導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇金融危機的周期，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0065-06

一、金融經濟現實挑戰傳統周期理論

短期經濟波動是使經濟學家著迷的永恒話題。克拉克曾經說過：“現代世界關注經濟周期就像古代埃及人關注尼羅河泛濫一樣，這種現象間斷地反復出現，它對每個人都極為重要，而它的自然原因卻無法理解”。我們顯然要比古代埃及人幸運。主流宏觀經濟學為我們提供了觀察經濟波動并對其進行數量分析的框架，然而近些年來，金融經濟現實卻向傳統周期理論提出了越來越嚴峻的挑戰。

傳統周期理論面臨的最嚴重挑戰之一是不能為金融在經濟周期中的作用提供滿意的解答。真實經濟周期模型和凱恩斯主義的IS―LM模型是宏觀經濟分析中應用最為廣泛的兩類框架。雖然兩者在許多方面完全不同，然而卻都因循莫迪利安尼-米勒定理(MM定理，1958)的假設，其結論是金融市場和信用市場的各種變化不影響真實經濟活動。直到20世紀80年代，新古典宏觀經濟學派仍然墨守MM定理和從生產函數角度推導經濟波動原因的理論傳統，在其框架中，金融市場的作用往往被簡化成一個代表資金流向的函數，無法被引入經濟周期模型。隨著金融在經濟中作用的凸顯以及經濟的日益虛擬化，現代經濟周期愈來愈呈現出明顯的金融經濟周期特征：經濟運行與金融市場、資產價格的變化有著越來越緊密的聯系；金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導形成持續性波動和周期性變化；任何微小的變化都可能通過金融市場的放大和加速作用而對一國乃至全球經濟產生巨大的沖擊，造成經濟的劇烈波動甚至嚴重的衰退。顯然，傳統周期理論無法為這些現象提供令人滿意和信服的答案，宏觀經濟分析迫切需要尋找更加貼近現實、更具現實解釋力的分析框架。

前任美聯儲主席伯南克(Bernanke)從探討“大蕭條”的非貨幣效果人手，發現信貸市場某些條件(如信息不對稱導致的借貸成本等)的變化會放大并傳播初始沖擊對經濟的影響，隨后他和戈特勒等人將金融市場摩擦納入經濟周期波動的一般分析框架，闡述了最初的微小沖擊通過信貸市場狀態的改變被傳遞和加劇的機理，提出了“金融加速器”的概念。金融加速器理論奠定了金融經濟周期理論的基礎和一般分析框架，為現代金融經濟周期的諸多現象和特征提供了強有力的解釋力。

二、金融加速器理論的萌芽與發展脈絡

伯南克等提出的金融加速器理論并不是全新的思想，其思想源頭可以追溯到剖析大蕭條的大師歐文?費雪(L Fisher)的“債務－通貨緊縮－大蕭條機制”。費雪認為，1929--1933年間，在以高杠桿形成的一系列信用鏈中，初期的商業下滑導致了一些企業的破產和支出下降，并直接導致新一輪的破產潮。在這種直接作用機制以外，是一種涉及所有借款人的更為重要的間接機制在起作用：資產和商品價格給名義債務人造成巨大償債壓力，迫使他們低價傾銷資產，這反過來又迫使價格進一步下降，觸發金融危機。在費雪看來，廣泛的借款人資產負債狀況惡化以及與此同時發生的產出和價格的自由落體式下降，使當時的美國經濟出現一種債務－通縮(Debt-Deflation)越來越嚴重的自我加速惡性循環。信用市場條件惡化并不僅僅是真實經濟活動下滑的簡單被動反映，它們本身就是導致經濟衰退和蕭條的主要力量。“債務――通貨緊縮―大蕭條機制”雖然內涵豐富且思想深邃，但當時并沒有引起足夠的重視。時隔半個世紀，伯南克重新喚起了費雪的主題。伯南克在分析了美國大蕭條期間貨幣與金融總量的相對重要性后，強調金融系統的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續性的關鍵因素。他指出，1930-1933年金融體系全面崩潰、市場服務和信息服務效率急劇下降、真實融資成本大幅上升和銀行信貸全面緊縮等導致了當時的經濟下滑并轉變成長期的經濟蕭條。伯南克(1995)基本厘清了“金融危機一信用成本上升―真實產出持續下滑”的微觀機理，在此基礎上他還和戈特勒(Mark Gertler)等人將金融市場摩擦納入經濟周期波動的一般分析框架，最終提出了“金融加速器”理論。

伯南克和戈特勒(以下簡稱BG)在一個“非莫迪利亞利－米勒世界”中，基于一個具有固定規模投資計劃借款者(或企業)面對“有代價的狀態證實”(Costly State Verification，“CSV”)問題的代際交疊模型，闡述了“金融加速器”的基本思想。在CSV框架中，企業家凈財富水平的下降會導致外部融資溢價的上升。因此，一個初始的不利沖擊(比如生產率的下降)會減少企業家的凈財富，導致內部融資能力降低、外部融資溢價的上升，企業由于融資約束收緊而減少投資支出，這進一步降低了下一期的經濟活動水平和企業凈財富。伯南克和戈特勒等對此機制進行了梳理，正式提出了“金融加速器”的概念。他們提出：“假設信貸市場存在摩擦或成本、總的融資需求不變、存在不對稱信息，標準的貸款行為分析模型證明：外部融資額外成本與借款者資產凈值負相關。一般而言，借款者的資產凈值隨經濟周期正向變動(比如企業的利潤和資產價格就是隨經濟周期正向變動)，那么外部融資額外成本將隨經濟周期反向變動，由此觸發企業融資的波動，隨之而來的是企業投資支出和生產波動。我們將由信貸市場狀況變化導致的初始沖擊被放大的機制稱作金融加速器”。伯南克和戈特勒等(1996)提出了金融加速器的兩個宏觀經濟動態含義，并運用商業季度金融報告(QFR)的制造業企業面板數據證實了金融加速器理論的預測。該文為檢驗金融加速器效應的現實存在性提供了基于計量手段的實證路徑。

伯南克等早期的開創性研究激發了眾多學者的興趣，金融加速器模型隨后得到不斷拓展和深化：在BG模型中，金融合約只在單一時期有效，戈特勒(1992)證明即使允許放款人和借款人簽訂多期合同，類似的結論仍然成立；BG的另一個簡化假設是產出變化僅僅反映在生產率變化和資本存量的變化上，經濟中的總就業保持不變。Greenwald ＆ Stiglitz證明廠商對就業的需求也會受到金融因素的影響，并產生金融加速器效應。Aghion ＆ Bolton詳盡分析了整個宏觀經濟的短期和長期動態過程。BG模型假設真實利率由當前可供選擇的技術決定，且固定不變。Aghion，Banerjee ＆ Piketty

(1997)刻劃了當利率變動是內生變量時，此類模型的動態過程如何被影響。在BG(1989)模型里，企業凈值順周期變化的主要渠道是外部沖擊改變企業現金流。實際上，企業資產凈值更大幅度受其真實資產和金融資產之價值變動的影響。Kiyotaki ＆ Moore在Hart ＆ Moore債務合約框架的基礎上將上述論點模型化，其動態一般均衡模型的突出特點是資產價格內生的、順周期的變化是導致借款人的凈財富、信貸可得性、支出和生產水平等波動的主要原因。特別是，Carlstrom ＆ Fuerst將信用市場的特征方程納入通常的真實經濟周期模型，藉此量化經濟周期中成本對廠商投資需求和經濟總產出的影響，從而建立起一個可計算的一般均衡模型。這直接啟發了伯南克等的研究。Ber-nanke、Gertler ＆ Gilchrist(以下簡稱BGG)的在Carlstrom ＆ Fuerst研究的基礎上，將信貸市場不完美和企業凈值納入動態新凱恩斯(Dynamic New Keynesian，簡稱DNK)模型的分析框架，設計了一個可供計算的包含金融加速器的一般均衡框架，并通過該模型定量地展示了金融加速器在經濟周期中的作用。BGGTM是金融加速器領域研究的重要文獻，其所建立的數量經濟周期中的金融加速器模型為后續學者的理論和經驗研究提供了方法借鑒。此后有關金融加速器的大多數研究多是基于BGG在隨機動態一般均衡(Stochastic Dynamic General Equilibrium，簡稱DSGE)的框架下展開的。隨后，伯南克和戈特勒(2001)探討了金融加速器效應下針對資產價格動蕩的貨幣政策規則，提出總體宏觀經濟穩定和金融穩定目標下的靈活的通貨膨脹目標準則。自此有關金融加速器的研究形成了較完備的理論體系。

三、金融加速器理論的現實解釋力

金融加速器理論為理解金融市場在經濟周期中的作用提供了一個很好的視角。基于金融加速器理論，可以對現代經濟周期以及金融危機中的諸多現象給予更加貼近現實、更具說服力的解釋。

1．經濟周期中的金融加速器

現代經濟周期的一個典型特征是周期的蕭條、衰退階段往往發端于資產價格泡沫的破裂。一個典型例子是日本從20世紀80年代后期開始的長時期衰退。Ichiro Fukunaga(2002)指出，20世紀80年代后期到20世紀90年代早期由泡沫破裂導致的資產價格劇烈波動以及90年代晚期銀行系統的大規模運轉失靈，可能存在非常顯著的金融加速器效應。他運用日本數據校準了包含金融加速器效應的動態一般均衡模型，結果發現金融加速器機制確實能夠解釋日本20世紀80年代后期開始的經濟衰退中企業投資的大幅波動。Hitoshi Fuchi、Ichiro Muto和Hiroshi ugaj(2005)同樣對日本20世紀80年代以來由資產價格泡沫破裂導致的經濟衰退進行了歷史考察。他們對BGGTM模型進行了修正，并對修正后的模型進行了GMM估計，之后通過模擬發現可識別的凈值沖擊對產出和價格產生了顯著而持久的影響，結論是負的金融加速器效應對20世紀90年代和21世紀初日本經濟的長期停滯產生了重要影響。

金融加速器效應能否對經濟蕭條、衰退時期投資、產出的大幅波動給予更好的解釋呢?學者們基于BGGTM模型，在隨機動態一般均衡模型的框架下，借助真實經濟周期的校準技術對此進行了經驗研究。Simon Hall(2001)在對20世紀80年代后期和20世紀90年代早期英國企業的投資支出、財務狀況和融資可得性相互關系的考察基礎上，基于BGGTM模型用英國數據進行了校準、模擬，結果顯示有金融加速器的模擬結果能夠更好地符合此期間企業的真實活動和融資行為的關鍵特征，這表明金融加速器效應能夠較好地解釋20世紀80年代后期和90年代早期英國經濟的衰退中企業投資和金融狀況的關系以及投資、產出的波動。

現實經濟周期的另一個顯著特征是周期動態的內生非線性，貨幣政策的周期非對稱性即是很好的例證。基于金融加速器的視角，可以對此給予很好的解釋。金融加速器的宏觀動態預測之一是隨經濟衰退程度的加深，金融加速器效應越來越顯著。這是因為在擁有充裕內部資金的經濟中，當前企業利潤的噪聲沖擊對投資支出沒有影響，金融加速器機制效應微弱。相反，利潤波動將對支出產生很大的影響。隨著衰退程度的加深，貨幣政策不僅通過資金成本等直接效應對經濟體產生影響，同時由于融資者資產狀況的持續惡化導致金融加速器效應越來越顯著，從而對經濟產生愈來愈顯著的影響。現實經濟周期的另一個顯著特征是非對稱性，一個現實例證是在由緊縮貨幣政策引起的經濟下滑初期，小企業存貨、銷售等下降得更快、更多，小企業在產出的下降中扮演了重要的角色(Gertler ＆ Gilchrist，1993，1994)。金融加速器對此同樣具有很好的解釋力。這是因為，一般而言，中小企業的信息問題更加突出，外部融資的成本更高。在經濟繁榮時期，順周期的企業凈值為外部融資提供了充足擔保，因此，不同類型企業的真實經濟行為差異表現不明顯。而在經濟下滑時期，企業凈值的變化使得中小企業的問題凸顯，銀行信貸更多地流向大企業，導致中小企業的固定資本、存貨投資支出等更早、更大的波動。

2．金融加速器與金融危機

(1)金融加速器與亞洲金融危機

亞洲金融危機爆發后，學者們基于金融加速器理論對金融危機和匯率制度安排、國際經濟波動的傳播等進行了探討，相關的文獻如Gertler，Gilchrist和Natalucci建立的小型開放經濟模型，Faia建立的兩國模型，Gilchfist，Hairault和Kempf(2002)的歐元區模型以及Natalucci(2001)的三國模型等。

亞洲金融危機時期，泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等貶值國經濟的急劇崩潰使傳統開放經濟理論遭到了廣泛質疑。傳統的蒙代爾一弗萊明模型表明本幣貶值將提高外國產品相對于本國產品的價格，導致本國產品被更多的消費，從而通過“支出一轉換效應”帶來產出的擴張。基于金融加速器理論的視角，學者們認為由貨幣貶值帶來的企業資產負債表的惡化是導致亞洲金融危機時期產出急劇下降的主要推動力量。這是因為，東南亞新興市場的外部債務幾乎全部是以發達國家貨幣(主要是美元)計價的。當企業的收入以本國貨幣計價而債務以美元計價時，未預期的本幣貶值嚴重惡化了企業的資產負債表，這反過來影響了其借貸能力。而貶值進一步惡化了借貸國整體的“資產負債表”，外國資本的風險溢價大幅度上升，外國借貸急劇收縮，由此導致經濟狀況的進一步惡化甚至崩潰。Cespedes，Chang and Velasco將上述作用渠道納入不完全競爭、粘性價格的新興開放宏觀經濟模型中，對資產負債表效應導致的產出收縮給予了更加正規的描述，同樣的結果被Gilchrist，Gertler ＆ Natalucci(2003)、Tovar(2003)和Cook等發現。

對開放經濟中的金融加速器效應討論的另一個重點是金融危機和匯率制度安排的關系問題。

Gertler，Gilchrist & Natalucci(2003)結合亞洲金融危機期間韓國的經歷，建立了包含金融加速器機制的小型開放經濟的模型，揭示了影響企業產量的財務狀況與匯率體制之間的關系。他們指出，如果將金融危機模型化為對大量的未預期的本國風險升水增加的內生效應，在浮動匯率制下，風險升水的增加將被本國貨幣的貶值所抵消，貶值減弱了對本國利率的影響，避免了資產價格和投資支出的大幅下降；在固定匯率制下，本國風險升水的增加導致本國利率的立即上升、資產價格的大幅下降和外部融資升水的增加，因此，固定匯率體制下金融加速器效應大于浮動匯率制下的金融加速器效應。

學者們亦把金融加速器原理運用在解釋國際經濟波動的傳播方面。Gertler & Gilchrist(2002)分析了金融加速器在貨幣聯盟體系中的應用，結果發現金融市場的摩擦為統一貨幣區的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導渠道，金融合約不對稱的存在放大了貨幣區國別經濟周期的差異。Ashoka Mody，Lucio Sarno ＆ Mark P.Taylor(2007)的研究則提供了跨國金融加速器存在的經驗證據。他們將信貸市場不完美導致的宏觀經濟波動與國際間、地區間的經濟波動協同研究結合起來，考察了國家間和國別上的信貸周期在解釋產出波動中的重要作用。他們運用四個主要經濟體和兩個地區1971-2001年的數據，發現地區和國家信貸可得性指標在解釋產出的共同活動方面具有非常強的解釋力。

(2)金融加速器與次貸危機

進入21世紀以來，隨著美聯儲為刺激經濟復蘇連續調低利率，美國房地產市場持續火熱，學者們對房地產部門經濟中的金融加速器效應給予了高度關注。Aoki等在BGG模型中引入了房地產部門。在該模型中，住房既提供消費流，又是家庭借貸的抵押品，房地產價格的上漲使得家庭擁有更多的抵押價值，反過來刺激其更多地借貸為消費或房屋投資融資，從而推動新一輪的房地產價格上升和經濟擴張，貨幣沖擊在房地產價格、住房投資和消費中的作用通過金融加速器效應被放大了。通過模型化以房屋所有權為擔保的額外借貸成本的降低，Aoki等指出金融監管的放松和金融創新會強化金融加速器效應。Matteo Iacoviello(2005)發展了一個包含名義債務和與房地產價格相連的擔保約束的名義貨幣周期模型，其中金融加速器機制通過兩個渠道產生，房屋的擔保效應提高總需求對房地產價格沖擊的影響，需求沖擊推動房地產價格和名義價格同方向運動，并被放大和傳導；價格水平的上漲又減少了名義債務的實際價值，由于借貸者的邊際消費傾向大于貸款者，以及財富的重估效應從而刺激消費和產出的進一步上漲(即名義家庭借貸進一步放大了房屋的擔保效應)，產生更加顯著的金融加速器效應。

篇2

隨著亞太地區逐步從2008～2009年全球金融危機中復蘇，席卷歐洲經濟的危機又掀起了該地區對出口接連受創和金融資產流動受限的新一輪恐懼。針對這一場危機，亞洲各國政府正在著手各自的對策，并可能向亞洲開發銀行尋求金融支持和政策建議。文章討論了歐洲危機對亞洲可能帶來的影響，以及亞行和其他國際金融機構開展的危機應對評估所帶來的啟示。

一、歐洲危機的影響和風險

2008～2009年全球金融危機對亞洲的影響比之前擔心的要小得多，但是由于一個國家退出歐元區而引發的危機（雖然可能性不大）帶來的影響則可能更加深遠。這樣的事件可能會改變其他國家對歐元的認可程度，從而進一步減緩歐洲的經濟增長，增加國際金融市場的不確定性，并導致美元資產價格的飛升。本文認為受歐洲危機的影響，目前低迷的亞洲經濟形勢將進一步加劇。的確，對亞洲各國而言，應對歐洲急劇的經濟衰退可能會比應對漫長的經濟放緩更加困難，因為后一種情形至少為亞洲出口商提供了尋求替代市場的時間。

正如在2008～2009年全球經濟金融危機中一樣，貿易也許是主要的危機傳播途徑。孟加拉國、斯里蘭卡、泰國和越南由于高度依賴歐洲市場而被認為非常脆弱。而即使對于那些依賴度較低的國家，全面蔓延的歐洲危機所帶來的風險也不可忽視。如果隨之發生國際商品價格下降，同樣也會使礦石出口商面臨著較高的風險，這樣，亞美尼亞、阿塞拜疆、格魯吉亞、哈薩克斯坦、蒙古和巴布亞新幾內亞將受到沖擊。同樣的影響也會發生在那些依賴旅游經濟和匯付經濟的亞行成員國家身上，如柬埔寨、吉爾吉斯、蒙古、塔吉克斯坦、泰國、東帝汶、越南和一些較小的島國。

如果信用和資產價格飛升、出口急劇下降，很多亞洲國家的金融產業將受到顯著的影響。持有較低的國外資產和較低的歐元區債券可以保護亞洲新興市場的銀行體系，但如果歐洲銀行因近來增加的風險而減少對亞洲的信貸投放，則會加劇亞洲地區發展中國家金融機構的脆弱性。因此，雖然從總體看亞洲地區的貧困問題受到的影響可能相對溫和，但對于小國而言，其影響則是非常嚴重的，并會直接影響到大國的弱勢群體。

二、發展中國家的危機準備和應對

歐洲危機會從多大程度影響亞行各成員國家，不僅取決于各個國家的脆弱性，還有賴于他們的機構、貨幣和財政政策的強度，金融部門的健康程度以及社會安全網的水平。

自1997年亞洲金融危機以來，亞洲的宏觀經濟和金融部門政策不斷改進和完善，旨在增強這一地區應對未來緊急情況的能力。即使在全球經濟衰退的2008～2009年，面臨嚴重的出口下滑，亞洲仍保持了可觀的經濟增長態勢。主要亞洲經濟體也不斷增強匯率的靈活性（特別是最近幾年）。因此，亞洲大部分的新興經濟體已形成了競爭性的匯率，并相應放緩了資本項目的開放進程，從而在一定程度上避免了資本流動對匯率和經濟的影響。同時多數國家建立了充足的外匯儲備體系，銀行和公司部門的制度不斷完善，風險加權資本充足率要求也有所提高。除此之外，這些國家減少了曾在上世紀九十年代產生大量現金流和期限錯配的短期外債，并相應通過豐富資產的多樣性減少金融市場風險。即便如此，亞洲特別是中亞轉型國家的金融體系仍有相當空間加強和完善。

自亞洲金融危機后，通貨膨脹在大多數國家得到有效控制。隨著全球金融危機的擴散和蔓延，一些亞洲國家在2008年下半年迅速下調利率以釋放流動性。一些國家物價上漲的壓力顯現，但通貨膨脹率在2012年初回歸到了預警水平以內。因此，這些國家在面對新一輪金融危機時，還有調整應對的空間，例如降低現金儲備率和利率水平以鼓勵銀行業刺激經濟發展。

財政赤字的下降，在2008至2009年間為大部分亞洲國家提供了實施擴張性政策措施應對金融危機的空間。雖然在面臨此次歐洲危機時，亞洲大部分國家同樣擁有進行擴張性財政政策的自由，但是居高不下的政府赤字，使得這些國家的政策制定者面臨一個兩難的困境。高赤字可能會削弱信心，而此時收縮財政可能進一步惡化全球經濟波動負面沖擊的影響。因而宏觀經濟的穩定性、持續性以及政府逆周期的財政支出一籃子計劃顯得尤為重要。為了確保經濟增長目標，逆周期的支出（特別是消費類支出）必須是可逆的，同時，人力資本和實物資本的投資應帶來生產效益。

在2008～2009年的全球金融危機中，跨地區和亞洲各國之間高度的國際合作成為了有利的危機應對措施。面對歐洲危機，同樣需要通過國家之間通力協作以阻止危機的傳染和蔓延。下一步合作的一個重要領域將是推動公司和銀行部門間制度的國際合作以適應亞洲新興經濟體的需要。發展中國家間的共同應對措施將減少金融危機對亞洲地區的影響。亞洲新興經濟體的飛速發展和有效的金融整合使得亞洲在應對全球性危機中的作用日益突出，同時也意味著亞洲將在其中扮演越來越重要的角色。

歐元區的危機生動地暴露了在不同國家之間實行固定匯率體系的弊端和危害。與之相比，亞洲國家在收入水平、金融體系和法律、政治制度上更為多種多樣。這樣的多樣性使得推動貨幣整合受到嚴苛的條約和制度安排限制。在變化莫測的全球環境下凸顯了亞洲國家堅持浮動匯率制和獨立貨幣政策的優越性。

GDP：國內生產總值；區內均值經過GDP加權

數據來源：世界銀行數據

三、危機應對給亞行和發展中國家的啟示

篇3

溫州民間借貸危機，從根本上說，是源于資本逐利的本性，或資本追求利潤的沖動，以及資本運動的自發性、盲目性和信息非對稱性。

綜觀國內外的金融危機，無一不是虛擬經濟惡性膨脹的結果。2001-2004年，美聯儲連續13次降息，利率水平從6.5%降至1%。在低利率的刺激下，美國房地產市場高度繁榮，大量資金進入次級債這一高風險、高收益市場。美國次級貸款市場的存在和發展，依賴于宏觀經濟向好、房價持續上漲，借款人可以按期還貸，抵押物有穩定收入流。但2005年下半年以后，美國經濟周期發生逆轉，第四季度GDP增長率僅1.1%。2004年至2006年底，美國連續17次加息，基準利率的提高導致抵押貸款利率提高，令購房者還款壓力增加。同期，美國住房市場出現低迷，新建房和存量房的銷售開始下降。2006年底美國房地產市場開始衰退，2006年第三季度至2007年第三季度房價下跌超過10%，其結果是，一方面貸款人違約率上升，另一方面抵押的房產價格縮水。在雙重打擊下，放貸機構的資金循環出現斷裂，連鎖反應接踵而來，次貸危機便因此爆發。

溫州民間借貸危機爆發的導火線，也是寬松的貨幣政策轉向緊縮的貨幣政策的關節點。面對2008年的全球金融危機，我國實施積極的財政政策和寬松的貨幣政策，流動性過剩推動著房地產、煤礦等資產價格的猛漲，誘惑著制造業企業家為追求高利潤而轉戰房地產、煤礦等行業，強化了虛擬經濟，弱化了實體經濟。2010年溫州百強民營企業排行榜中，50%以上的企業涉及房地產。溫州民營企業投資房地產已超越“炒房”階段，房地產已經成為溫州許多民營企業不可缺少的產業。“賣商品不如賣資本”已經深深地被溫州企業家所推崇。在溫州的傳統服裝業，有一定品牌和知名度的企業都直接介入房地產。包括雅戈爾、杉杉、太平鳥、報喜鳥等等。全國知名的鞋業企業奧康集團也是老百姓叫得出來的房地產開發商。但是，寬松的貨幣政策是不可持續的。隨著寬松的貨幣政策向適度從緊的貨幣政策轉變，為填補因擴張沖動而形成的“資金窟窿”，一些民營企業被迫大規模向高利貸借款。與此同時，政府因擔心房地產泡沫而加強房地產宏觀調控，包括“限購”、“限貸”，導致房地產賣不出去，資金周轉中斷，同樣迫使企業家大規模借助于高利貸，推動民間借貸利率的大幅度上揚。當企業的經濟效益無法承受高利貸的高昂利息，必然出現資金鏈斷裂。民間借貸危機便因此爆發。由此可見，民間借貸危機的爆發，是資本所固有的逐利性，即追求高利潤，資本運動的盲目性、自發性，以及信息的非對稱性所造成的。只要存在著地下金融，周而復始的民間借貸危機，便是不可避免的。民間借貸危機的周期性，與宏觀經濟運行的周期性，是相輔相成的。

2011年4月，有溫州民營企業倒閉的信息公開披露。2011年9月下旬，溫州企業主“跑路”的消息通過媒體報道迅速傳開。其中，浙江信泰集團公司（溫州規模最大的眼鏡公司）董事長胡福林和溫州奧米流體設備有限公司董事長孫福財等在短暫“失聯”被證實后，成為媒體聚焦的“風云人物。”胡福林是因為高利貸導致資金斷裂。他出逃時債務總額達到20多億元，其中有8億元為銀行貸款，月利息為500多萬元；其余12億元為高利貸，月利息高達2000多萬元。截至2011年12月底，溫州老板“跑路”、企業關閉或停產事件，已由當年10月初的93起增加到140多起。后官方出臺了應對的措施，民間機構之間開展互助，除了成立溫州民間資本投資服務中心外，還成立2億元規模的“企重組要求要求救助基金”，以及采取行政手段禁止用暴力強迫還債等，才把民間借貸風波暫時平息下來。據央行透露，民間借貸危機不僅出現在浙江省溫州，內蒙古的鄂爾多斯、山東青島、河南安陽、江蘇泅陽、廣東東莞與深圳、福建廈門與安溪、寧夏固原等地，都出現民間借貸資金鏈斷裂和老板“跑路”事件。

篇4

瑞穗金融集團將CSR方面的舉措定位為“以創造和發展新的企業價值為目標的企業行動的主軸”。在集團中設置CSR委員會的同時，還設置了專職部門――CSR推進室，以完善推進集團統一舉措的體制。

瑞穗金融集團要求控股金融機構的CSR行動包含三個主題，即“維持信用秩序，確保對儲戶等的保護”、“塑造未來的金融”、“為了從本質上推進CSR活動而提高企業經營的素質”。對此，瑞穗金融集團分別在五個重點工作領域開展活動(如下圖)。根據社會形勢及與利益相關方對話等產生的意見來選定具體舉措，并通過CSR報告來匯報每年的成果。

著力塑造未來的金融

一是推進環保舉措

如何應對全球變暖及保護生物多樣性正演變為全球性課題，在這樣的背景下，瑞穗金融集團認為可以通過金融機制對環保領域做出重大貢獻。目前，整個集團正共同推進加強本職工作中的環境業務以及降低自身環境負荷等環保舉措。

遵循赤道原則

瑞穗實業銀行是在瑞穗金融集團旗下，以大企業(部分上市企業等)及其集團公司、金融機構、公共機構、以及海外的日資和非日資企業為主要服務對象的銀行。在中國，瑞穗實業銀行以1981年設立的北京代表處為開端不斷擴大網點，并于2007年6月作為首家日資銀行設立了當地法人――瑞穗實業銀行(中國)有限公司。目前，除了在上海的總行以外，分別在北京、大連、天津、青島、無錫、蘇州、武漢、廣州、深圳共設有9家分行和1家支行，連同瑞穗實業銀行代表處(南京、廈門)構成了一定規模的網絡。

瑞穗實業銀行作為金融機構，為了開展關愛環境的投資及融資項目，于2003年10月在日資銀行中首先采納了“赤道原則”。基于該原則，在實施項目融資時，考慮對被開發地區的自然環境和社會的影響，努力實現經濟發展和環境保護的并行不悖。同時，瑞穗金融集團還作為世界上采納赤道原則的銀行集團的運營委員會成員發揮領導作用。

在中國，除了向金融管理部門、金融機構及大學舉辦關于赤道原則的說明會之外，瑞穗金融集團還為中國的金融機構提供采納赤道原則的支持。這些舉措得到了來自社會的好評。2009年3月，瑞穗金融集團在清華大學主辦的“第二屆中國環境投資保護大會”上榮獲“2008銀行綠色會融貢獻大獎”。

開展環保相關業務

瑞穗金融集團各公司都已開展與各自業態相應的環境貢獻型業務。例如，對降低環境負荷業務提供融資及咨詢，開發和銷售含有環保概念的各種金融商品，等等。

在中國，瑞穗金融集團也充分利用自身的產業知識、持續積累的金融經驗以及與廣泛的客戶關系等優勢，來支持各項節能環保舉措。例如，2010年3月與6月，分別與武漢市政府、青島市政府簽訂了關于節能環保領域的合作協議書；2011年6月，與天津經濟技術開發區管理委員會和日本東芝集團簽訂了關于推進“環保城市項目”的備忘錄；11月與中國節能環保集團公司、日本東芝集團簽訂了關于“節能環保事業合作”的備忘錄；緊接著12月，與日本國際協力銀行、日本日揮公司、中國進出口銀行、杭州市產業發展投資有限公司、浙報傳媒控股集團有限公司簽訂了成立“中日節能環保基金”的備忘錄。

二是支持金融教育

為支持金融教育，瑞穗金融集團開展了豐富多彩的相關活動。例如，在初等／中等教育領域方面與金融教育相關的大學共同開展研究項目，舉辦職場體驗活動，在高等教育領域方面設置義務教育課程、義務講座等。2010年共舉辦了150次職場體驗活動，上門授課與職場體驗的聽課人數累計超過1萬人。

自1979年以來，瑞穗金融集團每年均舉辦“MFS金融研修班”，邀請來自中國政府機關、金融機構、國有企業等10至15名人員前往日本，參加日本的經濟、產業、金融市場相關課程，參觀IY-。瑞穗金融集團還設置了“瑞穗基金”，并以存款利息為本金，在對外經濟貿易大學舉辦了3屆“瑞穗基金金融論壇”。另外，參與了由中國日本商會舉辦的“中國大學生視察日本‘走近日本、感受日本”’活動的策劃，并接受參觀銀行辦公室的請求，為大學生提供住宿場所等。

此外，在慈善公益方面，瑞穗金融集團以支持中國的基礎教育為目的，在自2006年起的10年內分別對中國人民大學附屬中學、北京大學附屬中學、清華大學附屬中學等多所中學設置“瑞穗獎勵基金”，向各校選拔的學生和教師發放獎勵金。

篇5

中圖分類號：F037.1 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2009）04－0010-05

2007年中國GDP增速高達11.9%，但從2008年第三季度起，GDP增速快速回落。基于此，有人將經濟增速下滑歸咎于2007年底集中爆發的美國次貸危機，而忽略了中國經濟內生周期的影響。究竟是何原因導致中國經濟增速的快速回落？美國金融危機對中國經濟的影響程度如何？2009年中國經濟增速“保8%”的目標能否實現？金融危機對中國是否蘊含著發展機遇？學者們對這些問題見仁見智。筆者將中國經濟發展置于全球視域，在統籌考慮外生沖擊（金融危機）與中國經濟內生周期影響的基礎上，將本次金融危機與20世紀80年代以來的全球16次金融危機進行對比，試對上述問題略陳管見。

一、GDP增速放緩與中國經濟發展的內生周期

經濟運行有其內在的周期，學界對此一般有短周期、中周期與長周期之分，較為共識的劃分是：短周期是英國經濟學家基欽提出的一種為期3年~4年的經濟周期；中周期是法國經濟學家朱格拉提出的一種為期9年~10年的經濟運行周期；長周期是前俄國經濟學家康德拉季耶夫提出的一種為期50年~60年的經濟周期。基欽認為，經濟周期實際上分為主要周期與次要周期兩種，主要周期即中周期，次要周期為短周期。由于中國改革開放只有30年時間，因此，至多只能對其進行10年左右的中周期分析。

改革開放以來，中國宏觀經濟運行經歷了兩次完整的長度為10年左右的中周期，分別是：1981-1990年的中周期和

1991-2001年的中周期（如圖1）所示。因此，可以預計，2002-2012年大致是中國第三個經濟中周期。2002-2007年，中國經濟增速逐年攀升，2007年GDP增速達到本輪中周期的峰值11.9%，已處于經濟運行趨熱區間。基于此，可以判斷，從2008年開始，中國經濟運行進入第三個中周期的下行調整通道，經濟增速將從峰值逐步向低谷回落。

中國經濟自身的內生周期決定了從2008年起宏觀經濟將處于第三個中周期的下行調整通道，因此，經濟增速回落有其內在的必然性。即使不發生金融危機，從2008年起的3年~5年，中國經濟增速也將呈逐年回落之勢。

二、金融危機的傳導機制及其對中國經濟的影響

（一）金融危機影響中國經濟的三條渠道

金融危機主要通過國際貿易、金融市場和信心危機三條渠道影響中國經濟（如圖2）。國際貿易渠道的傳播途徑是：美國經濟與金融危機發生后，其國內投資收縮、消費下降，進而美國實體經濟的進口需求下降，從而降低對中國產品的進口需求，導致中國外向型企業的利潤下降、破產倒閉增多，直接沖擊中國實體經濟。在國際金融市場一體化過程中，跨國投資者采取組合投資（同時投資股票、基金、公司債、次貸等產品）策略。美國金融危機發生后，次貸產品價格大幅下跌很難賣出，于是，投資者會跨國、跨市場拋售投資組合中的非次貸產品以收縮投資，跨國、跨市場銷售會沖擊美國以外的金融市場，通過國際金融市場的資本流動、股市聯動進而沖擊中國金融市場，導致中國股市縮水、IPO發行受阻并對中國實體經濟產生影響，即為金融市場傳播渠道。第三個傳播途徑是市場信心渠道，金融危機發生后，居民的市場信心下降會收縮其消費需求，企業信心下降會縮減其投資需求，導致金融危機的影響被放大；如果金融危機發生后，居民對市場有信心則會照常消費，企業對市場有信心則其投資需求不會明顯縮減，金融危機就不會對實體經濟產生較大負面影響。實際中這三條傳播途徑常交互傳播，互相影響。

（二）2008年第四季度起，金融危機對中國實體經濟的影響凸顯

受國際金融危機和內生經濟周期下行調整疊加因素影響，2008年第四季度中國GDP增速快速下滑，面臨由穩定增長區（8.0%

（三）次貸危機引發的金融風暴的影響將持續到2010年

據國際貨幣基金組織（IMF）統計，自20世紀70年代以來，全球共發生了大大小小212次金融危機。這里選取歷史上影響較大的16次金融危機及其影響國家（見表1）作為考察對象進行規律總結，并與此次美國次貸危機進行對比，以期在對這次危機進行定性的基礎上，從歷史比較的角度對此次危機的影響以及后續發展趨勢作出判斷和展望。

IMF將金融危機分為貨幣危機、銀行業危機、系統金融危機和外債危機四種類型。其中貨幣危機和銀行業危機是金融危機的兩種主要表現形態，而實際的金融危機多表現為幾種危機的混合形式。

從對16次金融危機的比較可得到如下規律：（1）銀行業危機爆發頻率小，但其破壞力遠較貨幣危機嚴重。（2）金融危機的持續時間呈縮短趨勢，進入20世紀90年代后，多表現為2年~3年（日本除外）。（3）銀行業危機的平均恢復期比貨幣危機需要的時間要長，其平均恢復期需要3.1年，長于貨幣危機的1.6年。

美國次貸危機并不涉及匯率大幅貶值及外資大量外流的問題，其根源在于提供次級住房貸款的金融機構以及投資銀行等金融機構的破產、接管所致。因此，IMF將這次由次貸危機引發的金融危機定性為銀行業危機的范疇。銀行業危機具有破壞力較大、持續時間較長等特點，2007年底次貸危機集中爆發，以3.1年的平均恢復期預測，本次金融危機的影響可能會持續到2010年。

三、金融危機對中國經濟運行周期的影響

（一）內生的中周期下行調整是經濟增速放緩的根本原因，金融危機只是使GDP增速的下滑呈加快趨勢

改革開放以來，剔除政治因素（1989-1990）的影響，即使在亞洲金融危機期間，中國經濟下行調整的年均最大波幅也僅為1.1%，按此最大波幅假設危機不發生的情景，則2008年和2009年GDP增速應當在10.8%和9.7%左右。金融危機使中國經濟下行調整的壓力“雪上加霜”，其影響從2008年下半年凸顯。2008年第四個季度的GDP增速分別為10.6%、10.1%、9.0%和6.8%，2008年全年GDP增速在9.0%以上（見圖3）。

總體來看，2008年和2009年受金融危機影響較大，其中2009年所受影響可能最大，為2個百分點左右。考慮中國經濟的內生成長性和擴張性政策的拉動作用，預計2009年GDP增速下限在7.5%附近，比金融危機不發生場景下的9.7%低了2.2個百分點。2010年后，金融危機的影響將逐漸減弱。

基于以上分析不難看出，內生的經濟中周期下行調整是中國經濟增速放緩的本質原因（內因），金融危機作為外生沖擊（外因）對經濟下行發揮了加速器作用，但外因本身并不能改變中國經濟運行內在的中周期。

（二）外生沖擊（金融危機）并未改變中國經濟的內生周期，但會改變周期內各階段的持續時間

中國經濟增速從2008年開始放緩，本質上并非金融危機使然，而是由經濟內生周期決定的。金融危機并未改變中國經濟運行的內生中周期，但卻改變了周期內各階段持續時間的配比。從對經濟周期內四個階段“衰退―蕭條―復蘇―繁榮”的影響來看，金融危機加大并加速了經濟體自組織運行中的衰退過程，經濟衰退期縮短、經濟蕭條期提前到來（見圖4）。

依據凱恩斯主義的經濟理論，政府實施擴張性宏觀調控政策來應對金融危機的影響：一方面，使經濟衰退期和蕭條期比在經濟放任自流狀態下進一步縮短，有助于經濟提前進入復蘇階段。另一方面，凱恩斯主義“逆經濟風向行事”的調控，對經濟體本身的自組織機能造成一定程度的損害，致使內在的自組織機能與外在的宏觀調控在特定階段并不同向。經濟體內在的自組織機能被破壞后，對擴張性政策產生政策依賴，積極財政政策中長期化的可能加大。這種短期調控政策中長期化的現象，在亞洲金融危機后的中國財政政策實踐中曾經出現過。1998年中國政府應對亞洲金融危機的擴張性調控政策，在一定程度上削弱了經濟體內在的自組織機能，經濟運行對擴張性政策產生依賴，使本屬于短期調控政策范疇的積極財政政策的實施長達6年之久。

總體來看，由于金融危機對經濟衰退產生加速作用，經濟運行從衰退到觸底（衰退―蕭條）的持續時間大為縮短。政府擴張性政策的實施，一定程度上削弱了經濟體內在的自組織機能，提前動用了經濟體復蘇和繁榮階段的增長潛能，使后兩個階段的發展相對“貧血”，復蘇和達到繁榮階段所需的時間被延長。

四、未來2年~3年中國經濟增速能否“保8%”

在國際金融危機持續蔓延、國內經濟下行壓力不斷加大的背景下，部分人對未來2年~3年尤其是2009年經濟增速能否保持8%心存疑慮。筆者主要從中國經濟持續發展的基礎支撐力量、（凈）出口對中國經濟增長的貢獻率和擴大內需的政策對經濟增長的拉動作用三方面來分析。

（一）四大力量支撐中國經濟持續健康發展

社會儲蓄、銀行體系、國內市場需求和政府的經濟政治動員能力是支撐中國經濟持續健康發展的四大力量。具體來看：

1. 中國擁有相當充裕的居民儲蓄。美國居民儲蓄率過低（不到3%），長期過度和超前消費，即使其政府出臺刺激居民消費的政策也難以增加有效需求，而中國居民消費比較保守，儲蓄率相對較高。截至2008年底，中國國內城鄉居民儲蓄總量超過20萬億元人民幣，形成相當可觀的國民潛在購買力。只要社會保障持續改進，刺激消費的政策積極到位，居民儲蓄增速只需下降三五個百分點，中國國內市場需求增長就會大為改觀。

2. 中國擁有充足、安全且質量良好的銀行資本。截至2008年11月底，企業和居民的儲蓄總量為45.5萬億元，國內銀行總資產超過61萬億元，資本充足率達到銀行總資本的99.5%。充足、安全且質量良好的銀行資本是抵御金融危機的堅盾，這表明中國有非常好的社會投資的基礎貨幣條件，只要政策運用得當，銀行資本完全可以對拉動社會投資增長發揮巨大作用。

3. 中國有龐大且具有不同需求層次的城鄉市場。全球經濟衰退導致中國外貿出口零增長或負增長，宏觀調控的重點轉向國內市場。中國國內市場除了規模巨大外，更為重要的是其成長性和具有不同需求層次的特點。過去長期飽受詬病的城鄉發展失衡和區域發展不平衡的弱點，在出口需求受阻、經濟增長主要立足國內市場開發時則成為中國的巨大優勢。在城市和東部市場的開發相對飽和的情況下，中西部和廣大的農村為擴大國內需求提供了廣闊的市場空間。只要中西部和農村市場的開發取得實質進展、刺激社會消費的舉措得力，中國經濟的內需增長完全可以抵消外需增長下滑的損失。

4. 中國有強大的政府經濟政治動員能力。中國市場經濟是一種具有中國特色的國家主導型市場經濟。雖然這種模式經常被人詬病壟斷力量過強、市場自由化不足、效率水平低、中央財力過大等，然而，一旦遇到大的災害和危機時，就會顯示出強大的政府經濟政治動員能力的優勢。比如，為應對本次金融危機的消極影響，中央政府迅速推出4萬億元的經濟刺激方案，短時間內動員了可觀的經濟社會資源，對防止經濟進一步衰退必將發揮積極作用。2008年中央財政收入超過6萬億元，中國還有近2萬億美元外匯儲備，這為政府實施擴張性調控政策奠定了堅實的財力基礎，強大的政府經濟政治動員能力是中國抵御金融危機的又一堅盾。

（二）（凈）出口對中國經濟增長的拉動作用相對最小

投資、消費和凈出口被稱為拉動經濟增長的“三駕馬車”，對人口眾多的發展中大國來說，其拉動經濟增長的立足點主要依靠國內需求（投資需求和消費需求）。從三大需求對中國經濟增長的拉動作用來看（見表2）：投資的拉動作用最大，消費拉動略小于投資拉動且其拉動作用相對最穩定，凈出口的拉動作用最小。從表2還可看出，凈出口的拉動作用只是近3年來比較顯著，2005年以前其對經濟增長的拉動作用并不明顯。

如果凈出口對中國經濟增長的拉動作用很大，則金融危機減少的外需通過擴大內需難以彌補。然而，凈出口對中國經濟增長的拉動作用最小，這使得在消費需求拉動基本穩定的情況下，通過擴大投資需求（內需）彌補出口（外需）下降來穩定經濟增長的努力是可以實現的。

（三）擴大內需的政策能有效減緩經濟增速下滑

針對此次金融危機的影響，中國中央政府于2008年11月初推出擴大內需、促進經濟增長的10項措施。據初步匡算，到2010年底，10項措施可帶動地方和社會投資總規模可達4萬億元。從內容來看，除包含放寬金融業貸款限制和企業增值稅改革外，主要措施集中于基礎建設的改善與擴建以及社會福利改進兩方面（如圖5所示）。

政府增加投資用于公共交通建設和農村民生與基礎設施建設，將減少失業人口、增加居民收入、提高居民消費和生活品質。交通建設將縮小城鄉差距、提高產能和效率，有助于中國長期經濟的發展。政府投資增加將帶動民間企業投資，提升中國內需對經濟成長的貢獻。據國家發展和改革委員會測算，“4萬億元投資，大體上可每年拉動經濟增長1個百分點”，可有效減緩金融危機造成的中國經濟增速的下滑速度。

受金融危機的影響，2009年中國的出口規模可能零增長或負增長，但在政府一系列鼓勵出口政策的刺激下，出口大幅負增長的可能性不大。另一方面，受金融危機影響，中國的進口增速也將呈回落之勢。因此，凈出口（出口―進口）對經濟增長的拉動作用雖可能為負，但幅度也不會太大。消費需求的拉動比較穩定。擴張性財政政策可保證投資的拉動作用基本穩定或稍有提升。基于以上分析，根據近幾年三大需求對GDP增長的貢獻率和拉動作用（見表2），預計2009年GDP增速下限在7.5%左右，通過一系列擴張性政策的努力，中國經濟增速“保8%”的目標是可以實現的。

五、結語

深入分析內生周期和外生沖擊對中國經濟增速回落的影響，可加深對引發中國經濟增速下滑的根本原因、金融危機的影響與持續時間以及可能帶來的發展機遇的客觀認識，有助于增強對未來中國經濟增長的信心。

金融危機是一把“雙刃劍”，在給中國經濟發展帶來挑戰的同時，也蘊含著發展的機遇。總體來看，中國經濟受金融危機的影響較世界其他幾大經濟體要小，這有助于改變中國與其他幾大經濟體的力量對比。具體而言，金融危機給中國帶來三大潛在機遇：其一，結構調整的機遇。金融危機雖然導致中國外部需求大量減少，但客觀上也為中國擴大內需和調整結構提供了巨大的外部“倒逼”壓力。其二，利用廉價國際能源資源和提高科技實力的機遇。世界經濟增長明顯減速，造成國際能源資源和資產價格回落，為中國開發利用海外能源資源和提高科技實力帶來有利條件。其三，推動重建國際經濟政治新秩序的機遇。金融危機給發達國家帶來巨大壓力，對改革傳統的國際金融體系提出了新要求，對中國加強國際合作，謀取更多國家利益提供了有利時機。

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Effect on China's Economy Increasement Speed by the Endogenous Cycle and Exogenous Impact

Lv Nan1, Wang Tao2

（1. World Institute, Compilation and Translation Bureau, Beijing 100032, China；

篇6

從1788年英國發生第一次生產過剩經濟危機到2008年的200多年中，資本主義世界發生過28次生產過剩經濟危機。回顧這些危機，盡管每次都各有特色，各有其不同于其他危機的表現形式，但本質特征基本上是相同的，這就是：經濟危機的基礎都是生產過剩；金融危機往往是產業危機的先導；都伴隨著經濟活動的極度投機；多數危機在自然狀態下總是首先發生于那些對世界經濟具有支配地位國家中的那些對國民經濟具有絕對影響力的行業或部門；隨著經濟環境的變化，經濟危機的形態也在發生轉化。

19世紀之前，由于英國主導著世界經濟，所以絕大多數危機首先發生于英國。20世紀美國主導了世界經濟，危機發生的重心也就自然轉到了美國。19世紀20年代之前，英國的主導產業是毛紡織業，生產過剩也往往突出地表現在這個行業，經濟危機發生后，這個行業往往是重災區。20年代之后，棉紡織業取代毛紡織業上升為主導產業。整個19世紀上半葉，紡織工業（包括與它有直接聯系的部門）較之其他所有工業部門有絕對優勢，所以這個行業始終是那個時代生產過剩危機的主要發源地，它總是最先發生危機，又總是最先擺脫危機，對周期各階段的更替起著主導作用。19世紀下半葉，大機器工業和鐵路建設的大發展，極大地刺激了礦產開采、金屬冶煉和機器制造工業的發展，使這些行業逐漸上升為可以與紡織工業并列的主導產業，并在19世紀末最終取代紡織業，成為占絕對優勢的產業。于是，這個行業成了生產過剩危機的主要發源地，同時對經濟周期各階段的發展起著主導作用。進入20世紀以來，這些在國民經濟中占絕對優勢的行業或產業，在二戰之前主要是冶金、水泥、機械制造、煤炭等行業;二戰之后到70年代主要轉向汽車制造、造船、發電、石油、化工、電器等行業;20世紀80年代以來主要轉向房地產業、金融業、IT產業等行業。隨著這種轉移，生產過剩危機的發源地也隨之轉移到相應的行業或產業。總的看來，20世紀80年代之前的危機史表明，每當資本主義經濟危機爆發時，盡管伴有程度不同的金融危機和數量不等的銀行倒閉事件，但總的說來危機還是最突出地表現在產業領域，生產下降、企業破產倒閉、工人失業是最主要的現象，而金融危機僅僅是伴隨現象，帶有附加性質。

從20世紀80年代開始，一系列重大的金融危機事件逐漸與產業危機融合起來，使周期性世界經濟危機由原來突出地表現為產業危機演變為金融危機。90年代以來，世界接連發生了多次金融危機：1990年日本地產泡沫破滅引起金融危機，1992年英鎊危機，1994年墨西哥金融危機，1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯金融危機，2000年以來的阿根廷和委內瑞拉金融危機。從2000年4月開始，以美國納斯達克股市泡沫破滅為起點，美國主要資本市場的股票指數出現狂瀉，金融風暴席卷了美國金融業。從2007年開始的美國次貸危機，一路演變成世界金融風暴和全面的世界經濟危機，已經給美國金融系統帶來了百年一遇的沖擊，造成美國五大投資銀行全軍覆滅，AIG、房地美、房利美被政府接管，政府注資救助花旗銀行……，等等。在這些危機中，除了1992年英鎊危機、1994年墨西哥金融危機屬于單純的貨幣危機之外，其余的基本上是建立在產業危機基礎上的金融危機，這些危機盡管形式上各具特色，但其發生機制、伴隨現象、本質特征有很大的相同性，即：（1)產業擴張與信用膨脹相互推動，在一些成長性較強的行業（例如房地產、新技術產業）形成投機熱，并推動其極度泡沫化。（2)信用經濟畸形發展，造成實體經濟虛擬化，虛擬經濟泡沫化，使實體經濟與虛擬經濟嚴重失衡。（3)生產過剩是危機的起點，生產過剩危機引起金融危機，金融危機以更加猛烈的方式反過來推動生產過剩危機走向深入，并使整個危機突出地表現為金融危機。（4)主周期的長度逐漸向古典周期回歸，同期性達到了前所未有的水平。總之，這些新現象的出現，給世界經濟釋放出一個強烈的信號一資本主義周期性經濟危機已經進入了一個新的階段，出現了轉型。

二、轉型的原因及轉型后的基本特征

從本質上說，金融危機屬于信用危機的類型之一，它是由信用關系中斷引起的強制性恢復。由于金融業建立的基礎是信用關系，當一個國家的金融業成為國民經濟核心的時候，一旦這個領域發生信用危機，往往以金融危機的形式表現出來。當然，如果一個國家發生了能夠對整個國民經濟帶來嚴重影響的金融危機，說明這個國家金融業的發展程度已經很高，已經在國民經濟中占有重要的地位，與此相適應的信用關系也已經相當發達。當今社會，資本主義周期性世界經濟危機越來越突出地表現為周期性金融危機，這種情況表明，金融業已經發展成為世界經濟的核心，信用關系已經成為影響世界經濟的具有決定意義的因素之_。

信用關系在現實經濟生活中的滲透和發展，使交易關系逐漸發生了根本性變化，即經濟活動的交易媒介以貨幣為主逐漸轉化為以信用關系為主，這種變化意味著商品經濟社會進入了一個新的時代一信用經濟時代。在這個時代，信用關系在國民經濟中占據了支配地位。馬克思曾經說過：“人們把自然經濟、貨幣經濟和信用經濟作為社會生產的三個具有特征的經濟運動形式而互相對立起來。”馬克思雖然不同意把上述三種經濟形式對等并列，他指出能夠和自然經濟并列的只能是商品經濟，但認為貨幣經濟和信用經濟是商品經濟發展中的不同階段，并且認為：“貨幣經濟只表現為信用經濟的基礎。”而信用經濟則是商品經濟發展的高級階段。

商品經濟在它幾千年的發展中，如果從交換方式的發展來劃分，可分為三個階段，即物物交換階段、貨幣經濟階段和信用經濟階段。在物物交換階段，產品所有者之間的勞動交換關系不借助任何媒介而進行，這種交換方式固然突破了自給自足的局限，擴大了生產的社會性，但它無法解決交換次數難以確定和交換目標難以實現的矛盾。貨幣經濟階段的到來克服了物物交換階段遇到的困難，拓展了社會分工和交換關系，推動商品經濟的發展，但是它遇到了在缺乏貨幣而又需要交換時無法交換的矛盾。隨著信用經濟時代的到來，這個矛盾得到了解決。信用是商品交換中的延期付款或貨幣借貸，是以償還為條件的價值的單方面運動，體現著交易雙方之間的債權債務關系。在信用經濟時代，信用關系已經滲透到了社會經濟生活的方方面面，從交易工具、交易手段到交易行為，無不體現著信用關系。在信用經濟時代，信用關系也同樣滲透到了世界經濟生活的方方面面，國際信貸、國際匯兌、國際債券、國際商業信用、國際銀行信用、國際消費信用等等，總而言之，從民族國家發展起來的信用關系，正在隨著全球化的迅速發展而向世界擴散，它使貨幣經濟讓位于信用經濟，它最大限度地動員了社會資源，促進了經濟的發展，促進了資源配置的國際化和資本的國際性流動。

信用經濟時代的到來，拓展了商品經濟的活動空間，增加了其內容，提高了其交易效率。因為貨幣和信用本身是商品經濟發展的產物，所以對貨幣和信用關系的創新本身能夠對象化為商品。在實物貨幣時代，充當一般等價物的無論是一般物品還是貴金屬，都是商品，只是因為充當了一般等價物而具有了特殊的地位。隨著經濟生活中信用關系的出現，有了包括信用貨幣在內的信用產品，隨著信用關系的不斷創新，有了股票、債券、期權、票據以及名目繁多的金融類衍生產品，這些信用產品，多數作為資本商品進入交易市場，成了社會經濟越來越重要的交易對象。

信用經濟時代的到來，也為資本積累開辟了道路。資本家可以利用信用創新為資本找到更多有利可圖的投資場所。如果說，在貨幣經濟時代資本積累的出路和資本家消化過剩資本的基本途徑是資本輸出和技術創新，而在信用經濟時代則主要轉向信用創新。信用創新推動了信用擴張，而信用擴張一方面表現為信用種類的增多，另一方面表現為信用鏈條的延長。前者增加了信用原生產品；后者增加了信用衍生產品。由于金融領域是信用創新的主戰場，先進的創新手段、龐大的專業創新隊伍，再加上多年的高強度創新，使這一領域的信用關系變得越來越復雜，信用產品的種類越來越多，數量規模越來越大，以至在今天的世界經濟體系中，多數國家的信用產品市值規模遠遠大于同一經濟體的實體經濟規模，已經成為國民經濟最為重要的組成部分，在國民經濟中占據了絕對支配地位。

在資本主義條件下，信用關系的發展轉化為資本的生產和擴張能力。它促進了利潤率的平均化，節省了流通費用，縮短了流通時間，促進了資本的集中和股份制的發展，加速了資本的積聚，充分動員和利用了社會資源。只要信用創新能夠帶來足夠的收益，資本主義就會盡其所能地推動其發展，就會不斷地創造出新的信用形式。創新是資本追求利潤最大化的基本途徑，也是經濟周期性波動的技術基礎，它-般包括技術、制度、組織、管理、金融創新等多種形式。對資本而言，創新是一把雙刃劍。它一方面通過生產效率的提高使個別資本獲得超額利潤；通過技術發明和延長產業鏈形成新的產業集群、增加就業；通過延伸信用鏈條創造出更多衍生產品，促進了投資，分散了風險；通過放大杠桿的撬動作用使更多的大資本控制在小資本之下，等等。它在另一方面，因為技術創新本身的周期性波動，造成經濟增長的周期性波動；由于信用形式的創新，為實體經濟虛擬化、虛擬經濟泡沫化創造了條件；經濟的虛擬化和泡沫化帶來的財富效應，增加了社會購買力，形成良好的收入預期，而這又進一步刺激消費欲望，形成消費熱；消費熱拉動實體經濟迅速擴張并形成泡沫，而這又為虛擬經濟及其泡沫化創造了條件。

這些年來，在虛擬經濟與實體經濟的相互推動中，虛擬經濟的交易規模大大地超過實體經濟，金融衍生產品不斷被創造出來，杠桿交易使信貸規模極度放大，周期性地形成泡沫，又周期性地破滅，形成周期性金融危機。本來，周期性金融危機的背后是實體經濟危機，它之所以首先表現為強烈的金融危機，是因為虛擬經濟的泡沫化程度大大地超過實體經濟，當泡沫破裂時，其強度也大大超過實體經濟。

虛擬經濟泡沫的破裂往往表現為劇烈的金融危機，危機使股市、債市、匯市、期市狂跌不止，財富大量蒸發，恐慌蔓延，賠本效應凸顯，消費急劇縮減，結果使起初不甚明顯的實體經濟危機浮出水面，這時真正的危機才開始了，原來的金融系統已經被拖垮，正在進行重組，實體經濟進入破產、倒閉或重組階段，下一個需要度過的階段是蕭條。蕭條階段往往是新一輪創新的開始階段，固定資本的大規模更新即是經濟周期的物質基礎，也是新一輪創新的物質基礎。由于新周期的物質基礎無論在規模還是在技術含量上一般都高于上一周期，所以隨著復蘇階段的到來，實體經濟不僅對技術創新、制度創新提出了更高程度的要求，對虛擬經濟創新也提出了新的要求。由于金融市場是虛擬經濟存在的主要領域，所以虛擬經濟的創新也主要表現為金融創新，而金融創新又主要表現為交易方式、金融產品的創新，近些年來，尤以金融衍生產品的創新最為突出。實體經濟是虛擬經濟發展的基礎，虛擬經濟的發展不僅能夠為實體經濟的發展提供資本支持，還能為實體經濟的發展創造社會購買力。但是，虛擬經濟的發展不完全受實體經濟發展的制約，它可以獨立發展。從這些年來的發展情況看，由于期權交易、合約交易、杠桿交易等交易形式的創新，以及多層級多種類金融衍生產品的創新，使虛擬經濟有了更大的獨立發展的空間。由于虛擬經濟的參與者、交易方式、交易對象的特殊性，交易中經常伴有“羊群效應”、“博傻現象”和“多米諾骨牌效應”的出現，這意味著當事人受非理性行為的支配，很容易忽視系統風險，過度投機和使用金融創新，過度使用杠桿交易，造成虛擬經濟的極度泡沫化。在這種情況下，一旦實體經濟觸頂回調，就會引起信用鏈條初始環節的中斷，進而引起整個信用系統危機，形成劇烈的金融危機。

三、轉型后經濟危機的發生機制和傳導機制

資本主義經濟危機由“產業危機周期”向“金融危機周期”的轉型，雖然也受到了資本主義經濟制度變遷的影響，但主要還是因經濟形態的演變引起，所以轉型后的資本主義經濟危機沒有發生根本性質的變化，其根源依然是資本主義基本矛盾一經濟個體活動的有組織性與整個社會經濟無政府狀態之間的矛盾；資本無限積累與擴張的趨勢與勞動人民有支付能力需求相對縮小之間的矛盾。本來，進入國家壟斷資本主義階段后，一系列宏觀調控政策的發明和使用，在一定程度上緩解了資本主義基本矛盾，使傳統意義上的周期性產業危機趨于緩和。但是，由于資本主義在最近30年來竭力推行了新自由主義的理論和政策主張，使資本主義基本矛盾再一次趨于尖銳激烈。無獨有偶，這一過程恰巧與信用經濟時代的加速到來相重合，結果使資本主義經濟危機在加速轉型的同時，其頻率和周期長度再一次出現回歸的趨勢，其程度也在逐漸加重。

資本主義經濟危機轉型前，固定資本更新、商業與產業之間的相互推動是高漲走向繁榮的基本形式，盡管信用在其中的推動作用非常重要，但由于信用鏈條短，信用關系較為簡單，信用產品的泡沫化較為有限，而且多數間接地通過股市非理性暴漲表現出來。蕭條時期，隨著固定資本大規模更新的啟動，技術創新與信用創新同時進行，信用資金起初主要流向那些成長潛力大、風險小的產業。到了高漲階段，信用資金開始重點流向那些成長勢頭較為強勁、財富效應較為突出的產業，并且與這些部門的產業形成相互推動之勢。高漲階段，信用資金在繼續大規模流向熱點產業的同時，開始全面出擊，既支持產業擴張，也支持商業繁榮，直至熱點產業嚴重泡沫化，并最終走向破滅為止。

資本主義經濟危機轉型后，產業、商業之間的互動關系，以及信用在其中的推動作用，與轉型前基本相同。但是，由于信用鏈條的延長和信用種類的增多，再加上杠桿交易的放大作用，使信用規模逐級放大，衍生產品的數量也成倍增加，形成一個倒立在實體經濟之上的金字塔。這個金字塔是否穩定，外來沖擊有一定的影響作用，但關鍵在于實體經濟是否穩定。

上世紀90年代初發生于日本、美國的金融危機；1997年亞洲金融危機及隨后發生的美國網絡經濟泡沫的破滅；由美國次貸危機引發的世界金融危機，這三次轉型后處于逐步完善過程中的周期性資本主義經濟危機，盡管其具體層面上的發生和傳導機制存在差異，但其一般形式已經基本相同，即：第一階段，金融系統深度介入擴張潛力較大的產業，例如房地產和處于發展初期的房地產業，使這些產業在金融機構、開發商、投機者、游資的合力炒作之下形成泡沫，與此同時，建立在這一產業擴張基礎之上的信用鏈條也在延伸，數量在逐級放大，形成一個巨大的虛擬經濟泡沫體。在這一階段，經濟加速走向繁榮，整個經濟活動表現出普遍的財富效應，當事人經濟行為的非理性化取向比較明顯。第二階段，極度泡沫化的實體經濟開始出現拐點，泡沫開始破滅，隨著物價下跌、利潤減少、產品滯銷，投資開始縮減。第三階段，建立在實體經濟之上的信用鏈條沿著當初延伸的方向開始逐級斷裂，龐大的虛擬經濟開始傾斜、倒塌。第四階段，虛擬經濟與實體經濟相互影響，使危機進一步放大，并沿著金融系統、貿易系統向其他國家擴散，這種擴散帶來了普遍的恐慌心理，無論個人還是組織紛紛采取避險行動，從而出現了“羊群效應”和“多米諾骨牌效應”，使危機迅速蔓延、加速見底。

當然，以上說法是就一般意義而言的，由于引發危機的直接因素有兩類，即內部因素和外部因素。上世紀90年代初日本金融危機和亞洲金融危機是由外部因素的沖擊引起，2008年世界金融危機是由內部因素自發作用引起。內部因素的作用主要表現為經濟泡沫的自動破滅，而外部因素的作用則主要表現為國際游資的劇烈沖擊。從上世紀90年代初期開始，在美、英等國的推動下，出現了金融全球化的浪潮，國際金融寡頭裏挾長期以來用虛擬經濟創造的龐大貨幣資本，像洪水猛獸一樣在世界各國的金融市場上橫沖直撞。這種現象從日本資產泡沫破滅過程和亞洲金融危機的發生過程中可以清楚地看到。

四、基本結論

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雖然股災之后，“國家隊”大規模入市，運用各種方法手段救市，股市危機已初步得到緩解，但由股市暴跌所引發的社會恐慌還在延續，對于股災所引發的系統性金融危機的擔憂亦在引發諸多人的擔憂。對于當前由股災蔓延成金融危機的可能性，不能不加以警惕與預防。

分析歷史上的金融危機，其根源是資本市場表現長期與基本面背離且得不到收斂，若存在高杠桿融資維持泡沫，則泡沫破滅后危機的深度和長度將急劇加深。通過比較歷史上主要金融危機及其救市途徑的比較，我們可以初步得出以下幾點啟示：

（1）股票市場有自身漲跌規律。所有的股災均發生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。

（2）杠桿工具會放大股市的波動。比如美國1929年股災、1987年股災、中國臺灣1990年股災。

（3）新興經濟體在推動金融自由化過程中容易出現股災，在資本賬戶開放、金融創新工具增加的過程中，政府監管體系不完善，投資者對新環境不熟悉。比如1989年日本股災、1990年中國臺灣股災、1997年亞洲金融危機。

（4）如果股災發生在經濟周期上升期或降息周期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐。比如美國1987年股災、2011年受債務危機沖擊，美國經濟處在經濟周期上升期和低利率時代；但是如果股災發生在經濟周期下降期或加息周期，股市恢復力較弱且調整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股災。

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一、引言

金融是現代經濟的核心，金融活則經濟就活。然而，金融監管的放開，一方面會提高金融效率，提高資金利用的效率，使資源流向效率最大的實體經濟中；另一方面會極大的刺激虛擬經濟的發展，引發投機，造成市場的紊亂，增加整個金融系統的不穩定性，極大程度引起金融系統的癱瘓，致使金融危機的發生。

縱觀金融危機史，2008年的美國次貸危機引發的全球性經濟金融危機是最為嚴重的一次。危機發生不僅嚴重影響了美國的虛擬經濟市場，而且還波及到整個世界。整個世界金融市場一片混亂，大量的金融機構面臨破產；實體經濟受到重挫，企業資金鏈斷裂，資產縮水，社會商品生產受到嚴重影響，世界經濟大幅度的衰退。例如，我國的出口外向型企業，在金融危機發生時，外貿訂單大幅度地減少，企業不僅因為生產產品消耗了大量的資金，還面臨著再生產的危機，大批量的出口導向型企業破產。其他國家也中，與世界經濟聯系較為緊密的企業也紛紛破產，雷曼兄弟、冰島國家危機等。

面對突然起來的金融危機，各個政府都積極的影響，一方面為了穩定市場經濟的兩性運行，給金融機構注資，避免大面積的擠兌；另一方面采取逆經濟周期的政策，配合使用積極的財政政策和寬松的貨幣政策是經濟走出困境。例如，美國政府連續出臺量化寬松貨幣政策，日元也是向市場注入大量的流動性，我國政府調整宏觀經濟政策，向市場注入4萬億的人民幣，以期望能夠順利的度過經濟危機。同時，世界元首會議、各個經濟論壇和經濟學家都在談論金融監管問題，到底應該采用什么樣的金融監管系統才能避免金融危機？本文通過對于金融危機原因的研究和當前世界經濟形勢情況，提出一些相關的建議。

二、金融危機的原因

對于金融危機原因的研究有很多不同的觀點，其直接原因就是美國金融系統崩潰，引發了連鎖效應。然而，背后的原因很多，有人提出是因為中國長期的出口導向性經濟體制才引發美國政府的金融危機，有人認為美國政府長期放松金融監管，也有人認為經濟本身周期性導致的金融危機。

（一）房地產泡沫是金融危機的導火索

2000年末，美國為了避免互聯網泡沫而帶來的經濟衰退，同時還有九一一對美國市場的影響，美聯儲就連續降低利率。據統計美國在兩年內聯系十三次降低市場利率，市場利率幾乎達到零。利率的降低帶來市場上大量的流動性，而當時美國市場上并沒有可以進行有效投資的產品。為了使市場運行起來，投資者將目光轉移到房地產市場。房地產市場因為資金大量的流入得到迅速的發展，市場的需求十分旺盛。在一片良好預期前景的房地產面前，金融機構低頭了，他們放松了對于購房者資金鏈的監管。美國本身就是高負債的國家，居民有提前消費的意識。對于大部分人來說，購買很多房子或者進行房地產投機根本不可能的，然而金融機構設計了大量的金融工具讓市場的消費都能進行投資。大量的虛擬資產被催生，市場虛擬產品價格不斷攀升，泡沫不斷嚴重。一旦市場中出現一個資金鏈斷裂，整個市場就會被影響。

（二）虛擬經濟的泡沫化

大量的房地產在華爾街金融市場被虛擬成大量的證券，通過虛擬房地產負責將房地產證券化，投入到市場進行買賣交易。大量的資產證券化產品被出售給對沖基金公司、保險公司。據統計美國的房地產市場達到的次級債務總額高達15000億美元，但是其進行衍生后的債務擔保達到了25000億美元同時還有10000億的違約吊起等。

雖然金融創新的目的在于規避風險，引導資金合理流向實體經濟，但是美國的虛擬經濟發展的已經脫離了實體經濟。對于垃圾的資產通過虛擬經濟作用下，放大成為幾百倍的金融衍生品，風險被極端的放大了。在實體經濟并不能保證虛擬經濟正常運行的情況下，如果一味的進行投機性的獲利活動，就會加速實體經濟的泡沫破裂。一旦實體經濟不能正常的運行了，虛擬出來的衍生產品也就沒有基礎，就會瞬間被擊垮。

（三）政府監管的放松

金融危機始于美國的金融市場，美國政府的這種放羊似監管不能不為金融危機的后果買單，歷史悠久的美國國際集團轟然倒塌。在金融機構紛紛倒閉的面前，映射了美國政府對于金融機構監管的漏洞。大量的評級機構并沒有在金融將中起到任何作用，反而成為了他們的幫兇。沒有進行有效合理的金融監管，而是進行大規模的放任和虛假的評級。

三、金融監管的反思

（一）審慎監管的反思

新自由經濟學派認為對于市場最少監管就是最好的監管，他們認為不能干預市場，應該讓市場去自由運行。美聯儲沒有對評級機構去進行監管也沒有限制房地地產抵押貸款的數量和規模。正因為沒有進行宏觀的審慎監管才導致危機的潛伏，最后導致房地市場泡沫的破裂。金融監管應該加強審慎運行，而且需要多方面的共同努力合作才能是宏觀審慎監管得到最有效的發揮，同時還應該對審慎監管的體制進行與時俱進的更新。

（二）逆周期監管的反思

在順周期中，金融危機影響經濟能力會被放大，為了避免這種加劇萎縮效應，應該見逆周期性加入到金融監管的行為中去。需要建立貸款損失資金庫、修改會計計量虛擬資產的方式。順周期中，金融資產的公允價值被放大了，沒有正確真實反應資產的價值，一旦市場對金融資產有了沖擊就會讓金融資產縮水，資產市值大幅度下降，市場會進一步放大這種下跌。所以需要逆周期金融資產監管。

（三）信用評級機構的反思

世界三大信用評級機構穆迪、惠譽和標準普爾占有市場90%的份額，具有高度的壟斷性。他們信用評級的可靠性的能力受到嚴重的質疑，同時他們的信用評價體系是否合理、科學也沒有進行確認，更沒有用實踐去檢驗。那么對信用評級機構的監管應該從哪些方面入手呢？加強他們的信息披露的公開性，改變其盈利模型，加強管理。

四、金融監管的建議

2008年的全球性金融危機給各國經濟都造成嚴重的影響，同時也給世界一個深刻的教訓。對于單一性質的金融監管或者單一指標的金融檢測已經不適合經濟金融一體化的經濟形勢了，整個市場需要從整體宏觀的角度出發去取對金融行業進行有效合理的監控。金融危機的影響還沒有結束，對金融危機的反思和研究還沒有停止，尤其是具有前瞻性和金融監管改革仍需要進行。對于金融監管和金融改革的態度不同利益集團有不同的立場，對于金融監管的必要性認識也不沒有達成共識。一些較為激進的方案被削弱，一些未達成共識的方案被擱淺。

（一）對監管資本做重新定義

重視資本的結構和質量，提高資產證券化和交易類資產的資本標準。核心資本比例達到5%，一級資本達到15%，保證普通股和留存收益的比例，減少次級債務和股息票息的比例。

在監管部門角度，其關注的指標主要是一級資本和加權風險資產的比率。在總的一級資本中包括優先股和普通股。從微觀角度來看，優先股勢必普通股質量較高的資本，這主要是由于微觀企業的破產過程中，優先股是比普通股償付等級高，可以優先獲得企業破產后的資產。而從宏觀監管角度來看，監管部門并沒有過多考慮企業破產的情形，反而更多的關注企業重組的順利進行。作為金融監管政策重要執行渠道的銀行來說，既有其作為企業的一面，在后危機時代也有維護金融系統穩定的一面，因此監管部門定義銀行監管資本時，應建議銀行持有一定比例的企業普通股，以便在金融危機初現時便促進企業重組合并，維護社會信心。

（二）統一影子銀行業務監管

此次金融危機之所以會有如此大的宏觀經濟影響，其直接原因除了部分大型金融機構的倒閉外，還有大批影子銀行消失所帶來的沖擊。這里影子銀行的概念是從監管角度來說，不僅包括影子銀行系統，也包括商業銀行大量的表外業務。影子銀行的金融中介活動很少受到金融監管部門的關注，或者將其歸于銀行其他風險業務同等水平的地位。但實際上銀子銀行系統的存在給整個社會信貸提供了大量供給，因此，有必要將金融系統中的影子銀行業務做統一監管，對資產證券化和借貸期限錯配做監管評級。

（三）實施逆周期金融監管策略

金融市場順周期性表現有三點：一是金融市場貸款損失儲備；二是金融機構的資本充足率；三是金融資產公允價值。具體來說，對于處于經濟繁榮發展的階段，一般鼓勵銀行進行信貸，這樣銀行的資本充足率就下降了；對經濟下滑階段，嚴格控制銀行的信貸，保證銀行資本充足率。金融市場貸款損失儲備會在經濟下滑中體現出來，計提的儲備越多銀行的利潤越低，貸款的風險就越小。

在金融危機期間，如果監管部門仍堅持固定的資本比率進行監管，容易導致金融機構的資產負債表急劇收縮，隨之而來的信貸緊縮幾乎是不可避免的。因此，有必要實施逆周期的監管策略，即金融繁榮時期和金融危機時期實施不同的監管措施，在金融危機時對法定監管資本比率調低，在金融繁榮時期對法定監管資本比率做出適當調高，用“棘輪效應”穩定社會信貸水平，維持金融穩定發展。建立前瞻性的逆周期管理體系，重視經濟周期對于金融市場的影響。

（四）加強科學技術運用

科學技術在金融領域的運用十分廣泛，提高金融業務的效率，加快交易速度，也給金融監管帶來很多的不變。那么對新時代的金融監管要體現出科學技術的運用，尤其是要加大對電子產品的監控，電子交易記錄的審查。這些不僅需要人力，更需要可以在金融監管中運用，要提高信息的電子化程度。

（五）加強金融信息的披露和獲取

任何金融活動的順利實施都有賴于信息的暢通和準確。對于金融監管行為的有效性，信息的透明性和真實性更為至關重要，因為從本質上來說，金融的發展和信息的暢通是相輔相成的。有效的信息披露有利于監管部門盡早對金融風險進行防控，采取相應措施對風險的進一步形成監管約束。后金融危機時代，監管部門不僅應加強法律法規層面的信息監管力度，加強傳統金融業態的風險信息披露，更為重要的是積極研究新興金融業態模式，披露眾多金融創新工具的風險信息，以此加強新形勢下金融監管行為的有效性。

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[中圖分類號] F832.21 [文獻標識碼] B

一、引言

金融危機爆發頻率的增加使各國監管部門開始重新思考監管體系，以微觀審慎監管為重點的金融監管體系無法從全局上維護金融體系的穩定，宏觀審慎的監管理念更加關注系統性風險，從整個金融體系防范風險和維護金融穩定。各國監管機構分別從理論和實踐上對金融監管體系進行了改革，試圖建立微觀審慎監管和宏觀審慎監管相互配合、補充的金融監管體系。

二、宏觀審慎監管的提出

對金融機構實施監管的目的之一是避免其承擔過度風險，進而減小潛在市場危機爆發的概率。宏觀審慎監管的監管理念彌補了微觀審慎監管在防范系統性風險的漏洞，兩者構成了審慎性監管的內容，共同維護金融體系的穩定。

本輪金融危機的爆發使各國金融監管機構意識到，只關注單個金融機構或行業的安全已不能從全局維護金融體系的穩定，微觀審慎監管對由系統性風險引起的金融危機束手無策。一方面，微觀審慎的監管體制增加了經濟周期波動幅度：微觀審慎監管強調銀行風險資本的監督，資本充足率的計算依賴于風險資本計量，受宏觀經濟周期影響，在經濟上行期間信貸行為的風險權重偏低，信貸擴張在實體經濟與金融市場的相互作用下進一步放大了經濟周期的波動，導致監管產生順周期性，一定程度上影響了金融系統的穩定性。另一方面，微觀審慎忽略了“共同謬誤”問題的存在，在確保單個金融機構在有效監管下穩健運營之余，沒有考慮各種風險因素的疊加，也沒有度量金融機構之間存在交易來往的風險溢出，從而造成風險囤積。比如，金融機構往往在經濟繁榮時期加大對金融資產的購買和投資，而在經濟衰退期紛紛拋售資產、信貸緊縮，加劇了宏觀經濟的波動。

針對危機中暴露的微觀審慎監管不足，理論與實務界一致認為應該從宏觀審慎的角度豐富和完善金融監管框架。2009年，國際清算銀行提出了宏觀審慎監管的概念，它不僅對單個金融機構風險敞口進行監測，更是綜合考慮了金融體系的系統性風險、順周期性等問題。之后，二十國集團（G20）等國際組織和監管機構都開始采用這一概念。2009年G20匹茲堡峰會出現了“宏觀審慎管理”和“宏觀審慎政策”等提法，G20首爾峰會形成了宏觀審慎政策的基礎性制度框架，在之后倫敦峰會上發表《加強監管、提高透明度》報告，提出“宏觀審慎監管是微觀審慎監管的重要補充，各國監管機構需加強宏觀審慎監管”。

三、國際社會加強宏觀審慎管理的進展

（一）建立逆周期資本緩沖

2010年末巴塞爾監管委員會（BCBS）《逆周期資本緩沖操作指引》，提出建立逆周期資本緩沖機制，將其作為銀行業監管改革的一項重要內容，以降低整個銀行體系的順周期性。

逆周期資本緩沖機制是為了防止信貸過度擴張和緊縮而引發金融機構系統性風險所建立的。在經濟上行期，銀行需計提超額資本，防止銀行信用過度擴張；在經濟下行期，可以通過釋放逆周期資本緩沖來吸收損失，從而使信貸供給在整個經濟周期內保持均衡，維持金融體系的穩定性。因此，這種具有前瞻性特點的逆周期資本緩沖機制不僅可以使單個金融機構在壓力狀態下正常運營，還確保了信貸周期發生逆轉時整個銀行體系有充足資本來管理和抵御系統性風險，在金融擴張和緊縮時期起到“穩定器”作用。測算逆周期資本緩沖的核心是如何判斷信貸出現過度增長。BCBS將Credit/GDP與其長期趨勢的偏離作為各國計提逆周期資本緩沖的參考變量。當一國Credit/GDP小于其長期趨勢時，表明該國信貸風險較低，可不計提資本緩沖；當Credit/GDP大于其長期趨勢時，表明該國信貸過度擴張，系統性風險積聚，此時需計提逆周期資本緩沖。

但是，逆周期資本緩沖機制在實際操作中面臨著一些難點和問題。例如，各國轄內銀行遵從統一的逆周期資本緩沖要求有欠公平，有可能導致銀行逆向選擇，傾向于開展高風險、高收益的信貸業務。能否針對單個銀行提出緩沖要求，提高政策針對性，將成為完善逆周期資本緩沖框架面臨的挑戰。

（二）強化對系統重要性金融機構的監管

2010年金融穩定理事會（FSB）了《降低系統重要性金融機構的道德風險》報告，從強化監管、提高損失吸收能力、完善處置機制以及保持各國政策一致性等方面提出系統重要性金融機構（SIFIs）的政策框架。

識別SIFIs主要從規模、關聯性及可替代性等方面的指標進行考慮。規模主要反映某機構在金融系統內的地位，關聯性主要反映某機構的經營情況和風險對其他交易對手、機構和行業的影響，而可替代性反映的是客戶和其他機構對該機構的依賴程度。另外，由于SIFIs多數在全球開展業務，或通過資產負債表等途徑與全球經濟體系關聯密切，還需在評估方法中引進復雜性指標以反映金融機構的業務、組織等復雜程度，從而更加有效地識別對金融體系穩定性產生關鍵性影響的SIFIs。

對于SIFIs如何提高監管有效性、改善監管體系，FSB提出了以下建議。一是對于不同風險的SIFIs金融監管機構應具有實施差別化監管的權利；二是在金融體系復雜性和關聯性等方面應加強監管措施，提升監管標準，實現宏微觀風險監控的一體化；三是各國金融監管機構應建立聯合監管機制，進行定期交流商談，全面、真實評估大型金融機構的經營行為及風險。

（三）加強央行在宏觀審慎監管中的作用

金融危機爆發后，加強宏觀審慎管理并發揮中央銀行的核心作用成為國際社會共識。在各國進行金融監管體制改革實踐中，都表現出了央行在宏觀審慎方面起主導作用的趨勢。

金融危機后，美國通過了金融監管改革法案，美聯儲的監管職權被空前強化和擴大，被賦予了維護金融穩定、防范金融危機的宏觀審慎監管職權，同時該法案強調了對系統重要性、復雜性金融機構的監管，確保能及時發現和化解系統性風險，促進金融市場健康發展。英國通過金融監管改革授予了英格蘭銀行宏觀審慎監管權，并通過在英國央行內部設立金融政策委員會和審慎監管局，負責對系統性風險進行宏觀審慎監管和防范，金融監管權由之前獨立于央行之外的金融監管局轉移到了英格蘭銀行。韓國通過對《韓國銀行法》重新修訂進一步加強了韓國銀行在宏觀審慎監管方面的職能，賦予其更多工具和手段維護金融穩定。歐盟通過設立“三局一會”來加強歐盟體系內的金融監管和風險控制，賦予了歐洲中央銀行負責歐洲系統性風險委員會的運作和決策，從宏觀和微觀層面上對整個歐盟金融體系進行監管。

四、對我國的啟示

我國央行在危機后加強了宏觀審慎管理方面的監管，并在制度實踐方面取得了一些成就。下一階段，應借鑒國際經驗和教訓，統籌建立適合我國國情的金融宏觀審慎管理制度框架，建立微觀審慎監管和宏觀審慎監管相互配合、補充的金融監管體制，維護金融體系的穩定。

（一）明確央行的宏觀審慎監管地位

金融危機后的多國金融監管改革都明確了中央銀行在宏觀審慎監管中的地位，我國也應借鑒國際經驗，積極發揮央行在宏觀審慎監管中的作用，維護金融系統的穩定。一是在法律制度層面上將中央銀行納入宏觀審慎管理制度框架，建立由中央銀行宏觀監控市場、專業機構微觀監管個體的統一監管體系；二是加快構建宏觀審慎管理框架，促進央行開發新工具和手段實施宏觀審慎監管，完善逆風行貸款損失準備等要求；三是擴大央行監督檢查權，建立金融監管協調機制，促進宏觀審慎監管的有效實施。

（二）建立逆周期宏觀調控機制

本輪金融危機表明，不能只對單個金融機構或行業的風險進行監管，更要從整個金融系統的角度防范系統性風險。部分國家和地區的監管改革法案正是以防范系統性風險為目標，通過建立和完善宏觀審慎管理體制和機制，加強系統性風險管理，切實維護金融穩定。我國“十二五”規劃提出了我國應建立逆周期的宏觀審慎管理制度框架，下階段，需繼續發展和完善我國逆周期宏觀調控機制，將宏觀審慎管理制度框架與貨幣信貸、流動性管理的總量調節有效結合起來，完善差別準備金動態調整機制，引導銀行信貸穩定、適度增加，建立具有前瞻性特點的逆周期資本緩沖機制，增加金融系統抗風險能力，維護宏觀經濟的穩定。

（三）加強對系統重要性金融機構的監管

由于系統重要性金融機構的“大而不能倒”，監管機構對其通常采取較為寬容的監管措施，這也往往是導致產生系統性風險，進而產生金融危機的根本原因。因此，要以防范道德風險為核心，強化對SIFIs的監管，制定其界定標準、評估方法和風險處置計劃等政策措施，健全和完善“一行三會”監管制度，彌補監管漏洞，同時積極推進新監管標準，完善監管體系，有效防范風險的累積與傳播。

（四）加強與國際監管機構的合作與協調

由于各國經濟交叉滲透和系統系風險具有跨國傳染特點，尤其在當前我國人民幣升值預期增強、國家流動性過剩的背景下，中央銀行在加快構建宏觀審慎管理框架制度時，應加強與國際金融機構的合作與協調，充分利用我國的金融穩定理事會成員國身份，盡快在金融系統監管等方面邁出新步伐。在下階段，中央銀行應積極參與金融監管合作，建立對話交流機制，加強信息共享，增強政策協調性，加大風險防范的執行力，從而共同維護金融穩定，防止金融危機的發生和和蔓延。

[參 考 文 獻]

[1]巴曙松，王怡，杜靖.從微觀審慎到宏觀審慎：危機下的銀行監管啟示[J].國際金融研究，2010（5）

[2]謝平，鄒傳偉.金融危機后有關金融監管改革的理論綜述[J].金融研究，2010（2）

[3]周小川.建立更加完善的金融宏觀審慎政策框架[J].中國金融，2011（1）

篇10

一、公允價值會計的涵義和利弊

（一） 公允價值會計涵義

公允價值亦稱公允價格、公允市價。在公平交易的條件下熟悉情況的買賣雙方所確定的價格，或在公平交易的條件下無關聯雙方的一項資產可以被進行買賣的成交價格。在購買法下，購買企業記錄合并業務需要對公允價值的信息進行運用。確定公允價值，會計人員的職業判斷非常重要。在實務中，基本上是由資產評估機構評估被并企業的凈資產。

公允價值會計，是指以未來現金流量的現值或市場價值作為負債和資產的主要計量屬性的會計模式。在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量。

（二）公允價值的利弊

公允價值被批評的主要原因有：（1）公允價值的取得存在著高成本、不確定性和復雜性等因素，致使在可靠性上公允價值較差；（2）公允價值的財務報表項目增加的波動性，可能對財務報表使用者會產生誤導；（3）報告的損失可能會產生誤導，因為損失是暫時的，損失在市場恢復后將得到逆轉；（4）在市場交易不存在的情況下，在會計計量中作為估計公允價值的限制技術很難操作。 二、公允價值會計在金融危機中的問題

（一）負反饋效應

因為活躍市場消失，按照會計準則的規定運用公允價值計量CDS、CDO、MBS及ABS等次貸產品的級次降到二或三級，致使金融機構的巨額未實現的損失得以確認，引起投資者對這些巨大的賬面虧損恐慌性的拋售，對次貸產品的價格進一步降低了，這就意味著金融機構對更大幅度的減值損失不得不進行確認。

（二）混響效應

隨著金融創新的廣泛應用，金融市場的自由化、不斷深化的金融市場之間的相互影響，在金融市場間出現巨大的混響效應。 （三）順周期效應

金融機構杠桿具有順周期效應，在經濟蕭條時減少杠桿，在經濟繁榮時增加杠桿，按照公允價值計量金融機構更多的資產，明顯表現這種順周期效應。

（四）非活躍市場的挑戰

非活躍市場，主要表現在其他投資工具和次貸產品交易金額減少、交易頻率降低和出價與要價差價增大等。

三、金融危機中解決公允價值問題的建議

（一）金融監管與會計準則制定相協調

金融監管機構與會計標準制定機構應加強合作，在現行金融監管中使逆周期因素加入。三種改革金融中介的方案對公允價值的順周期效應可以減輕，即逆周期的最低資本的采用要求管制減輕資本負債表的波動和金融機構杠桿；采用向前看的動態撥備制度，對蕭條或繁榮的周期波動減輕；改革金融中介結構，對中介鏈條的長度進行限制，提倡較短的中介鏈條形成。在監管機制中逆周期的措施引入，如調整最低資本要求，可以將其與系統性風險相關的系數和宏觀審慎監管和聯系起來。

（二）提升估值技術明確估值條件

通過借鑒美西方發達國家制定公允價值會計準則方面的指導意見，對公允價值會計估算的適用條件進行明確，對公允價值會計的重要作用充分肯定。并輔之以數量經濟學、金融學和財政學等相關知識，對計量估價模型進行開發從而更加成熟，對公允價值的估值技術進行提高，使公允價值計量的可靠性得到保證。還要建立一個全國性的行業價格或公開的網絡平臺，并保證每個月相應的機構相關信息，包括相應的行業模型、參考價格、指數及參數和公允價值等，使公允價值有一個統一的評價或者標準。

（三）公允價值的信息披露要不斷加強

披露包括：（1）主體應用公允價值負債和計量資產的范圍；（2）主體計量公允價值所用的依據的假設和估價技術；（3）對主體損益公允價值計量產生的影響。可采用VaR法對于特殊金融工具披露風險。不僅使信息使用者對財務狀況的影響能更好地把握企業風險管理活動，而且對信息披露的外部監督和執行力度要不斷強化。 （四）公允價值會計計量堅持不動搖

通過對“順周期效應”的原因進行分析，證明“順周期效應”與公允價值并無直接聯系。（1）市場價值的順周期性并非是公允價值計量特有的現象，資本逐利本性的推動是其背后的原因；（2）次貸產品的復雜性特征與“順周期效應”有直接關系，次貸產品的復雜性特征源于次貸參與者通過信用衍生、證券化等復雜分割次貸產品風險的過程，也與金融機構安排許多次貸產品作為表外融資有關。

參考文獻

[1]王守海.公允價值和財務報表波動性研究：次貸危機分析視角[J].新會計，2009（08）.

[2]孫儷影，杜興強.公允價值信息披露的管制安排[J].會計研究，2008（11）.