑戰(zhàn)性。

二、正常回報(bào)率的測(cè)量模型

要確定融資公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，就必須知道其正?；貓?bào)率，不同的理念和背景情況下，不同的作者會(huì)選用不同的正常回報(bào)率設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（一）同期市場(chǎng)回報(bào)率作為融資公司的正常回報(bào)率

早期研究IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的文章，SternandBornstein和BurserandChan分別采用納斯達(dá)克成份指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為市場(chǎng)正常收益標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算首次上市公司的異?；貓?bào)率，但是兩者的結(jié)論各異，前者發(fā)現(xiàn)平均兩年市場(chǎng)調(diào)整后的回報(bào)率是11.2%（已排除初始收益率），而后者稱相對(duì)于市場(chǎng)收益率新股的回報(bào)率平均每月低22%。盡管并沒(méi)有證實(shí)首次公開(kāi)上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)顯著為負(fù)，但用市場(chǎng)收益作為計(jì)算IPO公司異?；貓?bào)率基準(zhǔn)的方法為后續(xù)研究的開(kāi)展提供了很好的支撐：Ritter曾經(jīng)分別采用NASDAQ市值加權(quán)指數(shù)、Amex-NYSE市值加權(quán)指數(shù)、NYSE市值最小公司組成的指數(shù)作為IPO公司的正常回報(bào)率；LoughranandRitter研究新股發(fā)行的市場(chǎng)評(píng)價(jià)時(shí)，在得出長(zhǎng)期市場(chǎng)低績(jī)效后，依然應(yīng)用Amex-NYSE市值加權(quán)指數(shù)、Amex-NYSE等值加權(quán)指數(shù)、Standard&Poor’s500市值加權(quán)指數(shù)、Standard&Poor’s500等值加權(quán)指數(shù)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)；之所以研究其他融資事件時(shí)（除公開(kāi)權(quán)益融資外），很少有作者再應(yīng)用此方法，是因?yàn)檎\(chéng)如Ritter發(fā)現(xiàn)的，事件公司異?；貓?bào)率對(duì)所用對(duì)比基準(zhǔn)很敏感，面對(duì)如此多的市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的異?；貓?bào)率，沒(méi)有辦法確定究竟哪一個(gè)結(jié)果更合適，因此，當(dāng)橫截面特征相同的匹配公司進(jìn)入人們的匹配視野時(shí)，這種方法逐步退出了歷史舞臺(tái)。

（二）具有共同特征的匹配公司的同期回報(bào)率作為融資公司的正?；貓?bào)率

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ritter以“Size+Industry”作為風(fēng)險(xiǎn)因素標(biāo)準(zhǔn)，選取與事件公司來(lái)自同一行業(yè)，且權(quán)益市值相同的已上市公司作為融資公司同期正?；貓?bào)率的代表；隨著FamaandFrench對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的改進(jìn)，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指標(biāo)也成為匹配公司的選取標(biāo)準(zhǔn)；SpiessandGraves研究SEO公司的累積異常收益時(shí)發(fā)現(xiàn)，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分別選取的匹配公司計(jì)算所得的五年期數(shù)值為－39.36%、－31.24%和－30.99%，轉(zhuǎn)化為年均差異為－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，F(xiàn)lanneryandGarfinkel也同樣發(fā)現(xiàn)“Size+Industry”與“Size+B/M”匹配標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的長(zhǎng)期異?；貓?bào)率數(shù)值相當(dāng)，無(wú)明顯差異，“Size”標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的事件公司長(zhǎng)期股價(jià)下降最嚴(yán)重，“Size+momentum”標(biāo)準(zhǔn)最輕。這些發(fā)現(xiàn)，恰于BarberandLyon用隨機(jī)樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)的：“Size+B/M”標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的融資公司長(zhǎng)期異?；貓?bào)率與真實(shí)情況最接近”，因而也成為眾多代表性文獻(xiàn)的首選匹配方法。

盡管如此，MitchellandStafford仍討論了這種方法的最大詬?。罕黄ヅ涔究隙ň哂心撤N未觀測(cè)到的特征，這使得他們與關(guān)注的公司存在根本區(qū)別，否則為什么他們不在同一時(shí)間進(jìn)行同樣的融資事件呢？而且，不管是采用什么指標(biāo)計(jì)算異?；貓?bào)率，這種方法都沒(méi)有考慮時(shí)間上兩類公司的相關(guān)性。不管怎么說(shuō)無(wú)法完全擺脫內(nèi)生性的干擾是其先天不足之處，但是現(xiàn)有資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論支撐，加上現(xiàn)實(shí)操作上的一致性，都使這種方法被廣泛接受和應(yīng)用，成為衡量事件公司正?；貓?bào)率不可或缺的重要方法。

（三）基于FamaandMacbech方法的發(fā)行效應(yīng)日歷時(shí)間橫截面回歸模型

綜合股票收益決定因素的實(shí)證文獻(xiàn)：Banz，Chan，HamaoandLakohishok，F(xiàn)amaandFrench，Davis和Lakonishok，ShleiferandVishny，LoughranandRitter加入發(fā)行效應(yīng)虛擬變量，新創(chuàng)了一種衡量事件公司正?；貓?bào)率的橫截面回歸模型：

rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit

其中，rit是個(gè)股i在月度t的原始回報(bào)率；lnMVit是個(gè)股i在月度t的權(quán)益市值（發(fā)行前最近一年年末值）的自然對(duì)數(shù)；In（BV/MV）it是個(gè)股i在月度t的權(quán)益賬市比（發(fā)行前最近一年年末值）的自然對(duì)數(shù)；ISSUEit是虛擬變量，標(biāo)志新股發(fā)行效應(yīng)（事實(shí)上可延展到各種融資事件），只要公司進(jìn)行過(guò)新股發(fā)行（IPO、或SEO，任何一種形式至少一次），且月度t處于該事件之后的30個(gè)月（或60個(gè)月），該值即為1；否則為0。系數(shù)估計(jì)與t檢驗(yàn)均依照FamaandMacbech方法分別回歸求均值進(jìn)行，保證了通過(guò)虛擬變量ISSUEit得到新股發(fā)行公司長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的同時(shí)，也求得了反映真實(shí)水平的t值；同時(shí)，這一模型與DanielandTitman論證的“股票的收益反映了公司特征，尤其是權(quán)益規(guī)模（Size）和權(quán)益的價(jià)值性（B/M）”在認(rèn)識(shí)上是一致的，從而為在更深層次探討融資公司長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)問(wèn)題提供了額外的支撐。

（四）FamaandFrench的三因素日歷月份時(shí)間序列回歸模型

FamaandFrench認(rèn)為，“股票（投資組合）的收益依賴于公司展示出來(lái)的不可模仿因素的實(shí)現(xiàn)，集中體現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、小公司的收益減大公司收益的差值、高賬市比公司收益減低賬市比公司收益的差值”，進(jìn)而建立如下回歸方程：

（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt

+hHMLt+et

其中，Rpt是融資公司組成的投資組合在月度t的收益率；Rft是三個(gè)月期國(guó)債在月度t的收益率；Rmt-Rft是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SMBt是月度t小公司的收益減去大公司收益的差值，體現(xiàn)了權(quán)益規(guī)模效應(yīng)；HMLt是月度t價(jià)值股收益減去成長(zhǎng)股收益的差值，體現(xiàn)了價(jià)值股效應(yīng)。

假設(shè)發(fā)行公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)低績(jī)效僅反映了風(fēng)險(xiǎn)（β）、權(quán)益規(guī)模（Size）和權(quán)益賬市比（B/M）的不同差異導(dǎo)致的復(fù)合效應(yīng)，那么，截距項(xiàng)α不管是數(shù)值上還是統(tǒng)計(jì)意義上都應(yīng)該顯著為0；否則，說(shuō)明在控制了上述決定股票收益的三種因素后，還存在其他未觀測(cè)到的因素，也正是這一因素導(dǎo)致了新股發(fā)行公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)低績(jī)效。

三因素時(shí)間序列模型的優(yōu)缺點(diǎn)為：通過(guò)形成投資組合的方式，有效消除了橫截面層次的收益相關(guān)問(wèn)題，使t值更加可信，但是也正因?yàn)槿绱耍瑺奚舜罅坑行颖尽Ｍ瑯樱谝欢ǔ潭壬?，該模型可能存在潛在的遺漏變量問(wèn)題。正如MitchellandStafford指出的，三因素模型無(wú)法正確衡量小公司與高賬市比（B/M）公司的正?；貓?bào)率，而在所有關(guān)于融資公司市場(chǎng)表現(xiàn)的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建議，同時(shí)計(jì)算匹配公司投資組合回報(bào)率，進(jìn)而比較兩類公司的截距項(xiàng)α就成了必不可少的步驟，事實(shí)上大多數(shù)學(xué)者也正是這樣做的。

三、異?；貓?bào)率的指標(biāo)選取與計(jì)算方法

通過(guò)一定的模型求得事件公司與對(duì)比基準(zhǔn)的正?；貓?bào)率后，事實(shí)上存在兩種計(jì)算異常回報(bào)率的方法：累加與連乘，相應(yīng)地就會(huì)有兩種對(duì)應(yīng)指標(biāo)：累積異?；貓?bào)率與買入并持有策略下的異?；貓?bào)率。

（一）累積異?；貓?bào)率

關(guān)于長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的早期文獻(xiàn)，只是簡(jiǎn)單地將事件研究的技術(shù)延長(zhǎng)至一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間窗，比較事件公司的回報(bào)率與匹配的投資組合的回報(bào)率（如市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率或匹配公司投資組合的回報(bào)率）。自Fama，F(xiàn)isher，JensenandRoll關(guān)于事件研究的開(kāi)篇之作后，AR+CAR就成為早期研究事件公司長(zhǎng)期異?；貓?bào)率的一種常用方法，該類指標(biāo)的計(jì)算方法如下：

異常收益率（AR）：

累積異常收益率（CAR）：

表示事件月q到事件月s之間的累積異常收益率。

計(jì)算出這兩組指標(biāo)后，可以通過(guò)主要觀察CAR的正負(fù)，評(píng)判相對(duì)于匹配標(biāo)準(zhǔn)所代表的正常收益率，融資公司市場(chǎng)表現(xiàn)的好壞，但是必須要注意到的一點(diǎn)是，AR、CAR本身的計(jì)算已經(jīng)將匹配標(biāo)準(zhǔn)的收益考慮在內(nèi)，這一點(diǎn)更加重了人們對(duì)于該類指標(biāo)的內(nèi)生性懷疑。正如ConradandKaul所堅(jiān)稱的，“長(zhǎng)期來(lái)看CAR會(huì)呈現(xiàn)出向下或向上的偏差”；KothariandWarner用模擬數(shù)據(jù)證明，這種方法下的參數(shù)估計(jì)值及測(cè)量的統(tǒng)計(jì)量都會(huì)被夸大；BarberandLyon補(bǔ)充指出，對(duì)于新上市的公司這種方法會(huì)帶來(lái)額外的偏差。正是這諸多的不穩(wěn)定性，使采用該指標(biāo)的學(xué)者越來(lái)越少。

（二）買入并持有異?；貓?bào)率

累積異常收益率沒(méi)有準(zhǔn)確反映投資者買入該股票并長(zhǎng)期持有這一現(xiàn)實(shí)情況，長(zhǎng)期持有者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)應(yīng)通過(guò)復(fù)利計(jì)算，即連乘各持有期的回報(bào)率進(jìn)而得到買入并長(zhǎng)期持有回報(bào)率。這種方法假設(shè)投資者在證券發(fā)行首日以收盤價(jià)買入，并一直持有三周年（或五周年），相對(duì)于把等量資金投資于采用某標(biāo)準(zhǔn)選取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投資者財(cái)富究竟是增加還是折損了，以及增加或折損的程度。

Hertzel，Lemmon，LinckandRees、SpiessandAffleck-Graves、Billett，F(xiàn)lanneryandGarfinkel這幾位作者都延用了BHAR，即：

買入并持有異常回報(bào)率（BHAR）：

BHAR=BHRi-BHRm

然而，MitchellandStafford指出，BHAR指標(biāo)會(huì)讓人產(chǎn)生股價(jià)對(duì)事件信息調(diào)整速度的錯(cuò)誤印象，因?yàn)锽HARs會(huì)隨著回報(bào)率觀測(cè)期的延長(zhǎng)而增大，即使第一個(gè)觀測(cè)期不存在異?；貓?bào)率②。

為了更直觀地反映投資于兩類公司的收益對(duì)比，Ritter在BHR的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出WR（Wealthrelative）——相對(duì)財(cái)富指數(shù)這一概念，其計(jì)算公式為：

篇6

財(cái)政的本質(zhì)不一樣。財(cái)政是政府花錢做事，這些事本質(zhì)上不需要以掙錢為目標(biāo)。這意味著政府花錢的項(xiàng)目或不具有生產(chǎn)性，或者即使有生產(chǎn)性，這種生產(chǎn)所帶來(lái)的回報(bào)也通常具有如下特征：第一，它的回報(bào)通常不是直接的，而是間接的、長(zhǎng)期的。比如基礎(chǔ)設(shè)施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場(chǎng)準(zhǔn)確估計(jì)；第二，政府投資項(xiàng)目如果有直接的收益，目標(biāo)也不是利潤(rùn)最大化。

由于政府投資的回報(bào)是間接的，并且不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，所以財(cái)政融資難以具體的項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行，而是通過(guò)沒(méi)有具體對(duì)應(yīng)支出項(xiàng)目的政府債券（國(guó)債）的形式來(lái)融資。這種融資方式適應(yīng)了政府投資回報(bào)率低、回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。同時(shí)，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報(bào)率有高有低的不同項(xiàng)目放在一起，將其回報(bào)率進(jìn)行平均化。最后，再以政府的信用為擔(dān)保，實(shí)行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

正因如此，財(cái)政的歸財(cái)政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業(yè)債券融資。當(dāng)然，企業(yè)也通過(guò)股權(quán)融資，本文暫且不說(shuō)。 財(cái)政與金融混雜的問(wèn)題

中國(guó)目前的問(wèn)題是，財(cái)政和金融混在一起了，金融承擔(dān)了一部分財(cái)政融資的功能。財(cái)政和金融混在一起直接導(dǎo)致了幾個(gè)很嚴(yán)重的問(wèn)題：第一，出現(xiàn)金融市場(chǎng)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。金融市場(chǎng)上大量的短期貸款被政府融資平臺(tái)用于投入回報(bào)期長(zhǎng)、回報(bào)率低的項(xiàng)目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準(zhǔn)利率為參照的，價(jià)格較低，在政府已經(jīng)借了大量貸款之后，銀行已經(jīng)不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向影子銀行。影子銀行只要存在競(jìng)爭(zhēng)，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報(bào)?！捌谕边@個(gè)詞意味著，一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目也可能進(jìn)入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來(lái)彌補(bǔ)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國(guó)的問(wèn)題是，在影子銀行里出現(xiàn)了低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)最壞的組合。從金融機(jī)構(gòu)這一方來(lái)說(shuō)，由于有潛在的政府信用擔(dān)保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺(tái)。通常情況下，金融市場(chǎng)是不應(yīng)該有“剛性兌付”的，破產(chǎn)、違約、壞賬等風(fēng)險(xiǎn)本身就是金融市場(chǎng)資源定價(jià)的參數(shù)。但是在中國(guó)，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場(chǎng)上形成了剛性兌付的預(yù)期，因?yàn)槿谫Y方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對(duì)于不保本的銀行理財(cái)產(chǎn)品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認(rèn)為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)并非不知道政府融資是用于長(zhǎng)周期、低回報(bào)的項(xiàng)目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風(fēng)險(xiǎn)不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”。以市場(chǎng)上的信托業(yè)務(wù)為例，越是欠發(fā)達(dá)地區(qū)的信托項(xiàng)目融資，其支付的利率越高。因此當(dāng)?shù)胤秸ㄟ^(guò)影子銀行融資時(shí)，其支付的利率與投資回報(bào)偏離得更嚴(yán)重，而一旦事后的回報(bào)不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強(qiáng)調(diào)，不能認(rèn)為影子銀行的存在是金融市場(chǎng)化的進(jìn)步。

在低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)組合里，拿掉任何一個(gè)都可以。如果投資回報(bào)高，可以還本付息，沒(méi)問(wèn)題。如果低回報(bào)的項(xiàng)目融資成本（利率）低，也沒(méi)問(wèn)題，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是，這些低回報(bào)的項(xiàng)目融不到資金。沒(méi)有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產(chǎn)清算，在長(zhǎng)期里，市場(chǎng)只能剩下融資成本反映其回報(bào)率的。但當(dāng)前的中國(guó)影子銀行市場(chǎng)卻仍然在繼續(xù)著低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)組合。

第三，加劇了民營(yíng)部門融資難。在上述機(jī)制之下，民營(yíng)部門的融資難長(zhǎng)期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國(guó)有企業(yè)的融資被認(rèn)為具有更高的“安全性”，民營(yíng)企業(yè)排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會(huì)擠出民營(yíng)企業(yè)融資。

而在民營(yíng)部門融資難的同時(shí)，大型國(guó)有企業(yè)和上市公司（其中不乏僵尸企業(yè)）卻實(shí)際上得到了優(yōu)惠。當(dāng)商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過(guò)自己的金融公司等渠道進(jìn)入影子銀行，其中通過(guò)銀行進(jìn)行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行貸款利率。這時(shí)，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)。對(duì)于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補(bǔ)貼和“活下去的理由”。 財(cái)政的歸財(cái)政、金融的歸金融

上述三方面的問(wèn)題，可以歸結(jié)為一個(gè)問(wèn)題，那就是金融市場(chǎng)上的利率不反映投資回報(bào)，金融市場(chǎng)的功能被嚴(yán)重地扭曲。也恰如此，造成了民營(yíng)企業(yè)融資難。即使是在信貸放松的時(shí)期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過(guò)各種各樣的渠道被導(dǎo)入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無(wú)限彈性的融資沖動(dòng)，同時(shí)其支付的利率又偏離其投資回報(bào)，那么民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題就不會(huì)在信貸放松的時(shí)期得以緩解。實(shí)際情況甚至是相反的，經(jīng)濟(jì)越不景氣，貸款給民營(yíng)企業(yè)越被認(rèn)為是不安全的，這時(shí)信貸放松，反而是地方政府和國(guó)有企業(yè)的融資變得相對(duì)更容易了。

篇7

一、售后返租模式的歷史與現(xiàn)狀

售后返租在國(guó)外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產(chǎn)的處理，目的是增加公司不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性，通常是被作為一種融資方式來(lái)看待的。但在我國(guó)，售后返租這種商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)普遍應(yīng)用的手法，是在上個(gè)世紀(jì)90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發(fā)達(dá)城市，隨后流傳全國(guó)。我國(guó)的房地產(chǎn)出售回租和國(guó)外的情形有顯著的不同，一是主要運(yùn)用于新開(kāi)發(fā)的收益性較高的商業(yè)地產(chǎn)，因此不僅具有融資屬性，也成為開(kāi)發(fā)商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經(jīng)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)分割成許多小份的產(chǎn)權(quán)來(lái)銷售，然后整體回租。售后返租對(duì)我國(guó)大型商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展起到了顯著的促進(jìn)作用，但由于這一新型的交易方式在我國(guó)出現(xiàn)不久，在理論認(rèn)識(shí)上還不成熟，在實(shí)踐上也出現(xiàn)了很多問(wèn)題。

上個(gè)世紀(jì)90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過(guò)早和集中，致使許多見(jiàn)利忘義的不良房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國(guó)造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務(wù)糾紛。鑒此，這種營(yíng)銷方式出現(xiàn)不久就遭到建設(shè)部的明令禁止。建設(shè)部所頒發(fā)的房地產(chǎn)銷售管理辦法明確規(guī)定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)所供應(yīng)的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象極其嚴(yán)重，而且供應(yīng)量偏大，致使競(jìng)爭(zhēng)變得異常激烈。在產(chǎn)品銷售進(jìn)度難以理想的情況下，開(kāi)發(fā)商只好在“回報(bào)率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時(shí)間內(nèi)售出所有已經(jīng)開(kāi)發(fā)和待開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，加速資金滾動(dòng)。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報(bào)率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現(xiàn)在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開(kāi)發(fā)模式的比較

縱觀這幾年我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，除售后返租外，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在建成后，通過(guò)打散分別出售給中小業(yè)主。這種模式使得開(kāi)發(fā)商在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金壓力大大緩解，降低了開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資金門檻，有利于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)運(yùn)作，短期見(jiàn)效非常快，適合資金實(shí)力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業(yè)主的產(chǎn)權(quán)多元化，難以實(shí)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)。商業(yè)地產(chǎn)一旦被分割出售，就意味著一個(gè)完整的商業(yè)設(shè)施在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)上被徹底分割，失去了它的整體性。購(gòu)買商鋪的業(yè)主一部分是以經(jīng)營(yíng)者的身分出現(xiàn)，買商鋪的目的就是為了經(jīng)營(yíng)，而另一部分業(yè)主則是以投資人的身分出現(xiàn)，并不急于經(jīng)營(yíng)，有的甚至是為了養(yǎng)老。這就導(dǎo)致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來(lái)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)損害開(kāi)發(fā)商的形象，影響城市景觀，對(duì)城市社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不良影響。

2.租售結(jié)合模式

為了彌補(bǔ)只售不租方式的不足,解決商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中可能出現(xiàn)的問(wèn)題,開(kāi)發(fā)商找到了租售結(jié)合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開(kāi)發(fā)商將開(kāi)發(fā)出來(lái)的商業(yè)物業(yè)出售一部分,以收回投資成本,余下的資產(chǎn)開(kāi)發(fā)商自己組建管理公司或聘請(qǐng)專業(yè)的管理公司來(lái)出租經(jīng)營(yíng),以賺取后期的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)。目前,在國(guó)內(nèi)主要采取“地產(chǎn)大鱷+商業(yè)巨頭”的形式,即在開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)之前,就與知名商業(yè)企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟,房地產(chǎn)商在受讓土地后規(guī)劃前,充分考慮項(xiàng)目商圈的市場(chǎng)需求,并與其相適應(yīng)的一家或若干家商業(yè)企業(yè)確定合作關(guān)系,在開(kāi)發(fā)過(guò)程中,讓這些企業(yè)參與相關(guān)的規(guī)劃工作,最終使整個(gè)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)在投資估算、商圈分析、市場(chǎng)定位、業(yè)態(tài)組合、經(jīng)營(yíng)收益與風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面更合理、更科學(xué)。在這種方式下,主力店鋪在建成之前就已經(jīng)租給了知名企業(yè),而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優(yōu)點(diǎn)。其一,可以通過(guò)銷售商鋪來(lái)收回部分資金,一定程度上緩解開(kāi)發(fā)商的壓力；其二,準(zhǔn)確的商圈分析,合理的市場(chǎng)定位和業(yè)態(tài)組合可減少各種資源的浪費(fèi),使房地產(chǎn)企業(yè)的效用最大化；其三,商業(yè)巨頭的穩(wěn)定租金提高了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性,房地產(chǎn)商可以借助商業(yè)巨頭的品牌效應(yīng)加快中小店的招商進(jìn)度,樹(shù)立自身的形象；其四,減少了對(duì)假設(shè)周期和資金統(tǒng)籌的影響因素,使投資估算更準(zhǔn)確,資金統(tǒng)籌更順利。但是,這種模式使得大部分商圈采取出租的形式,投資回收期長(zhǎng),開(kāi)發(fā)商需承受較大的資金壓力。此外,項(xiàng)目的商圈是發(fā)展變化的,在房地產(chǎn)商與商業(yè)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟之后,商圈內(nèi)可能出現(xiàn)原有商業(yè)業(yè)態(tài)改變或非商業(yè)地產(chǎn)改造成商業(yè)物業(yè),在這種情況下,原來(lái)設(shè)計(jì)的業(yè)態(tài)組合就面臨著重新調(diào)整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種,即委托專業(yè)招商機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目招商出租、自己搭建招商隊(duì)伍進(jìn)行出租工作。將國(guó)際知名零售商請(qǐng)進(jìn)來(lái)有利于整個(gè)項(xiàng)目的招商出租,通常國(guó)際專業(yè)招商咨詢機(jī)構(gòu)更了解國(guó)際知名零售商的需求,所以委托國(guó)際知名專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行前期招商出租工作更能有效地促進(jìn)項(xiàng)目的進(jìn)展。該類商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以出租為唯一模式,意味著開(kāi)發(fā)商必須先通過(guò)金融措施籌措到足夠的資金,將該類商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)完成并投入運(yùn)營(yíng),再依靠租金收入回收投資、賺取利潤(rùn)。如果開(kāi)發(fā)商不能解決項(xiàng)目開(kāi)發(fā)完成、投入運(yùn)營(yíng)初期所需要的資金,那么項(xiàng)目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn),前期投入的資金巨大而回收期長(zhǎng),而且前期規(guī)劃、建設(shè)、招商、經(jīng)營(yíng)管理等都是專業(yè)性極強(qiáng)的工作,因此,需要開(kāi)發(fā)商不僅要具有開(kāi)發(fā)商、投資商的背景,同時(shí)又應(yīng)該具有經(jīng)營(yíng)商的背景――至少要組合有專業(yè)開(kāi)發(fā)、投資、管理背景的管理團(tuán)隊(duì)。但是目前我國(guó)國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商很難達(dá)到這樣的要求,因此大多數(shù)采用前面兩種開(kāi)發(fā)模式開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

模式只售不租租售結(jié)合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實(shí)質(zhì)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)被分割和轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)權(quán)在返租期內(nèi)完整，產(chǎn)權(quán)被分割且轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完整且基本無(wú)轉(zhuǎn)移

產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)皆完整

優(yōu)點(diǎn)開(kāi)發(fā)商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業(yè)物業(yè)可順利開(kāi)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)小；有利于提升物業(yè)價(jià)值有利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)；保持良好的形象

投資者無(wú)明顯優(yōu)點(diǎn)出租較容易；有一定的租金回報(bào)投資風(fēng)險(xiǎn)較小投資風(fēng)險(xiǎn)較小

缺點(diǎn)

開(kāi)發(fā)商不利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續(xù)租、經(jīng)營(yíng)困難資金壓力巨大；合作伙伴破產(chǎn)時(shí)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)資金壓力巨大；對(duì)開(kāi)發(fā)商素質(zhì)要求太高

投資者存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)存在一定的投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)明顯劣勢(shì)無(wú)明顯劣勢(shì)

三、售后返租定價(jià)分析

(一)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)的特殊性

和住宅房地產(chǎn)只需確定房屋售價(jià)不同，商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)時(shí)需要考慮的因素更多，定價(jià)的過(guò)程也更為復(fù)雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經(jīng)營(yíng)于一體的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作模式，定價(jià)過(guò)程中應(yīng)包含融資因素。

(2)同時(shí)確定銷售價(jià)格和租賃價(jià)格。住宅房地產(chǎn)一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價(jià)，要么只需要確定租金，但在商業(yè)地產(chǎn)售后返租中，銷售和租賃是同時(shí)發(fā)生的，售價(jià)和租金是緊密相關(guān)的，是同時(shí)確定的。

(3)確定包含售價(jià)、回報(bào)率、返租期三個(gè)待定參數(shù)。租金由售價(jià)和回報(bào)率確定，而售價(jià)和租金都和返租期緊密相關(guān)，因?yàn)榉底馄诘拈L(zhǎng)短和融資成本及雙方風(fēng)險(xiǎn)的分配有關(guān)。

(二)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)的模型

設(shè)一項(xiàng)售后返租的商業(yè)地產(chǎn)的售價(jià)為P，凈租金回報(bào)率為i且在返租期內(nèi)保持不變，折現(xiàn)率為r且假定保持不變，當(dāng)不考慮租售雙方的交易稅費(fèi)時(shí)，對(duì)購(gòu)買人來(lái)說(shuō)相當(dāng)于投資收益率，對(duì)出售人來(lái)說(shuō)相當(dāng)于融資成本，返租期為m年。商業(yè)地產(chǎn)剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n―m年的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值預(yù)計(jì)為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)t+R(1+r)m（1）

再設(shè)市場(chǎng)凈租金為W，折現(xiàn)率為r0，則該商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)t（2）

第m年時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值按收益法計(jì)算應(yīng)為

R=∑n-mt=1W(1+r0)t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)期限n的長(zhǎng)短，當(dāng)返租期確定時(shí)，k是一個(gè)定值。由于m遠(yuǎn)小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經(jīng)整理可得

i×∑mt=11(1+r)t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結(jié)論：

結(jié)論①：當(dāng)融資比例q一定時(shí)，凈租金回報(bào)率i和融資成本r呈同方向變化；

結(jié)論②：當(dāng)凈租金回報(bào)率i一定時(shí)，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結(jié)論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報(bào)率i和融資比例q必然同方向變化。

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可采用的價(jià)格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當(dāng)P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)t。這是商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)的平均凈租金回報(bào)率，以表i0示。即q=1時(shí)，若i=i0，r=r0（結(jié)論④）。再由結(jié)論①可知，當(dāng)定價(jià)為P=V時(shí)，若提供超出市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當(dāng)P＜V時(shí)，此時(shí)q＜1。由結(jié)論④和結(jié)論②可知，若i=i0，則q＜1時(shí)，r＞r0。這一結(jié)論也可表述為結(jié)論⑤：q＜1時(shí)，若i=i0，則r＞r0。同理，由結(jié)論④和結(jié)論③，可得結(jié)論⑥：q＜1時(shí)，若r=r0，則i＜i0。由結(jié)論⑤ 、⑥和結(jié)論①可知：當(dāng)開(kāi)發(fā)商確定P＜V時(shí)，若提供市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購(gòu)買人提供低于市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率，從而缺乏市場(chǎng)吸引力。

(3) 當(dāng)P＞V時(shí)，此時(shí)q＞1。由結(jié)論④和結(jié)論②可得結(jié)論⑦：q＞1時(shí)，若i=i0，則r＜r0；由結(jié)論④和結(jié)論③可得結(jié)論⑧：q＞1時(shí)，若r=,則i＞。由結(jié)論⑦ 、⑧和結(jié)論①可推知結(jié)論⑨：q＞1且取一定值時(shí)，必然存在一個(gè)i的區(qū)間，使得當(dāng)i＞i0時(shí)，r＜r0。上述結(jié)論表明：當(dāng)開(kāi)發(fā)商采用P＞V時(shí)，若提供市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購(gòu)買人提供高于市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率；當(dāng)融資比例不變時(shí)，必然存在一個(gè)回報(bào)率區(qū)間，使得回報(bào)率i大于市場(chǎng)平均的凈租金回報(bào)率而融資成本小于r0。

四、商業(yè)地產(chǎn)商承諾高回報(bào)率的動(dòng)因分析

在我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中，商業(yè)地產(chǎn)商通常開(kāi)出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購(gòu)買者以為高回報(bào)率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進(jìn)行。商業(yè)地產(chǎn)商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結(jié)論來(lái)解釋。

由結(jié)論②知開(kāi)發(fā)商可以設(shè)定一個(gè)具有誘惑力的高回報(bào)率，同時(shí)通過(guò)提高售價(jià)增加融資比例達(dá)到降低融資成本的目的。這對(duì)于購(gòu)買者而言意味著購(gòu)買者花高價(jià)買下的房地產(chǎn)并沒(méi)有給自己帶來(lái)高的投資收益率；相反，購(gòu)買者還要承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性售后返租的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在出租人(也即購(gòu)買人)一方。這種交易對(duì)購(gòu)買人來(lái)說(shuō)非常不利，但在現(xiàn)實(shí)中仍會(huì)發(fā)生，因?yàn)檫@種不利的結(jié)果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)售后返租交易時(shí)，買賣雙方在價(jià)格談判中僅涉及到售價(jià)、回報(bào)率和返租期，開(kāi)發(fā)商會(huì)極力渲染高回報(bào)率，使購(gòu)買者以為高回報(bào)率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現(xiàn)的，它還與銷售價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的比例(即融資比例q)、返租期有關(guān)。購(gòu)買者雖然可能會(huì)察覺(jué)到售價(jià)偏高，但購(gòu)買者由于信息的不對(duì)稱，難以弄清房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，并不清楚房地產(chǎn)的價(jià)格被抬高了多少，同時(shí)受高回報(bào)率的誘惑從而成交。

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篇8

第一種，個(gè)人融資。若有一個(gè)投資規(guī)模不大、投資回收期短的項(xiàng)目，如我們常說(shuō)的“短、平、快”，通過(guò)熟人、朋友、親戚、同事的介紹，也能引起人們的興趣。于是張三出300，李四拿1000，不多時(shí)就會(huì)籌集到項(xiàng)目所需資金。在西方，這種融資方式多用于家庭、個(gè)人小型項(xiàng)目操作，由此產(chǎn)生Closed Corporation（私人小公司）或Family Trust（家庭基金），這在國(guó)內(nèi)大概還不為大家所熟悉。

第二種，企業(yè)內(nèi)部集資。若公司員工對(duì)自己公司的項(xiàng)目有信心，也可以掏出腰包里的錢來(lái)支持業(yè)務(wù)的發(fā)展，這種方式在國(guó)內(nèi)恐怕比國(guó)外還更流行一些，但是，操作起來(lái)的差異也許就大不相同了。在西方，即使是內(nèi)部集資，也會(huì)通過(guò)專業(yè)會(huì)計(jì)或金融公司審查評(píng)估，而且對(duì)資金使用時(shí)限、具體用途、最低回報(bào)率都會(huì)有明確規(guī)定。項(xiàng)目進(jìn)展和資金使用狀況，要定期向員工做出清晰而坦誠(chéng)的匯報(bào)。而中國(guó)的一些公司，能做到如此負(fù)責(zé)任的并不是太多。而且，集資而不能如期返還，?？疃菍Ｓ玫那闆r也時(shí)有發(fā)生。

第三種，風(fēng)險(xiǎn)投資。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，就是將自己的錢拿出來(lái)投入到看來(lái)有較高回報(bào)率、但包含有許多不確定因素的項(xiàng)目或公司之中，以期事業(yè)成功之時(shí)自己或者能得到高額回報(bào)、或成為項(xiàng)目或公司的股東之一。在西方，這是很多小公司、新公司創(chuàng)業(yè)之時(shí)選擇的主要融資方式。筆者的一位同事早年在大學(xué)做研究，后來(lái)創(chuàng)辦了一家小型礦業(yè)公司，其所需資金完全來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)(Venture Capital)。而且他告訴筆者，那些資本家手里有了許多的錢，只要是一個(gè)好項(xiàng)目，有優(yōu)秀管理人才，到他們那里要錢簡(jiǎn)直是非常容易的。

比較而言，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資還并不被大多數(shù)人們所熟悉，也并未得到政府方面的足夠重視，甚至缺乏對(duì)這方面進(jìn)行管理和指導(dǎo)的法律法規(guī)。難怪有人說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)尚處于萌芽階段。

第四種，項(xiàng)目融資或銀行貸款。借錢消費(fèi)，用別人的錢來(lái)做自己想做的事，這在西方社會(huì)中是一種十分流行的思想。就個(gè)人而言，體現(xiàn)在大量的貸款買房、買車、賒銷、信用卡透支等諸方面。就公司而言，體現(xiàn)在項(xiàng)目融資、銀行貸款的充分利用，用別人的錢來(lái)賺錢是最好不過(guò)的了。有了一個(gè)好的項(xiàng)目，就有了一個(gè)好的融資基礎(chǔ)，只要有可能，要盡量讓銀行拿錢出來(lái)資助項(xiàng)目的建設(shè)啟動(dòng)，即使公司有現(xiàn)金積蓄，也盡量不要拿自己的錢作為資本入股。因?yàn)橥度氲墓杀窘鹪缴伲瑢?lái)的投資回報(bào)率就會(huì)越高，而且有銀行進(jìn)來(lái)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也使項(xiàng)目的成功多了一份保證。當(dāng)然，這樣做的前提是項(xiàng)目資本投入的回報(bào)率應(yīng)該高于銀行的利息率，這也是一個(gè)好項(xiàng)目能得以建立的基本前提之一。正是看到資本家的這種追求投資回報(bào)率的貪婪性，一些金融、證券監(jiān)管、會(huì)計(jì)、審計(jì)事務(wù)所等對(duì)公司的負(fù)債率都做了一些規(guī)定，由此設(shè)置資金財(cái)務(wù)方面的安全線，以防“炒空”。反過(guò)來(lái)，中國(guó)許多人對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)這一思維方式并不十分了解，就像我們的文化所影響的那樣，借別人的錢總不是件好事。在個(gè)人方面體現(xiàn)在“先攢錢后買房”、“有多少錢辦多少事”的行為準(zhǔn)則，在經(jīng)營(yíng)公司時(shí)也照此辦理。對(duì)此本人深有體會(huì)。聽(tīng)別人說(shuō)過(guò)有一項(xiàng)由中外雙方共同建立的合作投資項(xiàng)目，從技術(shù)、市場(chǎng)、投資環(huán)境等各方面看都非常好。按中國(guó)法律規(guī)定，合資企業(yè)的最高負(fù)債率可達(dá)70% 。于是，外方建議項(xiàng)目資本的50%應(yīng)通過(guò)銀行融資解決。中方開(kāi)始時(shí)堅(jiān)決反對(duì)借貸經(jīng)營(yíng)，理由是既然雙方是合資經(jīng)營(yíng)，當(dāng)然各自得從腰包里面掏出現(xiàn)金來(lái)建設(shè)這一合資企業(yè)，不然要外方合資有何用呢？外方當(dāng)初對(duì)中方的理由十分不解，既然中國(guó)政府的政策允許合資企業(yè)可以通過(guò)項(xiàng)目融資，又有金融機(jī)構(gòu)愿意向這樣一個(gè)好項(xiàng)目貸款，何樂(lè)而不為呢？并且，還就此問(wèn)題邀請(qǐng)國(guó)際知名金融專家來(lái)給中方做專題講座，用實(shí)例分析說(shuō)明項(xiàng)目融資的好處。最后，中方做出讓步，而且用他們自己的話說(shuō)是很大的讓步，同意將項(xiàng)目投資的20%由銀行貸款解決。而外方也只好適用這種有中國(guó)特色的思維方式了。

篇9

作者簡(jiǎn)介：閆軍芳（1971-），女，山西天鎮(zhèn)人，北京漢慈投資有限公司，會(huì)計(jì)師。（北京 102200）

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，國(guó)資委了新修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，決定從中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第三任期（2010～2012）開(kāi)始將全面推行EVA考核體系。這是國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)業(yè)績(jī)考核從以利潤(rùn)為核心上升到以價(jià)值創(chuàng)造為核心的重大轉(zhuǎn)變，它意味著中央企業(yè)的管理模式將由戰(zhàn)略管理轉(zhuǎn)型為價(jià)值管理，國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)已由資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到以EVA為導(dǎo)向的價(jià)值創(chuàng)造能力。

發(fā)電行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)能源行業(yè)，是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先發(fā)展重點(diǎn)。作為一種先進(jìn)的生產(chǎn)力和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，發(fā)電企業(yè)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步起到了重要作用，發(fā)電企業(yè)如何在國(guó)資委倡導(dǎo)的EVA先進(jìn)管理理念下理性發(fā)展，是本文研究的重點(diǎn)。

一、發(fā)電企業(yè)當(dāng)前的行業(yè)背景及突出問(wèn)題

1.行業(yè)發(fā)展背景

電力彈性系數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中反映電力工業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總趨勢(shì)的概括性指標(biāo)，是衡量電力發(fā)展是否適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)。從世界各國(guó)長(zhǎng)時(shí)期的電力工業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，合理的電力彈性系數(shù)一般大于1。

來(lái)自國(guó)網(wǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，今后20年我國(guó)電力需求將持續(xù)增長(zhǎng)，新增電量將達(dá)6.2萬(wàn)億千瓦時(shí)，新增負(fù)荷將達(dá)10.7億千瓦。2015年全國(guó)全社會(huì)用電量6.3萬(wàn)億千瓦時(shí)，最大負(fù)荷10.1億千瓦，“十二五”期間年均增長(zhǎng)率分別為8.6%和8.9%；2020年全社會(huì)用電量8.3萬(wàn)億千瓦時(shí)，“十三五”期間用電量年均增長(zhǎng)率為5.6%；從人均用電量來(lái)看，我國(guó)人均用電量水平遠(yuǎn)低于美、英、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大?，F(xiàn)階段中國(guó)電力彈性系數(shù)為0.95，即電力增長(zhǎng)速度與GDP增長(zhǎng)速度之比為0.95。據(jù)國(guó)網(wǎng)預(yù)計(jì)，2015年全國(guó)裝機(jī)容量將達(dá)到14.7億千瓦，“十二五”期間年均增長(zhǎng)8.9%，“十三五”期間年均增長(zhǎng)4.6%，2030年將達(dá)到24.7億千瓦。[1]

2.發(fā)電企業(yè)面臨的突出問(wèn)題

（1）資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，發(fā)電企業(yè)資本回報(bào)率參差不齊。電力行業(yè)是資金密集型企業(yè)，在上述行業(yè)發(fā)展背景下，各發(fā)電企業(yè)的積極反應(yīng)便是加快電源建設(shè)、增加發(fā)電能力。因此近幾年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，大部分發(fā)電企業(yè)年資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率超過(guò)了10%。但資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張并不等于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的增強(qiáng)，由于長(zhǎng)期以來(lái)中央企業(yè)的考核方式均是以利潤(rùn)為核心，大部分發(fā)電企業(yè)在規(guī)模與利潤(rùn)上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是各發(fā)電企業(yè)的資本回報(bào)率卻參差不齊，盡管有些發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注快速發(fā)展中兼顧電源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但是如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與資本回報(bào)率的協(xié)調(diào)發(fā)展，將是大部分發(fā)電企業(yè)亟待解決的難題。

（2）發(fā)電企業(yè)積累減緩，難以支撐市場(chǎng)的高速發(fā)展。近幾年國(guó)家在優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)上取得了很大進(jìn)展，但是由于我國(guó)能源資源的特點(diǎn)，火電在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。同時(shí)電力作為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)，電價(jià)提升空間有限，而火電企業(yè)又面臨燃料價(jià)格上漲的困擾，盡管電力技術(shù)的發(fā)展使得發(fā)電煤耗與供電煤耗等技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)得到很大改善，但是依然無(wú)法彌補(bǔ)煤價(jià)上漲帶來(lái)的成本增長(zhǎng)，火電企業(yè)在夾縫中生存的局面一時(shí)難以改變，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)積累非常有限。電力企業(yè)的經(jīng)營(yíng)積累逐步放緩與電力市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)形成了巨大的反差，企業(yè)很難通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)積累來(lái)支撐市場(chǎng)高速發(fā)展的需求。隨著EVA考核的引入，股權(quán)資本不再是“免費(fèi)”的資本，發(fā)電企業(yè)必須理性解決資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)與合理融資的協(xié)調(diào)問(wèn)題。

（3）資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率日益受到社會(huì)的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009 年我國(guó)發(fā)電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到70.02%，超過(guò)了位居工業(yè)行業(yè)第一的石油加工與煉焦業(yè)的68.76%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率排名第一。以五大發(fā)電集團(tuán)為例，2002年五大發(fā)電集團(tuán)成立時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率平均在67%左右，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，截止到2009年五大發(fā)電集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到85.4%，發(fā)電企業(yè)已進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)攀升階段。[2]

從發(fā)電企業(yè)的資本與資產(chǎn)匹配度來(lái)看，發(fā)電企業(yè)呈現(xiàn)出流動(dòng)負(fù)債比例偏高，長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益比率偏低，與發(fā)電企業(yè)以長(zhǎng)期資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度很難有效匹配。企業(yè)的短期資本不僅支持短期資產(chǎn)的運(yùn)行，還支持了相當(dāng)一部分長(zhǎng)期資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債雖然一定程度上能夠降低融資成本，但企業(yè)要使用過(guò)量的短期債務(wù)來(lái)維持正常的運(yùn)營(yíng)，必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響了公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是每個(gè)發(fā)電企業(yè)必須面對(duì)的問(wèn)題。

二、EVA理念倡導(dǎo)的發(fā)展模式

EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValue Added）的縮寫。它是20世紀(jì)80年代由美國(guó)推出并逐步風(fēng)行的一種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工具，源于諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒和弗蘭克·莫迪格萊尼關(guān)于公司價(jià)值的模型。1982年美國(guó)思騰思特公司正式推出EVA體系。EVA是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的稅后凈利潤(rùn)扣除所有資本成本（包括股權(quán)成本和債權(quán)成本）后的剩余部分。直接表現(xiàn)為公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去所有資本成本的差額。

從歷史的角度看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下會(huì)計(jì)報(bào)表主要是給債權(quán)人看的，更偏重于保護(hù)債權(quán)人的利益。因債權(quán)人關(guān)心的事情與股東及管理層不同，資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有按照“永續(xù)經(jīng)營(yíng)原則”提供一個(gè)股東資本度量的指標(biāo)，就像紐約大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授巴魯克·列夫關(guān)于會(huì)計(jì)失真問(wèn)題的概括：“公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)價(jià)值之間的聯(lián)系不僅脆弱，而且還在繼續(xù)惡化。概括地說(shuō)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與資本市場(chǎng)價(jià)值之間的脆弱聯(lián)系表明，財(cái)務(wù)報(bào)告的用處是相當(dāng)有限的”。[3]

正是由于會(huì)計(jì)報(bào)告的上述缺陷，從股東和管理者的角度而言，特別需要一種業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，這種指標(biāo)能夠逐月顯示管理者的決策是否增加了企業(yè)的價(jià)值，并且需要將自己占用的資源與他們創(chuàng)造的收益對(duì)應(yīng)起來(lái)，以便及時(shí)獲悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。EVA恰恰能滿足這種需求，EVA方法不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的最大特點(diǎn)是承認(rèn)了企業(yè)的全部資金成本，通過(guò)把會(huì)計(jì)利潤(rùn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，把會(huì)計(jì)賬面價(jià)值的資產(chǎn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值的資本，解決了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表存在的偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的問(wèn)題。同時(shí)因?yàn)檎{(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，調(diào)整后資本也更好地反映了股東和債權(quán)人的資本投入，EVA的理念也更便于股東與管理者理解與接受。

國(guó)資委在對(duì)第三任中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核細(xì)則中，結(jié)合中國(guó)國(guó)情修訂了經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式如下：[4]

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本占用的比例即資本回報(bào)率，計(jì)算公式可以表示如下：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×資本回報(bào)率-調(diào)整后資本×平均資本成本率

=調(diào)整后資本×（資本回報(bào)率-平均資本成本率）

=調(diào)整后資本×EVA回報(bào)率

其中：EVA回報(bào)率=資本回報(bào)率-平均資本成本率

從以上分析可以清晰地看出，EVA價(jià)值創(chuàng)造的前提是EVA回報(bào)率大于“0”，即企業(yè)的資本回報(bào)率必須超出資本成本率，在此前提下企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)規(guī)模決定了EVA的大小。為此，以下將立足發(fā)電企業(yè)實(shí)際，重點(diǎn)從提高存量資產(chǎn)資本回報(bào)率、資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)與資本結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展以及增加企業(yè)財(cái)務(wù)彈性、降低資本成本率等方面協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)EVA理念下的理性增長(zhǎng)。

三、發(fā)電企業(yè)在EVA理念下實(shí)現(xiàn)理性增長(zhǎng)的思路

EVA的理念雖然簡(jiǎn)單，但是由于發(fā)電企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)的偏好，以及在經(jīng)營(yíng)管理理念、融資方式上的慣性思維，很難馬上將EVA的思想自如地運(yùn)用于實(shí)際。為能更好地實(shí)現(xiàn)EVA理念下發(fā)電企業(yè)的理性增長(zhǎng)，結(jié)合發(fā)電企業(yè)的管理現(xiàn)狀，在實(shí)施EVA的管理中需要關(guān)注以下事項(xiàng)：

1.盤活存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的資本回報(bào)率

電力作為重要的上游能源，因其價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響到下游許多行業(yè)的生產(chǎn)成本，所以控制電價(jià)一直是國(guó)家預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱及通脹的措施之一。以火電為主導(dǎo)的發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期面臨“計(jì)劃電、市場(chǎng)煤”的雙重?cái)D壓，發(fā)電企業(yè)要想通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模改變其生存狀況，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提高資本回報(bào)率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)是資金密集型企業(yè)，具有投資規(guī)模大、固定資產(chǎn)占比高、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。大部分發(fā)電企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中由于市場(chǎng)或其他方面因素形成除發(fā)電之外的其他存量資產(chǎn)，即便是以發(fā)電為核心的主業(yè)資產(chǎn)其收益質(zhì)量與資產(chǎn)規(guī)模水平也良莠不齊，因此實(shí)施EVA價(jià)值管理的首要任務(wù)是分析每項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)（可以作為獨(dú)立考核單元的一組或者一類資產(chǎn)）的資本回報(bào)有效性。以下將波士頓矩陣原理與EVA管理理論相結(jié)合，以分析資產(chǎn)回報(bào)的有效性，并通過(guò)資產(chǎn)回報(bào)的有效性分析來(lái)優(yōu)化企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。分析模型如圖1所示。

圖1定義了市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)與EVA回報(bào)率兩個(gè)維度，據(jù)此可以將企業(yè)的存量資產(chǎn)分為四個(gè)象限：幼童、瘦狗、明星與現(xiàn)金牛。[5]

圖1中的第1、2項(xiàng)資產(chǎn)EVA回報(bào)率小于0，但是市場(chǎng)在高速增長(zhǎng)，只要符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略且具有資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將來(lái)可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，因此可以考慮采取增長(zhǎng)戰(zhàn)略，否則應(yīng)該減少資產(chǎn)占用；第3、4項(xiàng)資產(chǎn)是由幼童型資產(chǎn)繼續(xù)投資發(fā)展起來(lái)的明星資產(chǎn)，EVA回報(bào)率大于0，但因?yàn)槭袌?chǎng)在高速發(fā)展，企業(yè)必須繼續(xù)投入，因此企業(yè)應(yīng)采用增長(zhǎng)戰(zhàn)略，將有限的資本投入到可以發(fā)展為現(xiàn)金牛的資產(chǎn)上；第5、6項(xiàng)資產(chǎn)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)EVA價(jià)值的源泉，由于市場(chǎng)已經(jīng)成熟，企業(yè)不必大量投資來(lái)擴(kuò)展規(guī)模，應(yīng)采用穩(wěn)定戰(zhàn)略；第7、8項(xiàng)資產(chǎn)屬于蠶食股東財(cái)富的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)常常是微利經(jīng)營(yíng)，但是企業(yè)不忍放棄，由于占用了大量的資源，對(duì)于企業(yè)而言是得不償失的，企業(yè)應(yīng)采用收縮戰(zhàn)略，盡快出售或清算，以便把資源轉(zhuǎn)移到更有利的領(lǐng)域。

通過(guò)上述矩陣分析，可以幫助發(fā)電企業(yè)厘清存量資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造現(xiàn)狀，并指明哪些資產(chǎn)是有效的，哪些資產(chǎn)宜于從資產(chǎn)組合中剔除，從而使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合理，提高存量資產(chǎn)的資本回報(bào)率。

在利潤(rùn)導(dǎo)向下，發(fā)電企業(yè)的短期資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、存貨也占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋戎?，在很大程度上影響了企業(yè)的EVA創(chuàng)造能力，因此，企業(yè)在優(yōu)化長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)高度重視企業(yè)短期資產(chǎn)的管理，通過(guò)加快資金的周轉(zhuǎn)速度、減少企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的占用來(lái)提高企業(yè)的資本回報(bào)率。

2.增量資產(chǎn)引入EVA全壽命管理考核

在電力市場(chǎng)高速發(fā)展的背景下，如何選擇幼童資產(chǎn)及明星資產(chǎn)，波士頓原理也為企業(yè)決策提供了簡(jiǎn)單的方法。即通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的資本回報(bào)率與資本成本率進(jìn)行比較，綜合考慮項(xiàng)目投入資本總額，來(lái)確定增長(zhǎng)戰(zhàn)略中各類資產(chǎn)的優(yōu)先次序，如圖2所示。

圖2很直觀地展示了增量資產(chǎn)的優(yōu)先投入順序，在備選方案中只有項(xiàng)目A、B、C符合EVA價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，在資本有限的情況下資產(chǎn)增加的順序是ABC。實(shí)踐中由于項(xiàng)目的資本回報(bào)率會(huì)隨市場(chǎng)的變化而變化，為使資產(chǎn)投入更加理性，在此須引入增量資產(chǎn)的全壽命EVA考核，這樣便于管理者在投入資產(chǎn)之時(shí)就能全面考慮企業(yè)的資金成本，EVA管理對(duì)這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)不是從資本投入之日就開(kāi)始扣減資本成本，而是先在“在建工程”中擱置起來(lái)（含資本化利息費(fèi)用），在帶來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)時(shí)再考慮其資金成本。這樣可以鼓勵(lì)管理者積極考慮長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)，同時(shí)讓管理者從開(kāi)始就了解他們將為資產(chǎn)投入的資本負(fù)責(zé)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的理性增長(zhǎng)。

3.資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張兼顧優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、交易成本、價(jià)值低估等原因，近年來(lái)發(fā)電企業(yè)除以自建與擴(kuò)建的方式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張外，企業(yè)并購(gòu)也逐步成為發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的主要方式。并購(gòu)的根本動(dòng)因是增加企業(yè)價(jià)值，也就是為股東創(chuàng)造財(cái)富。按照并購(gòu)支付的方式可以劃分為：現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)、承債式并購(gòu)、股份交換式并購(gòu)。[6]筆者認(rèn)為股份交換式并購(gòu)對(duì)于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有重要意義。一是在換股收購(gòu)中，收購(gòu)公司由于既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，可以達(dá)到合理避稅的效果；二是由于并購(gòu)后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資也將變得容易。

股份交換式并購(gòu)一般有“股份換資產(chǎn)”與“股份換股份”兩種情況。目前發(fā)電企業(yè)應(yīng)用比較多的定向增發(fā)即是股份交換式并購(gòu)中的“以股權(quán)換資產(chǎn)”，通過(guò)定向增發(fā)引進(jìn)大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在迅速擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)改善發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

當(dāng)然，在企業(yè)并購(gòu)中并非所有的并購(gòu)資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)都有效，因此對(duì)并購(gòu)中產(chǎn)生的低效或者閑置資產(chǎn)可以按照本文對(duì)存量資產(chǎn)的整合思路進(jìn)行二次優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)每一分資本占用都能產(chǎn)生其應(yīng)有的收益。

4.加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部融資，增強(qiáng)企業(yè)的資本彈性

根據(jù)EVA的價(jià)值計(jì)算公式，EVA回報(bào)率大于“0”是企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值的前提。EVA回報(bào)率越大，企業(yè)的EVA值越大。由于EVA回報(bào)率是資本回報(bào)率與資本成本率的差額，因此不僅需要通過(guò)提高資本回報(bào)率來(lái)增加企業(yè)價(jià)值，合理降低資本成本率也是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要途徑。雖然目前國(guó)資委考核中使用了統(tǒng)一的資本成本率，但由于統(tǒng)一的資本成本率并沒(méi)有揭示不同企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)與差異，就企業(yè)管理者而言必須立足發(fā)電企業(yè)實(shí)際，結(jié)合自身企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，通過(guò)確定合理的資本結(jié)構(gòu)來(lái)降低企業(yè)的資本成本率。資本成本率的計(jì)算公式為：[7]

企業(yè)的加權(quán)資本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；KL為企業(yè)負(fù)債的稅前成本；KE為企業(yè)權(quán)益的資本成本；T為企業(yè)所得稅稅率。

由上述公式可知，資本成本率的大小取決于企業(yè)各類資本的資本成本及其資本結(jié)構(gòu)，各類資本的資本成本更多地取決于資本市場(chǎng)的狀況，因此通過(guò)合理融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是發(fā)電企業(yè)的重大課題。

由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)應(yīng)分析和比較各種籌資方式的資金成本，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。因?yàn)閮?nèi)部融資的資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，成本相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)最小，因此應(yīng)是企業(yè)首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)才能轉(zhuǎn)向外部融資。通過(guò)對(duì)我國(guó)發(fā)電類上市公司融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)發(fā)電企業(yè)融資順序與優(yōu)序融資的順序正好相反。由于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不能與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性越來(lái)越差，所以通過(guò)拓寬發(fā)電企業(yè)的內(nèi)部融資渠道降低企業(yè)的綜合資本成本率顯得尤為重要。

發(fā)電企業(yè)可以從以下兩方面入手提高內(nèi)部融資：一是不斷提高企業(yè)的資本回報(bào)率，處置企業(yè)的低效資產(chǎn)與增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，逐步改善發(fā)電企業(yè)內(nèi)部積累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核計(jì)劃，增加或提高發(fā)電企業(yè)中高層管理者的持股比例，使其切身利益與公司長(zhǎng)期利益掛鉤。這樣通過(guò)拓寬發(fā)電企業(yè)內(nèi)部融資渠道，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的適應(yīng)度，為公司外部融資提供良好的信譽(yù)保障，將在一定程度上降低企業(yè)外部融資成本，企業(yè)綜合資本成本率也將逐步降低，使企業(yè)的再融資走上良性循環(huán)的軌道。

總之，不管發(fā)電企業(yè)采取何種增長(zhǎng)形式，只要關(guān)注到所有的資本占用均有資本成本，企業(yè)就會(huì)努力提高資本回報(bào)率并合理降低資本成本。這樣企業(yè)的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就會(huì)逐步優(yōu)化、增量資產(chǎn)效率就會(huì)逐步提高，由此企業(yè)的內(nèi)部融資能力也會(huì)逐步增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)也能得到進(jìn)一步優(yōu)化，發(fā)電企業(yè)會(huì)在EVA管理理念下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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[3][美]A·I·埃巴.經(jīng)濟(jì)增加值——如何為股東創(chuàng)造財(cái)富[M].北京：中信出版社，2001.

[4]國(guó)資委業(yè)績(jī)考核局、畢博管理咨詢有限公司.企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之路[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2005.

篇10

“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與實(shí)施，勢(shì)必推動(dòng)大量港口項(xiàng)目建設(shè)，依靠傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)難以滿足如此龐大的建設(shè)需求。本文以互聯(lián)網(wǎng)金融為媒介提出一種新的港口融資模式，為大型港口投資集團(tuán)提出了具有可操作性的投融資流程，為社會(huì)資本投資港口領(lǐng)域提供新方式。

關(guān)鍵詞：

PPP；互聯(lián)網(wǎng)金融；港口

目前我國(guó)港口主要投融資模式包括國(guó)家專項(xiàng)資金、資金自籌、銀行貸款、企業(yè)投資等，其中國(guó)家和交通部專項(xiàng)資金約占總投入的8%，剩余部分主要由地方、企業(yè)和銀行貸款籌措。近年來(lái)，由于各級(jí)、各地方政府的債務(wù)問(wèn)題，導(dǎo)致建設(shè)資金短缺，項(xiàng)目進(jìn)度推進(jìn)緩慢，這已經(jīng)直接影響到了國(guó)家港口戰(zhàn)略的布局。為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，解決港口工程融資難的問(wèn)題，國(guó)家大力推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式。但PPP項(xiàng)目總體簽約率并不高，項(xiàng)目落地難，這與港口工程PPP運(yùn)作模式的運(yùn)作缺陷和過(guò)高的投資門檻不無(wú)關(guān)系。首先，現(xiàn)行的PPP合同為行政合同而不是民事合同，公私雙方地位不平等，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中，民間資本缺乏應(yīng)有的話語(yǔ)權(quán)，而PPP項(xiàng)目的手續(xù)繁瑣，政府的履約時(shí)間較長(zhǎng)，往往會(huì)出現(xiàn)違約的情形。其次，港口項(xiàng)目的資金投入很高，投資門檻動(dòng)輒千萬(wàn)，具備如此體量社會(huì)資本的企業(yè)數(shù)量并不多，并且港口項(xiàng)目周期普遍達(dá)到20年以上，長(zhǎng)期而密集的投資增加了資本風(fēng)險(xiǎn)，一旦項(xiàng)目開(kāi)工，在較長(zhǎng)時(shí)間投資人難以進(jìn)行集中撤資。這些問(wèn)題引發(fā)了社會(huì)資本對(duì)資金回報(bào)前景的擔(dān)憂，直接導(dǎo)致了港口工程融資難的現(xiàn)狀。

一、模式提出的背景

引入社會(huì)資本進(jìn)入港口產(chǎn)業(yè)是緩解當(dāng)下港口建設(shè)壓力的必然選擇，而募集資金的途徑對(duì)于吸引社會(huì)投資的成功與否十分重要。互聯(lián)網(wǎng)金融模式由于其融資成本低、效率高、覆蓋廣、發(fā)展快，可以較好的解決港口工程投融資群體小、融資效率低、發(fā)展緩慢的問(wèn)題。但互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)總體水平良莠不齊，監(jiān)管薄弱，存在大量的非法吸收公眾存款的假平臺(tái)。而港口建設(shè)需要政府層層審批，不存在非法集資的風(fēng)險(xiǎn)，這能夠有效解決互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管弱、風(fēng)險(xiǎn)高的缺陷。兩種模式存在一定的互補(bǔ)性，因此以互聯(lián)網(wǎng)金融作為港口融資的渠道具備一定可行性，但操作方式不能走傳統(tǒng)PPP模式的老路。由于PPP模式要求民營(yíng)機(jī)構(gòu)與政府聯(lián)合成立具備特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的特許經(jīng)營(yíng)公司，而互聯(lián)網(wǎng)金融的投資群太太廣會(huì)導(dǎo)致股權(quán)過(guò)于分散，現(xiàn)有的PPP和互聯(lián)網(wǎng)金融法律并不支持。而且互聯(lián)網(wǎng)金融投資群體普遍不具備金融、水運(yùn)等相關(guān)專業(yè)知識(shí)，無(wú)法在港口項(xiàng)目的選擇以及相關(guān)的招投標(biāo)環(huán)節(jié)做出專業(yè)的判斷，也無(wú)法在港口建設(shè)運(yùn)營(yíng)階段進(jìn)行成熟規(guī)范的運(yùn)作，容易導(dǎo)致建設(shè)、運(yùn)營(yíng)效率低下。因此社會(huì)資本進(jìn)入港口領(lǐng)域投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)選定一個(gè)合作對(duì)象，在港口投資中提供相應(yīng)的幫助。中國(guó)有大量專業(yè)的港口投資集團(tuán)，直接對(duì)港口、碼頭等相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。這類企業(yè)多具有國(guó)資背景，具有資金和信譽(yù)保障。港口投資涉及的專業(yè)面廣、利益方多、事務(wù)雜，并且一些地方政府在挑選合作對(duì)象時(shí)，往往傾向于國(guó)有企業(yè)，對(duì)于民企和外企設(shè)置較多準(zhǔn)入門檻。因此國(guó)有港口投資集團(tuán)是社會(huì)資本的合作的理想伙伴。社會(huì)資本依托港司專業(yè)的港航人才、成熟的制度體系、優(yōu)質(zhì)的人脈資源，彌補(bǔ)自身背景和專業(yè)能力不足的問(wèn)題。港投企業(yè)通過(guò)引入社會(huì)資本，既緩解了集團(tuán)的資金壓力，又響應(yīng)了國(guó)家盤活民間資本以及混合所有制改革號(hào)召，實(shí)現(xiàn)了互利雙贏?；谝陨戏治?，本文提出了基于大型國(guó)有港口投資集團(tuán)的新型港口投融資模式：港口投資集團(tuán)根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際資金需求，通過(guò)出讓自己在項(xiàng)目公司股份的方式，向小微企業(yè)及個(gè)人為主的社會(huì)投資人募集港口所需的長(zhǎng)、短期資金。由于投資人基數(shù)大、本金多為閑散資金，該模式既能夠分?jǐn)偢劭陧?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，又能夠通過(guò)共同持股的方式，保障社會(huì)投資人權(quán)益，為企業(yè)提供來(lái)自社會(huì)的監(jiān)督。

二、運(yùn)作模式

作為一種新型的港口融資模式，該模式的核心就是建立一個(gè)專業(yè)的港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)直接承擔(dān)著金融產(chǎn)品、募集投資資金、工程動(dòng)態(tài)信息等關(guān)鍵作用。通過(guò)眾籌融資為港口工程的股權(quán)募集資金，或是以類似于P2P的借貸方式向社會(huì)投資人募集建設(shè)貸款。

1.發(fā)行金融產(chǎn)品

我國(guó)港口具有投資價(jià)值的主要為經(jīng)營(yíng)性工程設(shè)施，如生產(chǎn)性碼頭泊位、倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)等。依照目前銀行及互聯(lián)網(wǎng)貸款類定期理財(cái)產(chǎn)品收益率，具有吸引民間資本能力的年化收益率應(yīng)達(dá)到5.5%以上，而港口行業(yè)的基準(zhǔn)收益率收益率應(yīng)達(dá)到8%，具備良好的投資吸引力。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性泊位，可以發(fā)行的合理收益產(chǎn)品有兩種，第一種是建設(shè)貸款類產(chǎn)品，第二種是港口股權(quán)類產(chǎn)品。對(duì)于第一種產(chǎn)品，目前基礎(chǔ)建設(shè)貸款的平均年化利率在6%-7%之間，按年還本付息，總體回報(bào)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低。第二種產(chǎn)品的投資對(duì)象為待建港口的股權(quán)，通過(guò)持有港口的長(zhǎng)期股權(quán)，獲得港口在經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的分紅。這種模式的投資收益與港口經(jīng)營(yíng)情況直接掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)較貸款類產(chǎn)品高，同時(shí)收益也更高。港投集團(tuán)牽頭完成完成港口工程可行性研究報(bào)告、審批文件和招標(biāo)文件后，根據(jù)工程實(shí)際情況確定應(yīng)募集民間資本的額度，并在平臺(tái)具有可靠預(yù)期收益的金融產(chǎn)品。投資者認(rèn)可投資項(xiàng)目后，通過(guò)第三方的支付系統(tǒng)進(jìn)行資金支付，客戶資金由符合條件的金融機(jī)構(gòu)存管。若產(chǎn)品后未達(dá)到預(yù)期募集額度，企業(yè)應(yīng)具備承擔(dān)該部分資金的能力，以保證項(xiàng)目能夠順利開(kāi)工。

2.投資資金的使用

在完成對(duì)社會(huì)資本融資后，港投集團(tuán)將網(wǎng)上募集的資金按照投資人意向分為股權(quán)投資類和建設(shè)貸款類。對(duì)于股權(quán)投資意向資金，在國(guó)有港司確定項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本金的投資計(jì)劃后，將集團(tuán)持有的項(xiàng)目公司股份按照募集資金的額度出售給互聯(lián)網(wǎng)金融投資者，與社會(huì)資本共同持有項(xiàng)目公司的股份，形成利益共同體。對(duì)于貸款類產(chǎn)品，按照基礎(chǔ)建設(shè)類貸款還款方式向投資人按年還本付息。項(xiàng)目公司注冊(cè)資本金繳納完畢后，作為建設(shè)方的國(guó)有港投集團(tuán)負(fù)責(zé)牽頭協(xié)調(diào)各方利益、全程負(fù)責(zé)港口工程的建設(shè)。從初步設(shè)計(jì)階段開(kāi)始，及時(shí)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)信息，對(duì)投資者的疑問(wèn)進(jìn)行解答，履行建設(shè)單位應(yīng)盡的職責(zé)直至項(xiàng)目建設(shè)結(jié)束。

3.資本回報(bào)及退出方式

在項(xiàng)目竣工后，通過(guò)政府有關(guān)部門驗(yàn)收后開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。在碼頭經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目公司根據(jù)投資者購(gòu)買的產(chǎn)品類型，通過(guò)分紅或還本付息的方式向投資者支付相應(yīng)的投資回報(bào)。但是，對(duì)于大部分港口項(xiàng)目，項(xiàng)目投資回收期一般能達(dá)到十年，而運(yùn)營(yíng)期則可能達(dá)到數(shù)十年。這樣的項(xiàng)目周期對(duì)于大部分的投資者而言過(guò)于漫長(zhǎng)，因此想要獲得社會(huì)資本的青睞就需要為港口互聯(lián)網(wǎng)金融模式設(shè)立合理的退出機(jī)制。根據(jù)港口工程實(shí)際情況，該模式可以采用以下幾種資本退出方式：

（1）股權(quán)回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓：在一定的年限后，政府、港投企業(yè)對(duì)投資者手上的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，或?qū)⒗贤顿Y者手中股權(quán)或債券轉(zhuǎn)移給新投資者。

（2）資本證券化：在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟后，通過(guò)將項(xiàng)目公司的資產(chǎn)上市或是進(jìn)行資產(chǎn)注入，獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。

三、模式的優(yōu)勢(shì)

1.捆綁公私利益，提振資本信心

目前很多基層政府舍不得把含金量高、收益率高的“好項(xiàng)目”拿出來(lái)，只拿出回報(bào)率低的港口工程來(lái)應(yīng)付社會(huì)投資者。并且很多地方政府在港口開(kāi)發(fā)合作上會(huì)傾向于國(guó)有企業(yè)，這都大大打擊了投資者的信心。而通過(guò)這一模式，以共同持股的方式，捆綁公私間的利益。港口投資集團(tuán)利用企業(yè)的人脈、專業(yè)等優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)質(zhì)的港口資源，確保投資回報(bào)，對(duì)政府的違約行為能夠起到有力的約束作用，從而降低政府違約的風(fēng)險(xiǎn)，提升社會(huì)投資者的信任度。由于社會(huì)資本對(duì)資金的投資效率更為敏感，這就對(duì)國(guó)有港口投資企業(yè)的費(fèi)用、工期等指標(biāo)提出了更高的要求，能夠提升國(guó)有企業(yè)的工作效率，為項(xiàng)目建設(shè)提供更透明的監(jiān)督。

2.規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)

“港口+互聯(lián)網(wǎng)金融”模式的投資標(biāo)的為港口工程，需要通過(guò)政府部門層層審批，保證了項(xiàng)目的真實(shí)性。優(yōu)質(zhì)國(guó)有港口投資企業(yè)擁有優(yōu)良的信譽(yù)及充足的資金，從根源上杜絕了平臺(tái)跑路、資金自融等風(fēng)險(xiǎn)，相比于目前互聯(lián)網(wǎng)金融的P2P、股權(quán)眾籌安全性顯著提高。除此之外，港口互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)具有信息的透明等服務(wù)優(yōu)勢(shì)，能夠提供人性化的理財(cái)方案，實(shí)現(xiàn)相關(guān)信息全程上網(wǎng)、新媒體實(shí)時(shí)推送項(xiàng)目動(dòng)態(tài)的服務(wù)，同時(shí)以熱線、留言等方式實(shí)時(shí)解答投資者疑問(wèn)，能夠讓投資者獲得更好的投資體驗(yàn)。

3.投融資便捷，回報(bào)吸引力大

港口行業(yè)的投資回報(bào)比較可觀，行業(yè)基準(zhǔn)收益率為8%，優(yōu)質(zhì)的港口項(xiàng)目的投資收益可以達(dá)到15%以上，相比起目前P2P類5%-7%的年化收益有著極大的優(yōu)勢(shì)。而且國(guó)家正大力推進(jìn)資本證券化業(yè)務(wù)，一旦項(xiàng)目公司資產(chǎn)能夠上市，將為投資者帶來(lái)巨大的回報(bào)，這樣的前景能夠獲得社會(huì)資本的青睞。相比于傳統(tǒng)的港口從銀行的間接融資融資模式，港口投資企業(yè)通過(guò)港口通互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)直接向投資人進(jìn)行融資，減少了很多的中間環(huán)節(jié)，大大地提升了融資的效率。社會(huì)投資人的投資流程也大幅簡(jiǎn)化，無(wú)需辦理復(fù)雜的申請(qǐng)手續(xù)，直接通過(guò)平臺(tái)就可以對(duì)港口進(jìn)行投資，會(huì)給投資人提供比傳統(tǒng)的銀行理財(cái)高得多的回報(bào)。

4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投資門檻

由于互聯(lián)網(wǎng)金融投資人數(shù)眾多，人均投資額較低，在項(xiàng)目初期就可以實(shí)現(xiàn)良好的風(fēng)險(xiǎn)分配，有效降低了集中撤資的風(fēng)險(xiǎn)。以往社會(huì)資本想要進(jìn)入港口領(lǐng)域進(jìn)行建設(shè)，都要至少具備千萬(wàn)級(jí)別的資金量，而具備這樣體量的投資者并不多，這就導(dǎo)致社會(huì)資金并不能夠充分的進(jìn)入港口產(chǎn)業(yè)的投資。而這一模式擴(kuò)大了投資群體，大大降低了投資者的資金門檻，讓社會(huì)閑置資金也能進(jìn)入港口領(lǐng)域進(jìn)行投資，在有效發(fā)揮資金余熱的同時(shí)也緩解了政府的債務(wù)壓力。

四、模式存在的問(wèn)題和意見(jiàn)

1.優(yōu)質(zhì)港口不愿出讓控股權(quán)

由于民間資本的介入，港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，這就涉及了多方利益間的博弈。對(duì)于某些優(yōu)質(zhì)的港口項(xiàng)目，地方政府可能不會(huì)輕易的對(duì)外進(jìn)行引資，存在“肥水不流外人田”的思想。而且民間資本持有港投企業(yè)的股份后，對(duì)港口的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生直接的影響。其他股東是否能夠港口股權(quán)的變動(dòng)是一個(gè)未知數(shù)，會(huì)帶來(lái)一系列更多矛盾與爭(zhēng)端。這就需要政府有關(guān)部門牽頭協(xié)調(diào)各方利益，以大局為重，放寬視野，積極響應(yīng)中央混合所有制的改革路線，為民間資本的介入提供一個(gè)友好的環(huán)境。

2.相關(guān)金融法律不完善

2015年，央行制定出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了一系列鼓勵(lì)創(chuàng)新、支持互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步發(fā)展的政策措施。但目前有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融眾籌的法律仍存在較大空缺，如港口通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行股權(quán)眾籌時(shí)，沒(méi)有相關(guān)的法律法規(guī)確定同一投資者募集資金的上限；在轉(zhuǎn)讓港投企業(yè)使用股權(quán)基金買入項(xiàng)目公司股份時(shí)，也存在若干法律、監(jiān)管問(wèn)題。這就需要金融部門進(jìn)一步更新陳舊的立法理念，樹(shù)立科學(xué)立法理念，盡快健全完善互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展的法律體系。

3.監(jiān)管力度不到位

目前地方政府債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，很多地方政府有打著PPP的旗號(hào)圈錢的想法，地方有可能對(duì)一些盈利前景較差的港口項(xiàng)目進(jìn)行包裝，通過(guò)與港口投資企業(yè)之間的利益輸送，共同拿劣質(zhì)的港口工程忽悠投資者，這將嚴(yán)重?fù)p害投資者的信心和回報(bào)。未防止此類現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要上級(jí)政府提供更加嚴(yán)格的監(jiān)管，建立地方政府的的PPP信用評(píng)級(jí)，將PPP履約情況納入地方政府行政績(jī)效考核，并通過(guò)建立項(xiàng)目終身問(wèn)責(zé)制，將地方官員短期決策與長(zhǎng)期責(zé)任相匹配。

參考文獻(xiàn)：