導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇風險投資市場，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

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1次貸危機后我國風險投資的現狀

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3我國風險投資業的應對措施

3.1與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

[1]劉志陽.創業資本的金融政治經濟學[M].北京：經濟管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

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一、引言

隨著時代的不斷發展，風險投資在上世紀八十年代走入了中國，并且風險投資的發展過程與我國改革開放以及市場經濟建設的步伐基本一致，因此風險投資的發展即依賴于改革開放的發展，同時也受制于轉型期的市場機制。因此我國要想快速發展自己的風險投資，就應該對其運行機理以及市場建設加以重視，根據市場環境變化積極采取相應措施，以此來使我國的風險投資得以長久發展。

二、中國資本市場中風險投資的運行機理

1.風險投資的運行主體。從廣義上來講風險投資是指風險性高、潛在收益高的一切投資行為，從狹義上來說就是指以高新科技為基礎，生產與經營技術密集型的產品投資。此外在大環境以及金融體系的支撐下，風險投資機構可以通過特定的方式以及途徑向個人或者是某些機構籌備風險資本，并將其投入到具有發展潛力的風險企業當中，然后通過參與管理和協助相關企業發展的方式得到高回報，以此來使科學技術商品化的進程不斷加快，從而進一步改宏觀的經濟效益。在風險投資的具體運行中，其主體通常有三方構成，分別是風險投資者、風險投資機構以及風險企業。其中就風險投資者而言，它的主要供給對象十分復雜，可以是養老、退休，也可以是投資銀行、非銀行類的金融機構。2.風險投資的對象選擇。風險投資與一般意義上的投資不同，它能夠將資金資本以及知識資本進行有效結合，并且風險投資的投資對象主要為高新技術產業。以美國為例，在去年美國所有風險投資中電腦以及計算機軟件行業約占31%，然后是醫療保健行業約占20%，通訊產業以及電子信息產業約占10%，生物科技約占14%。由此可見它承擔著投資項目中市場開拓以及技術開發的雙重風險。因此風險投資在選擇對象時應該對項目進行嚴格的把控以及仔細的分析，從而在最大程度上規避風險。每一家風險投資公司都有其特有的選擇標準以及運作程序，但是總的來說都應該包含以下幾個方面：初審、協商、面談、責任審查以及清單條款，完成了這些就可以進行合同的簽訂，以及投資生效后的及時監管。

三、中國資本市場中風險投資運行機理的宏觀調控與市場建設

1.建立具有中國特色風險投資運行機理原則。1.1市場主導與政府引領相結合。將風險投資進行市場化運作就是其內在要求以及本質特征，并且還是建立具有中國特色的風險投資運行機理過程中必須時刻遵守的一項基本原則。同時，要想風險投資可以在我國持續、穩定的發展，就必須有政府的及時引導，因此相關人員就應該正確處理市場主導和政府引導之間的關系。在風險投資健康、快速的發展過程中，市場化運作以及政府引導兩者之間應該做到相互協調，以此來從根本上避免風險投資的畸形發展。其中政府應該明確其職責，引導并不是主導，更不是政府包辦。風險投資是一種高風險、高投入、高回報的一種投資，并且在整個投資過程中，非市場因素的侵入對于整個風險投資的實際效果有著十分巨大的影響。此外，在我國當前的市場環境中，社會服務體系的不健全，就使得風險投資完全是靠市場來培育，因此在這情況下，政府就因該對此進行積極的引導，以此來推動風險投資的進程。1.2借鑒與創新相結合。在美國，“硅谷”的成功引發了全世界的關注，但是實踐證明，這個現象是不可復制的。不同的市場環境、不同的制度條件以及不同的國情所形成的區域特色對于風險投資發展模式的影響非常大，根據相關研究表明，日本、美國以及歐洲等國家的風險投資發展模式之間有很多不同之處，而造成這些差異的主要原因就是各個國家文化理念、商業環境以及民族習慣的不同。就我國而言，我國的社會制度以及國情與歐美等發達國家有著比較大的區別，因此，我們就不能將他們的發展模式照搬，應該對其進行仔細的分析，找出其中對我們有益的方面，然后加以借鑒，并在此基礎上進行創新，這樣的方式可以使我們在風險投資的發展過程中少走彎路，并且以堅持中國特色為前提，走出一條與眾不同的發展道路。2.構造多元化風險投資體系。2.1風險資本來源多元化。在風險投資的過程中，資本來源是其持續、穩定發展的基礎。就目前我國的發展來說，風險投資的主體單一，并且其發展主要依賴于政府的引導，無法適應風險投資不斷發展的需求，也就是說不符合風險投資的發展規律。因此要改變這一現狀，政府就應該對其進行及時并且充分的引導，以此來不斷吸引社會資本的進入，達到風險資本多元化的目的。首先，我們就應該盡快實現由重直接投資到重間接投資的轉變，使政府充分發揮其有限資金的引導以及啟動作用，然后通過間接投資的形式吸引產業資本、金融資本以及民間資本進入到風險投資的領域。此外，隨著我國社會保障制度的不斷完善，以及保險事業的持續發展，使得我國保險公司的經濟實力不斷上升。但是由于我國實施的管理模式為金融分業管制，因此就會受到投資增值方式的一些限制，導致國內保險公司的投資收益除了與資金成本掛鉤外，在一定程度上都存在資金沉淀的現象。2.2風險資本組織形式多樣化。風險投資發展的關鍵因素為機制，而機制的核心內容為制度，由此可見，風險投資主體高效運行的前提就是科學、合理的組織制度。從國外的發展情況分析，有三種適用于風險投資的組織形式，分別是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且這三種形式都各有各的特點以及優勢。在進行形式選擇時，主要依據為所處的社會制度、市場環境以及自身的發展特點，由此可見，組織形式的多樣化是風險資本來源多元化的必然因素，并且也是建立完善風險投資機制的具體要求。3.構建多層次資本市場支撐體系。3.1創業板市場構建要點。由于創業企業具用一定的特殊性，因此創業板市場的要求通常來說都是要低于主板市場。因此在設計創業板市場機制的時候應該要充分考慮我國的具體國情，從而使創業板市場逐漸成為具有中國特色的投資板塊，以此來使其逐漸成長為風險投資中最為有效的支撐系統。3.2場外市場構建。就目前而言，我國的證券和其他商品交易大都采用會員制，但是就當前的發展形勢而言，場外市場的組織應該采用公司制。其原因有以下兩點：第一點是公司制交易所的決策效率相對較高，第二點是公司制交易所的融資成本相對較低。因此為了適應市場經濟的不斷變化，交易所就應該在市場推廣、技術設備以及創新產品等方面進行大量的投資，并且還可以引進外部股東，從而使其適應市場的發展需求。4.構建法律法規和政策扶持體系。4.1稅務政策。在風險投資中，其承擔的主要稅種為所得稅，按照相關法律法規的規定，主要由兩個部分組成，分別是投資過程中得到的股利，也就是紅利收入，以及股權轉讓的收入。在具體的實施過程中，當投資方企業的所得稅稅率比被投資方高的時候，除了相關法律規定的定期減免優惠之外，其取得的所有資金都應該還原為稅前受益，并添加到投資方的應稅所得額中，然后根據法規補繳所得稅。當被投資方和投資方的所得稅稅率系相同時，被繳稅額就是零。但是按照目前的企業優惠政策來執行，雙方的稅率就會拉開差距，這就使得投資方需要填補的稅收差額越來越大。因此，為了使這種矛盾現象不再發生，在風險投資之前必須要在稅法上充分考慮風險投資的優惠問題，從而使兩者的所得稅不發生矛盾。4.2財政政策。在財政政策方面，首先需要利用政府的采購，從而進一步刺激對風險投資的有效要求。以《購買美國產品法》為例，其中指出美國聯邦基金購買供政府使用的商品，只要不違反公共利益以及社會利益，或者是國內產量不足、質量不達標，都應該購買美國的商品。然后到了上世紀五十年代，美國的政府采購直接推動了“硅谷”的崛起，從而使美國的風險投資以及高新技術企業得到了快速發展。其次，國家以及各地地方財政每年都應該針對新增的高新技術企業進行專項撥款，然后通過貼息、墊息以及財政擔保等方式進一步支撐高新技術企業以及風險投資的發展，并且在專項撥款的基礎之上，增設專門的高新技術產業發展基金。

四、結語

綜上所述，我國的風險投資還處在發展階段，運行機理以及市場建設還不夠完善，因此我們就需要對風險投資的理論進行不斷探索以及深入研究，從而找出風險投資的特點，然后完善市場建設，使風險投資在我國可以持續、穩定的發展。

參考文獻：

[1]馬曄.資本賬戶開放背景下影子銀行系統性風險及監管模式研究[D].上海社會科學院,2015.

[2]袁中美.中國養老基金投資基礎設施的可行性的理論與實證分析[D].西南財經大學,2014.

[3]鄭秀田.風險投資機構聲譽對投資行為的影響機制研究[D].浙江工商大學,2015.

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1.1我國礦業資本市場發展歷程

我國資本市場經過多年的曲折歷程,已取得了顯著成效,為我國礦業資本市場的發展提供了很好的借鑒。礦業是高風險、高回報的行業,我國礦業資本市場經過較大的發展和變遷,走過了一條政府撥款股市融資多元化并存的發展之路。

(1)在計劃經濟體制下,礦業企業僅是政府投資的外殼和載體,其資金的主要來源是政府撥款,其他途徑的來源很少,僅有部分的銀行貸款。

(2)在計劃經濟向市場經濟過渡的時期,礦業企業的融資結構發生了巨大變化,由過去單一的政府撥款發展為利用外資、自籌資金和其他融資(如債券、股票)等多種方式;但由于資本市場的不成熟,礦業企業上市受到很大限制,想從資本市場上長期融到大額資金比較困難,從而導致了礦業企業走向了多元化的融資道路。

(3)市場經濟的逐步完善為礦業資本市場的發展創造了有利條件,新型礦業資本結構已經形成,以多元化并存的模式進入資本市場。新型資本運營與結構為礦業類公司持續發展提供資金保證,促進了礦業企業價值鏈重新組合完善,資本運作與重組提升規模經濟效益和產業集中度,礦業公司資本或股權結構類型多樣化格局已經形成。

1.2我國礦業資本市場還需進一步完善

隨著我國人民風險投資意識的加強,對礦業的投資也已大大加強,2007年我國礦業出現了并購整合資源熱潮,新型礦業資本結構已經形成,加速發展我國礦業資本市場已迫在眉睫。

(1)在礦業產業整合與做大做強的過程中,利用資本市場是礦業發展的必然選擇。我國礦業集中度低,相對而言只有鋼鐵行業產業集中度較高,有色金屬、煤炭等行業產業集中度還很低,在全國礦業整合的過程中,必然需要企業擁有迅速融資的能力,這部分能力只有通過資本市場才能夠簡單、快捷地解決。

(2)完善我國礦業資本市場的時機已成熟。A股回歸新趨勢使國內投資者同時分享礦業企業成長的成果、優質資產定向增發募集注入礦業整合與規模經濟前景、優質資產境內上市促進國內礦業興旺與金融市場健康發展、資源注入上市公司改變主營業務方向有利于國家產業調整、探礦權與上市公司跨地域對接組合新格局初現刺激礦業權作為期權交易平臺探索路徑、境外上市新案例拓展境外資源與資本市場、跨國資源收購與國內產業整合、新型礦業資本結構的形成等都為加速發展我國礦業資本市場提供了有利時機。

2我國風險投資現狀

2.1概述

風險投資又叫創業投資,最早源于美國VentureCapital,指由職業金融家向新興的、迅速發展的有巨大競爭潛力的企業投入權益資本并參與其管理的行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目進行出售或上市,實現所有者權益的變現,這時不僅能彌補失敗項目的損失,而且可使投資者獲得高額回報。風險投資在我國是近幾年隨著市場經濟體制和科研體制改革的深入發展才新興起來的,在發展過程中暴露出不少問題,制約了其進一步的發展。隨著全球化步伐的加快,為了提高我國在世界市場上的競爭力,培育和發展風險投資體系在我國具有非常重大的理論和現實意義。

2.2特點

(1)風險投資所追求的是高風險、高收益、高增長潛力,但其失敗率高達70%左右。在美國,風險投資的長期年均回報率可達20%,是股票投資的2倍,是長期債券投資的5倍,成功的風險投資甚至可以獲得100倍至1000倍的回報。

(2)投資者與所投資的企業共擔風險、共享收益。

(3)風險資本一般不以企業分紅為目的,而是在退出時以資本增值作為回報,退出的時間一般選擇在企業上市或出售時。

(4)風險投資同時投資多個項目,以某些項目的高額回報補償另一些失敗項目的虧損。人們無論進行何種形式的投資,其目的都在于獲得一定的預期收益,當然,在投資過程中也會遇到一定的風險,即出現虧損。那么,這些投資者進行風險投資的先決條件就是:進行風險投資的預期收益超過投資于安全投資所獲得的預期收益,并足以補償其承擔的風險。

(5)風險投資屬于專業投資。與一般的投資不同,風險投資是利用風險投資家的經驗、學識、管理能力幫助創新者創業,只把資金投在風險項目上不能稱之為風險投資。

2.3存在的問題[2]

(1)投資主體單一我國的風險投資機構主要是國家創辦的,投資主體單一,風險資本主要來自財政撥款和銀行貸款。根據科技部的我國創業投資發展報告,2005,從2004年風險投資的資本結構比例來看,政府、銀行和國有獨資公司占有46%,外資為21%,個人資金占3%,其余為各類企業資金。這在一定程度上緩解了資金短缺問題,但很大程度上限制了我國風險投資的資金規模,使風險得不到有效分散。

(2)投資運作不成熟風險投資項目選擇較難,投資方式和投資結構不合理,運作管理過程不規范。

(3)資本退出難風險投資的成功與否最終取決于風險資本能否成功退出。而目前我國風險投資項目由于獲得退出的渠道不暢通,成功退出的不到三分之一。

(4)缺乏相應激勵和約束機制許多風險投資公司基本上沿用傳統國有企業管理模式,還沒有建立起適合風險投資運行的激勵和約束機制。這造成風險投資機構自身的人員素質、管理經驗都很欠缺,大部分投資公司對投資項目的后期跟蹤和輔導跟不上,從而無法與國際上有實力的風險投資機構競爭。被投資方與投資方在投資理念方面存在差異,投資效率較低。

(5)法律未給予充分保護在我國現有經濟法律法規中,有許多地方與風險投資運作規則相沖突。從總體上講,法律法規不健全和不成體系,仍是政府面臨和應解決的現實問題。

3加快發展我國礦業資本市場風險投資

3.1我國礦業資本市場風險投資的發展現狀

礦業資本市場是資本市場一個特殊的組成部分,更是整個礦業市場中最核心、最實質的部分,是礦業行業中勘查、開采等主要礦業活動所需資金的融通場所,影響著當前我國地質勘查業和礦業的改革與發展。礦業的特殊行業性質決定了礦業資本市場的特殊性,而我國的礦業資本市場,更是與我國特色的經濟政策密不可分。目前國際礦業資本市場的資本流動有了新的特點,礦業資本投入逐步向發展中國家和地區傾斜;短期投機性投資資本活躍,資本流動速度加快;外商直接投資、股權投資規模擴大。與國際礦業資本市場相比較,我國礦業資本市場尚處于全新的發展時期,上市礦業類公司在產業經濟中的地位日益凸現,礦產勘探與開發迎來了新的發展機遇。但資源勘探公司仍然缺乏資金支持,上市仍比較困難,礦業投融資領域中金融工具相對不足,大力建設和發展礦業資本市場風險投資是當務之急。

3.2加快發展我國礦業資本市場風險投資的必要性和緊迫性

3.2.1促進市場經濟走向成熟

市場經濟走向成熟必須要加快國民經濟的市場化進程,盡快建立統一、開放、競爭有序的市場體系,進一步發揮市場對資源配置的基礎性作用。礦業經濟作為國民經濟的重要組成部分,其資本市場的風險投資對建立完善的金融體系和成熟的市場環境有著巨大的促進作用。

3.2.2使商業地質勘查活動更加活躍,加快礦業經濟發展

礦業投資本身就屬于風險投資,激勵風險資本進入礦業領域,為礦業市場帶來更多風險資金,加快新礦產地的發現和開發,滿足經濟建設對礦產資源的需求,缺少資金的礦業權發現與風險資本結合將會帶來巨大的經濟效益和資本收益。

3.2.3縮短礦產資源勘探、開發周期

我國一般中小型勘查公司技術力量強,但缺乏資金積累,可用于勘探的資金很少,導致了即使有很好找礦前景也無法繼續深入工作,使得許多礦產資源不能及時勘探、開發。而風險投資的進入為礦產資源的進一步勘探、開發提供資金保障,使礦產資源勘探、開發工作得以順利進行。3.2.4加快我國中小型民營勘查業和礦業企業發展壯大民營企業在我國經濟結構中已不再是補充部分,而成為社會主義市場經濟內在的、有機的組成部分,為國民經濟的發展帶來了巨大的經濟效益。但民營企業很難獲得國家財政的支持,社會融資難度大,只有風險資本才能從根本上解決中小型民營勘查業和礦業企業的資金難題,促進其迅速成長。

3.2.5加速我國礦產資源的整合,培育具有國際競爭力的礦業集團

由于風險投資的不斷投入,企業擁有了大量的資金,通過企業間的兼并收購,擁有技術、人才和管理經驗的礦業企業則迅速壯大。這些企業再通過礦產資源的整合,最終發展成為具有國際競爭力的礦業集團。4完善和發展我國礦業資本市場風險投資對策淺析

4.1發展成熟的礦業資本市場[3]

4.1.1開放礦業資本市場

主要包含兩個方面,一是開放政府服務性政策,政府真正轉變職能,制定有利于資本注入的準入原則、外商投資的國民待遇原則、礦業市場透明度原則以及資本市場的自由度加大等原則,為礦業資本打造自由流通的平臺,疏通每一個流通環節,保證資本暢通。二是開放礦業投資。目前我國礦業企業進入股票市場融資的準入規則太高,再加上礦業本身的高風險性,使得很多中小型礦業企業沒有辦法上市融資。創業板市場是礦業企業難得的歷史機遇,創業板市場的準入準則應充分考慮礦業的風險、礦業產品特殊性以及基礎資源行業的特點。

4.1.2規范政府行為

我國市場化進程要求規范政府行為,礦業資本市場尤其需要一個政府來規范資本流通體制,從我國大的資本市場范疇來看,最突出的問題就是政府與市場職能錯位,行政命令扭曲了市場機制,在礦業中這種問題尤其顯得突出。礦業需要政府做出規劃,但是很多情況下,政府做出的政策規劃卻是很多來源于市場的行為,不得已而為之。在我國礦業經濟運行中,市場要求與政府決策不相適應,彼此發展步伐不協調,從而加大了礦業的市場風險。對于礦業資本市場來說,政府不應該是投資主體,應是企業、個人和外來投資者。政府的職責是在消除或者緩解信息不對稱問題上發揮作用,同時要規范礦業市場中的操作行為,維持健康的礦業資本市場,保證市場機制作用正常發揮。礦業資本市場需要一個規范的政府行為來規劃和引導市場行為,市場行為同時促進政府完善決策,這是一個協調性問題,而不是誰領導誰的問題。

4.2完善和發展礦業資本市場風險投資

4.2.1發揮政府對風險投資的扶持作用

風險投資在我國尚屬新生事物,各方面條件尚不成熟,因此需要政府的大力支持,需要政府在法律方面發揮保障作用。礦業資本市場風險投資的健康、快速發展必須受法律的保護,而目前我國還存在法律不完善、執法力度不夠等方面問題,必須盡快完善相關法律,對礦業資本市場風險投資予以引導和調控。

4.2.2實行投資主體多元化,拓寬資金來源

風險投資要真正成為礦業企業的資金支持體系,必須有雄厚的資本。拓寬資金來源,實行投資主體多元化是發展礦業資本風險投資的首要條件。結合礦業企業實際情況,必須廣開投資渠道解決其資金短缺難題:獲取中央和地方政府資金用于礦產資源勘查項目,鼓勵企業特別是大中型企業把資金投資于礦產資源領域,適度放寬對養老基金的投資限制,積極引導外資參與礦業企業風險投資,加大力度吸引民間資金等。

4.2.3培養精通礦產資源和風險投資知識的綜合素質人才

是否具有礦產地質和風險投資業務的綜合素質人才是決定礦業資本市場風險投資成敗的關鍵。礦業資本市場風險投資需要大批既精通礦產地質知識,又懂得金融知識的復合型風險投資企業家,他們素質的高低直接影響著風險投資的成功與否。

4.2.4實行優惠的稅收政策

礦業資本風險投資是將資金投入礦產資源的勘查和開發,這是一種具有巨大風險、投資周期長的行業,同時也蘊藏著巨大的收益。風險投資者正是以最初確定的風險成本來求得更大的收益,國家要使投資者承擔這部分投資風險,必須改革稅收制度,提供更多的優惠政策,以降低投資者的投資風險,鼓勵風險投資者投資礦產資源的勘探與開發,吸引社會閑散資金的投入。

4.2.5建立和發展風險投資的多種退出方式[2]

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二、完善我國市場風險投資的策略

1．改善風險投資主體結構。拓寬資金來源渠道，構建民營資本主導的多元化投資格局

目前，我國風險投資主體結構不合理，應該對其政府主導現狀進行逐步改變，積極構造多元化的投資者結構，轉變由政府主導的風險投資模式，大力支持大型企業集團及高科技企業參與風險投資，放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金、資金實力雄厚的個人投資者以及國外風險資本等投資者介入風險資本運營的限制，拓寬風險投資資金來源。大力發展以民營資本為主體的風險投資企業，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體等，刺激民間主體投資的積極性，形成由民營資本主體主導的風險投資格局。

2．構建暢通有效的風險資本退出機制

沒有退出渠道的創業投資是沒有發展前途的，風險投資資本的成功退出代表著高額回報和風險投資不斷循環的基礎。構建暢通有效的風險資本退出機制不僅要重視退出方式的選擇，退出時機的選擇更為重要。以下對風險投資退出時機決策模型建立進行分析。在建立模型時，把風險投資公司的效用分為擁有的現金最和擁有的風險企業價值，其指標函數為：總而言之，通過建立模型能夠準確的計算出風險投資退出時機，再加之合理的風險投資退出方式，能夠很好促進暢通有效的風險資本退出機制的構建。

3．優化風險投資的投資環境

投資環境可以促進我國市場風險投資的發展同時也可以阻礙我國市場風險投資的發展，這就與“近朱者赤近墨者黑”是一個道理。因此，為了我國市場風險投資能夠順利健康的發展，必須對其進行優化處理。風險投資的投資環境的優化可以通過制定有關風險投資的法律法規來實現。發達國家的成功經驗表明，風險投資健康發展實現的重要保障措施是立法和監督。由此可見，政府應盡快擬定《風險投資法》。并且把它作為風險投資領域的基本法律。對風險投資主體從風險資本的籌集投放、管理運作到退出各階段的經濟關系進行專門調整。另外，對風險投資配套的相關法律法規進行修改。并逐步完善，同時有關支持風險投資發展的法律體系也建立起來-“公司制風險投資機構”作為風險資本組織形式的主體，并逐步引入有限合伙制基金形式。為有限合伙制投資機構提供應有的法律地位。風險投資的主要目的就是為風險企業提供創業資本，它與傳統上任何形式的投資都不同。風險投資嚴格的來說是一種法制化的市場行為，完善的法律法規是不可缺少的。因此，用相關的法律法規對風險投資的運營機制進行嚴格規范是保證我國市場風險投資業健康發展的主要措施。

4．建立風險投資專業人才培養機制

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一、我國風險投資市場狀況

2001年我國大陸本土公司型風險投資機構有289家，資金總額469.75億元，投資總額21.6億元，投資項目171個，平均投資規模1261.6萬元。2001年外資風險投資公司共有36家，實際投資額為21.4億元，投資項目45個，平均投資規模4755.9萬元。在考慮外資公司實際投資額的基礎上，在2001年，我國風險投資資本總額約為491.15億元，本土VC和外資VC共投資43億元，較前4年年均投資量有所減少。從資金來源看，政府投入占65%，仍居主導地位，公司型風險投資是風險投資的主要組織形式，并且大多數地區政府均限制風險投資資金的跨區域流動；從投資領域看，IT、服務和醫療行業，占投資總額的79.04%，其中IT行業最多，而半導體、資源開發工業、核應用技術等行業尚屬冷門；從投資階段看，種子期占10%和創業期占30％、成長期占30％、成熟期占30％。從投資區域看，北京、上海、廣東和山東等是風險投資最為活躍的區域。另外，2002年VC公司的成立數量大幅下降。

據統計，截止2001年，我國科技型中小企業已經超過7萬家，技工貿總收入首次突破1萬億元，為1．05萬億元；資產總額1．46萬億元，實現利潤683億元，上繳稅金559億元，成為發展高新技術產業的重要力量。我國每年有3萬多項科技成果，轉化率不到10％，與發達國家的60－80％以上的科技成果轉化率相比，差距很大。科技型中小企業和科技成果轉化的融資渠道主要是通過政策性融資、金融服務、風險信貸、貸款擔保、直接融資、風險投資及私人投資等來解決；全國每年約有200億元左右的擔保額度仍不能滿足企業和成果轉化的需求。

另外，相關法律制度環境尚不完善，中介機構及服務體系效率低。目前，VC公司的運作主要依據《公司法》和七部委文件，尚不能滿足風險投資發展的客觀需求。不完善的中介服務體系，不能搭建充分的交易平臺。

二、風險投資市場績效分析

1、市場結構

市場結構主要反映VC公司之間及VC公司與科技型中小企業（含科技成果轉化）之間的交易關系和地位，反映市場的競爭與壟斷程度。風險投資市場結構中的市場集中程度和產品差別化主要描述市場中VC公司間相互關系，及其在市場中的規模、數量分布特征；產業壁壘主要描述市場內與市場外潛在進入VC公司間的關系。

（1）市場集中度是指市場中少數幾個最大VC公司（通常取領先的前4名或者前8名）所占的市場份額,是判斷一個市場的壟斷或者競爭程度的重要指標。貝恩曾假設，市場集中度的提高促進了企業（如VC公司）間的合謀，市場勢力越大，競爭程度越低，從而行業報酬率越可能高于平均報酬率。根據登姆塞茨的實證研究結論：當市場集中率超過50％以后，行業的報酬率與市場集中度成正相關關系。本文選用VC公司注冊資本額和投資量兩個參數來計算市場集中度和赫芬達爾指數。

表1： 國內外不同行業的Rm和H指數比較

Rm % H

中國銀行業（存/貸） 63.7/61.3 0.405/0.376

發達國家銀行業（存/貸） 0.4-0.5 0.1-0.25

2001年中國洗發水市場 57.2 0.12

中國家電業 60 /

① 市場絕對集中度（Rm）反映領先VC公司的集中度，其計算公式為：

絕對集中度Rm =

其中：m為領先VC公司數量；qi為領先VC公司的注冊資本額或投資量；Q為市場中全部VC公司的注冊資本額或總投資量。Rm指數數值越高，說明該行業的壟斷性越高。

根據調查數據（見表2）計算，從全國角度看，當m=8時，按注冊資本額計算的Rm值為13%；按投資量計算的Rm值為38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投資量上具有較高的市場集中度，但低于50%的水平，行業報酬率與市場集中度未形成正向相關性，從而說明現階段我國風險投資業未獲得較高的報酬水平，尚未形成壟斷競爭的市場格局。從北京、上海、廣東和山東等經濟發達區域看，按資本額計算的Rm指數分別是32%、48%、60%、66%；按投資量計算的Rm分別是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行業的市場集中度水平，市場達到了高的壟斷程度，應該具有較高的投資報酬率，但據調查，資本額和投資量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投資報酬率僅為17.4%，高的壟斷競爭格局并未形成高的壟斷利潤。

表2：2001年資本額和投資量排名前8家本土VC公司（單位：億元）

VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm

資本額 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13%

Vq Vq1 Vq2 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm

投資量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38%

資料來源：《中國風險投資》2002年6月第1卷2期 資料計算.備注：.v1-8為Vc公司注冊資本量前八名；vq1-8為vc公司投資量前八名。

②赫芬達爾指數（H）是反映市場內VC公司規模分布的指標，H指數在0與1之間，其越接近于0，市場競爭度越大；其越接近1，表明公司規模分布的不均勻度越高，表明市場壟斷性越強。其計算公式是：

赫芬達爾指數H

其中：n為VC公司數目；Xi為第i位VC公司的規模；T為VC公司總規模。據全國調查數據（見表3）計算，按資本額計算的H值約為0.006；按投資量計算的H值約為0.031，不僅較接近0，而且還遠低于其它行業的水平，說明市場內VC公司的規模分布不均勻度較低，公司之間的規模差異較小，市場競爭度應較大。

另據統計，分布在北京、上海、廣東和山東等經濟較發達地區的VC公司，資本總額占全國的34%，投資量占全國的43%，公司數量占全國的55%，平均投資規模均高于其他區域。

表3： 2001年VC公司地區分布及投資狀況（單位：億元）

地區 資本總量 占全國比例% 投資量 所占比例% 平均投資規模（萬元）

上海 63.8 12 2.9 6 2423.6

廣東 58.4 11 7.5 17 1585.3

北京 51.4 10 5.1 11 821.7

山東 9 1 4.1 9 2888.4

津、浙、陜、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7

其他 281.96 63 20.28 52 /

合計 491.15 100 43 100 /

資料來源：根據孫尚敏 “2001年風險投資回顧：美國與中國” 《中國風險投資》2002年3月第1卷1期整理

上述分析可見，從市場總體而言，我國風險投資市場的集中度總體仍較低，VC公司規模分布差異小，投資報酬率較低，市場應存在較強的競爭性，市場總體尚未形成壟斷競爭的格局。從局部市場來看，盡管在北京等經濟發達地區基本形成較高的壟斷競爭市場結構，但投資報酬率并未與此市場結構呈現較強的正向相關性。

（2）產品差別化:是VC公司根據科技型中小企業對金融產品的需求特點而提供的，并與其他公司的產品具有不可替代關系的產品的情況。一般風險投資公司提供的主要是資本加企業經營管理、融資和外部關系協調等增值服務的金融產品，產品形式以股權投資等方式表現。在投資方式方面，受法律法規的限制，像優先股、可轉換債等方式尚不能使用。因而，無法形成顯著的產品差別化，難以形成不可替代性。

（3）市場進入和退出壁壘。

除對外資進入風險投資市場在資本額、合資比例和投資方的資產和經驗等方面有較高限制外，本土風險投資公司對新進入該市場的企業進入，基本無法形成壁壘，比如在規模經濟、運營成本、產品差別化和政策法規等易形成壁壘的領域均未形成相應的進入壁壘，特別是在風險投資人才方面，缺乏對各種風險具備度量、預警、管理和控制專家，現有人員基本上屬于半途出家，知識局限性大，專業性不強，從業經驗不足，也造成人才進入的低門檻。當新的VC公司進入市場后，較高的退出壁壘使其進退兩難。一方面已投入的資金因資本市場制約與產權交易市場發展的滯后，想退出時卻缺乏適宜的變現手段；另一方面，大量的政府風險投資資金退出時又要和政府的政策導向產生矛盾，因而形成低的進入門檻，高的退出壁壘。

2、市場行為

市場行為是VC公司在一定的市場結構下，為提高獲利能力和追求市場占有率所采取的各種戰略行為，主要包括：金融產品定價行為與非價格行為控制策略、VC公司的并購等。

(1)產品的定價行為

產品價格水平是反映市場供求關系的重要指標。VC公司以投資形式銷售金融產品的過程實質是一種產品預期定價行為,產品價格是科技型中小企業(或科技成果)的市場價值反映，也是科技型中小企業或其它VC公司購買的成本，不同的定價及實現形式直接影響VC公司獲取報酬的水平，即產品價格。較低的市場價格將會對VC公司的生存和發展產生重要影響。VC公司的定價行為具有一定的特殊性，它即需要從科技型中小企業的市場價值判斷，又要從價格的實現條件考慮。一方面由于市場信息的不對稱，VC公司很難通過自己的判斷和借助現有市場條件下中介機構誠信的評估來確定真實的邊際成本和邊際收入曲線，故無法按照利潤最大化的原理來進行定價，因而，市場多以歷史的和現在的經驗數據為基礎，采用成本加目標利潤的定價行為；另一方面，VC公司的投資報酬是通過科技型中小企業的成長，實現企業價值的增加，并通過不同的市場交易渠道而實現預期的產品定價，即通過相應的多層次資本市場（包括主板、二板和產權交易市場等）和其他的交易形式而退出企業,由于多層次資本市場的不健全，特別是主要針對科技型中小企業的“二板市場”未推出，直接影響VC公司的產品定價，產品定價行為的不確定性表現為一定程度的投資難。研究表明：不同的投資退出渠道可實現不同的產品價格水平，表4是美國在不同投資退出渠道條件下的價格水平即投資報酬率。

表4：

項目 IPO 并購 股份回購 股份轉讓 虧損清償

比例% 30 23 6 9 6

投資報酬率（%） 195 40 37 41 34

資料來源：Bygrave Timmmons(1992)對442項VC調查的統計結構。

另據調查，由于存在對2001年推出“二板市場”的預期，1998-2000年我國風險投資機構的數量和資金規模分別以每年50％和45％高速增長，但在2002年VC規模卻較去年同期下降了2／3，新設VC公司比去年同期減少4／5。目前本土VC公司退出方式中，轉讓約占42．9％，其次為清算和收購各占18％，原股東回購為15．8％，國外公開上市的僅占5．3％，實際上大大降低了VC公司產品的價格水平，影響投資報酬率。盡管如此，市場中產品價格競爭行為即以不同價格爭奪企業資源和協調行為即聯合投資等也同時存在，只是在不同地區表現的強弱程度不同而已。

(2)VC公司的非價格行為

非價格行為是指VC公司通過開發和營銷金融產品而獲得較高利潤的行為。在現有條件下，挖掘增值服務潛力是開發新產品的重要手段，實質就是風險投資人才的開發問題，通過增值服務的差別化而形成產品的差別化，在進行產品營銷過程中形成一定的競爭力。由于受專業人才的限制，許多公司尚無產品開發和營銷的經營理念，非價格行為弱化，主動性差。據調查，目前VC公司的營銷推廣渠道主要以科技中小企業上門聯系為主，達62．6％。

(3)VC公司的組織調整行為

公司的組織調整行為主要是通過并購和聯合等行為來擴大公司規模經濟效應，提高市場占有率，進而形成公司的核心競爭力。這種行為對改善市場結構和提高市場效率有著重要的影響。從2000年開始，經濟發達地區和國外的VC公司及機構就已開始在一些區域采用聯合發起設立等方式成立新的區域性公司，如國內最大的VC公司已采用設立區域性VC公司等合作方式，直接或間接管理資金已超過30億元人民幣。但是在大多數區域的VC公司由于自身能力及區域政府的政策限制，都尚不具備進行擴張的能力和條件。

3、市場績效

市場績效是在一定的市場結構下，通過一定的市場行為，實現一定的市場效果，主要表現在市場的規模結構效率、市場配置效率、技術進步、公司的內部資源配置效率等方面。從短期看，市場結構影響市場行為，市場行為又決定市場績效；從長期看，它們三者之間是雙向作用的因果關系，有利于促進市場的動態發展。

（1）市場的規模結構效率

它是用市場內規模經濟效益的實現程度來考察資源的利用狀態，即接近或達到經濟規模，能實現盈虧平衡的VC公司的投資量占整個市場的比例。本土VC公司的獲利模式主要是采用三種方式：第一，在初期不可能通過投資的套現獲利，投資又不允許超過自有資金的50％的情況下，主要依靠股票、債券的投資或者委托理財、利息收入等來實現；第二，投資后獲利；第三，后期依靠基金管理收益獲利，將公司型VC公司發展成為VC基金管理公司。在國外成熟的風險投資市場，投資獲利即以營銷VC公司的金融產品為主要的獲利途徑。但據調查，我國本土VC公司平均資本規模1.62億元，平均單項投資規模1261.5萬元，若以公司資本2%的管理費用作為公司的基本運行成本，參照17.4%的投資報酬率，在不考慮委托理財和利息收入等情況下，單個VC公司年投資量在1800萬元左右才能基本實現VC公司的盈虧平衡，然而，據2001年的資料測算，年投資量在1800萬元以上的VC公司數量僅占全國的6%左右，投資量不到全國總量的40%，說明我國風險投資市場中，非規模經濟的VC公司是金融產品的主要提供者，反映出市場的規模結構效率不高，存在著大量低效率的小規模公司。

（2）資源配置效率

它是指同時從資金需求的科技中小企業的效用滿足程度和VC公司資源利用效率,常采用投資報酬率指標來衡量。從市場結構和行為結果來看，低的市場集中度和無力的市場行為，較好的VC公司投資報酬率才17%左右，遠低于市場公認的水平，較低的年投資量（2001年本土VC中的第11名僅投資3000萬元），說明VC公司的產品銷售即不能滿足科技中小企業的資金需求，又不能在VC公司間的橫向合作中進行有效分配，使得VC公司和科技中小企業都無法獲得效用滿足，反映出資源配置效率實質是較低下的。

另外，從技術進步的貢獻程度看，在VC市場中，利于促進市場運行的技術創新和技術轉移等對促進市場發展的技術進步應貫穿于市場結構和市場行為的各個方面，但產品的同質化不能體現技術的特點，未達到經濟規模和形成必要的壁壘，不能促進技術的發展，VC公司的組織調整和定價行為不能形成不同的技術類型和提供一定的技術進步條件，因此，2001年后VC市場低的增長也反映了技術進步對市場的較小貢獻程度。從VC公司運營費用水平看，在低市場集中度的市場結構和失效競爭的市場行為下，VC公司即不能通過價格競爭擴大市場占有率，又不能通過非價格手段形成的產品差別化來促進有效的競爭，大多數的VC公司的繼續生存，仍需保持相應的營運費用，對有限的資源是一種不合理的浪費。

三、市場績效評價

綜合上述分析，本文認為盡管在局部經濟發達區域從投資量角度分析，已形成較高的壟斷格局，但在總體上，我國風險投資市場的投資報酬水平不足以補償創新、投資的成本；產品不能有效地隨市場需求的變化而變化；技術進步貢獻作用不明顯；存在較高的運營成本；不能更好的滿足市場需求而獲得最高的報酬，遠未達到有效競爭的市場格局，因而市場績效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下幾個方面的問題：

（1）VC公司產品價格的實現渠道缺失。無論是總體市場的較低市場集中度，還是局部經濟發達區域市場存在的高市場集中度，由于沒有較好的退出渠道來實現預期的產品價格水平，即投資報酬率，影響了VC公司的獲利能力，造成公司無法通過有效的市場行為促進市場集中度的提高和市場結構的改善，最終影響市場的有效競爭。

（2）區域政府的政策限制，影響資源的配置效率，抑制市場的有效競爭。政府主導的VC公司，強化了區域政府對資金投資方向和領域的政策限制，使本應表現出的市場競爭性不顯著，資源配置效率必然受到影響。

（3）市場主體整體質量不高。由于發展歷史短，許多VC公司對市場經營理念還缺乏足夠的認識，科技中小企業更是因為自身的環境和條件所限，許多基本素質遠遠達不到VC公司的要求。

四、建 議

1、加快制定專門化的促進風險投資發展的鼓勵性政策，積極建立和完善促進我國風險投資市場績效提高的制度體系。如盡快完善風險投資退出機制；努力創造有利于公司并購的環境；考慮建立風險投資市場預警機制等。

2、區域政府應積極調整自身定位，明確職責，弱化行政干預，按市場規則要求，促進資源流動。

3、市場主體應重新審視和確定自身的市場定位。市場主體在投融資過程中，要注意根據市場需求調整市場定位，進行目標市場細分，形成有效供給和有效需求的良性循環。

參考文獻

1、 [美] 丹尼斯.卡爾頓 《現代產業組織》 上海三聯書店 上海人民出版社98版

2、 [法]泰勒爾《產業組織理論》 中國人民大學出版社

3、 孫尚敏 “2001年風險投資回顧：美國與中國” 《中國風險投資》2002年3月第1卷1期（6月第1卷2期）

篇6

我先提一個問題：“什么是風險投資？風險投資的核心是什么？什么是風險投資的基本原理？”我想先聽聽你們的回答。

“我認為風險投資是高風險、高回報的投資。”一位女同學回答道。

“這是其中的一個答案。我每次在中國或者在亞洲國家問這個問題，得到的90％的答案是‘投資、投資，回報、回報’。但對我而言其真正的原理是完全不同的。純粹的風險投資是關于成長型企業的建立，是在中國的國內市場或從一個全球的范圍建立盈利性的企業，最終獲得可喜的與其高風險相對應的高回報。而風險資本只是使這些企業開始運作的前提條件，一旦風險投資企業建立起來，就要考慮其它各方面的因素。

風險資本的產生源自五個方面因素：分別是經濟環境（包括人才、技術、貨幣穩定性、基礎設施、政治穩定、競爭力、創造力和經營成本）、財政因素（包括一般稅收原則、稅收激勵、國際稅收協定）、文化因素（包括教育水平、權益資本所有權、風險厭惡程度、合作行為）、法律制度因素（包括投資來源、資金結構、勞動法、專利權、股票和期權、破產法、退出途徑等）以及中介機構（例如銀行、人、有關專家、律師、會計師等）。也就是說，一些外部因素會影響風險投資的運作，但是政府能夠采取相應的措施，這就是財政政策和法制環境在起作用。我們再看看整體經濟環境，意味著你即使擁有很多錢，但如果納斯達克指數暴跌，也就是如果經濟環境很糟，那么風險投資也很可能失敗。社會對風險的接受程度也是很重要的。我舉日本為例。日本是世界經濟最強的國家之一，但它的風險投資運作情況真的非常糟糕，所占比例非常之小。為什么會這樣？有兩三個原因可以解釋。第一個原因是日本人非常厭惡風險，因為他們很愛面子，對風險的接受能力小。第二個原因是如果一個日本人生意失敗，或者沒有通過大學入學考試，將對他們的余生產生不利的影響。而風險投資意味著要冒很高的風險，要非常“勇敢”。其他方面是關于教育與培訓，

這五個因素圍繞風險投資的主要方面，它們之間也相輔相成。沒有哪一個國家能同時完美地滿足這幾個因素，即使滿足了這些因素，一些國家的風險投資取得了很高的收益，而另一些國家的匯報率則非常低。

我們知道在中國有一些大的問題，比如在中國沒有“納斯達克”（即中國真正意義的中小企業板塊市場），存在一些對于國際投資進出的法制障礙，這些結構性問題的存在，因此我不打算講風險投資在中國的運作，而我在這里要闡述的是風險投資如何在最佳的經濟、最好的環境中運行的。

主要的內容包括以下幾個部分：

一、投資者——國際風險投資流量與績效；

二、風險投資企業——國際化與技術；

三、風險投資家——國際化挑戰；

四、機會與展望——馬丁的水晶球模型。

首先，較高的經濟增長率對風險投資的成長會產生有利的影響。從圖中可以看出歐洲大陸、英國、美國和日本2003年至今的各年經濟增長率，印度的平均增長率為5％，而中國高達8～9％，在部分沿海地區甚至達到了12～16％。投資者首先考慮的就是GDP。我們來展望一些未來20～40年世界各國的GDP增長情況。到2050年，中國的GDP總量將排在全球第一位，美國第二，印度第三，日本第四，巴西第五，俄羅斯第六，這意味著今天的G6集團中將來只有兩個國家能夠繼續處在經濟前六強中，它們是美國和日本。其他幾個經濟強國將被新興的國家所替代。記住，投資者總是在尋找哪里是成長型的市場。中國的GDP將從現在起任一時刻超過英國，在2008年左右超過德國，2015年超過日本，一切順利的話，將在2040年趕超美國成為世界第一。印度、巴西、俄羅斯這些國家也將在2040年左右超過現在的G6集團其他成員。因此到2050年世界經濟將有一個大的轉變。如果我是投資者，我將尋找每一個經濟增長的角落。

第二，如果經濟增長速度良好，許多企業都能獲得利潤。在2001年世界經濟突然陷入低谷，企業利潤為負，投資者沒有錢，就不能購買機器設備，不能購買股票，不能對成長型的新興企業進行投資，所以原始資本對于風險投資來說是非常重要的，尤其是對start-ups來說。在美國，如果一個企業有很好的業績，獲得高額的利潤，該公司的市場價值就會急劇上升，也就是公司的每股收益上升。這意味著該公司有錢進行投資。比如他們把錢投資于信息技術等新興產業。總之記住：強大的經濟—高額的利潤產生了高的企業市場價值，從而刺激資本支出。這對于成長型企業是非常有幫助的。

接著我們來看私人權益資本投資。在過去的25年中，美國有一個非常成熟的資本市場，這正是中國所缺少的。籌集的私人權益資本約有70％用于buy-out收購企業，上世紀90年代共有5500億美元的私人權益資本，而80年代只有700億美元。過去10年里，大約2500個基金共籌集到超過1萬億美元的資金。在達到2000年的最高水平后，無論是收購還是風險投資，資金籌集水平又回落到96－97年的水平。

記住，美國有著50年的企業收購的經驗，而歐洲進行企業收購的歷史較短，亞洲就更不用說了。

可以看到，2003年，美國籌集到的所有資本中，有86％是在美國國內籌集到的，14％來源于國外（其中，來自歐洲的占9.1%，亞洲3.2%，其他地區1.9%）。歐洲籌集到的資本有72％來自歐洲境內，28％來自歐洲以外國家和地區（其中22.1%來自美國）。來自歐洲的資金大部分也是用于歐洲境內，不是進行風險投資，而是用于企業收購。因此歐洲的風險投資企業并沒有很好的業績。有趣的是，以色列有90％的資本來自國外，主要是美國，占55％，來自亞洲的在上升，占20％，來自歐洲的占15％。這些資本主要投資于技術部門，因為以色列以其強勁的技術水平而聞名。亞洲有63％的資本來自亞洲內部，37％來自亞洲以外，主要是美國。

許多機構投資者（養老基金、保險公司、一些大銀行等）將大部分資金投資于房地產、股票、債券，較少投資于私人權益資本。私人權益資本的全球分布情況是：美國始終所占比例最大，2003年占到了全部資本投資的7.8%，這是一個很大的數字。歐洲從1999年的2.5％開始，到2001年的3.6%，再到2003年的4.0%，其增長趨勢顯而易見。我們預計到2005年底這一比例美國為8.2%，歐洲達4.5%。亞洲用于私人權益投資的比重小的很，比如日本資本充足，但多億養老基金的形式存在。

養老基金和保險公司很需要資金。因為隨著世界人口老齡化趨勢的加劇，“中人”的養老負擔大大加重。因此養老基金等機構投資者要尋找高風險高回報的投資機會。

美國的風險投資和企業收購都占較大比例，而歐洲的企業收購占大部分，風險投資則比例較小。在公開市場上，無論是房地產投資、固定收益證券投資還是股票投資，每種投資最高25％的收益并不比其最低25％的收益高出多少。但是在私人市場上，無論是企業收購還是風險投資，其最高25％的收益遠遠高出最低25％的收益。有如此大區別的原因是：在公開市場上，信息容易獲得，投資者能進行很好的分析，而在私人權益市場上，投資者要進行的是建立風險企業，一切從零開始，

三、五個合伙人進行長達幾年的合作。在這過程中不斷吸取經驗教訓來把企業做得更好，每個投資者都想獲得最高25％的收益。

我們再來看風險投資的退出機制。在中國，沒有納斯達克，沒有二板市場。而在歐洲，把所有的技術板塊的股票加總起來，其規模還不到美國納斯達克市場份額的一半。問題在于，歐洲市場缺乏專業人員，沒有技術基礎，他們不了解市場的活躍程度，我記得4年來在瑞士只有17支股票上市。亞洲也有類似的問題。我認為，歐洲要有一個納斯達克，美洲有一個，亞洲有一個，這三個納斯達克市場要有相同的透明度，相同的上市要求，從而吸引國際投資者。我相信今后幾年里，唯一能夠有自己獨立的納斯達克市場的國家就是中國。因為中國跟美國一樣有足夠大的市場，允許強大的跨國公司和一些新興的企業進入，但這需要幾年的時間。建立這樣的市場需要獲得投資者的信任，信任是非常重要的。并且中國要想吸引眾多的國際資本，必須要建立一個國際通行的市場標準而不是其自身的標準。

歐洲和亞洲的二板市場為風險投資企業提供了一個退出途徑。但如果公開市場選擇有限，則另外有一個退出機制就是被其他企業兼并。如果只有一個退出途徑，沒有競爭，這意味著市場價值和股票價格就會很低。但股票市場和兼并這兩個途徑并存，就會有競爭，就能推動風險企業的價值上升。由于中國沒有納斯達克，中國的地方風險投資企業在競爭上就處在劣勢。因此其解決辦法就是對歐洲和亞洲的成長型股票市場進行合并成立納斯達克板塊。

接下來，這幾張圖表把美國與歐洲的IPO以及M&A的情況做了一些比較。我們可以看出，美國市場的波動性較強，而歐洲市場則表現的相對平穩。我們再來看風險投資在過去十幾二十年發生了幾個大的變化：一是高科技企業更加全球化，它們主要集中在無線電、半導體、電子通信、生命科學、生物技術等領域。你可以在中國建立，然后在歐洲或者美國上市退出，這無關緊要，因為全球的標準是統一的。另一個變化是技術的流動性，資金的流動性，也就是過去10年里資金的流動更加全球化。第三個變化是人口的流動性增強。比如有很多中國人與印度人到美國留學、工作，獲得了很多技術、營銷、管理方面的經驗，再回國創業，推動經濟增長，這種力量是很強大的。當市場競爭變得更加激烈時，決定企業成敗的不是技術，不是生產的產品，而是非常準確的消費者行為分析和定價策略等營銷行為。這正是中國的中小型技術企業所要做的。

中國的高科技中小企業大多是在當地融資，這不是不可以，但如果它們走出中國到世界各地融資，則企業的規模和收益都能夠翻番。而到國外融資最成功的要數以色列了。以色列是一個小國，人口只有600萬，但以色列技術十分先進，也是僅次于美國和加拿大在美國擁有最多上市公司的國家。原因之一是以色列沒有國內市場，那些企業在成立的第一天起就把目標定位于要國際化，與美國和其他國家的大公司競爭。

一般來說成立5至10人組成的小企業的資金來源主要有兩方面：一是非正式的投資，主要來自家庭、朋友與政府的支持，這部分占到了92％；另一部分則是正式的風險資本投資，只占8％左右。但是以色列的風險資本占全部資本的比例達到35％這么高，而中國則是另一個極端，風險資本只占0.8％。

對于前景良好的成長型中小企業，風險投資能起到很重要的作用。在R&D上進行較多投資的企業，其回報將比一般企業高出2至3倍。而且小企業更靈活，發展也更迅速。

這里有一份2004年各國風險投資總量的數據，美國212億美元，遠遠高于其他國家，緊接著的是加拿大、以色列和英國，中國以12.7億美元排在第五，而在四五年前中國的風險投資排在很后面。我的預測是，在未來兩年內，中國的風險投資規模將超過英國、以色列甚至加拿大而居世界第二。但這不意味著日本和歐洲在技術上不先進，只是融資結構和經濟社會文化環境不同。比如歐洲人福利好，不喜歡冒險搞風險投資。

還有一份2004年風險資本全球直接投資流量的數據。美國87％的風險資本投資于本國的新興成長型中小企業，13％投向歐洲、以色列等地；歐洲有25％投向境外，以色列14％，亞洲26％。為什么亞洲投資海外的比例這么高？一個原因是投資報酬率最高的國家是美國，因為其利潤很高。另一個重要原因是投資于美國的風險企業，可以學習美國風險投資企業是如何運作的。

再來比較一下美國、歐洲、以色列的風險投資合作情況。美國風險企業平均87％投資者來自本國，10.4％來自歐洲；歐洲的風險企業也有87％的投資者是來自境內，12.9%來自美國；而以色列風險企業的投資者來自美國與歐洲的分別占到26％和15％左右，使得這些企業易于國際化發展。這給中國的一個啟示是：如果中國的風險投資企業不試圖與美國、歐洲和以色列的投資者合作，中國企業的國際化戰略是很艱難的。

要想走向世界，風險企業面臨許多兩難選擇。它們遇到的問題有：本企業只在當地或者國內發展，還是向另一國家或者全球化進軍？如果選擇國際化戰略，是在企業發展的初創期或者早期，還是選擇在后期或者平衡階段？是選擇單一的部門發展還是多元化發展？是雇傭當地的員工還是本國自己的人員？是采用單一投資者還是辛迪加策略？等等諸如此類的問題。總之，把前景良好的風險企業引向國際需要更多的時間、更強的管理能力、更多的溝通與交流，這就需要更大的成本來進行。

風險投資要獲得成功傳統上需要的三大因素是：豐富的操作經驗、實體因素相似、地域經驗。而在全球環境下風險企業要取得成功必須具備一些新的條件，即建立全球性關系網。首先要對文化差異非常敏感，還需要更緊密的國際性執行網絡和認知網絡。當然，成功的風險投資最重要的因素還是人力資本。那么風險投資家必須具備的能力有哪些？第一，善于傾聽；第二，招募頂級管理人員的能力；第三，優秀的分析技巧；接下來是深諳指導、咨詢和建議；溝通技巧；戰略計劃；勸說技巧；企業家關系網；團隊精神；特定的產業知識；獲得融資的能力；營銷技巧；技術；金融知識；會計知識；等等。

風險投資能給企業帶來哪些價值增值呢？對來自美國、歐洲大陸、英國和以色列的350個初創的初創成長型企業的調查表明，戰略發展排在第一位。此外還能在吸引顧客、引進戰略聯盟、人力資源管理、市場營銷、財務管理等方面獲得很大好處。

在美國，風險資本投向高科技企業在2000年達到頂點（7350萬美元），這里有一個泡沫。2001年就急劇下降至3230萬美元，2003年只剩下1540萬美元。再做一個國際性的比較：風險投資投向高科技領域的比例為：歐洲為42%，美國為84%，以色列高達97%，中國臺灣為73%；2003年中國的這個比例為48%，但不包括利用外資的部分。這里中國與歐洲比較類似。

高科技風險投資企業退出的途徑有IPO和兼并收購（M&A）。從2001年至今，95%～98%的企業通過兼并收購來退出。盡管選擇IPO方式退出的企業所占比例很小，但其實現的價值在2003年卻占到了30%以上。因此，選擇IPO進行退出更能創造企業價值增值。

風險投資企業通常在地理上有群集效應。例如，在美國的硅谷，生產半導體的風險投資企業位置非常接近。而且它們都和學校、法律公司的距離也很近。

董事會管理和公司治理對于想要走向國際的風險企業來說是一個關鍵問題。尤其在中國，企業的公司治理機制不是很健全，需要在這方面有所改善。

風險投資在歐洲發展的機遇很多，但面臨的一個問題是其缺乏商業化運作的能力。許多技術是在大學實驗室里產生的，由于各種原因，教授們獲得了專利權，卻不愿意把它商業化。解決辦法是將這些專利權通過一些政府機構，把使用權轉讓給企業，交由市場進行商業化運作，從而獲得最大的收益。

從2002與2003年美國和歐洲最杰出的5家風險投資企業可以看到，它們的共同特點是：平均都有25年的存在歷史，豐富的風險資本運作經驗，數量多、范圍廣的技巧，多數集中于美國市場，充足的交易信息來源，較好的退出途徑，等等。

篇7

我先提一個問題：“什么是風險投資？風險投資的核心是什么？什么是風險投資的基本原理？”我想先聽聽你們的回答。

“我認為風險投資是高風險、高回報的投資。”一位女同學回答道。

“這是其中的一個答案。我每次在中國或者在亞洲國家問這個問題，得到的90％的答案是‘投資、投資，回報、回報’。但對我而言其真正的原理是完全不同的。純粹的風險投資是關于成長型企業的建立，是在中國的國內市場或從一個全球的范圍建立盈利性的企業，最終獲得可喜的與其高風險相對應的高回報。而風險資本只是使這些企業開始運作的前提條件，一旦風險投資企業建立起來， 就要考慮其它各方面的因素。

風險資本的產生源自五個方面因素：分別是經濟環境（包括人才、技術、貨幣穩定性、基礎設施、政治穩定、競爭力、創造力和經營成本）、財政因素（包括一般稅收原則、稅收激勵、國際稅收協定）、文化因素（包括教育水平、權益資本所有權、風險厭惡程度、合作行為）、法律制度因素（包括投資來源、資金結構、勞動法、專利權、股票和期權、破產法、退出途徑等）以及中介機構（例如銀行、人、有關專家、律師、會計師等）。也就是說，一些外部因素會影響風險投資的運作，但是政府能夠采取相應的措施，這就是財政政策和法制環境在起作用。我們再看看整體經濟環境，意味著你即使擁有很多錢，但如果納斯達克指數暴跌，也就是如果經濟環境很糟，那么風險投資也很可能失敗。社會對風險的接受程度也是很重要的。我舉日本為例。日本是世界經濟最強的國家之一，但它的風險投資運作情況真的非常糟糕，所占比例非常之小。為什么會這樣？有兩三個原因可以解釋。第一個原因是日本人非常厭惡風險，因為他們很愛面子，對風險的接受能力小。第二個原因是如果一個日本人生意失敗，或者沒有通過大學入學考試，將對他們的余生產生不利的影響。而風險投資意味著要冒很高的風險，要非常“勇敢”。其他方面是關于教育與培訓，

這五個因素圍繞風險投資的主要方面，它們之間也相輔相成。沒有哪一個國家能同時完美地滿足這幾個因素，即使滿足了這些因素，一些國家的風險投資取得了很高的收益，而另一些國家的匯報率則非常低。

我們知道在中國有一些大的問題，比如在中國沒有“納斯達克”（即中國真正意義的中小企業板塊市場），存在一些對于國際投資進出的法制障礙，這些結構性問題的存在，因此我不打算講風險投資在中國的運作，而我在這里要闡述的是風險投資如何在最佳的經濟、最好的環境中運行的。

主要的內容包括以下幾個部分：一、投資者——國際風險投資流量與績效；二、風險投資企業——國際化與技術；三、風險投資家——國際化挑戰；四、機會與展望——馬丁的水晶球模型。

首先，較高的經濟增長率對風險投資的成長會產生有利的影響。從圖中可以看出歐洲大陸、英國、美國和日本2003年至今的各年經濟增長率，印度的平均增長率為5％，而中國高達8～9％，在部分沿海地區甚至達到了12～16％。投資者首先考慮的就是GDP。我們來展望一些未來20～40年世界各國的GDP增長情況。到2050年，中國的GDP總量將排在全球第一位，美國第二，印度第三，日本第四，巴西第五，俄羅斯第六，這意味著今天的G6集團中將來只有兩個國家能夠繼續處在經濟前六強中，它們是美國和日本。其他幾個經濟強國將被新興的國家所替代。記住，投資者總是在尋找哪里是成長型的市場。中國的GDP將從現在起任一時刻超過英國，在2008年左右超過德國，2015年超過日本，一切順利的話，將在2040年趕超美國成為世界第一。印度、巴西、俄羅斯這些國家也將在2040年左右超過現在的G6集團其他成員。 因此到2050年世界經濟將有一個大的轉變。如果我是投資者，我將尋找每一個經濟增長的角落。

第二，如果經濟增長速度良好，許多企業都能獲得利潤。在2001年世界經濟突然陷入低谷，企業利潤為負，投資者沒有錢，就不能購買機器設備，不能購買股票，不能對成長型的新興企業進行投資，所以原始資本對于風險投資來說是非常重要的，尤其是對start-ups來說 。在美國，如果一個企業有很好的業績，獲得高額的利潤，該公司的市場價值就會急劇上升，也就是公司的每股收益上升。這意味著該公司有錢進行投資。比如他們把錢投資于信息技術等新興產業。總之記住：強大的經濟—高額的利潤產生了高的企業市場價值，從而刺激資本支出。這對于成長型企業是非常有幫助的。

接著我們來看私人權益資本投資。在過去的25年中，美國有一個非常成熟的資本市場，這正是中國所缺少的。籌集的私人權益資本約有70％用于buy-out 收購企業，上世紀90年代共有5500億美元的私人權益資本，而80年代只有700億美元。過去10年里，大約2500個基金共籌集到超過1萬億美元的資金。在達到2000年的最高水平后，無論是收購還是風險投資，資金籌集水平又回落到96－97年的水平。

記住，美國有著50年的企業收購的經驗，而歐洲進行企業收購的歷史較短，亞洲就更不用說了。

可以看到，2003年，美國籌集到的所有資本中，有86％是在美國國內籌集到的，14％來源于國外（其中，來自歐洲的占9.1%，亞洲3.2%，其他地區1.9%）。歐洲籌集到的資本有72％來自歐洲境內，28％來自歐洲以外國家和地區（其中22.1%來自美國）。來自歐洲的資金大部分也是用于歐洲境內，不是進行風險投資，而是用于企業收購。因此歐洲的風險投資企業并沒有很好的業績。有趣的是，以色列有90％的資本來自國外，主要是美國，占55％，來自亞洲的在上升，占20％，來自歐洲的占15％。這些資本主要投資于技術部門，因為以色列以其強勁的技術水平而聞名。亞洲有63％的資本來自亞洲內部，37％來自亞洲以外，主要是美國。

許多機構投資者（養老基金、保險公司、一些大銀行等）將大部分資金投資于房地產、股票、債券，較少投資于私人權益資本。私人權益資本的全球分布情況是：美國始終所占比例最大，2003年占到了全部資本投資的7.8%，這是一個很大的數字。歐洲從1999年的2.5％開始，到2001年的3.6%，再到2003年的4.0%，其增長趨勢顯而易見。我們預計到2005年底這一比例美國為8.2%，歐洲達4.5%。亞洲用于私人權益投資的比重小的很，比如日本資本充足，但多億養老基金的形式存在。

養老基金和保險公司很需要資金。因為隨著世界人口老齡化趨勢的加劇，“中人”的養老負擔大大加重。因此養老基金等機構投資者要尋找高風險高回報的投資機會。

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［中圖分類號］F833／837 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1672－2426（2012）09－0056－07

一、中國風險投資市場發展中政府干預的具體形式

1．政府直接投資

政府直接投資是指政府作為一個投資主體直接出資創辦風險投資公司。政府直接投資可以增加風險投資的資金來源，并將投資對象、投資區域、投資階段向依靠市場機制風險資金供給不足的高新技術產業、經濟欠發達地區、種子期和初創期傾斜。政府直接出資創辦風險投資公司可以增加風險資金的供給，可以在一定程度上對因風險投資正外部性導致的有效投資不足進行彌補，有利于新興企業的發展和實現技術創新，并最終對國家的產業結構升級、國民經濟增長和綜合國民經濟競爭力的提高做出貢獻。此外，政府創辦風險投資公司的支出可以看作是財政政策政府支出的一部分，會直接影響一國均衡的國民收入水平，并能通過乘數的作用達到促進國民收入增加和就業增長的目的。

我國1995年至2010年政府科技投資增長率與風險投資機構管理的資本總額增長率對比情況如圖1所示，從中我們可以看出：第一，關于政府科技投資增長率。2001年以前，政府科技投入的增長率受政府政策的影響呈現階段式變動，2001年以后，政府科技投入的增長率基本穩定，保持在每年20％左右；第二，關于風險投資機構管理的資本總額增長率。1997年以來，國家陸續出臺了促進風險投資發展的政策法規，風險投資機構管理的資本數額迅速增長，到2000年達到了一個頂峰，2000年后增速開始放緩，個別年份甚至出現了負增長。直到2009年，各國逐漸擺脫了國際金融危機導致的衰退，風險投資機構管理的資本總額又出現了大幅增加；第三，兩者之間的關系。盡管增長率不盡相同，但是兩者變化的基本趨勢是吻合的，說明政府科技投入變化確實對我國風險投資發展有影響，從圖中也可以看到風險投資機構管理的資本總額增長率變動比政府科技投資增長率的變動更為強烈，說明除政府科技投入變動以外，還有其他因素影響風險投資的發展。

2．政府風險投資引導基金

所謂政府風險投資引導基金是指由政府投入一定數量的財政資金作為種子基金來吸引其他類型的社會資金，引導社會資金進入風險投資領域，以股份制的形式共同組成風險投資基金并將其交由專業的風險投資管理公司具體操作的政策性基金。我國當前主要的風險投資引導基金如表1所示：

3．政府財政政策介入

針對風險投資正外部性引起的市場失靈，政府應該發揮積極的作用，采取適當的財政政策使風險投資的正外部性內部化，政府促進風險投資發展的財政金融政策支持主要包括政府貸款、政府補貼、政府擔保、政府采購等。

政府貸款是指政府通過采取貸款優惠的方式對風險投資活動給予金融扶持，風險投資公司和新興企業均在政府貸款的扶持對象之列。具體的優惠手段包括利率優惠、貸款期限優惠、債務償還優惠等。從利率的角度來看，政府提供給風險投資公司和新興企業的貸款利率要低于商業貸款的利率，這種利息差也可以看作是政府對風險投資活動的補貼；從貸款期限的角度來看，政府貸款一般是中長期貸款，為風險投資公司和新興企業的發展和還款提供了一定的時間；從債務償還的角度來看，當風險投資公司或新興企業破產時，可以免予還款。不論是哪種具體的手段，政府貸款都可以降低風險投資公司和新興企業的融資成本，增加其收益，有助于解決因正外部性而導致的風險投資活動不足問題。

政府補貼是指政府向風險投資公司和新興企業提供的無償或低息有償的補貼，政府低息貸款也可以看作是政府補貼的一種。除此之外，政府可以使用財政資金為風險投資公司和從事高新技術開發的新興企業提供補貼，包括研發啟動資金補貼、虧損補貼等。政府提供的啟動資金補貼與政府引導基金的作用類似，能帶動民間風險資金和外資風險資金的投入，增加風險投資公司風險資金的供給并能促進新興企業研發行為的增加；政府為風險投資公司和新興企業提供虧損補貼可以降低其從事高新科技投資和研發的風險，同樣能夠促進風險投資公司風險資金的供給和新興企業研發行為的增加。

政府擔保是指政府對投向風險投資領域的資金提供部分擔保。由于新興企業面臨的技術風險、市場風險巨大，從傳統融資渠道獲得資金困難或融資成本過高，政府貸款擔保可以降低普通投資者向風險投資領域進行投資的風險，增加了風險投資公司和新興企業獲得風險資金的概率并降低了融資成本，同樣能夠增加風險資金的有效供給。

1992年沈陽市建立的科技風險開發投資基金是國內首只對高新技術企業實施貸款擔保的基金，隨后兩年成立的中國經濟技術投資擔保公司是國內首家以信用擔保為主要業務的全國性專業擔保機構，具體情況如表2所示：

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一、風險投資對創業板市場IPO時機的影響

一個公司如果得知其價值被低估的話，那么他們就會推遲股票的發行。在熊市中市場可能會對其公司價值估計過低， 這種情況下企業會推遲IPO直到牛市時市場給出了一個合理的價格為止。我國深圳創業板從創立之初就被風險投資商看好，但是由于主板市場、中小企業板市場的不斷發展和創業板市場的規模限制，在當前深圳創業板市場選擇IPO的時機上，還存在一些過高估價企業市場價值的問題，這些問題導致了一些風險投資商在企業尚未達到獨立運營階段時，就被風險投資商選擇在創業板上IPO，最終可能導致IPO時機選擇過早和企業發展動力不足的問題發生。根據深圳創業板的2010年財務綜合數據可以發現，在現有的創業板市場中，超過30%的具有風險投資的企業中，風險投資商會直接參與到企業正常經營決策中，而大多數風險投資商還是在公司重大決策時才直接發揮決策權力，這樣風險投資既保證了所投資公司的日常運營又滿足了動態化管理的效果。與此同時，我們發現IPO前，資本費用的高低受到有無風險投資持股組的影響，一般來說，有風險投資持股組的資本費用在一定程度上要高于沒有風險投資持股組。這一現象表明風險投資能起到了監督的作用，這種作用表現在公司試圖采用減少資本費用粉飾利潤的行為方面；通過Chang 的研究我們發現，在一個風險投資的組合中，如果公司和戰略聯盟伙伴籌集到的更多資金以及較高聲望和規模，這些因素都在一定程度上影響公司的IPO 時機。

二、風險投資對創業板市場IPO定價及抑價的影響

在定價上問題上，風險投資家在IPO市場上早已投入了一定的聲譽資本并且由于這些風險投資家與審計師、投資銀行等的長期合作中早已建立了一定的特殊關系，因此在這種情況下其就會起到第三方的證明功能。這種功能就在一定程度上降低了信息的不對稱和由此引發的發行抑價程度。

在這一方面，根據西南科技大學的實證研究，以創業板57支股票為數據樣本進行IPO抑價分析，具體如表1所示：

從表1可以看出：樣本所研究的57支創業板股票IPOs抑價率的均值為62.432，最高的是205.036，最小值是6.355，標準差是44.814；從樣本抑價率的柱形圖和統計特征可以直觀地看出深圳創業板確實存在IPOs高抑價現象，并且明顯高于同時期主板和中小板股票抑價率。

用SPSS軟件對表2中的變量進行回歸分析，得到如表3、表4所示結果。

由表3看出，調整的R2等于0.587，說明自變量和應變量之間有比較好的相關性。由表4看出，顯著性概率（Sig）小于0.05，說明回歸方程有意義。

根據分析結果發現，當前我國創業板市場IPO抑價現象較為嚴重，造成這一問題的具體原因較復雜，但可用投機-泡沫假說和從眾效應加以解釋。

面對我國創業板市場的不斷擴大，風險投資對新股具有較大的投資熱情，但新股的供不應求和風險投資的極大豐饒產生了不協調的比例關系，這就導致了極低的中簽率。此外，由于我國深圳創業板市場運行的時間較短，市場規模和體制相對不夠健全，不少風險投資商在投資理念上還認識不足，這也進一步加劇了IPO高抑價現象的發生。

三、風險投資對創業板市場IPO過程的影響

一般來說，風險投資在受資企業進行IPO過程中具有一定的認證功能，這種功能能解決投資者和上市企業之間的信息不對稱問題。Megginson & Weiss針對美國市場的數據展開研究，研究發現風險投資的確能具有認證功能。如果一個由風險投資參與的企業承銷價格較高，那么風險投資可以縮減上市時間、節省上市成本并吸引聲譽好的承銷商。20世紀90年代初，Sahlman 和Bar ryetal提出了一個認證/ 監控模型，該模型認為當市場缺乏有效途徑時，一個公司真實價值就不能及時準確的被傳達，作為發行公司的認證，風險投資持股將被投資者視為公司具有良好前途的信號，風險投資的積極參與能夠減輕上市公司與投資者之間以及承銷商與上市公司之間那種信息不對稱的程度。

在深圳創業板市場中，當前風險投資商對上市企業存在著認證不足的問題，這就導致了IPO過程中監管的不當或監管不力問題的發生。因此，風險投資商應充分利用相應的權利參與到風險企業的上市決策中，從自身和投資公司全局角度出發，認真全面把握IPO的整個過程。

四、結論與建議

風險投資是資本市場與上市企業與的必要連接紐帶，其認證功能在實際應用中解決信息不對稱問題。風險投資對IPO后經營業績與會計事務所和保薦商的聲譽有一種聯合效果，風險投資持股在公司運營中，影響著發行公司IPO 時機的選擇。此外，風險投資還有助于會計事務所和保薦商展望公司的發展并降低了信息不對稱問題。根據我國深圳創業板的實際情況，筆者針對風險投資在創業板市場IPO功效發展提出如下建議：

第一，在深圳創業板上市的公司在今后的運營發展過程中，不能僅關注那些所謂的高科技行業，而應當針對這些公司展開嚴格控制只有這樣才能在今后的發展中確保發行公司的質量以及由此帶來的經濟效益。

第二，在建設創業板市場的同時，風險投資家還應當加大和保薦商以及會計事務所等中介機構的合作關系。因為中介機構的參與不僅能夠規范發行公司的行為，還將有助于減輕投資者與發行公司的信息不對稱等問題，此外，風險投資還能參與公司的管理和監督，這樣就能為發行公司提供增值服務和帶來進一步的發展效益。

第三，在創業板市場發展中，必須借助科學有效的措施來抑制發行公司資金使用效率低下的行為并且要嚴格控制發行公司的酬資規模和以及用途。

參考文獻：

［1］鄭慶偉：《風險投資對風險企業IPO功效研究述評》，《長江大學學報》2010年第3期。

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［5］蔣葵、向秀紅：《深圳創業板IPO抑價現象的實證研究》，《統計與決策》2010年第22期。

［6］Wong C. Venture Capitalists Under- perform in HK IPO market， working paper， 2004， City University of Hong Kong.

篇10

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）52-0013-01

風險投資(Venture Capital),從廣義上講,包括對一切有意義的開拓性、創業性經濟活動的資金投放。從狹義上講,是一種主要對尚處于創業期的未上市的且具有高成長性的新興企業(主要是新興高科技企業)做長期股權投資,旨在促進新技術成果盡快商品化,并通過所投資企業的資本增值來實現投資回報的一種投資方式。目前,大多數學者及經濟合作與發展組織(OECD)成員國均采用后一種理解。

現代意義上的風險投資真正產生于20世紀40年代的美國(普遍認為其產生標志是美國研究與發展公司ARD的成立),但其興起繁榮是20世紀80年代的事情。經過整整20年的發展,風險投資在美國已成為較為成熟也較為成功的行業。風險投資對美國新經濟的推動作用及巨大貢獻,可以說是發揮得淋漓盡致。美國“二板”Nasdaq的證券市場市值超過倫敦和東京,位居世界第二。有人形象地說,風險投資帶動了知識經濟的發展,它代表著一個新的經濟時代。

1 風險投資現狀特點

第一,風險投資公司(企業)的“能量級別”低(規模小、數量少、資金弱),達不到產業規模,因而難以在高技術產業化方面起到主導作用。一些風險投資公司只有上千萬元甚至幾百萬元的資本(1998年美國有3000多家風險投資公司,風險基金規模平均達9000萬美元),只能支持一些投資少、風險低的短、平、快項目。受“塊頭”、實力限制,無法通過組合投資來分散風險,缺乏抗風險能力,資金難以快速地滾動發展。風險資本不足是風險投資事業不能盡快發展起來的主要原因。

第二,風險投資的融資渠道狹窄,資金流量單一、有限,導致了科技風險基金的風險投資職能很弱,風險投資行為也不規范。國外風險投資的資金來源主要有：富有家庭及個人、養老基金、捐贈基金、銀行持股公司、投資銀行、外國投資者等。我國目前風險投資主體主要是政府,來源主要是銀行的科技開發貸款。雖然在發展初期由政府資助扶持風險企業發展是完全必要的,但隨著風險企業向縱深發展,開辟多渠道的融資體制更具有長遠意義。因為在政府財力有限的前提下,風險資金無法形成良性循環,同時由政府行為來代替市場的風險投資行為,往往也是低效的。

第三,知識產權制度的不完善及資金市場化程度的脆弱,使我國風險企業的技術風險和市場風險加劇。一方面,我國國內的高技術市場大部分被國外產品占領,這使得我國的風險投資企業面臨著巨大的技術風險和市場風險；另一方面,由于我國資金相對比較短缺,市場化程度不高,投機者可以利用經濟轉型期出現的漏洞,不必冒很高的風險便可獲得很高的收益。加之,我國現行的知識產權保護制度覆蓋面比較狹窄,對知識產權的保護不力,損害了一些進行高技術創新活動的科技人員的利益,使他們的高投資不能獲得很高的收益。

第四,風險投資退出機制不暢,使一些潛在的投資者因懼怕“投進去,收不回”,而對風險投資望而卻步。風險投資是一種權益投資,其投資對象是處于創業期的未上市的具有高成長性的新興企業,要求有相當高的回報來補償其承擔的高風險。若只是為了獲得紅利,那么即便是高成長企業的很高的利潤和紅利也無法充分補償這種投資的高風險,因此只能走退出渠道：高價出售、上市或回購。

但目前我國還沒有形成良好的退出機制。就風險投資的三種退出方式而言,首先，我國股票市場雖然經過了一段時間的發展,但還沒有適宜高科技企業上市的第二板市場,因此風險投資公司很難將成功的風險企業輔助上市；其次,不少高科技公司、企業脫胎于高校、研究機構,它們與原單位的產權關系模糊,加上我國產權評估機構和產權交易市場不發達,使得我國高科技企業很難自由地轉換產權,這又阻礙了轉讓股份的道路；再次,風險企業一般是在缺少資金時才會有融資需求,其創立者無法通過回購來滿足這一要求,因此第三條路也行不通。這種狀況造成風險投資公司進入容易退出難,無論風險企業發展好壞都不得不繼續提供管理和融資,因而非常不利于風險投資的發展。

2 我國風險投資未來發展的趨勢

第一,拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化。我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發展。

第二,建立符合我國國情的風險投資退出機制。由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現資本收益,即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增加風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并,其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。

第三,優化風險投資的投資環境,加快制定有關風險投資的法律法規。建立規范風險投資運營機制的法律制度。發達國家的成功經驗表明,立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規。因此,嚴格規范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。

第四,加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展。風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目進行評估等專業服務,以指導投資者進行有效的投資。