導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資產證券化的一般流程，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、資產證券化流程概述

資產證券化是指將一種流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將其包裝，使該組資產在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把其持有的不能隨時變現的、流動性較差的資產，整合為不同的資產組合并轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術和過程。

資產證券化基本流程包括：

1、確定資產證券化的目標，選擇擬證券化的基礎資產并構建資產池。首先，原始權益人分析自己的資產證券化融資需求,根據需要確定將資產證券化的目標。其次，對未來能夠產生現金流收入的資產進行清理、測算,再根據證券化目標確定資產證券化的額度。最后，把已選定的資產匯集組合，構建一個資產池。要注意的是，原始權益人對資產池中的各項資產都必須擁有完整的所有權，并且還要使資產池產生的未來現金流收入超過資產支持證券的還本付息額。

2、設立特殊目的載體（SPV），發起人將資產組合轉移給SPV。SPV可以由原始權益人設立,但它必須是一個以資產證券化為唯一目的獨立信托實體，SPV的經營應有嚴格的法律限制。

3、對資產支持證券的信用增級。為提高資產支持證券的信用級別，一般都需對證券進行信用增級。信用增級的目的在于保障投資人購買證券的本及時得到足額清償。對于投資人來說，信用等級的提升可以降低投資風險，提高對投資者的吸引力，保證資產支持證券的順利發行和暢銷。對于發行者來說，信用提升能夠提高證券的信用級別，從而降低融資成本。

4、信用評級。信用增級之后，SPV聘請評級機構對證券進行信用評級評定，并向社會公布，這是接軌資本市場的重要環節。一般而言，通過公開募集方式發行的證券的信用級別一般都可達到投資級別以上。信用級別越高，證券發行的成本就越低，發行的條件也就越好。

5、證券設計與銷售。信用提升和評級結果向社會公布之后，由承銷商向投資者銷售資產支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發行收入后向發起人支付相關費用。到此為止，發起人的籌資目的達成。

6、現金流管理及償付。在成功發行證券以后，SPV從承銷商處獲得現金收入，用來支付發起人購買證券化資產的資金，并支付評級機構、投資銀行等相關服務機構的費用。

二、商業銀行資產證券化操作流程中存在的問題

（一）商業銀行資產證券化的歷史沿革

我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售及存款利息收入作為投資收益來源而發行的2億元地產投資券。

2005年，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后建設銀行和國開行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，基本確立了以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場上發行資產支持證券，并進行流通的證券化框架操作。

（二）行資產證券化操作流程中存在的主要問題

1.證券化資產的選擇

一般而言，適于證券化的資產包括住房抵押貸款、風險較低的中長期項目貸款和信譽較好企業或信譽評級較高的流動資金貸款。針對我國銀行業務經營的特點，不良資產已被列為證券化的主要標的。但是，對不良資產的處置必須尊重市場規律，充分考慮可能的風險和損失進行估測，再進行證券化。而風險級別確定可參照銀行貸款五級分類的標準來進行。

2.資產證券化的風險分析

根據規模差異，證券化資產主要有兩個種類，即數量大相對規模小的資產和數量小相對規模大的資產，故而，與證券化資產相關的風險分析也應該相應地分為兩種：一是對數量大相對規模小的資產的風險分析。

3.信用增強

在對證券化資產進行風險分析后，就須對一定的資產組合進行風險結構重組，并通過額外的現金流收入對可預期的損失進行有效的彌補，以降低信用風險，達成促進證券化市場形成的重要目的，此即 “信用增強”。

 4.信用評級

我國商業銀行進行證券化構造時，除了須對資產的信用風險進行常規信用增強外，在設定所要達到的資信級別條件下，評級機構要確定資產組合所要求的應對可能損失的擔保可靠程度，還應該考慮如下因素：①構造證券面臨的主要問題；②交易對手以往的歷史不良記錄；③組合資產是否有過注銷記錄；④發起人承銷規則和相關的會計處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現金流狀況分析；⑥資產服務機構的信譽和實際管理能力；⑦有關政策法規的環境、要求等。

三、改進我國商業銀行資產證券化流程的建議和措施

（一）為資產證券化營造一個良好的法律制度環境

篇2

1．引言

土地的流轉對于解決農業、農村、農民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現了土地流轉，才能為我們解決“三農問題”開創一個新局面，所以，近年來學術界和政府都積極推行土地流轉，將其作為中國農村土地制度改革的新起點。

農村土地作為一種生產資料，本身也是一種資產，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農村金融體系提供大量的資金支持。

我國農地流動早在上世紀80年代就已經在農民間自發產生了，隨著農業現代化發展，目前我國的農地流轉日益活躍，但總的農地流轉規模較小、流轉范圍還局限于村集體內部，且農地交流形式原始。現在，要在既定的農地產權制度下促進農地流轉創新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發展歷程，我們可以看到，推行農地資產證券化必然是將來農地流轉市場的發展方向。

2．我國農地資產證券化的重要意義

我國的農地資產證券化一般是指“土地承包經營權”的資產證券化，是指將承包土地的權利或者承包土地所能獲得的收益，通過結構化重組，轉變成為可在金融市場上自由流通的工具。

在我國農地流轉市場上推行農地資產證券化具有十分重要的意義：

2.1 資產證券化為農地流轉提供了一個新的載體．使農地在大范圍內流通成為可能

土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產，代表土地權利束中的某種或某幾種權利在市場上的流動，從而間接地實現土地的經營權的流動。而最佳的替代性資產就是農地證券，作為一種權利憑證，農地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農地投資門檻。

2.2資產證券化為農業發展融通資金．降低投資風險

土地是稀缺資源，而土地證券化產品的變現性又強，且國家對三農問題向來持扶持態度，所以，土地證券化產品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農業本身具有弱質性、風險高，但由于資產證券化真實出售、破產隔離和外部信用等制度，大大降低了農業投資的風險性，從而降低了農業融資成本。

2.3資產證券化具有價值發現功能，可解決農地流轉過程中的定價問題

農地承包經營權資產證券化使農地承包經營權由實物形態轉變為價值形態，由資產形態轉變為資本形態，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農地證券的價格也為農地其他形式的流轉提供了一個價值參考。

3．我國農地資產證券化的流程設計

3.1 農地資產證券化涉及的主體

原始權益人：是指證券化資產或權利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產證券化的資產，典型的該類資產應當具有未來現金流入。然后再將其資產真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權的農民，或者是將農民手中的土地經營權集中到一起的農村集體經濟組織及承包農戶土地經營權的其他公司或單位，可以作為農地資產證券化的原始權益人。

特殊目的公司( Special Purpose Vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發起人的投資組合，對該組合進行結構性重組，并將重組后產品發行到金融市場上進行流通的高信用等級機構。其設立的目的在于對資產進行“破產隔離”，本身也因為有嚴格的業務范圍限制所以一般不會發生破產。一般的研究認為農村信用合作社是農地資產證券化SPV角色的首選，其理由如下：一是農信社作為銀行性金融機構，有發行土地資產證券化產品的條件和愿望；二是投資者相信農信社的破產隔離能力；三是農信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎，資產證券化的原始權益人相信并且依賴農信社。

擔保公司：是對發行的證券化資產進行信用升級，為特殊目的公司(SPV)按期還本付息提供擔保的機構。其在資產證券化的整個過程中承擔著重要作用。在目前我國信用擔保機構缺乏的現實條件下，由政府作為主導，為農地證券化提供發行擔保是當前的最佳選擇。

3.2農地資產證券化的運作過程

第一，為了特定開發目的，籌集資金，向農民購人土地資產使用權，并將該使用權交給專門的公司或組織，有其作為發起人，將具有一定經營權限的土地使用權組合成資產池。這個過程一般同農村土地股份公司的建立一起完成。

第二，發起人將以該土地經營產生的未來一定時期內的現金流為保證，將這一未來收益出售給SPV。土地與一般不動產有很多共通之處，不可流動、異質性。但土地卻有著其他資產沒有的雙重收益：土地產物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農業用途的前提下，通過勞動可以獲得農作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農用地后，一般身價就會“倍增”，而這部分增值則是其他動產或不動產所不具備的。發起人正是以此為保證，確保未來一定時期內現金流的穩定。

第三，SPV根據出售的土地的年均收益、土地質量、使用權年限等資料，經過內外部信用增級和評估手段，設計出土地收益權證，并委托承銷商發行。

第四，發行機構將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協議轉付給SPV，SPV再將該資金交付給發起人；

第五，利用土地生產或者增值收入所發生的現金流，支付投資者本息并支付各機構費用。

4．我國農地資產證券化面臨的現實困難

4.1 農地資產證券化供給不足

由于資產支持證券的發行有個規模經濟的問題，太小的發行規模必然導致平均成本過高，發行失敗。但我國新的農村土地制度改革才剛剛起步，農地流轉規模偏小，大部分農地使用權還是分散地由不同的所有者擁有，農地集中度不高。在現在的現實條件下，要發展農地資產證券化還存在極大的困難。但農地流轉和土地集中是農村土地制度改革的發展方向，農地資產證券化供給不足的問題會隨著農地流轉的發展而自然得到解決。

4.2農地證券化產品有效需求不足

從發達資本主義國家的資產證券化發展來看，資產支持證券最主要的投資者還是機構投資者，但在我國，類似與發達資本主義國家的機構投資者受到種種限制。商業銀行作為我國金融市場上最大的金融機構，其資金只能投資于國債、央票等零風險資產；養老保險基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對不足；個人投資者或許會對農地證券化產品產生濃厚的興趣，但由于資產證券化業務本身的復雜性和個人投資者的局限性，也不可能成為農地證券化產品的主流投資者。但隨著我國金融市場的完善，金融機構的成熟，農地證券化產品必然成為金融市場上的主流產品之一。

4.3我國資產證券化市場機制不完善

我國資產證券化市場起步晚，市場機制不完善，主要表現在以下幾個方面：一是資產支持證券流動性差，不僅與歐美發達國家相差甚遠，就與中國股票市場流動性相比也有巨大差距；二是資產證券化二級市場割裂，由于中國采用的是金融分業監管體制，銀行信貸資產證券化和企業資產證券化產品分別由不同監管部門審批，不利于債券流通。資產證券化二級市場的不完善，直接影響了農地證券化產品的發行。要順利推行農地資產證券化，就要改革我國目前的市場管理機制，使其符合未來金融的發展方向。

參考文獻

篇3

1．引言

土地的流轉對于解決農業、農村、農民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現了土地流轉，才能為我們解決“三農問題”開創一個新局面，所以，近年來學術界和政府都積極推行土地流轉，將其作為中國農村土地制度改革的新起點。

農村土地作為一種生產資料，本身也是一種資產，土地作為一種商品進入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農村金融體系提供大量的資金支持。

我國農地流動早在上世紀80年代就已經在農民間自發產生了，隨著農業現代化發展，目前我國的農地流轉日益活躍，但總的農地流轉規模較小、流轉范圍還局限于村集體內部，且農地交流形式原始。現在，要在既定的農地產權制度下促進農地流轉創新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發展歷程，我們可以看到，推行農地資產證券化必然是將來農地流轉市場的發展方向。

2．我國農地資產證券化的重要意義

我國的農地資產證券化一般是指“土地承包經營權”的資產證券化，是指將承包土地的權利或者承包土地所能獲得的收益，通過結構化重組，轉變成為可在金融市場上自由流通的工具。

在我國農地流轉市場上推行農地資產證券化具有十分重要的意義：

2.1 資產證券化為農地流轉提供了一個新的載體．使農地在大范圍內流通成為可能

土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產，代表土地權利束中的某種或某幾種權利在市場上的流動，從而間接地實現土地的經營權的流動。而最佳的替代性資產就是農地證券，作為一種權利憑證，農地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細分，從而降低農地投資門檻。

2.2資產證券化為農業發展融通資金．降低投資風險

土地是稀缺資源，而土地證券化產品的變現性又強，且國家對三農問題向來持扶持態度，所以，土地證券化產品在資本市場上應當會受到投資者的青睞。雖然農業本身具有弱質性、風險高，但由于資產證券化真實出售、破產隔離和外部信用等制度，大大降低了農業投資的風險性，從而降低了農業融資成本。

2.3資產證券化具有價值發現功能，可解決農地流轉過程中的定價問題

農地承包經營權資產證券化使農地承包經營權由實物形態轉變為價值形態，由資產形態轉變為資本形態，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農地證券的價格也為農地其他形式的流轉提供了一個價值參考。

3．我國農地資產證券化的流程設計

3.1 農地資產證券化涉及的主體

原始權益人：是指證券化資產或權利的所有人，當他們需要進行融資時，首先要鑒定用于資產證券化的資產，典型的該類資產應當具有未來現金流入。然后再將其資產真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權的農民，或者是將農民手中的土地經營權集中到一起的農村集體經濟組織及承包農戶土地經營權的其他公司或單位，可以作為農地資產證券化的原始權益人。

特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發起人的投資組合，對該組合進行結構性重組，并將重組后產品發行到金融市場上進行流通的高信用等級機構。其設立的目的在于對資產進行“破產隔離”，本身也因為有嚴格的業務范圍限制所以一般不會發生破產。一般的研究認為農村信用合作社是農地資產證券化spv角色的首選，其理由如下：一是農信社作為銀行性金融機構，有發行土地資產證券化產品的條件和愿望；二是投資者相信農信社的破產隔離能力；三是農信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎，資產證券化的原始權益人相信并且依賴農信社。

擔保公司：是對發行的證券化資產進行信用升級，為特殊目的公司(spv)按期還本付息提供擔保的機構。其在資產證券化的整個過程中承擔著重要作用。在目前我國信用擔保機構缺乏的現實條件下，由政府作為主導，為農地證券化提供發行擔保是當前的最佳選擇。

3.2農地資產證券化的運作過程

第一，為了特定開發目的，籌集資金，向農民購人土地資產使用權，并將該使用權交給專門的公司或組織，有其作為發起人，將具有一定經營權限的土地使用權組合成資產池。這個過程一般同農村土地股份公司的建立一起完成。

第二，發起人將以該土地經營產生的未來一定時期內的現金流為保證，將這一未來收益出售給spv。土地與一般不動產有很多共通之處，不可流動、異質性。但土地卻有著其他資產沒有的雙重收益：土地產物收益和土地自身的收益。一方面，在不改變土地的農業用途的前提下，通過勞動可以獲得農作物收益；另一方面，土地改變用途，變成非農用地后，一般身價就會“倍增”，而這部分增值則是其他動產或不動產所不具備的。發起人正是以此為保證，確保未來一定時期內現金流的穩定。

第三，spv根據出售的土地的年均收益、土地質量、使用權年限等資料，經過內外部信用增級和評估手段，設計出土地收益權證，并委托承銷商發行。

第四，發行機構將土地證券出售給投資者，并將所得收入按照事先商議好的協議轉付給spv，spv再將該資金交付給發起人；

第五，利用土地生產或者增值收入所發生的現金流，支付投資者本息并支付各機構費用。

4．我國農地資產證券化面臨的現實困難

4.1 農地資產證券化供給不足

由于資產支持證券的發行有個規模經濟的問題，太小的發行規模必然導致平均成本過高，發行失敗。但我國新的農村土地制度改革才剛剛起步，農地流轉規模偏小，大部分農地使用權還是分散地由不同的所有者擁有，農地集中度不高。在現在的現實條件下，要發展農地資產證券化還存在極大的困難。但農地流轉和土地集中是農村土地制度改革的發展方向，農地資產證券化供給不足的問題會隨著農地流轉的發展而自然得到解決。

4.2農地證券化產品有效需求不足

從發達資本主義國家的資產證券化發展來看，資產支持證券最主要的投資者還是機構投資者，但在我國，類似與發達資本主義國家的機構投資者受到種種限制。商業銀行作為我國金融市場上最大的金融機構，其資金只能投資于國債、央票等零風險資產；養老保險基金由于資金積累功能的障礙，其投資能力又相對不足；個人投資者或許會對農地證券化產品產生濃厚的興趣，但由于資產證券化業務本身的復雜性和個人投資者的局限性，也不可能成為農地證券化產品的主流投資者。但隨著我國金融市場的完善，金融機構的成熟，農地證券化產品必然成為金融市場上的主流產品之一。

4.3我國資產證券化市場機制不完善

我國資產證券化市場起步晚，市場機制不完善，主要表現在以下幾個方面：一是資產支持證券流動性差，不僅與歐美發達國家相差甚遠，就與中國股票市場流動性相比也有巨大差距；二是資產證券化二級市場割裂，由于中國采用的是金融分業監管體制，銀行信貸資產證券化和企業資產證券化產品分別由不同監管部門審批，不利于債券流通。資產證券化二級市場的不完善，直接影響了農地證券化產品的發行。要順利推行農地資產證券化，就要改革我國目前的市場管理機制，使其符合未來金融的發展方向。

參考文獻：

篇4

[關鍵詞]

證券化；不良資產；SPV；資產池

一、資產證券化研究現狀與發展趨勢

資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。

二、資產證券化的交易過程

（一）資產證券化的主要參與者

資產證券化的主要參與者有：

1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。

2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。

4.托管者

托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。

5.信用增級機構

所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。

6.信用評級機構

信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。

（二）資產證券化的交易程序

具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現金流，構造證券化資產

發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離

SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。

第三、完善交易結構，進行信用增級

為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。

第四、資產證券化的信用評級

信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。

需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。

三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計

商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。

中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：

（1）無還款能力且無發展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。

第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。

其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。

另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。

參考文獻：

[1] 張中華，宋清華.商業銀行創新與資本市場[M].中國金融出版社，2006

[2]王志強.銀行資產證券化的直接動因與作用效果——來自美國的經驗證據（第1版）[M].北京：科學出版社，2008

篇5

【中圖分類號】F832.51

近年來，為了加快開發利用清潔能源，消化光伏制造過剩產能，我國密集出臺了扶持光伏發電的相關產業政策。在相關政策的推動下，我國的光伏電站累計裝機容量已經從2010年底的83萬千瓦，發展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據《太陽能利用“十三五”發展規劃（征求意見稿）》提出的目標，“十三五”期間光伏發電將達到每年約2 000萬千瓦的新增裝機規模。要實現這一目標，假設按照當前光伏電站平均每瓦建設成本8元人民幣計算，每年需要的投資總額就高達1 600億元。所以，光伏發電規模的飛速增長離不開金融支持。

融資問題一直是困擾光伏電站建設的難題。光伏發電項目投資成本高、回報期長、運營過程中又存在著過度依靠財政補貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發電的融資短板進一步凸顯。未來，發展光伏產業，需要長期穩定、低成本的資金，而資產證券化產品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優勢，與光伏電站項目的特性相契合，是光伏電站項目融資的新思路。

一、光伏電站資產證券化融資的流程

資產證券化最大的優勢在于降低了融資門檻，將項目直接關聯至投資人，項目風險打包整合獨立管理，使風險不會疊加在融資人主體上，實現風險收益相對透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項目天然具有證券化屬性――初期投資大、投資回收期長，擁有穩定可預期的現金流，這些特點與證券化的標的資產相契合。光伏電站資產證券化首先關注的是電站的未來現金流量的穩定性，其次通過風險隔離與信用增級，增加對投資人的吸引力，增強了企業的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投Y，高效使用募集資金，快速迭代改善資產質量。

（一）光伏項目資產證券化流程

1.構建光伏電站資產證券化項目資產池。原始權益人選擇一個或幾個可以產生獨立、可預測現金流的光伏電站，并將電站的現金收益作為基礎資產。

2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內組建SPV基本有3種模式，由證監會主導的公司型SPC、資產支持專項計劃SPE及由銀監會主導的信托型SPT。其目的都是實現光伏電站項目的破產隔離。

3.信用評級。信用評級機構重點進行債項評估，衡量光伏電站基礎資產是否有足額現金流作為定期支付的能力，并不需要對主體做更多評價。光伏電站的現金流具有長期穩定的特點，具備信用評級的條件。

4.信用增級。可以通過信用級改善發行條件，提高該資產證券化的信用等級。

5.確定融資計劃，分析財務效應。根據項目的具體情況，確定專項資產管理計劃，優化交易結構，為保證資產證券化融資成功，通過一系列結構安排，確保發起人實現融資目標。同時評估財務成本及相關風險。

6.后續管理，基礎資產產生的現金應及時劃轉入專項計劃的收款專戶。托管人對賬戶資金進行管理，按照托管協議對投資者支付本息，并向各專業機構支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現金結轉給發起人。

（二）資產證券化的核心要素

1.資產證券化的基礎資產

基礎資產應準確稱為“現金收益”：首先，融資的主體不是持有資產的原始權益人，而是被證券化的資產本身；其次，在資產證券化的過程中，基礎資產所產生的價值不是電站本身的投資價值，而是電站未來有限的期限內預期金額的電力銷售所產生的現金流量凈額的現值。

光伏電站資產證券化的基礎資產即其現金收益具有長期性和穩定性，天然具有發行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關政策保障。2016年3月末，發改委印發《可再生能源發電全額保障性收購管理辦法》，明確規定了對規劃范圍內的可再生能源發電項目的上網電量全額保障性收購，延續和發展過往的政策，同時承諾除脫硫標桿電價外，提供可再生能源電價附加補助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發電價格已確定、同時運營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費用及保險費用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發電量。由于我國在光伏產業鏈上的成熟，光伏電站的發電量在生命周期內基本可以準確預測，發電量的準確預測可以使電站的大部分收入得到確認，電站可產生獨立、穩定、真實的現金流，且未來可期。

2.資產證券化的破產隔離

破產隔離是指：原始權益人及債權人不能對證券化的資產進行追索；投資者的追索權也只限于資產本身，而不能追溯至賣方及原始權益人。

結構性分層交易流程是完成資產證券化完成風險隔離的重要一環，電站原始權益人將電費和補貼收益權“真實出售”給特殊目的實體即SPV，將資產出售人與被出售資產之間的權利關系相隔離，使風險評估不再針對光伏電站原始權益人的整體信用，而是針對評估光伏電站項目收益權項下的現金流的風險。這樣的交易結構設置，主要是出于對證券化資產投資者保護的目的。

3.資產證券化的信用增級

信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護，可提升信用質量和現金流的穩定性，以吸引更多的投資者，改善發行條件。按照增信來源的不同，分為內部增信和外部增信。

內部增信是通過對資產池的構建及現金流和結構化安排進行信用增級，包括：

（1）超額抵押：指基礎資產價值超過資產支持證券票面價值的差額部分，該差額用于彌補可能會產生的損失。

（2）ABS分層結構：在信貸資產證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優先權，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。

（3）現金抵押賬戶：現金抵押賬戶資金由發起機構提供或者來源于其他金融機構的貸款，用于彌補可能產生的損失。

（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費用之后形成的超額利差，用于彌補可能產生的損失。

（5）差額補足承諾：當實際現金流數額不能足額支付當期應付ABS的預期收益和本金時，相應差額部分由原始權益人或者第三方進行差額補足。

（6）儲備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權益人，而將這些資金儲備起來，用于彌補可能產生的損失。

外部增信是指利用基礎資產之外的資源對資產證券化交易進行信用增信，包括：

（1）擔保：原始權益人將土地使用權、房屋所有權、機器設備、股權等抵質押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現行法規暫無法辦理，原始權益人應公告土地和房產不再設置權利限制或負擔。

（2）保證金支付承諾：原始權益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴重影響資產支持證券安全時，觸發留存保證金支付啟動事件，此時應將留存保證金劃轉到SPV賬戶。

（3）購買保險：發行人和原始權益人可以向保險公司購買一些保險產品來轉嫁這些風險，以提高項目的信用程度。

二、光伏發電資產證券化融資的優勢

（一）融資可能性較高，成本較低

在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業銀行對光伏發電行業持審慎態度，融資租賃、產業基金等影子銀行融資成本較高，發行債券對主體評級要求嚴格，股權融資在當前股市弱勢且波動加大的情況下成功的不確定性加大，互聯網金融、眾籌模式仍處于摸索期。

資產證券化核心要素中的破a隔離及信用增級安排，能夠大幅提高基礎資產的信用等級，降低融資風險，實現較低成本融資，一般的商業銀行貸款、信托融資、基金融資、股權投資等方式的融資成本基本上都高于資產證券化的融資成本。

（二）實現表外融資

通過結構化安排，可以實現資產從發起人的資產負債表的資產端移除，相應的融資也不會體現表內，而真實出售所得收入可計入資產負債表資產一欄，可起到調節報表的作用。

（三）為投資人提供更多投資手段

對投資者而言，資產支持證券根據基礎資產的資質狀況，能夠衍生出大量不同風險收益的證券品種，可以滿足投資者對不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術所難以具備的。

三、光伏發電資產證券化融資存在的問題

（一）基礎資產的標準化問題

我國的光伏電站建設過程還比較粗放，缺乏令資本認可的相關標準。目前，參與光伏項目融資的金融機構，看重的往往也不是光伏電站項目本身，而是投資主體本身的投資風險。這與資產證券化“重基礎資產，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設備只有制定嚴格并且公開的標準，要求每一個電站都要遵守，并以此保障25～30年內光伏電站的穩定收益，光伏電站項目證券化才能真正實現。

（二）基礎資產附帶擔保問題

鑒于光伏電站的投資體量，項目建設前期基于融資的需要電站資產或者項目電費收益權設置抵押或質押的居多，不滿足基礎資產的要求。這就要求原始權益人在轉移基礎資產之前能夠先期償債或者以其他有效擔保方式予以置換；或者與債權人商榷附條件解除基礎資產所涉擔保，以資產證券化募得資金優先償還相應債務。

（三）融資規模問題

金融機構趨向于發行規模較大、風險分散的項目，也就是說持有大量電站資產的企業才具備規模推出資產證券化的能力。規模較小、風險集中的光伏電站項目無法獲得相關融資，或者相關融資成本較高。

（四）期限匹配問題

光伏發電項目周期較長，經營期一般在20～30年，而資產證券化產品的存續期限一般為5年，不能覆蓋光伏發電項目的全生命周期，資產與資金的期限錯配會加重企業財務風險。同時，循環發行不僅程序復雜，還會增加融資成本。

（五）資產證券化運用的時間問題

只有進入運營期的光伏電站才具備資產證券化的條件。而無存量電站規模，初次進入光伏發電項目的企業無法利用這種方式進行融資。

四、結語

資產證券化可以拓寬光伏發電項目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對接資本市場的重要路徑，但證券化的發展在我國仍是初級階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。

目前，國家正在大力推廣資產證券化模式，這將在國家政策和法律層面進一步完善資產證券化體系，也將為光伏電站資產證券化提供有利契機。同時，建議設計能夠覆蓋項目全生命周期的資產證券化產品以滿足光伏電站項目中長期的融資需求，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、住房公積金等機構投資者參與投資，建立資金保障機制，推動光伏電站項目的發展。

篇6

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關，為住房抵押貸款證券化在我國的創設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應有的關注和解釋。

文章首先解釋了資產證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業務中的法律規范和監管，以求對我國證券化業務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產生的法律問題的調整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現有法律的空白和與證券化業務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規范的內容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節：問題的引出

第二節：抵押貸款和資產證券化的基本概念及職能

第三節：資產證券化的相關概念區分

第二章：國外房貸證券化的法律監管及其對的啟示

第一節：美國的證券化法律規定

第二節：歐洲的證券化法律規定

第三節：亞洲國家和地區的證券化法律規定

第四節：國際清算銀行對資產證券化的監管規定

第五節：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節：證券化流程中的各參與方及其相互關系

第二節：特殊目的機構(SPV)的設置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節：資產轉移中的法律問題

第二節：信用增級

第三節：信用評級

第四節：證券化結構中的法律問題

第五節：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現行法律的及要求

第一節：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節：我國先行法律、金融機構的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節：商品房按揭法律關系的分析

第四節：證券化法律關系的分析

第六章：結語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

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資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

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關鍵詞 資產證券化 運作流程 法律問題

一、資產證券化的概述

（一）資產證券化的概念

資產證券化作為一種金融創新工具，于20世紀60年代末起源于美國，當時是為了解決住房抵押貸款的信用風險和流動性風險問題而產生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產證券化技術在美國得到了迅速發展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應用。

我們通常所說的資產證券化（ABS）是將缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產匯集起來，形成資產池，并通過一定的結構重組和信用增級，將其轉化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達到融通資金的目的。從法律角度看，資產證券化的資產在本質上是一項債券，而資產證券化將原本為特定的資產債權人所承擔的債務風險，通過證券化后轉移給金融市場上的投資者，因而資產證券化是指由原始權益人（又稱“發起人”或“轉讓人”），將其在未來能夠產生穩定現金流的資產進行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級，提升其受讓的資產信用級別，并以此向投資者發行證券，籌集資金，然后向原始權益人支付資產轉移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。

（二）資產證券化的特征

作為金融市場上的創新融資工具，資產證券化的獨特性表現在以下幾個方面：

第一，資產證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統融資以融資者的整體信用作為償付基礎，資產證券化憑借獨立的資產信用發行證券，其還款來源主要是資產所產生的現金流，信用評級機構也主要以證券化資產的質量和交易機構的安全性為依據評定其信用等級。

第二，資產證券化是表外融資。原始權益人將資產真實銷售給SPV，因而放棄了對該資產的控制權，將證券化的資產從其資產負債表中移除，所以對于原始權益人來說，該融資過程并不反映在資產負債表中。

第三，資產證券化是結構融資。為使擬證券化的資產信用和風險獨立于發起人，資產證券化通過特殊的結構設計（SPV）來實現風險隔離，從而達到融資目的。

二、資產證券化運作流程及有關法律問題分析

（一）篩選匯集可證券化的資產，組成資產池

在資產證券化中，并不是所有的資產都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產。從資產的性質要求來看，擬證券化的資產是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的債權資產，并可按資產的利率、期限和類別等標準進行梳理、整合，組成一個資產池。從資產的法律要求來看，資產必須具有可轉讓性。因為在資產證券化的過程中，發起人必須是將資產“真實出售”給SPV，如果資產無法進行轉讓，那么也就不能進行證券化融資。按照我國《合同法》的規定，債權一般都可以進行轉讓，但有下列情形除外：一是“根據合同性質不得轉讓”，主要是指與特定主體身份有關的債權。資產證券化中的資產主要是指金融資產，形成的是信貸合同債權，該債權不是基于特定的身份關系而產生，故該條規定不適用；二是“按照當事人約定不能轉讓”，主要是指包含禁止轉讓條款的合同。若發起人決定將資產進行證券化，在合同中也必然不會存在禁止轉讓的約定；三是“依照法律規定不得轉讓”，該條款設立的初衷更多是為了避免與其他法規或以后立法的沖突。可見在我國法律對資產轉讓無特殊限制。

（二）組建特殊目的載體（SPV），實現風險隔離

為了防范證券化的風險，資產證券化的運作過程中專門設立了一個中介機構，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權益人或第三方設立，是資產證券化運作結構中的關鍵主體。通過構建SPV可以達到兩個目的：一是通過將資產從發起人處轉移至SPV，實現資產證券化資產與發起人的破產風險隔離；二是使得SPV遠離其自身的破產風險，包括自愿性破產和強制破產的可能，保證對投資者的足額償付。

SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨立的法律主體，獨立于發起人等資產證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產，能夠自己承擔經營費用，使自己不受發起人等實體破產的影響。在實際運作中，為保持SPV的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發起人控制產權的子公司形式的SPV會讓資產轉讓是否屬于“真實銷售”被質疑，同時，由于發起人與SPV母子公司的關系，使發起人有機會從利潤分成中取得特權，損害投資者的利益，故法律對該種形式的SPV有嚴格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業受托人，即有資格經營信托業務的信托公司等經核準設立的營業組織。由于信托財產制度天然的獨立性及風險隔離的特性，信托形式的SPV在實踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構和投資者能比較容易分析其中的風險，較好的設計風險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個問題：一是公司設立條件的障礙。在實踐中，SPV就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設立，自身并不需要有場地設施，而我國《公司法》規定公司必須要“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”，另外，《公司法》對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設立造成了困難。二是發行主體資格的障礙。《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對信托投資公司擔任SPV和《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對證券公司擔任SPV都設定了嚴格的標準。有限合伙形式的SPV運行機制是由發起人（普通合伙人）將擬證券化的資產轉讓給SPV，由其發行資產支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現有的《合伙企業法》和《證券法》對有限合伙形式發行證券都沒有明確的規定，這也是一個法律障礙。

（三）資產由原始權益人轉移給SPV

在確保SPV遠離破產風險后，保證資產的所有權從發起人處轉移給SPV。為實現信貸資產和發起人破產的風險隔離，理論上資產轉移可采取真實出售和擔保融資兩種方式。真實銷售是指當發起人將你證券化的資產轉移給SPV后，已不再屬于發起人的財產，發起人破產的風險自然也就隔離了。擔保融資是指發起人將擬證券化的資產為擔保向SPV融資，SPV為擔保債權人，無法真正遠離破產的風險。在美國破產法律制度下，確保資產轉移為真實出售的性質而非擔保融資交易對于風險隔離相當關鍵。在大陸法系國家，雖然擔保物權不再屬于破產財產，擔保債權人享有別除權，可不受破產的影響而就擔保物權實現其擔保債權，但是，擔保融資并未實現資產從發起人的資產負債表上“剝離”，當SPV無法主張其對破產財產行使優先受償權時，投資者也會受到發起人破產風險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使SPV真正做到風險隔離。

（四）資產信用增級

信用增級主要是用以提高資產支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內部增級和外部增級兩種形式。內部增級指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部增級指由第三方提供的信用擔保。在資產證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應的法律規定。

內部增級主要通過內部交易結構的設計來實現，如優先級、次級結構的設定、進行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關于超額抵押方式，我國《破產法》有規定，當擔保物的價款超過其所擔保的債務數額時，超過部分屬于破產財政。因此，如果采取超額抵押方式實現內部資產增級將無法真正實現有效的“破產隔離”。

外部增級主要由第三人提供擔保或保險，這種增級手段在國外的實踐中是相當有效的一種方式。而我國《擔保法》第八條明確規定：國家機關不能為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸的除外。因此，我國的現行法律不允許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發揮。

（五）進行發行評級并發行資產支持證券

在發行資產支持證券之前，SPV會請專業的信用評級機構以客觀、公正的立場，根據規范的評估指標體系，運用科學的評估方法，對資產支持證券做綜合性的評價。發行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產支持證券的發行至關重要。但我國現有的關于信用評級的法律規定較為分散，導致了證券信用評級缺乏明確的指導規范，在一定程度上阻礙了這個行業的健康發展。

（六）資產支持證券的發行、維護及償付

資產支持證券的發行一般分為公募和私募兩種，發行的資產證券主要有債券、股票和其他證券。這些發行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等相關法律調整，其操作程序也必須按有關的法律規定進行。如SPV作為證券發行人，應向證券監管機構申請或經核準后，并與承銷主體簽訂承銷協議，才能發行資產支持證券。另外，證券的發行、承銷、信息披露、登記、結算等均應按照有關證券交易管理辦法或法律規定進行。

三、資產證券化在我國發展的相關法制環境與建議

法律制度對于資產證券化的運作具有重要的影響，各國資產證券化的發展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產證券化發源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統，因此資產證券化在美國有著寬松的法律環境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產證券化的開展產生了阻礙，但是，我們不能否認我國現有的法律法規對資產證券化的良性運作產生了一定的調整作用。為了使資產證券化這一新生事物在我國能更健康長遠的發展，我國應在借鑒他國成功經驗的基礎上，根據本國的具體情況，通過適度的法律制度調整和制定專門的法律來完善我國實施資產證券化的法律環境。首先，制定專門調整資產證券化的法律規范，并可適度調整就資產證券化有關的民事、經濟法律法規中制約其發展的內容。其次，提高資產證券化的立法層次，減少推廣阻力。

四、結束語

資產證券化的產生與發展有力地推動了整個世界金融市場的發展。對于我國而言，深入了解、系統研究資產證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進資產證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監會、財政部等已陸續了一系列的規定辦法，對資產證券化各環節的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產證券化的大規模實施條件還不夠成熟，特別是法律規制方面嚴重不足。我國應為資產證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統一的規定，以規制資產證券化規范運行，防范風險產生。

參考文獻：

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[2]Charles Austin， Anne Zissu， Securitization： The Transformation of Illiquid Financial Assets into Liquid Capital Market Securities， Financial Markets，（3-4），2000.

篇9

PPP資產證券化開閘

在此背景下，PPP資產證券化作為增加PPP項目資本金流動性的必要補充而被提出并引起社會各界高度關注。

2016年12月21日，國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對鼓勵進行資產證券化的PPP項目，明確要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流。

2017年1月9日，國家發改委投資司、證監會債券部、中國證券投資基金業協會與有關企業召開了PPP項目資產證券化座談會，標志著PPP項目資產證券化工作正式啟印

2017年2月22日，國家發改委公布各地共上報資產證券化項目41單，其中污水垃圾處理項目21單，公路交通項目11單，城市供熱、園區基礎設施、地下綜合管廊、公共停車場等項目7單，能源項目2單。

2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業協會同時發文支持本輪PPP項目資產證券化，并開設了“綠色通道”，設立相應的PPP證券化工作小組，落實專人專崗要求，在嚴格執行規定的前提下，保證了項目審批的進度，本次落地最快的專項計劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。

2017年3月10日，首批PPP資產證券化項目落地，分別是上交所批準發行的中信證券――首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化項目供熱收費權資產支持專項計劃（7.06億元）與中信建投――網鑫建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃（11億元），以及深交所批準發行的廣發恒進――廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃（3.2億元）。

資產證券化助推PPP

PPP資產證券化，不僅為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

中國市場學會理事、經濟學教授張銳指出，資產證券化對于PPP項目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項目融資的持續與穩定。利用資產證券化，側重中長期資金配置的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者得以參與到PPP項目中，既糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續而穩健的融資能力。

另一方面，PPP資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。

PPP資產證券化的過程成為自身過濾與優勝劣汰的過程，進而倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。

同時PPP資產證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。

另外，PPP項目的資產證券化還將對資產證券化市場營造出激活效應。PPP項目的資產證券化產品由于基礎資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。

PPP資產證券化難以一蹴而就

隨著首批PPP項目資產證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產證券化已經進入快車道。然而，根據目前情況來看PPP資產證券化還有很多條件并不成熟，大規模應用仍需要一段時日。

清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報的41個項目移交給證監會的只有9個，說明審核標準很嚴格，“去年底發的通知是一個框架性指導，PPP項目資產證券化的具體實施細則還沒出來，目前來看可能尚未進入常態化，快速推進的條件不太成熟，仍屬試點階段。”

中建政研集團副總裁、星云基金創始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項目資產證券化在我國的大規模應用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點：首先是期限匹配的問題。PPP項目周期較長，經營期一般在10-30年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年左右。所以，單個資產支持專項計劃不足以覆蓋PPP項目的整個生命周期。如果接續發行另外的資產支持專項補充計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

其次是資產證券化對PPP項目的要求較高。PPP資產證券化需要引入信用評級，而項目公司成立之初一般會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。如果把收益權作為基礎資產轉讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進入資產池，就必須先解除收益權上的質押。這需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，而這對項目公司而言存在很大難度。

再次是PPP項目基礎資產的風險隔離問題。資產證券化要求基礎資產權屬明確，具有完整的財產權利和處置權利，并與原始權人的其他資產明確區分，也就是“真實出售”。但是在PPP項目資產證券化的實務操作過程中，“真實出售”存有難度，主要是因為PPP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設期或運營期內，社會資本方承擔PPP項目的建設、運維責任，會對社會資本在項目公司的股權設置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉讓，這是很多PPP項目基礎資產的硬傷。

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說明：大型商業銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。其他類金融機構包括政策性銀行及國家開發銀行、外資銀行、非銀行金融機構和郵政儲蓄銀行。

在國外，住房抵押貸款是最普遍實現證券化的資產，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當規模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產證券化并且銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業銀行股權結構失調，國有企業控股比例偏高，不良資產大部分是與當地政府、國有企業相關的一些呆賬壞賬，產權不明晰且幾乎不可能產生可預見的現金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業銀行所占市場占有率較低，資產規模小，住房抵押貸款發展不完善，許多不良資產無法進行證券化，現階段進行資產證券化的基礎還過于薄弱。

2.城市商業銀行缺乏高素質人才技術支持不足。我國正處于銀行高速發展階段，對于專業人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業銀行相比，城市商業銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業生將國有商業銀行作為首選，城市商業銀行難以獲得優秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業素養、技術水平不能滿足職位要求。資產證券化是一項程序復雜、技術要求高、專業化程度高的技術，不僅要求技術人員具備極高的專業素養，而且要精通法律、會計、稅務等各方面知識，由此看出，城市商業銀行缺乏這方面的高級人才，現階段還無法為資產證券化的實施提供有效的技術支持。

3.城市商業銀行缺乏基礎資產定價能力。資產證券化過程中基礎資產的定價十分重要，與一般金融資產考慮未來現金流和折現率定價的方法不同，基礎資產的定價相對更加復雜。在對基礎資產的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業銀行的不良資產主要是與當地政府、國有企業相關的呆賬壞賬，這部分資產幾乎不會產生現金流，與這部分資產相關的歷史數據也不完整，不能很好地服務于定價模型。此外，我國城市商業銀行也缺乏相關方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術支持。

（二）從外部環境來講

1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構。信用評級是資產證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構能否準確合理的對資產支持證券進行評級及信用評級機構的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標準普爾一樣的被普遍接受、認可的評級機構。當前我國評級機構規模小，業務范圍狹窄，專業性較差，許多評級機構組織形式不完善，內部管理控制還有待加強，難以形成統一的評級標準，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結果，這無疑將使資產證券化的效果大打折扣。

2.資產證券缺乏有效、穩定的需求主體。資產證券化過程的成功離不開有效、穩定的需求主體，只有將資產證券推銷出去，資產證券化過程才算完成。從國外的發展經驗來看，機構投資者風險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業銀行、信托機構等機構投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴格限制，一定程度上也限制了對資產證券的需求。

參考文獻

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