導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇股市中的經濟學原理，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中國股市的投資者行為所具有的特點和其他國家股市中投資者的行為特征有著極為相似或者相同的地方，但是由于中國股市所具有的特點，導致中國股市投資者的行為還有一些獨特的特點，形成這些特點的原因在于中國股市的特殊系統。這種特點主要表現在，在股市投資交易中，投資者獲取的信息速度和信息質量是影響投資者投資行為的重要因素。由于中國股市的不完全市場導向和發行人截至導致中國投資者的投機行為比較明顯。另外一個，投資者對于非公開的信息以及政府的干涉的期望，也是其他國家股市投資者所不具備的。股市中非公開的信息和政府的對股市的干預效果顯著。這種偏好，決定了更高程度中的自由放任、自我處置效應，同時這種處置效應也嚴重影響著中國的股市交易模式。由于中國股市對外開放的局限性，導致外國投資者的規模和數量缺乏，中國股市的賣空機制比較缺乏，因此在中國股市中形成買漲不買跌的交易形式。使得中國股市具有市場流動性過高和市霾ǘ性過大兩個最為突出的特點。

一、行為金融理論的定義和內涵

要想實現對我國股票市場制度下投資者行為進行有效的研究，就必須涉及到行為金融理論。行為金融理論的出現時間只有最近幾十年，行為金融理論是一個比較新型的研究方向。對于金融理論的定義和內涵學術界還沒有統一的定義。因美國學者為代表的西方金融學者認為新聞系行為金融理論與心理學緊密相連，投資者的金融行為都是基于人的心理因素。因此，造就了行為金融與單純的標準金融理論研究有著巨大的不同，使得不同的專家和學者從不同的角度對行為金融都有著不同的理解和看法。美國金融學專家 Hsee認為行為金融學是行為科學與心理學以及認知科學三者相結合的一門新興學科。因此在對行為金融學進行研究的過程中，必然要涉及到行為科學，心理學以及認知科學的相關理論。心理學和行為科學被認為是行為金融理論中最為基本的學科，這種理論是從人的角度來解釋研究金融市場中投資者的行為。其中，行為金融學出現較晚，出現于上個世紀七十年代和八十年代左右，在此之前，行為學已經比較成熟，作為行為學的重要分支之一，行為金融學主要廠商發展表現為兩個時期，從上個世紀五十年代開始，學術界對行為金融學都展開了相關的研究，從心理學的角度開始，認為人類是一種理性的經濟動物，但是心里現象對人類的行為能夠產生一定的影響，自從經濟學的創始人亞當斯密提出了經濟人的概念，確定了經濟的研究前提，每個人對財富的偏好不同，認識不同，導致了不同人的金融行為有著顯著的差異。在后來的馬歇爾經濟學當中，他認為經濟學是人們對生活運動相關的意識形態的研究，馬歇爾甚至一度認為，人對心理是動物性心理，是決定人們的經濟行為的重要因素。經濟學發展到近現代。凱恩斯流派成為當今經濟學的主流。凱恩斯認為，在人的經濟行為當中，蘊含著動物精神，也就是對傳統理性的一種否定，他解釋了動物精神在投資行為中產生的周期性原因，動物精神指的就是人們在投資行為中產生的不理。在對消費者的行為進行研究的過程中，學者進一步提出了效用，最大化和消費偏好等等一系列概念，并在這些研究中提出了有限理性的理論，這就對傳統的經濟學理論前提產生了有力的挑戰。

二、我國股票市場制度下投資者行為的特點

在中國當前的金融市場環境下，市場參與者往往面對著巨大的信息量，伴隨著上下不斷波動的價格，面臨的交易壓力也十分巨大，交易機會往往轉瞬即逝，人們要想在特定的時間內做出有效的判斷和決定，投資者往往要使用一些直覺。對于交易者的直覺，金融市場的參與者往往會逐漸形成一系列自認為比較有效的經驗和規則，他們幫助投資者找到的不一定是最優解但是投資者一般認為這種直覺可能是最為接近真正答案的正確行為。在二者之間會產生一些系統性的偏差。因此采用相關的框架研究。但是因為許多框架是模糊的，投資者可以根據不同的框架進行不同的解釋，學者對于這種現象稱為框架依賴性，無論是直觀的偏差還是對這種框架的依賴性，都會影響投資者的判斷和決策。從目前的學術研究來看，投資者所具有的普遍觀念偏差，具體包括以下幾個方面。

過度自信的心理偏差，在具體的金融市場投資中，投資者無論是基于理性的還是非理性的行為，投資者都往往會認為它們具有一定數量的信息和特定的專業知識，因此在面臨投資決策時，往往不太相信自己的直覺判斷，他們會傾向于那些專業的研究者和分析師，因為他們認為，擁有比較專業的知識和技能是能夠進行比較準確的價值判斷和投資決策。但是往往實踐證明，這種自我的信心和實際投資的成功之間沒有相關的必然性。學術研究表明從性別角度來看，男性一般都往往高估了他們自身的許多領域之中的能力，包括運動技能和領導能力，在股票市場下，資金管理者和投資顧問往往因為這種能力過分自信，導致失敗。

另一種是心理偏差是遺憾的規避。所謂的遺憾的規避指的是投資者在作出錯誤判斷之后會產生相應的悲傷，痛苦的心理行為，而這種痛苦，悲傷的心理行為會嚴重影響投資者的理性決策和判斷，投資者往往避免可能會發生更大的痛苦，從而不合理的改變他們的投資決策和行為。

錨固偏差。所謂錨定指的是投資者在進行未來估計和投資決策的時候，往往會受到其他人的建議帶影響。在相關專家的研究中，特別是在房地產交易中，初始價格比較高的交易要比初始價格比較低的交易更容易成交，當外界有人提出相關的建議時，投資者往往會接受別人的建議而改變自己當初的投資決策。

三、我國股票市場制度下，投資者行為相關建議

由于我國股票市場制度的特殊性，中國股票市場往往受到非公開信息和政府干預市場干預因素的顯著影響。這種認知行為在投資者身上往往表現得更為明顯，非理性因素依賴較高，在中國股票市場制度下，投資者往往受到群體行為的影響，受外界的干預，常常，改變自己當初的投資決策行為。在這張，影響下，投資者往往采用對風險的回避，常常會急躁地賣出股票來兌現利潤，但是這種行為的結果往往會導致股票市場的不斷上漲，使股票投資者往往受到更大的損失。這是投資者應該重點注意的問題。

四、結語

投資者的行為研究與傳統的金融理論不同，投資者的行為研究涉及到行為金融理論的相關學說，在進行行為金融理論的研究過程中，往往要對個人的心理和行為進行研究，試圖找出個人的心理角色，對投資者投資行為所造成的影響，在行為金融學在研究過程中，往往采用心理學和經濟學原理，來解釋投資者的投資行為。從這個角度來看，理解投資者的股票投資行為是一個比較合理的方向，投資者在投資市場的行為是一種約束下的理，在這種約束下，包含著各種各樣的影響因素。要想對投資者的投資行為作出合理的解釋這必須要結合中國當前的股票市場制度。

參考文獻：

[1]盧華. 中國股票市場制度變遷與投資者行為研究[D].復旦大學，2014.

[2]申隆. 中國股票市場制度下的投資者行為研究[D].西北大學，2011.

篇2

上半年,你的錢是如何賠的?統計顯示,在累計跌幅達到26%的A股市場中,八成以上的股民失了策、賠了錢。“賠錢的人想把錢再賺回來,贏錢的人想賺更多的錢”,人在局中,只要還未退出,自然不可能做到無欲無求。只是如何在下半年投資股票賺錢,對趨勢和進入時點的把握尤為重要。

下半年,股市反轉的拐點是否真的來臨?根據全景網的數據顯示,A股市場出現50億資金的回流,深滬兩市合計凈流入資金50.41億元,其中機構資金凈流入34.05億元,散戶資金凈流入16.36億元。8月13日,滬深兩市高開高走,以“萬科股份”為代表的地產股快速翻紅,軍工航天、智能電網、黃金、機械等板塊漲幅都超過2%,這種隔日漲跌的局面已經維持了整整兩周。第三、四季度股市行情會怎么變化?投資機會在哪里……本刊記者帶著這些問題走訪了多家證券公司的投資分析師,借其專業之能助投資者開拓思路、選取策略,在當下股市出現異動的時期提前做好布局。

擺脫賭徒心理

“股票投資是否存在必然盈利的模式?”安信證券的投資顧問劉俊嶺給出了一個耐人尋味的答案:“股市雖然表面看是一個投資的場所,其實內含人生百態。當投資者把自身當成一名市場的“研究者”或“觀察員”,就能擺脫賭徒的心理,因為賭博永遠是輸多贏少,而當你能夠在物欲刺激的喧囂中靜下心來,不以一時的成敗而擾亂思路,其實你已經在不知不覺中掌握了股票投資的必贏模式。”咋聽之下像是一句空話,細品深覺投資制勝的要訣正在這幾句樸素的言談之中。

“這也是我的經驗之談,我們一直強調投資者要找到適合自己的投資方法,然后成為一名堅信自我的偏執狂。”劉俊嶺認為,這是一條需要投資者自己去摸索和磨練的過程,正如他自己的經歷一般,從職業生涯剛開始的理論達人,到購買大量應用投資學的書籍,研究股神巴菲特等名人的投資方法,發現作用不大,然后聽消息、觀動向,受過幾次挫敗,發覺消息有時實在“害人不淺”,多數散戶投資者因為市場信息的不對稱性,無法判斷其來源是否準確,不能在適當的時點作出恰當的行動。如此又怎能獲得穩健收益?

“基本面找底,技術分析找頂”,是劉俊嶺對下半年股票投資實操的精辟概括,“一些普通投資者在分析K線圖的日、周、月均線時有一個誤區,他們可能會首先觀察日均線的走勢。實際上,正確的分析方式是先月、再周、后日,打個比方,如果把月均線比作一本書,日均線就是書的章節,如果只是瀏覽書中的某些章節,并不能把握股票的變動趨勢。”

目前市場正由負面轉向中性,四季度應是政策放松比較合適和可能的時間段,屆時A股市場將出現規模較大的階段性投資機會。當前行業格局的趨勢性分化將延續,由于產能和庫存調整的影響,周期性行業正處于波動下行的趨勢中,這一過程尚難言何時結束。就房地產領域而言,下半年地產投資增速的回落將是大概率事件,周期行業需求可能面臨第二次收縮。

安信證券在7月30日的定期策略報告中指出,A股資金面最緊張的階段正在過去,整體估值水平已經回到歷史低位。在具體操作層面,劉俊嶺表示投資者基本可以放棄指數,回歸個股,可選取前30只權重股,增持下列四大板塊的龍頭股。短期而言,這四類板塊股全處于尋底的過程中,具有交易性機會,長期來說,可購入持有一些國家政策引導的行業股,如新能源、新材料等,中期投資期限不應超過6個月,長期不應超過1-2年。

投資or投機≠長期or短期

投資有價值的企業一定需要長期持有嗎?某證券公司國際投資分析師劉盛宇認為,如果對于有價值的公司進行了投資,市場在短期(可能是三四年)之內給予了超乎熱情的認可,投資者的回報率是七八倍以上,那么為什么不兌現收益呢?

“長期投機”的情況我們也常常觀察到,普通股民在追高之后被套牢,進而被迫長期持有,所購買的股票可能代表的是業績優秀的上市公司,但是股票本身的估值水平卻很難在短時間內達到購買時的估值水平。深入研究上市公司的行業屬性,可以發現,一些行業的優質上市公司,比如石油、煤炭、有色金屬等周期性行業股,就是適合短期投資的。在經濟周期上升階段,他們巨大的產能能夠得到充分釋放,產品價格也隨著經濟環境的提升而不斷上漲,企業將會獲取驚人收益。而另一些股票則適合長期投資,比如巴菲特投資的、帶有壟斷性質的一些食品消費和地方報業,無論商業周期如何變化,企業盈利能力的波動性相對較小,能夠在長期的經營中保持競爭優勢。

劉盛宇認為當前市場由于受諸多不確定因素的影響,投資者在策略上應以把握結構性機會為主,集中持倉受通脹預期影響的在農產品、食品飲料、零售等大消費板塊和政策大力發展的節能環保、電子信息等新興產業股,對受制于政策調控和經濟增速回落的周期、傳統板塊如房地產、鋼鐵等,整體應逢高減持。

投資已經出現上漲趨勢的股票

乾辰投資公司的總經理劉彥豪認為散戶應該購買那些已經出現上漲趨勢的股票,由于市場信息的不對稱,散戶的行為必然存在滯后性,無法準確判斷什么底,什么是頂。許多投資者的心態是:否定眼前正在上漲的股票,因為判斷其未來會下跌;選擇正在下跌尋底的股票,認為未來會上漲,這往往會導致股票被套牢。根據“周期循環理論”,當上漲周期結束后,下跌周期必然隨之而來,在下跌周期中尋找上漲趨勢,即便出現小幅震蕩性反彈,真正賺到錢的概率也是微乎其微。

什么是具有投資價值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。從具體操作上說,應用簡單的技術分析就能實現,如20日均線和60日均線等。當個股發出上漲信號時,投資者需要搞清楚該輪上漲的條件是什么,比如公司重組機會、交易性機會等,這樣的上漲時間不會持續多久,可適當進行短線操作。

另外,劉彥豪認為基本面分析和技術分析在特殊環境下使用的比重應該是不同的,在市場“火爆”時,市場投機的因素被放大,股票價格將脫離價值變動,此時如果再用基本面分析為主,很可能會錯誤判斷個股的發展趨勢。

在“熊市”中,由于市場變動是不可測的,投資者投機行為較強,基本面分析也會顯現一定的局限性。

按照經濟學原理,股市按照經濟發展而運動的。2010年上半年,PMI等多項經濟指標都顯示出中國正處在增速發展的趨勢,而股市轉走跌勢,其主要原因有二:一是國家持續發行新股,國有股減持,市場資金供應量不足,二是以房地產調控為主的政策面的打壓。當這兩個因素消失,股市自然會回歸到“無形的手”自我調節的運行軌道。

8月經濟統計數據顯示,第三、四季度經濟增長將放緩,但就業指數上升和生活消費品庫存指數下降,暗示了經濟下滑正在趨于穩定,經濟內生動力增加。但由于下半年政府轉向“調結構”為全年的工作重心,“調結構”政策本身意味著對不同產業和產業發展方式“有保有壓”,政策對市場不構成全面推動或阻礙的判斷,市場應逐漸朝經濟基本面回歸,股市不會出現大的漲幅,投資者可進行波段操作。

不要把消費的心態當投資

山西證券創新業務部副總經理周達認為中國投資者最大的問題在于把消費當成投資,投資必然存在一定的風險,而中國的投資者并沒有清晰的認識到這一點,從來不會理解愿賭服輸的道理。他們對待投資證券的行為就好比玩游戲,投資者們只是交了參與玩游戲費用,并且經常在支付超額成本之后,就退出了戰局。周達說,他見過太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向銀行借款炒股,甚至是動用企業生存發展的全部流動資金去證券市場博弈,他們都有著美好的憧憬,抱著一夜暴富的心理去“消費”,不仔細考量上市公司的真正價值、經濟環境、政策導向的實質,僅僅依靠觀察K線圖、每股收益等技術指標,甚至是所謂的內部消息和協同操作,以為這樣就可以以偏概全,把握游戲的全貌和結果;在沒有持續的有效的合法資金支持的前提下,結果一定是被游戲淘汰“出局”。既然是投資,就有賺有賠,有既定的操作策略,并且嚴格執行。“投資有風險,入市需謹慎”這句話一直都掛在證券公司營業部最顯眼的地方,可是,大多數投資者僅僅當成是一個“玩笑”。

周達指出,資本市場是按照西方經濟理論運作的,是國家宏觀經濟的“晴雨表”,而中國走的是一條從“社會集體資本”漸變成“資本”的道路,雖然中國的情況連我們自己的經濟學家甚至是國際頂尖學者都看不懂,但是在現有的人類社會,如果把一個國家縮影成為一個家庭,這個家庭的流水帳是容易看的。從近期觀察,中國政府社會集體財富大致有50萬億人民幣(剔除超額貨幣發行量、國際收支等因素),2009年中國政府為拉動內需并改變外貿滑坡所導致的潛在經濟危機和社會危機,以中央牽頭帶動地方的投資方式,投資達到12萬億-15萬億,而投資的項目多數集中在3-5年以上盈利的項目,從好的方面說,國家解決了一部分社會就業等公益性和安定性的問題,但并沒有給出解決現階段投資收益的問題的辦法。

2010年下半年,中國政府為了長治久安的發展,抑制部分行業的泡沫發展,仍將采取表面寬松的貨幣政策,實質控制貨幣凈流動的政策方針,也就是說,社會整體投資金額至少為2009年的60%-120%,在這種情況下,大部分行業所謂的投資行為,尤其是證券市場的短期投資,即投機行為直接導致的結局就是賠錢。

如果說我們無法預測中國在未來10年、20年的發展狀況,那么可以做的是,把剩余沒有用的錢用作長期投資,放至五年,當然這需要分析公司的年報、半年報、披露信息等來決定其股票價值是否被低估。目前,市面上有許多理論,包括“市場漫步”、“天氣預報函數”,甚至有人用“易經”去分析股票價格,這些都很片面,并沒有深入上市公司的本質。那么什么是其本質?其實,就是上市公司在市場上的再融資、再發展,擴大市場規模的結果,拋開這些,而僅僅去關注利好消息、國家政策、公司環境,就很容易做出錯誤的價值論斷。

類似于“中國石油”、“中國石化”、“中國人壽”等國家持續扶植的大型國有企業,目前基本不會面臨倒閉的風險,將這樣股票放上5年-10年,一定比每天選股、每周交易兩次更有投資價值。“找一到兩個價值低估的優質股票,并以股東的心態持續經營5年”,是周達給出的投資策略。具體操作上, 凈資產和股價的比率比市盈率更能選到有價值的股票(ST股除外),當凈資產和股價的比率在2-3倍時是投資者購入的最佳時機。“如果給我100萬做投資,我會只選取一只股票,并持有20%-50%倉位,剩下的觀望。”

Reporter's Note

為什么說心態決定一切

看完多位券商分析師的觀點,盡管他們對股票投資中一些問題的看法不盡相同,但都不約而同的提到了當前中國投資者的心態問題。常見的投資者分類,分為“激進型”和“被動型”兩種類型,這是按照投資者行為來進行劃分的。我們將中國投資者分為以下四類,意在探尋其心態問題的矛頭所在。

類型一股價下跌焦慮癥患者

當持有的股票價格出現趨勢性下滑,多數投資者寧愿選擇被套牢,而非割肉,不是每個人都能承受“壯士斷臂”之痛的,因為他們只想到要在股市中賺錢,卻從來不敢多想賠錢了該怎么辦。

類型二對比他人焦慮癥患者

股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁悶;股市漲了,你持有的股票漲的比我多,我郁悶。拿他人的收益做“參照物”,永遠都無法靜下心來,專注經營自己的股票。

類型三對比歷史焦慮癥患者

對比自己投資歷史收益情況,2009年賺了40%,2010年賺了20%,收益率下降,如此便懷疑自己的投資能力或投資組合出了問題,而其實這些都是不必要的。

篇3

有確切的數據表明，基金在本波行情中的表現一直處于消極狀態，并再次出現連續減倉。同時，上交所的賬戶持倉率顯示隨著行情的上漲，基金持倉比例仍在不斷降低。

從圖1可以看到，2008年9月18日以來，A股市場到了捍衛金融的時候，各路資金進入中國股市展開博弈。面對2009年的反彈行情，如果我們仍對散戶說，莊家決定個股，跟莊炒作是一種趨勢，那么市場曾經一度認為的以基金為代表的資金就是散戶追尋的主力資金，但它們卻成為本輪反彈行情的“打手”、絆腳石。因為基金不再是跟莊的對象，遠不如2004年基金炒作“五朵金花”那么搶眼兒。雖然上證指數已從1664點漲到2404點，但基金卻從行情啟動前持倉的39.13%削減至目前不足38%。

既然大盤上漲是靠資金推動的，那么如此巨大、猛烈的資金又從何而來？近日終于從央行某些數據中找到答案：相當大的資金，都是從各種渠道轉到銀行，再進入股市，說白了就是信貸資金！

是否是信貸資金，可以從央行公布的一月份相關數據中找到答案。近三個月央行新增貸款居然高達1.62萬億元。這個數字對于鼓勵投資、刺激消費，既是天文數字，又是件大好事。尤其表明中國政府在世人面臨全球金融危機的時刻，大力投入巨額資金有助于經濟回暖，也說明中國政府在采取經濟刺激措施的政策上，遠比美國救市的意愿強烈、直接。

此舉措既是大補，也是真補，但在貨幣政策亮出天文數字時，我們也看到反映經濟發展中的現實購買力指標M1，又跌回到6.63%去了。這又說明企業本身的現金流并沒有好轉。另一方面透露，目前流入股市的資金，可以肯定地說有相當部分來自銀行中的信貸資金。

加大投資、刺激經濟復蘇是好事，也是積極的，但是否有利于現行股市持續走強，卻讓我們憂慮了。個人觀點認為，信貸資金進入股市，會迅速提高銀行自身風險，也會引發新增貸款沒有完全投入到實體中的擔憂。因為只有上市公司的業績提升了，并購、收購、完成股權重組，它的股價才有可能上漲。當價值不能決定價格時，只能造成虛擬市場上更大的泡沫。

同時，又因為是信貸資金，這些錢不是自己的，是國家的，一定會借助外來利好政策到資本市場里面撈一把就跑。其特點是善于利用政策，做法是猛而短，絕不會做出中、長期停留在股市里的決策，也就必然形成過江龍走勢。這一點與圖1所監測到的各路資金趨勢的結果基本相符。

牛熊再辨析

在全球經濟危機時，利用政策杠桿撬動股市走好，來擴大投資，以求滿足消費，再回到促進經濟發展中，這可算是按經濟學原理辦事，達到事半功倍的效果。雖然我們可以看到股市暴漲，讓更多嚴重套牢的股民“價值回歸”，甚至達到促進消費的作用。但目前更多的暴漲仍然是資金推動型，來自銀行資金的流入，而不是來自對未來市場長期看好的鎖倉。

也就是說，讓真金白銀進入虛擬市場，讓泡沫支撐股市刺激中國的經濟復蘇，是否能撐得起在全球經濟危機下已經失去的信心？筆者情愿相信，更需謹慎的是，即使近期股市走勢似乎很牛，最多表現得更像“5?19”行情，而不是2001年或2007年的大牛市行情。

什么是牛市？什么又是熊市？筆者認為，從趨勢上看，每一次高點比前一個高點高，就是牛市；每一次低點比前一個低點低，就是熊市。從炒作情緒上看，普遍對行情看漲的多頭市場，資金逐漸放大的上升行情，就是牛市；普遍對行情看跌的空頭市場，資金逐漸縮小的下跌行情，就是熊市。從政策影響股市看，階段性真空行情，停止一切融資行情，上市公司業績普遍增長行情，甚至不斷實質性利好消息行情，都是牛市；階段性明朗行情，加大一切融資行情，上市公司業績普遍下降行情，甚至是不斷實質性利空消息行情，都是熊市。

那么，為什么又說今年技術走勢更像2002年至2005年呢？因為每一年的反彈時間都在年初；每一次反彈結束的時間都在兩會期間；而每一次反彈高度，都沒有超過黃金分割技術認為的0.382弱指標區域。而今年的上證指數離0.382的反彈高度還很遠，也許去年9月至今從圖形走勢上（見圖2）可以看出是一幅較為標準的頭肩底形態，即使形態反轉，頂多觸及年線，也只不過在0.236的超弱區域下，所以技術點位遠沒有脫離熊市。

對于本輪行情所出現的缺口，我們也可以較為簡單地找到啟動性缺口、突破性缺口、封閉性缺口，尤其2月18日向下跳空缺口如果三天不能回補，它將是竭盡性缺口，技術行為將表示前一段上升行情的結束。

量能否代表一切？就連續出現單市1500億至1800億成交量能否保障熊牛轉市，就本輪炒作行為看，仍未脫離熊市炒概念、牛市炒業績的特點。所以自6124點下跌至今，從大宏觀到小微觀，大盤并沒有走出熊市炒作思維，技術監測指標最多可以認為短期仍然徘徊在熊牛成本線附近。要想股市重回2006年至2007年溫和而漫長的牛市上升行情，必須有長線流入資金和長期一路捂股持有的政策，而不是信貸資金。

持股需謹慎

明確外來資金的屬性和運行模式后，再回歸到實戰上，由于這些資金是借來的，就很難保永不言頂的大牛行情。因此現行走勢仍存在主動測頂的必要。要知道，這種行情與長牛行情一逃就踏空完全不同，這種行情如果不逃的話，半年后很多股票又跌回到原位去了。

回顧“5?19”是如何見頂的，是天量覆蓋大陰線，拉升系數背離，中線盈虧偏離指數接近10%，特征是短而猛。因此我們仍可以使用這種技術指標，來監測和測量本次反彈行情的拉升系數是否出現背離，中線盈虧偏離指數接近10%作為判斷高拋點的工具。

根據這一指標，判斷2月中旬以來大盤多次演練盤中震蕩行情，其表現形式就是讓所有人認為，技術指標已經嚴重超標了，但，卻沒有因為強烈震蕩而結束強勢行情。這種行情是在試圖通過一次次的心理訓練，來自我否定，以達到投資者形成做多的習慣。

實際上，目前拉升系數只在3%至4%附近，沒有發生根本變化，但要想從根本上改變這種“習慣”，規避“5?19”行情出現的拉升系數背離現狀，一定要看到以基金為首的主力資金不再減倉而在增倉，一定要看到強勢炒業績，連續拉動大盤指標股并突破所謂頸線壓力、缺口壓力、心理壓力等行情。遺憾的是我們目前還沒有看到，只能主觀上暫時繼續等待行情變好。

至于什么是拉升？拉升不是普遍的上漲，而是一種越漲越快，越漲越陡的走勢。股票不一定拉升才算上漲，進二退一算漲，但不影響拉升系數變化；震蕩上升也算漲，同樣不算拉升。可以認為，股票一旦進入震蕩，拉升系數就會下降。拉升系數專門針對逼空行情，來得快去得也快，比如“5?19”行情。但對2006年至2007年那種行情無效，因為那個時期大部分個股都是慢牛震蕩上升行情。由于本波至今價位都沒有形成長牛啟動跡象，所以利用監測拉升系數這門技術最為合理、有效。

為什么現在如此謹慎，是因為多空雙方經過半年之久的博弈之后，已經出現可以博弈的焦點和機會。當2008年9月、10月，大盤一路下跌70%以上，場內沒有新增資金只有滾動資金，融資停止、增發停止，所有減倉都是在嚴重虧損下進行。而半年后的今天，市場無論流通市值、市盈率、市凈率、平均股價，還是大盤指數的漲幅都超過30%。也就是說市場已經存有較高的獲利籌碼，一旦行情偏離人為心理預期指標，最大的隱患會來自超級主力資金引發的雪崩性外逃效應，尤其過江龍式的信貸資金撤離，那可真要帶來天災人禍的走勢。如果真有，對于任何操作的個人都應在趨勢與資金破位的同時，嚴格執行交易紀律，作好止損。

篇4

迄今為止，經濟學界對經濟泡沫尚無標準定義，有點權威的是經濟學家金德爾伯格于1978年提出的：“泡沫可以不嚴格地定義為一種或一系列資產價格在一個連續過程中的陡然上升。”這一定義意味著：只有資產價格才會出現泡沫，消費品價格即使漲得再快，也不會形成泡沫。原因也簡單，消費品市場中不可能出現大規模的投機行為，比如，在某些年份豬肉價格狂漲的過程中，也沒什么投機收購豬用以囤積。但作為資產的房地產就會出現囤地、捂盤等現象。中國股價，也會在2007年一路飆升，最后達到6124點的“喜瑪拉雅”，現在看起來還得仰著脖子看。

房地產天生容易滋生泡沫的三個基因

第一，房地產的區域性強。不動產的特征是，不能移動，房子沒法像電視機一樣被到處搬運。最重要的是，各個地區的土地多寡不均，從而導致供給難以很好地匹配需求。比如，北上廣深這類一線城市，人口上千萬，可土地沒多少，可以用于蓋房子的城鎮國有建設用地更少，住宅需求規模大，而地廣人稀的新疆，有地也幫不上北京的忙。其結果是，房價泡沫往往具有區域性，比如歷史上日本、美國的房價泡沫，多發生在大都市圈。再如，市中心的土地稀缺，郊區再多地，也無法拉低市中心的房價。

第二，房屋生產周期較長。短期內供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買不到”的市場恐慌。前些年，在中國CPI高漲時段，“蒜你狠、姜你軍、豆你玩”輪番出街，但一般第二年就消失無蹤了。主要原因是生產周期短，幾個月后，農民伯伯就能迎利而上，擴大種植面積，其后一哄上市，結果是價格暴跌。而住宅，從拿地，到審報各種建筑規劃、設計批文，再到開工、建設，一般需要1-2年左右才能預售上市。更重要的是，房子一旦建成，屁股下面那片地，幾十年內、甚至幾百年內，就不能進行二次生產了。而一塊農地，一年一般可以生產二三次。

第三，房地產的價值不易判斷。關于房屋價值，有很多評估機構，專門從事房地產估價業務的。從學術上講，可分為市場評估法、收益估計法、成本評估法等。但當房價處于快速上漲期時，三種方式皆不管用了，預期在主導著買賣雙方對價格的判斷。這就需要將預期價值折現來計算，而預期的合理性很難把握，投資投機者正好混水摸魚。在近幾年調控房價的過程中，有些地方政府干預市場的熱情很高，出臺政策，要求按成本核算，比如開發商只能按不超過10%的利潤率定價賣房。結果往往證明，這種作法很荒唐，在市場面前只是碰一鼻子灰。

房地產泡沫的“幕后推手”

以前中國有種罪，叫“投機倒把”。后來，立法者終于明白，投機是市場經濟中難以避免的現象，1997年《刑法》中將其刪除。投機需求，幾乎所有商品、尤其是資產價格暴漲的主要推手。房地產亦如此，只不過該市場中，投資和投機兩類需求的界線不太清楚，有些人純粹抱著今年買、明年賣，甚至是僅僅是為了炒一個“購房號”；但同時，也有很多富裕或中產家庭，買了房子后并不急于轉售謀利，或者出租，或者空著，或者僅僅抱著“以后可能會住”，這種需求更適合定義為投資需求。而在房價快速上漲階段，在少量投機需求的帶動下，投資需求會突然放量，其性質也就與常態下的投資需求有所差異了。

房地產泡沫的制造者，正是投機者和部分偏激進的投資者，在他們的推波助瀾之下，很多自住客及良性的投資者也盲目跟進。2004年，著名的溫州炒房團曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣；2007年，深圳本地及香港投機者使房價整體暴漲50%以上；2009年，鄂爾多斯的房價被當地土財主們捧上了天。彼時，這三個城市很多樓盤的投資、投機性購房比重高達50%以上，遠遠超過20%的國際警戒線。是泡沫總歸要萎縮或破滅，其后，這三個城市的房價都出現一定的下跌，其中部分投機者被套，甚至房子淪為負資產。

進一步分析泡沫形成的要素。在推高房價、形成泡沫的過程中，心理預期、羊群效應、資金支持三者缺一不可。心理預期是指房價看漲預期，最典型的當屬1980年代后期的日本，當時很多人都認為日本經濟神話仍將沿續，東京地價將只漲不跌。在大家都認為房價還會更高的情況下，并且在投機者的示范下，更多人加入購房的行列，形成羊群效應。典型案例是1920年代美國佛羅里達州出現的樓市熱潮，發展到最后，連一向謹慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢炒房。房地產投資本身所需資金門檻較高，沒有大量的資金支持，根本不可能形成房價泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動市場，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，房貸政策最為重要，2007年之前幾年的美國房價超級泡沫，正是由超低門檻的房貸政策吹起來的。

第一，宏觀經濟增長水平，決定著房價泡沫產生的基礎。從根本上講，房價的走勢與一國經濟增長呈正相關關系，尤其是在房價中長期快速增長階段，無一例外都處在一國經濟高速增長的宏觀背景下。臺灣1960年代經濟增長速度年均達到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰國經濟在20世紀80年代和90年代初高速增長，1987-1995期間年均增速近10%；日本在1956-1973年間經濟增長保持年均9.3%的高速，其后至1990年經濟增速有所回落，但總體高于歐美發達國家。經濟的持續高速增長，購房需求旺盛，容易推高房價。但在經濟高增長階段，即便房價出現較大漲幅，也不會形成巨大泡沫，需要當心的是當經濟轉入中低增長后，如果房價再出現飆升，則很容易產生泡沫，日本和臺灣就是典型。

進入新世紀以來，中國房價快速增長，在一定程度上有補償歷史欠債的成份：在計劃經濟體制下住宅商品化消費和房價上漲曾被長期壓制。2008年以來，中國經濟增幅趨于下滑，雖然2010年經濟增幅重新站上兩位數，但也只是“四萬億”救助的結果，猶如曇花一現，其后繼續回落，2012年“破八”，預計2013年繼續“破八”。基本可以確定：中國經濟已告別高增長，正向中或中高增長水平過渡。在7%上下運行期間，一旦出現房價持續大漲，就應提防產生泡沫。

第二，寬松的貨幣環境和房貸政策，是房價泡沫產生的決定性因素。房地產泡沫形成的重要條件是大量資金支持，寬松貨幣政策和流動性過剩，是一個決定性條件。除了境外熱錢涌入這一外部因素外，導致流動性過剩的最重要因素是寬松的貨幣政策。1990年樓市泡沫破滅之前，臺灣地區貨幣供應非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%；日本情況相似：1986年連續四次降低貼現率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持續到1989年5月；美國就更為典型了，聯邦基金利率歷史罕見的連降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

從近幾年中國的貨幣政策情況看，顯然政府已經汲取了其它國家的教訓，或者說中國監管比較嚴的央行和銀監會，采取的措施還算英明。2004-2007年，中國房價漲幅總體偏大，但這期間的貨幣政策和房貸政策，并非特別寬松。從2004年就開始對宏觀經濟和房地產市場的偏快增長予以重視并步入加息通道，至2007年末累計加息9次，其中2007年破記錄地一年加息6次。但遺撼的是2004年―2006年收緊流動性的力度偏小，從而失了宏調良機，由此導致2007年不得不踩急剎車。2008年四季度至2009年，為了救經濟，貨幣政策的寬松度，超過2008年之前很多年。導致2009年-2010年房價大漲。不過，貨幣當局反應還算快，2010年至2011年，貨幣政策和房地產信貸政策持續緊縮，抑制了房價漲幅。2013年，新一屆政府將“防風險”作為主要經濟工作目標之一，控制信貸與貨幣增量、治理“影子銀行”、防范金融風險，這將有助于抑制房價泡沫的滋長。

第三，本幣持續升值，是房價滋生泡沫的幫兇。隨著國民經濟的持續快速增長，本幣升值是必然的，日本、泰國、臺灣地區皆如此，這又導致發達國家的資金出于套利目的而大量涌入，外資尤其是海外熱錢進入后，主要流向資產市場，股市和樓市是兩大領域，從而對于房價泡沫的形成起到推波助瀾的作用。當然，除了通過本幣升值套利之外，外資還看中這些國家中短期內資產價格的快速上漲。1985年之后日元的大幅升值，教訓深刻。但受害最深的要屬泰國。由于泰國資本項目的高度開放，涌入大量熱錢，而與此同時，泰國的外匯儲備量明顯少于外資進入量，從而無法對抗國際投資集團的攻擊，當外資集中撤離時，泰洙被逼大幅貶值，股市和樓市泡沫破裂，立即引發金融危機。

與中國本輪經濟增長周期同步，在人民幣升值預期和經濟快速增長的情況下，2002年以來，外資開始加速涌進中國。2000年末，中國外匯儲備余額僅1656億美元，2002-2005年，年增幅依次為28.1%、34.9%、40.8%、51.3%。2005年7月匯改后，繼續快速流入，2006-2008年年增幅分別為34.3%、30.2%、43.3%。2006年2月底，中國國家外匯儲備超過日本，躍居世界第一。2008年中國社科院的一份報告認為，從2003年算起，目前國內的海外熱錢總量高達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。這么多熱錢在國內潛行，尤其是部分進入到房地產市場，對于推高一線城市的房價有一定作用。不過，我們原本資本項目就沒放開，外資進出不方便，此外政府又做了兩件好事，致使熱錢推升房價的能量有限。一是人民幣對美元升值過程斷斷續續，2012年較2005年匯改前，七年升值幅度不足三成，相比當年日本小得多。二是2006年出臺“171號文”，限制外資購房。

第四，投資投機需求旺盛，是房價泡沫的制造者。離開了強勁的投資投機需求，任何一個房地產市場都不可能產生泡沫。香港樓市幾乎每次大漲，都跟投機之風盛行有關，這個特征全世界最鮮明。在房價飆升的1987年-1989年，臺灣地區全民投機炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機依然狂熱，投機者甚至向地下錢莊貸款炒房。日本的情況類似，區別在于除了民眾炒房外，企業投資的熱情亦很高，一方面日本經濟增速下降，企業進行實業投資積極性不高，另一方面大企業與銀行關系密切，很容易貸款炒地皮，同時還有大量資本到國外進行投資，包括去美國和東南亞。泰國的投機主體是海外熱錢和國內企業，海外熱錢規模較大，涌入樓市，企業由于貸款成本太高，不愿做實業，而對投資樓市與股市興趣盎然。

從經濟學原理看，如果房價具備大漲條件，自然會有很多投資投機需求涌出來，這是理性經濟人必然所為。但也須搞清楚，不同地區、不同文化背景下，人們投資投機房地產喜好有程度上的不同，東亞地區明顯高于歐美地區。中國的樓市形態有自己的特點。普通散戶是投資投機的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團，得益于做企業形成的財富積累和發達的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團作戰，先是2003、2004年在上海樓市興風作浪，經過2005年“國八條”的調控后，上海樓市經歷一波下調，他們開始向其它城市轉移，流布全國許多城市。另外，在2007-2010年間，山西煤老板炒房團也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場。還有，部分港澳臺、境外華僑也參與投資房產熱，比如2007年香港人在深圳就曾瘋狂買房。

篇5

信用是市場經濟的產物，市場經濟可以說是信用經濟。信用的好壞是衡量、制約或促進社會經濟發展的主要指標。針對信用的經濟學分析，傳統主流經濟學已有諸多的闡述，筆者在此首次運用行為經濟學理論來對我國市場經濟建設中遇到的信用問題進行詮釋。  

一、信用問題概攬         

在日常經濟活動中，我們的交易各方，都在抱怨別人信譽差，希望有一個良好的信用環境，使得社會交往和經濟交易活動能在一個有序、安全的氛圍中進行，但對自己這一方是否會遵守約定、恪守信用，卻并不嚴格要求，甚至自己在交易時就預留了不守信的伏筆。也就是說，在社會交往和經濟交易活動中，人們均希望別人守信、社會誠信，而惟獨自己可以不完全誠信。當大多數人都是這種思維時，整個社會信用狀況差也就成為一種自然的普遍現象了。北京市工商局統計的數據顯示，2004年，北京市被列入“黑名單”的個人及企業近七萬，其中，自然人占兩萬七千八百七十六人，企業有三萬九千兩百七十五戶，這些個人及企業，因為失信，被鎖進“北京市企業信用信息系統”，他們將為各自的欺詐、哄瞞等失信行為付出沉重代價。在全國各地，因失信而導致的經濟糾紛，甚至惡性案件，拾俯皆是；有些地區因信用度普遍低下而嚴重阻礙區域經濟的發展，如汕頭經濟特區因90年代以前不太重視經濟活動中的契約信用，甚至在90年代末因國稅部門開出的增值稅發票可信度低，而被國家稅務總局通報不能作為出口退稅之用，致使汕頭特區1000多家外向性企業不得不外遷，嚴重影響了汕頭經濟發展。   

信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多的分析，“經濟人”假設是傳統經濟學的基石，其核心內容是：人是“理性經濟人”，“經濟人”的目標是追求個人利益最大化。傳統經濟學的“經濟人”假設揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經濟動機分析之外，使“經濟人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經濟主體行為中的作用，“經濟人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動機。信用是商品貨幣交換關系的一個經濟范疇，信用行為作為“經濟人”的市場行為，其出發點是利益預期，利益成為信用行為的經濟杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對贏利的預期。”   

傳統主流經濟學對信用問題，特別是行為主體優選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個人、企業和政府）在經濟活動中是否恪守信用契約，關鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預期，當經濟主體守信的收益大于守信的成本，則優選守信，反之，則失信；當經濟主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優選失信，反之，則寧愿守信。如醫療行業中，正規大型醫療機構中的少數醫務人員做“醫托”，把來就診的病人介紹到私人機構就診，從中提取回扣，這種現象一經發現，在西方國家則是吊銷醫療執業資格而永不能從事醫療職業，失信成本遠大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續原醫療職業，失信成本小于收益，并有機會在以后的繼續失信中彌補失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現象。“劣幣驅逐良幣”是經濟學上“信息不對稱”所導致的結果，在這種信息不對稱的情況下，人們采取“舍優取劣”的行為取向以保證經濟交易時收益最大化、損失最小化。在實際經濟交易時，假設有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會帶來各自效益最大化，但因信息不對稱而不知對方會采取守信還是失信的行為取向，為防止對方失信并規避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優選擇；假如甲方決定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會以失信行為為優選。市場交易的結果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅逐出市場。三是信用行為的重復博弈減少。  交易主體的重復博弈是誘導人們采取守信行為的有效機制之一，重復博弈機制在相對封閉的農耕自然經濟社會是誠信維護的最有效機制；但隨著商品經濟發展，特別是我國市場經濟的逐步建設過程中，人們的經濟活動范圍擴大、交 

易對象眾多，交易主體之間重復博弈次數減少，甚至由重復博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優選失信行為是相對“明智”之舉。  

二、信用問題的行為經濟學詮釋  

傳統主流經濟學對交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經濟人假設的基礎上，但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。  

1、確定性效應。  

行為經濟學中的前景理論認為， 人們是厭惡風險的，與可能的結果相比，人們更青睞于確定的結果，既便可能的結果有更好的預期價值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認為人們會選擇后者；又如，納稅人在分項扣除和標準扣除之間選擇時，預期效益理論認為人們會選擇節稅最多的結果，而前景理論認為，在風險與安全之間，納稅人更應選擇后者，盡管兩種都節稅，但與標準扣除相比，分項扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標準扣稅。  對信用問題的分析，也存在確定性效應。交易主體在交易過程中是優選守信還是失信行為，關鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當選擇守信時收益500元的概率是70％，選擇失信時收益300元的概率是100％，此時，該交易主體會傾向于選擇失信行為，因為守信時有30％被蒙騙的可能性；當選擇守信時收益300元的概率是100％，選擇失信時收益500元的概率是70％，此時，該交易主體會傾向于選擇守信行為，因為失信者有30％被懲罰的可能性。  

我們可以推定，假如一個國家的社會信用制度規范、簡明、易于操作，且對失信行為的社會懲罰嚴厲，威懾作用強大，守信或失信的風險和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風險，使失信者的風險確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優選守信行為取向； 反之，如果一個國家的社會信用制度不健全、不規范、繁瑣、難以操作，且對守信行為的保護性差，對失信行為的懲罰不力，守信或失信的風險和收益難以辨析，使守信者的風險確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風險，甚至守信也會面臨一定風險，且失信的風險小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會優選失信行為取向。  

2、分離效應及對前期決策的依賴。

     人們在最終決策時依賴于信息顯示，盡管這些信息對決策并非真正有用。由于人們對信息處理的方法是多樣化的，這可能導致其偏好與選擇的不一致，即產生所謂的分離效應。如拋硬幣就表明了分離效應對決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實際結果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。   

當期的風險態度和決策受前期決策實際結果的影響，前期盈利增強人們的風險偏好，以平滑當期的損失；前期損失會加劇以后損失的痛苦，人們的風險厭惡會增強。如果失信者在前期的收益經常大于成本，會助長其失信偏好，不斷重復失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因為違規者造假獲得的收益遠大于違規成本，利潤頗豐，且每次違規后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業造假違規的專業人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規模的造假失信行為，但因屢次造假成功而受到激勵，以致愈演愈烈，演化成數額巨大、情節嚴重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴懲不怠，失信者就會被強化為風險厭惡者，失信行為就會受到抑制，守信行為就會受到弘揚。  

3、從眾行為。  

不守信用的從眾行為源于行為主體的內因和外因兩個方面。從內因看，行為經濟學由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個顧客的影響，如果前兩個顧客的選擇相同，則第三個人看到其中一家飯館有兩個人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會選擇人多的飯館。最終的結果是，很可能所有的顧客都會選擇同一家飯館就餐。但是實際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補對方成本或罰點款了事，個人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發和刺激了消費者個人或企業管理者們產生了“法不責眾”、“跟風無過”的心理，這種從眾心理所導致的行為，不是其他失信者的簡單復制和添加，而是不斷總結和提高失信的技巧，后果更嚴重。人總是處于一定社會經濟活動之中的，周圍環境對自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據行為經濟學家的觀點，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會價值觀的制約。價值觀是用以指導人們行為的心理傾向系統，是浸透于個性之中支配人的行為、態度、觀點、信念、理想的內心尺度。市場經濟下，經營環境日益復雜，各種誘惑隨之產生，相應地，一些丑陋現象也相伴而生。一部分人以個人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。  

從外因看，產生這種從眾行為的外部原因在于對失信者的懲罰力度太小。行為經濟學家指出，人們作決策、作判斷時并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時，不會是完全理性的。正如一個小偷在他第一次行竊“成功”后，發現獲得的“收益”遠大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會越來越大，罪行也會越來越嚴重。同理，當交易一方發現不守信用帶來的收益遠大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會為了收益而放棄誠信操守。另外，監督成本過高，違規成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會信用普遍較差。 三、基于行為經濟學的信用問題治理 

    信用問題治理是國內外理論界和實務界不斷探索并力求予以解決的課題，構建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據以上對信用問題的行為經濟學分析，從三個層面提出信用問題治理思路。 

1、第一層面是根據確定性效應，構建規范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風險和收益，把自己規范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，所以，應創造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會征信機制，使人們易于獲得全社會的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會征信機制和信用交換機制在規范的基礎上簡單明了，易于操作；三是引導盡量多的大眾在社會經濟交往過程中，盡量通過正式規范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。 

2、第二層面是根據分離效應及對前期決策的依賴，使交易主體之間一對一的失信行為演變為失信者與整個社會的信用對抗，通過與整個社會的信用對抗機制把失信者的失信行為強化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發達的信用信息交換和擴散機制，是這種分離效應及對前期決策的依賴能夠中斷的關鍵，也就是在征信制度基礎上，生產出可以交換的市場能夠接受的信用產品，同時建立規范的信用產品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴散機制，也即通過信用產品在信用交易市場上交換并擴散出去，導致失信者對交易另一方的失信行為轉化為對整個社會的失信行為，失信者將會喪失與社會中任一交易主體之間的交易機會，作為他不守信用的代價，這種代價會伴隨他較長時間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應及對前期決策的依賴。 

3、第三層面是根據從眾行為特性，完善失信行為的法律機制，強化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴懲，而由失信行為取向轉變為守信行為取向。行為經濟學家們研究發現，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，故處罰比獎勵對人的“刺激”更大。根據該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識到不守信用必將付出沉重代價。為此，一是要加快我國的法制建設，完善相關的法律法規體系；強化執業監管，加大懲罰力度，以解決行業中的“劣幣驅逐良幣”問題。二是要加強執法機關隊伍的建設，提高執法人員的素質，促使他們在工作中做到“執法必嚴”，對違反法律的失信行為，要嚴肅處理，決不能姑息遷就。 

目前國內加快了社會信用體系建設步伐，如上海、北京、深圳的個人征信系統運行，浙江、江蘇、湖北等省市的區域信用體系構建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強化了交易主體守信收益的穩定性，引致社會交往、經濟交易中個人、企業守信行為趨于強化。 

【參考文獻】 

  邱曙東 《灰色經濟造成信用缺失 潮汕背上假貨標簽》 新華社通稿 2001年11月7日 

  [英] 約翰．穆勒  《政治經濟學原理》下卷，商務印書館，1977年版，第75頁   

  阮德信  《區域信用體系與和諧社會構建路徑》 《求實》 2005年第6期 

篇6

信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多的分析，“經濟人”假設是傳統經濟學的基石，其核心內容是：人是“理性經濟人”，“經濟人”的目標是追求個人利益最大化。傳統經濟學的“經濟人”假設揭示了市場利益原則，把道德、情感等因素排斥于經濟動機分析之外，使“經濟人”成為純理性的人，忽視非理性因素在經濟主體行為中的作用，“經濟人”的一切行為都圍繞著市場利益原則，并以此作為行為(包括信用行為)的動機。信用是商品貨幣交換關系的一個經濟范疇，信用行為作為“經濟人”的市場行為，其出發點是利益預期，利益成為信用行為的經濟杠桿，“商人是否愿意使用信用，則取決于他對贏利的預期。”

傳統主流經濟學對信用問題，特別是行為主體優選守信還是失信行為，從理論上歸納為以下幾種解釋：一是信用的成本收益核算。行為主體（個人、企業和政府）在經濟活動中是否恪守信用契約，關鍵在于守信或失信可能給他帶來的成本收益預期，當經濟主體守信的收益大于守信的成本，則優選守信，反之，則失信；當經濟主體失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到懲處的成本），則優選失信，反之，則寧愿守信。如醫療行業中，正規大型醫療機構中的少數醫務人員做“醫托”，把來就診的病人介紹到私人機構就診，從中提取回扣，這種現象一經發現，在西方國家則是吊銷醫療執業資格而永不能從事醫療職業，失信成本遠大于收益；但在中國則是通過一番教育或罰款懲處后，仍繼續原醫療職業，失信成本小于收益，并有機會在以后的繼續失信中彌補失信成本。這就是同一事件采取不同的懲處方式，導致行為主體選擇守信或失信的不同行為取向。二是信用行為的“劣幣驅逐良幣”（又稱二手車市場或檸檬市場）現象。“劣幣驅逐良幣”是經濟學上“信息不對稱”所導致的結果，在這種信息不對稱的情況下，人們采取“舍優取劣”的行為取向以保證經濟交易時收益最大化、損失最小化。在實際經濟交易時，假設有甲、乙兩方，盡管雙方均深知守信是一種美德，若雙方守信都會帶來各自效益最大化，但因信息不對稱而不知對方會采取守信還是失信的行為取向，為防止對方失信并規避己方守信可能帶來的損失，而采取失信的行為取向是己方的較優選擇；假如甲方決定采用失信行為，交易的可能性是：乙方若守信，則損失；若失信程度與甲方一致，則雙方各不沾對方便宜；若乙方失信比甲方更甚，則甲方損失。此后，甲方再與乙方或其他人交易，則會以失信行為為優選。市場交易的結果是失信行為獲得較大收益，守信行為遭受損失，其導向是守信者逐漸減少，失信者逐漸增多，失信者逐漸把守信者驅逐出市場。三是信用行為的重復博弈減少。交易主體的重復博弈是誘導人們采取守信行為的有效機制之一，重復博弈機制在相對封閉的農耕自然經濟社會是誠信維護的最有效機制；但隨著商品經濟發展，特別是我國市場經濟的逐步建設過程中，人們的經濟活動范圍擴大、交

易對象眾多，交易主體之間重復博弈次數減少，甚至由重復博弈向一次博弈演變，在信用體系尚未完善之前，優選失信行為是相對“明智”之舉。

二、信用問題的行為經濟學詮釋

傳統主流經濟學對交易主體的信用行為取向的解釋是建立在理性經濟人假設的基礎上，但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來解釋信用問題是一種新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。

1、確定性效應。

行為經濟學中的前景理論認為，人們是厭惡風險的，與可能的結果相比，人們更青睞于確定的結果，既便可能的結果有更好的預期價值。例如在以70％的概率獲得300元和100％概率獲得150元之間選擇，前景理論認為人們會選擇后者；又如，納稅人在分項扣除和標準扣除之間選擇時，預期效益理論認為人們會選擇節稅最多的結果，而前景理論認為，在風險與安全之間，納稅人更應選擇后者，盡管兩種都節稅，但與標準扣除相比，分項扣除更缺乏保障、更不確定，故更有可能選擇標準扣稅。對信用問題的分析，也存在確定性效應。交易主體在交易過程中是優選守信還是失信行為，關鍵在于哪一方的收益更有保障就易于選擇哪一方，假如當選擇守信時收益500元的概率是70％，選擇失信時收益300元的概率是100％，此時，該交易主體會傾向于選擇失信行為，因為守信時有30％被蒙騙的可能性；當選擇守信時收益300元的概率是100％，選擇失信時收益500元的概率是70％，此時，該交易主體會傾向于選擇守信行為，因為失信者有30％被懲罰的可能性。

我們可以推定，假如一個國家的社會信用制度規范、簡明、易于操作，且對失信行為的社會懲罰嚴厲，威懾作用強大，守信或失信的風險和收益易于辨析，使守信者的收益確定性大于其風險，使失信者的風險確定性大于其收益，這樣，就促使交易主體優選守信行為取向；反之，如果一個國家的社會信用制度不健全、不規范、繁瑣、難以操作，且對守信行為的保護性差，對失信行為的懲罰不力，守信或失信的風險和收益難以辨析，使守信者的風險確定性大于其收益，使失信者的收益確定性大于其風險，甚至守信也會面臨一定風險，且失信的風險小，在這種扭曲的情形下，交易主體就會優選失信行為取向。

2、分離效應及對前期決策的依賴。人們在最終決策時依賴于信息顯示，盡管這些信息對決策并非真正有用。由于人們對信息處理的方法是多樣化的，這可能導致其偏好與選擇的不一致，即產生所謂的分離效應。如拋硬幣就表明了分離效應對決策的影響：在第一次拋硬幣打賭的結果出來以后，問所有參賭的人是否愿意再賭一次，大部分的回答是“第二次賭取決于是否贏了第一次賭”，盡管第一次賭的輸贏與第二次賭的實際結果的影響不大；若第一次賭贏了，大多數人愿意再賭一把，否則，大都不愿再賭。

當期的風險態度和決策受前期決策實際結果的影響，前期盈利增強人們的風險偏好，以平滑當期的損失；前期損失會加劇以后損失的痛苦，人們的風險厭惡會增強。如果失信者在前期的收益經常大于成本，會助長其失信偏好，不斷重復失信行為。如股市中的“黑幕”，就是因為違規者造假獲得的收益遠大于違規成本，利潤頗豐，且每次違規后所受到的處罰很輕，所以，股市上存在不少職業造假違規的專業人士。股市中因不誠信而造假的觸目驚心的案件，在初期只是小規模的造假失信行為，但因屢次造假成功而受到激勵，以致愈演愈烈，演化成數額巨大、情節嚴重的造假案例；相反，若伸手必捉、嚴懲不怠，失信者就會被強化為風險厭惡者，失信行為就會受到抑制，守信行為就會受到弘揚。

3、從眾行為。

不守信用的從眾行為源于行為主體的內因和外因兩個方面。從內因看，行為經濟學由心理角度分析得出，人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往受到身邊因素的影響，即人們通常所說的從眾行為。我們可用下面的例子來具體說明。有兩家飯館相互緊挨著，每個顧客都要從中選擇一家來就餐。第一位顧客選擇在哪家就餐是完全根據他自己的意愿，而下一位顧客除了按他自己的喜好來做決定之外，還可能受第一個顧客的影響，如果前兩個顧客的選擇相同，則第三個人看到其中一家飯館有兩個人在用餐，而另外一家卻沒有顧客，也可能會選擇人多的飯館。最終的結果是，很可能所有的顧客都會選擇同一家飯館就餐。但是實際上，選中的那家飯館很可能是差的。上述理論可用來分析信用問題，失信者通過觀察別人的信用選擇行為，或通過不合理的推理認為他人選擇失信行為而獲得了利益，并且看到失信后被懲處的代價低于失信所獲得的收益，即使被懲處，大多只是被要求彌補對方成本或罰點款了事，個人受到制裁甚少，這樣，無形中誘發和刺激了消費者個人或企業管理者們產生了“法不責眾”、“跟風無過”的心理，這種從眾心理所導致的行為，不是其他失信者的簡單復制和添加，而是不斷總結和提高失信的技巧，后果更嚴重。人總是處于一定社會經濟活動之中的，周圍環境對自身的影響是非常重大的，從眾心理在很多人的腦海中根深蒂固。根據行為經濟學家的觀點，人的行為不僅僅受到自私心理的支配，而且受到社會價值觀的制約。價值觀是用以指導人們行為的心理傾向系統，是浸透于個性之中支配人的行為、態度、觀點、信念、理想的內心尺度。市場經濟下，經營環境日益復雜，各種誘惑隨之產生，相應地，一些丑陋現象也相伴而生。一部分人以個人的利益為核心，直接或間接不守信用而欺騙另一方交易者。

從外因看，產生這種從眾行為的外部原因在于對失信者的懲罰力度太小。行為經濟學家指出，人們作決策、作判斷時并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，違法必定要受到懲罰。如果在完全理性的情況下，人們不會選擇觸犯法律。失信者之所以“以身試法”，在于他們覺得失信帶來的收益可能大于所付出的成本。正是這種僥幸心理的存在，使得交易主體在作決策判斷時，不會是完全理性的。正如一個小偷在他第一次行竊“成功”后，發現獲得的“收益”遠大于所付出的成本，那么嘗到甜頭后膽子會越來越大，罪行也會越來越嚴重。同理，當交易一方發現不守信用帶來的收益遠大于失信行為暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者會為了收益而放棄誠信操守。另外，監督成本過高，違規成本、訴訟收益太低，這就誘致眾多行為人選擇失信，失信案例層出不窮，社會信用普遍較差。三、基于行為經濟學的信用問題治理

信用問題治理是國內外理論界和實務界不斷探索并力求予以解決的課題，構建合理的信用制度是解決信用問題的主題。筆者根據以上對信用問題的行為經濟學分析，從三個層面提出信用問題治理思路。

1、第一層面是根據確定性效應，構建規范、簡明、易于操作的信用體系，交易主體易于辨析守信或失信的風險和收益，把自己規范在自覺守信行為層面。按照前景理論中的確定性效應，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，所以，應創造條件，增加人們面臨“獲得”的概率。為使守信的“獲得”概率增加，可從三方面著手：一是建立社會征信機制，使人們易于獲得全社會的行為主體的信用信息，降低單一行為主體之間的信用信息獲取成本；二是在操作上，盡量使社會征信機制和信用交換機制在規范的基礎上簡單明了，易于操作；三是引導盡量多的大眾在社會經濟交往過程中，盡量通過正式規范信用體系渠道獲取各行為主體的信用信息，減少通過非正式渠道獲取信用信息，如通過親朋好友打聽或道聽途說。

2、第二層面是根據分離效應及對前期決策的依賴，使交易主體之間一對一的失信行為演變為失信者與整個社會的信用對抗，通過與整個社會的信用對抗機制把失信者的失信行為強化為守信行為，使介于失信后至法律懲罰之間的灰色地帶的失信行為得以遞減。培育發達的信用信息交換和擴散機制，是這種分離效應及對前期決策的依賴能夠中斷的關鍵，也就是在征信制度基礎上，生產出可以交換的市場能夠接受的信用產品，同時建立規范的信用產品交易市場。這樣，一旦某一交易行為主體不守信用，其失信行為很快通過信用信息交換和擴散機制，也即通過信用產品在信用交易市場上交換并擴散出去，導致失信者對交易另一方的失信行為轉化為對整個社會的失信行為，失信者將會喪失與社會中任一交易主體之間的交易機會，作為他不守信用的代價，這種代價會伴隨他較長時間甚至一生，其懲罰和威懾作用是很顯著的。這樣就能中斷失信者的這種分離效應及對前期決策的依賴。3、第三層面是根據從眾行為特性，完善失信行為的法律機制，強化失信行為的法律懲罰力度，弱化失信行為的示范作用，使失信的跟隨者攝于法律的嚴懲，而由失信行為取向轉變為守信行為取向。行為經濟學家們研究發現，在非理性的情況下，人們面臨“獲得”，傾向于“風險規避”，故處罰比獎勵對人的“刺激”更大。根據該理論，讓失信者徹底放棄僥幸心理的最根本措施就是要加大懲罰力度，讓違法者們意識到不守信用必將付出沉重代價。為此，一是要加快我國的法制建設，完善相關的法律法規體系；強化執業監管，加大懲罰力度，以解決行業中的“劣幣驅逐良幣”問題。二是要加強執法機關隊伍的建設，提高執法人員的素質，促使他們在工作中做到“執法必嚴”，對違反法律的失信行為，要嚴肅處理，決不能姑息遷就。

目前國內加快了社會信用體系建設步伐，如上海、北京、深圳的個人征信系統運行，浙江、江蘇、湖北等省市的區域信用體系構建等，隨著信用制度的完善，失信所獲收益的成功率逐漸變得更為不確定，客觀上強化了交易主體守信收益的穩定性，引致社會交往、經濟交易中個人、企業守信行為趨于強化。

摘要：信用問題隨著經濟的發展而日益彰顯重要，傳統主流經濟學對此已有諸多分析，“經濟人”假設是其分析的基石。但現實經濟活動中，交易主體的信用行為并非完全理性，常呈有限理性狀態。運用行為經濟學理論來分析信用問題，是一個新的嘗試，能使信用問題的研究更趨完善和全面。這里運用確定性效應、分離效應及對前期決策的依賴、從眾行為的原理，對信用的有限理進行了分析，并據此從三個層面提出了信用問題治理思路。

【關鍵詞】信用；確定性效應；分離效應；從眾行為。

信用是市場經濟的產物，市場經濟可以說是信用經濟。信用的好壞是衡量、制約或促進社會經濟發展的主要指標。針對信用的經濟學分析，傳統主流經濟學已有諸多的闡述，筆者在此首次運用行為經濟學理論來對我國市場經濟建設中遇到的信用問題進行詮釋。

【參考文獻】

邱曙東《灰色經濟造成信用缺失潮汕背上假貨標簽》新華社通稿2001年11月7日

[英]約翰．穆勒《政治經濟學原理》下卷，商務印書館，1977年版，第75頁

阮德信《區域信用體系與和諧社會構建路徑》《求實》2005年第6期

篇7

一、引言

2008年,中國證券市場正經歷著一場前所未有的股災。從2007年10月16日起,上證綜合指數從6124點的制高點一路下滑,跌至2008年10月29日的1665點,一年多的時間里暴跌73%,超過20萬億元市值灰飛煙滅,總損失占2007年GDP的近八成,甚至多于深陷次貸危機的美國紐約證交所。面對這些駭人聽聞的事件與數據,人們不禁要問,是什么原因讓“看起來很美”的中國股市經歷了這樣一場不堪回首的災難?事實上,造成中國股市大跳水的原因錯綜復雜,而關于中國股市體制缺陷、股權分置、“大小非”解禁時機選擇、上市公司治理、股民過度投機、媒體報導不實等等所造成的問題的爭論也從未休止。但毫無疑問,中國股市的投機性泡沫問題是08年股災最大的罪魁禍首之一。本文將從投資者角度入手,著重分析中國股市投機性泡沫形成的主要原因及其表現形式。

二、過度投機性的表現形式及生成機理

近年來,中國股市的投機性問題正成為眾多專家學者不斷探討的熱門話題,而所謂的“投機性泡沫”,對于股票市場來講,就是投資者過度的熱情(也可以稱為過度的投機)而非與股票內在實際價值相一致的未來預測使得股票價格價暫時維持在較高水平。在這樣的情況下,盡管市場得以維持高位或是大幅攀升,但從長期來看,這樣的偽高價違背了“商品價格是其內在價值的貨幣表現”的一般價值規律,這樣的市場不僅是不穩定,不合理的,更是十分危險的。而中國股市近年來的表現,也充分印證了這個道理。下文將從對投資與投機的區分、對中國股市短期買賣過于頻繁的表現和危害及投資者心理因素對投機性泡沫形成的影響這三方面來逐步說明中國股市存在較為嚴重的投機性泡沫問題。

1.區分投資與投機

為了進一步清晰地認識中國股市的投機性泡沫問題,我們必須先分清投資與投機。

所謂投資,在經濟學中被定義為:“犧牲或放棄現在可用于消費的價值以獲取未來更大價值的一種經濟活動。”在這個定義中,未來的較大收益是其關鍵所在。在股票市場中,我們可以把投資簡單地理解為買進股票,并長期保存以期望能獲取較高股利的經濟行為。通俗來講就是長期投資,放長線釣大魚。而股票投機,在《中國金融百科全書》中被定義為:利用股票價格的波動,以牟取最大利潤為目的的,短期的股票交易活動。其主要特征為:交易的期限短,次數頻繁,并具有很大的風險性。”這也就是我們平時熟知的通過不斷的買進賣出以賺取股票價差的行為。

從理論上來講,投資與投機具有明顯差別,主要體現在以下方面:

(1)從購買動機來看,投資的主要目的為獲得股息,而投機則主要是為了賺取股票買賣差價。

(2)從股票投資時間長短上來看,投資行為主要表現為在較長時間內保留證券,不輕易換手,按期取得資本收益,而投機行為主要表現為在股票市場上頻繁買入賣出有價證券,投資時間較短。

(3)從所承擔的風險上來看,投資的風險與股票實際內在價值及上市公司生產經營業績及創新能力相關聯,而投機的風險則直接取決于市場上股票價格的波動。

(4)從當事人對本金和預期收益的態度來看,投資者往往不愿承擔較大的風險,并希望得到一筆穩定的收入,而投機者卻愿意承擔較大的風險,希望較快地獲得可觀的收入。

(5)從當事人對股市變化的反應看,投資者希望股市繁榮活躍,但股價相對平穩,而投機者則希望股價大幅波動,以便從中賺取價差。

(6)從當事人對股票發行公司的態度來看,投資者通常較關心公司的經營管理、財務狀況等綜合指標和長期指標,而投機者則更關注市場短期供求狀況及股票的市場價值。

那么是否這樣就意味著投機是一種牟取暴利的不正當行為,應當予以制止呢?顯然不是。股票市場中的投機與人們常說的投機倒把有著本質區別。事實上,正如前文所述,投機從廣義上講,也是一種投資行為,不同的只是它的投資周期較短,且承擔風險較大。不僅如此,合理而適度的投機行為在一定程度上還能促進股票市場的發展。其作用主要體現在以下幾個方面:一是有利于股票的流動性,活躍股票市場。不難理解,適度的投機,即一定數量的短期交易,加速了股票的流通,為股票市場注入了活力。二是反應宏觀經濟的發展趨勢。投機作為一種價格發現機制,其本質是對公司業績、發展潛力和未來收益的一種預測,而這種預測也往往與宏觀經濟形式相適應,并體現宏觀經濟政策的有效性。而沒有投機者,這樣的市場反應機制將被大大弱化。某種程度上說,適度投機可以幫助股市很好地執行國民經濟“晴雨表”的職責。三是投機行為能穩定市場價格,調解供求關系。對于投資者,他們往往遵循跌買漲買的原則。根據經濟學原理我們知道當股票價格大幅下跌的時候,其需求量增加,于是股價回升,從而抑制了股價的進一步下跌;相反,當股票價格大幅攀升時,投資者開始大量拋售手中的股票,于是其供給量上升,從而抑制了股價的過度上漲。四是推動新股發行流通。通常,投資者對于新發新的股票了解程度不高,在投資時往往需要承擔較大風險。按照長期穩健的投資策略,這樣的股票不適于投資。但投機者往往敢于承擔較大風險,這樣一來,就直接推動了新股的流通,為投機者創造了盈利的可能與空間,也為企業籌措了資金,解決新興公司的融資問題。當然,適度的投機行為還有防止壟斷出現,增加國家財政稅收等諸多作用,在此不再贅述。

綜上可知,一個健康的股票市場,需要尊重企業業績和創新能力,注重股票內在價值的長期投資,同時活躍市場,促進市場機制發生的適度投機行為也必不可少。但是,一旦市場出現過分注重股票短期價格而非長期價值,盲目而非理性地進行過量的短期買進賣出,就會導致市場風險驟然加大,從而走入過度投機的誤區。與此同時股市的前景也會因此而趨于慘淡,甚至是十分危險。而若過度投機長期主導市場,不僅會對股市產生消極影響,對整個國民經濟的正常運行也有很大的危害。

2.盲目投機的體現及弊端

為了進一步探尋中國股市是否存在投機性泡沫的問題,必須先對投資者的行為作進一步區分。上文所述的長期投資與短期博弈即投機是兩種最主要的投資策略,而只有在兩種不同投資方法的理性結合下才能締造出一個健康發展的股票市場。但2007-2008年中國股市罕見的股災引發了眾多投資者對自身投資理念、投資行為以及所處的投資環境的全面反思。1996年12月5日,前美聯儲主席格林斯潘首次用“非理性繁榮”一詞形容美國股票市場以及投資者的行為。而這種對市場與投資行為的概述對與中國股市的現狀也同樣適用。

所謂理性投資,即指在股票市場上能充分認知所處投資環境并最大化利用所得信息,優化選擇,合理控制風險的長期價值投資行為。這些投資者往往比較注重基本面分析和企業財務報表、行業特點及盈利能力分析,他們能夠忍受市場暫時的縮水,長線持股,從而獲得可觀的長期收益。同樣的,理性投機者也能充分利用資源,通過技術分析方法選股,同時密切關注市場走勢、宏觀政策走向,研究突發事件的影響。他們往往對市場的價格波動較為敏感,同時較之理性投資者又有較大的風險承受力,以短線交易為主,以期獲得可觀利益。但現實中,完全的理性投資與投機行為是十分難得的。人們必須面對關鍵信息如專業的企業研究分析報告的稀缺的困難,同時對于可獲得的大量信息如新聞報紙媒體對股市鋪天蓋地的宣傳、所謂的專家的分析推薦以及繁復的企業報表所反應的業績及發展潛力缺乏一定的甄別判斷能力,認知不充分,因而會走入非理的誤區。自然,股市中不乏非理性的投資者,他們雖然采用長期投資法,但缺乏正確的財務狀況及盈利能力及分析能力,盲目投資,如采用技術分析法選股卻長期持股,導致風險驟增,最終被套或是忍痛割肉,蒙受了一定的損失。

但是,在中國股市,更常見的是一些非理性的投機者。他們或是盲目入市,缺乏基本的股票市場投資及企業財務知識,僅憑一時沖動或他人一面之詞出資購股,或是無法忍受哪怕一點點市值的縮水,追漲殺跌,過于頻繁買進賣出,這些行為非但不能給他們帶來應有的收益,反而會增加損失的風險。而這些投資者,很大程度上可以說就是造成中國股市暴漲暴跌,大起大落,成為一個非理性繁榮市場的最大的幕后推手。

而造成中國股市非理性繁榮狀況的過度投機性,主要體現在其各項指標上漲速率異常。而股票指數,市盈率,換手率,流通市值,成交金額上升速度過快,是市場過度投機性的一大表現。

(1)股指的大起大落

以上證指數為例:從開盤的100點,在經歷了多年的不到1000點與2000點左右的來回波動后,在2007年10月一飛沖天,達到了前所未有的6124點,但卻又在短短一年內再度跌破2000點,跌幅超過70%。事實上,縱觀18年的中國股市,除此之外,上證指數歷史上還出現過6次比較大的跌幅:1992年5月～1992年11月從1429點跌至400點,跌幅達72% ;1993年2月～1994年7月從1553點跌至325點,跌幅達79.00% ;1994年9月～1996年1月從1053點跌至512點,跌幅達51.00% ;1997年5月～1999年5月從1510點跌至1047點,跌幅達30.00% ;1999年6月～2000年1月從1756點跌至1361點,跌幅達22.00% ;2001年6月～2005年6月從2245點跌至998點,跌幅達55.00%。

然而這數次較為嚴重的跌落與07-08年的暴跌相比實在是小巫見大巫。在經歷了01-05年滬深兩市股指年均16%的負增長后,中國股市在07年終于攀上了頂點。但有句話叫做“漲有多高,跌有多深”,08年的股市大跳水也印證了這樣的說法。毫無疑問,中國股市過于的頻繁的暴漲暴跌現象,說明其發展已經偏離了理性的軌道,而過度的投機性,是股市大幅波動的罪魁禍首之一。

(2)夸張的換手率

從一個更加直觀的角度來看,中國股市的過度投機現象還體現在其過高的市盈率、換手率、流通市值及成交金額上。下面的一組數據也很好地反映了這個事實:

換手率是反映市場投機性大小的一個重要指標。一定的換手率能保證股市的健康流通。從表中可以看到,從1993年起,到2008年為止,中國股市的年均換手率接近5倍,這意味著二級市場上的中國股民平均持有一只股票的時間僅為不到三個月時間,而有部分股民在短期內換手率可達到甚至超過2000%,持股時間低于一個月,可見中國股市有多嚴重的過度投機性。即使是國內部分所謂的長期投資者,也是因為經歷了08年股市大跳水后深度被套出于無奈而被迫做長。而對比國外成熟市場的年均換手率,大多低于80%。如紐約證券市場在1992年到2001年間年平均換手率約為65%,倫敦證券市場在1992至2001年間其平均換手率為63.8%,而日本東京股市的年均換手率更是僅在20%-30%之間。可見一個成熟的股票市場必須以合理的換手率為前提,長期投資占主導。極端的短期套利行為不僅增加了投資風險,更會損害股票市場的正常運行和健康發展。

(3)非理性的市盈率

而與換手率相對應的市盈率,也能很好地反映中國股市的投機性泡沫問題。

市盈率是指在一個考察期內,一般是12個月時間,股票價格和每股收益的比例。其通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或低估的指標。如果一家公司的市盈率過高,那么認為該股價格存在泡沫,價值被高估。但是,當一家公司增長迅速,發展前景被十分看好,那么目前股票較高的市盈率恰好能準確反映該公司的實際價值。與此同時,市盈率高低的標準也與本國貨幣的存款利率有著緊密聯系。一般來講,一個成熟的股票市場,其市盈率也必須被控制在一個較為理性的范圍內。以美國為例,美元的年存款利率在4.75%左右,按此計算,較為合理的市盈率應該維持在1/4.75%=21左右,這也與近年來美國SP500指數市盈率基本吻合。這是因為如果市盈率過高,投資不如存款,大家就會放棄投資而把錢存在銀行吃利息;反之,如果市盈率過低,大家就會把存款取出來進行投資以取得比存款利息高的投資收益。反觀中國,10年來平均市盈率近40。在股市達到6000點峰值的2007年10月,其市盈率更是大幅攀升,最高達72倍,遠遠超過全球主要市場的平均市盈率水平。但當期的人民幣存款利率為3.9%左右,按此計算,合理的市盈率應該約為1/3.9%=25.6。而這超過合理市盈率值近兩倍的部分也直白地反映出中國股市存在嚴重的投資性泡沫問題。

我們再來看看07年6000點前夕的A股市盈率排名前5的股票:

從上表可以看出,這10家上市公司的市盈率高達2306―10109倍。而與如此之高的市盈率形成鮮明對比的是他們幾乎可以忽略不計的每股收益水平(注:每股收益=股票價格÷市盈率)。其中最低的為0.0011元/股,最高的也僅有0.0284元/股。而中國證監會在2008年5月的07年1547家如期披露年報的上市公司的平均每股收益為0.42元。這10家上市公司的平均收益水平遠遠低于平均值。按照國際通行概念,市盈率表示在目前上市公司的財務收益水平下,投資者能完全收回投資所需要的時間。如此看來,這10只股票少則需要近兩千年,多則上萬年才能收回投資。這樣荒謬的數據也印證了國內許多專家學者的擔憂:在中國股市里市盈率水平過高的股票恰恰是一些經營業績低下,財務水平很差的股票。這些股票的過分炒作對中國股市的健康發展絕對是不容忽視的隱患。而市盈率的規模大小最能反映市場過度投機性的強弱。對于中國股市來講,股民往往明顯熱衷于市盈率與換手率最大的小盤股。這些小盤股較之中盤、大盤股通常股價較低,易炒作易拉抬且業績也較差。總之所有現象表明在中國股票市場上,整體經營業績優秀的大盤股并不為市場上的眾投資者看好,而整體業績較差的小盤股卻因其有較高的未來收益預期而被廣大投機者所青睞。這樣一來,中國股市過于嚴重的投機性也就不言而喻了。

(4)暴漲的流通市值、成交額及新增開戶數

此外,過高的流通市值及成交額也從一定程度上反映了中國股市存在較嚴重的投機泡沫。一般來講股市市值和一國GDP大體上是有規律可循的。對于發展中國家來講,其市場化程度不高,資金融通不夠發達,股市市值往往明顯低于GDP。而發達國家的股市通常與其GDP持平。美國是個例外,其總市值為GDP的1.29倍。但美國的市值有一定水分。大量外國企業在美國市場掛牌上市。以2007年初統計數據為例:紐交所25萬億美元的總市值中,國外企業市值約為9.6萬億美元,接近其總市值的40%。而反觀中國內地,雖然同是股市總市值超過GDP,但其實際情況恰好與美國相反,滬深兩市的總市值并不能代表中國所有上市公司的總市值。由于歷史與體制原因,國內大量巨型優質企業并沒有在境內上市。所以,當2007年底32萬億元的滬深兩市總市值首次超過GDP時,實際上中國上市公司市值在H股,紅籌股回歸之前,已有GDP的150%左右。但是,中國作為一個發展中國家,其金融市場還不夠成熟與發達,機制并不完善,這樣龐大的總市值早已超過了其能負載的最大額,股市存在巨大的泡沫。其實,從股市本身來講,市值大幅增長的原因必定是其內部的供需不平衡。市場的有限造成的供不應求是股價攀升,市值膨脹的根本原因。因此這樣高的市值也從側面反應有相當數量的入市者并未以長期為目標,選擇績優股投資,而是抱著投機的心態想從股市中僥幸分得一杯羹,從而抬高了股價,撐大了市值。這樣的特征在2005～2007年尤為明顯。2005年股市從998點開始起飛,當年股市流通市值為1.0663萬億元,成交額為3.1665萬億元,到2006年,這兩個數值變成了4.2292萬億元和9.0469億元,增長率分別達到了303.19%和285。71%,而07年10月6000點超級牛市的到來也把中國股市流通市值與成交額推上了歷史的最高點。其中總市值增長105.83%,而成交額更是史無前例地暴漲407.97%。這些驚人的增長,尤其是成交額的惡性膨脹,緊緊地將中國股市釘在了投機性過度的十字架上。而與此相一致的,是開戶數的同步增長。據統計,07年深滬兩市A股開戶總數達3759萬戶,是06年新增A股開戶數總和308.35萬戶的12倍。截止到07年底,股票開戶總數已達驚人的1.3億戶。這些數據無不體現了中國股市虛胖的病態表征,投機性泡沫確實存在,并且它的破裂已經給中國股市的眾多機構及個人投資者帶來了巨大損失。

3.心理因素的影響

從前文的論述可知,中國股市投資者存在著嚴重的非理性投機行為,中國股市投機性過度的問題不容小視。而這些現象背后,除了投資者對所處投資環境不了解,對可獲取信息缺乏準確的分析技巧及判斷能力外,心理因素也是主導他們過度的投機行為,使市場出現投機性泡沫的一大原因。

(1)投資者過高的信心

眾所周知,股票價格的變化來源于投資者對未來收益的期望。過去的價格增長增加了投資者對于未來收益的期望與信心,于是投資者開始進一步哄抬股價,從而吸引更多的投資者進入市場,促使這種循環不斷進行,因而將最初的催化因素進一步放大。這在西方被稱作反饋機制,它的產生來源于投資者對未來的高度信心,而近年來中國股市暴漲下眾投資者的心理正符合這樣一種情形。

2007年10月,當中國股市攀上6124的制高點時,在百度貼吧上有這樣一個調查:“您預計在未來6個月內上證指數繼續上漲的可能性(單選題):A非常大;B比較大;C可能;D較小;E非常小;F不確定。”共1960人參與投票,其中選A者共798人,占總投票數的40.72%;選B者共536人,占27.35%;選C者共247人,占12.60%;選D者共105人,占5.36%;選E者共82人,占4.18%;選F者共192人,占9.79%。可以看出,超過六成的投票者對股市繼續上漲抱有不小的期望。相反,持較大懷疑態度的投票者僅占總數的不到二十分之一,可見大多數人對當時已走到頂點的中國股市仍有很大信心。而近來在中國調查網上的諸多關于大盤在未來數月的走勢調查也反映出中國投資者對未來股市強勢反彈,甚至是回到07年的水平有較大信心。而那句“跌有多深,漲有多高”的股市俗語也恰恰是中國股市眾多投資者的心情寫照。于是,07年面對股指的瘋長,仍有為數不少的股民滿倉殺入,滿載而歸;一首改編的《死了都不賣》在網絡上走紅,表達了股民對股市未來發展的信心。而上文所涉及的開戶數短期內暴增,也是股民高度信心的一大表現。

上面的種種事實,說明了公眾對股市非同尋常的信心是造成07年股指高漲,非理性投機浪潮一波高過一波的最重要原因之一。投資者將股市看做一個安全而有利可圖的投資場所,而忽視了潛在的巨大風險。換句話來說,就是當前的高市值并沒有降低對未來收益的平均預期,更沒有使投資者意識到實際價值與市值泡沫的落差,于是反饋機制在價格的持續增長中被不斷強化。而中國股市的日益嚴重的投機性泡沫,往往就來源于這種反饋機制。

(2)從眾行為

從眾行為,在金融市場中又可被稱作“羊群行為”,它是指投資者在信息環境不確定的情況下,其行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數的觀念),而不考慮自己的信息的非理。中國股市中,許多股民并無主見,當看到別人開始大量拋售某只股票時便認定其行情見跌,跟著一同拋售;反之亦然。而股市的變化依賴于投資者對未來的預期,于是才會出現股市一漲再漲,跌跌不休的非理性狀況。歷史證明,從眾行為所帶來的市場極度亢奮或壓抑時期,也往往是其將要經歷重大轉折的信號,對此投資者需要格外警惕。盡管理性的投資、穩定的收益是每個入市者最美好的愿景,但畢竟不同交易者間信息不對稱,分析能力層次不齊以及對預期的不確定性的認知存在差異等問題無法回避,投資者在無法準確清晰地把握市場脈絡的情況下,從眾成了他們的唯一選擇。與此同時,國內媒體的宣傳報導和所謂的專家的分析推薦,也造成了大量投資者同時買進賣出同一股票,影響了有效市場的正常供求關系,直接造成股指幅度攀升或下跌,部分股票的實際價值嚴重背離市場價格,使中國股市投機性泡沫的問題進一步惡化。

三、結論

全文通過對投資與投機行為的區分,并對中國股市股票指數,市盈率,換手率,流通市值,成交金額及開戶人數等指標的觀察研究,發現在過去幾年內,不注意風險控制,缺乏技術分析的非理性投機主導了中國的股票市場。而通過頻繁買賣以賺取價差的短線投機不僅對股市造成較大波動,使市場出現了風險―收益不對稱及不以經營業績的優劣作為選股標準的怪狀,也為中國股市后續的股災埋下隱患。從投資者角度來看,其對股市的高度信心及自身的從眾行為所造成的過度投機使中國股票市場產生了較為嚴重的投機性泡沫問題,即暫時較高的股價和市場的繁榮得以維持主要由于投資者的投機熱情而非與實際價值的一致預測。而價值與價格的背離必定會造成股市泡沫的破滅,給投資者帶來極大損失。這也很好地闡釋了中國股市從2005年6月的998點到2007年10月的6124點再到2008年10月的1665點的過山車般的行情。

參考文獻

篇8

行為金融學概述

研究發現，在股票市場上，交易越是頻繁，損失就越大。無論是機構投資者還是個人投資者很多沒有足夠的耐心進行長線投資，這種頻繁交易現象的原因在于人們的過于自信，他們相信自己能夠看準哪支股票會漲，哪支會跌。

假設股票現在的價格是10元/股。一位股民是以5元/股的價格買進的，另一位股民的買入價是15元/股。他們兩個人誰更愿意把這支股票拋掉？理性地講，多少錢買進這只股票與你現在是否應該拋售它是完全沒有關系的。無論你是否拋售它，買進時的這筆錢都已付出，是收不回來的。股票的走勢也絕不會受到你是多少錢買進的影響。我們在特定時間考慮是繼續持有股票應該以該股票的走勢、其他備選投資股票的情況和你當時所需的資金為考慮依據。一個好的投資者是一個沒有記憶的投資者。

行為金融學就是將心理學的理論融入到金融學之中。從微觀個體行為以及產生這種行為的心理動因來解釋、研究和預測金融市場的發展，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。行為金融學主要研究兩個方面：一是投資者實際上有限理性或者投資者并非是理性的；二是投資市場并非都是有效的。

行為金融學對投資者判斷模式的影響

當人們面對復雜多變的現實社會時，由于信息的不完全、不對稱，造成人們單純依靠理性是很難作出有效的判斷。行為金融學為投資者提供一些可以預見的投資心理誤區，在實際操作過程中就可以改善自己的判斷模式，提高投資策略。

（一）分清投資中的智商和情商

投資智商就是投資者在投資方面的知識和智慧的高低、對經濟狀況及投資工具分析預測的能力。投資情商就是投資者自我情緒的控制、判斷他人情緒的能力、人際關系協調的能力和自我激勵能力等。投資者的心理素質在投資成功與否起到關鍵作用，因此投資者應該從情緒管理入手，設法控制自我的情緒提高自己的投資管理能力。如果想從這些與生俱來的情緒偏差所導致的投資失誤中獲得啟示，關鍵是要自覺和客觀地承認，當前市場趨勢是由投資者情緒所驅動，而不是由良好的投資意識所驅動。然后，再依照此原則做出投資決定。

（二） 應該與投資環境保持一定的距離

投資市場的媒體多樣，充斥著各種利好利空的消息，這些消息都在影響投資者對市場的看法。另一方面由于頻繁接觸，關系比較密切的人的思想觀念、行為看法和投資經驗等也會對投資者的投資決策產生重要影響。為了避免自己的思想和看法被深度操縱，投資者應該獨立思考，不要深陷于各種投資群體的“情境”中。所以，投資者應該設法與投資的情境保持一定的距離，避免決策受到不必要的干擾。

（三）認清自己的性格弱點

計劃限制自己。一個人的性格對投資習慣的形成有很大的影響，認清自己的性格特點，克服自己的人性弱點殊非易事，因此，投資者應該制定不同的情緒控制計劃，以免被情緒波動影響投資決策。實際上，成為一個成功的投資者意味著要克服情緒化去應對金融事件的本能沖動，并深入挖掘表面現象背后市場運行的核心所在。人們不可能完全擺脫本能沖動的影響，但是卻可以通過認清本能沖動對投資者決策所起的作用來戰勝這種本能沖動。

行為金融學對我國投資現象的解釋及發展

人們認識到，在資本市場上發生的很多現象和過程完全不能用已經存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風險被釋放了，就更安全、更有價值了，這時應該積極買入，但人們反而會拼命賣出。股市是越打折越沒人買，越上漲買的人越多。在金融市場中普遍存在著傳統金融學難以解釋的現象。我國證券市場雖然發展只有短短十余年，但我國的各類投資機構和個人的投資風格卻一直是模糊。可以利用我國證券市場的特性和市場表現，采取相應行為金融學解釋市場異象。

過度反應：人們對資產價格過于敏感，信息會使人們情緒過度反應，從而造成證券價格超漲或越跌。

處置效應：由于投資者的認知偏差，表現為對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡性心理”，在行為上表現為急于賣出贏利的股票，輕易不愿易賣出虧損的股票等現象，從而導致套牢的時間相對過長。

噪音交易：市場中短期投資者和噪聲交易者都擁有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能獲利，而這些信息可能是與基礎價值有關的信息，也可能是與基礎價值無關的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息的搜集與資源配置。

羊群效應：指投資者在不確定性信息的影響下，受到其他投資者的影響并模仿。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但實際上，即使在信息高度傳播的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者并不是完全根據自己擁有的信息決策，而是依據對他人的投資行為的判斷來進行決策。這種羊群效應表現為“跟風”或“跟莊”等現象。

擁有效應：人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往會受到身邊因素的影響，擁有效應可解釋為什么“當地人”更愿意投資當地公司的原因。上海的投資者對在上海股市上市交易的上海公司稱呼為“本地股”，明顯表露了上海投資者對本地公司的“偏好”。雖然現在的上海投資者比過去的類似偏好有所減弱，但“本地股”仍是作為一個題材在炒作。在同一市場上，選擇“外地”與“本地”公司出現的差異，不能用“交易成本”來解釋，“擁有效應”的心理傾向可能更具解釋力。

事后聰明現象：“事后聰明”確實在股市中頻繁發生，除了過度自信外，也可能與“虛榮”傾向有關。本來市場的真正命脈在于信息與判斷未來，這是極難做到的事情，但證券投資專家或股評家在回答投資者個股咨詢時，最多是查一下電腦上股票走勢圖形，馬上能侃侃而談，對著樣樣精通的深滬一千余只股票提出自己的投資建議。

行為金融學真正快速發展是20世紀80年代末期以后，目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場。我國轉軌經濟特征和新興金融市場剛剛起步，金融市場的建立還遠未成熟，投資者的投機情緒較濃，他們的投資行為對金融資產價格的影響也較為顯著和明顯，因此，在時間跨度上對行為金融理論普適性的檢驗，在空間和制度跨度上對行為金融理論特殊性的檢驗，中國金融市場是最理想的市場，對我國投資者的行為進行研究具有更重要的意義。

拓寬行為金融學對投資策略的指導作用

我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前最突出問題是投資者的過度投機，其主要原因就是眾多中小投資者的非理造成的。在我國，非理性投資者的決策行為在很大程度上決定了市場的發展狀況，可以考慮利用行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的行為金融學投資策略。

（一）逆向和順勢投資策略

逆向投資策略要求投資者衡量一般投資大眾的意見，當他們的看法達到極端不合理的狀況時，應該采用反其道而行之的策略。我國的證券市場是明顯的政策市，普通個人投資者由于掌握信息的不完全性，往往對政策信息表現出過度反應。投資者往往過份高估了所謂的“最好”的股票，又往往過分低估了所謂“最差”的股票，針對不理性的過度反應行為，投資者可以采取反向投資策略進行積極的波段操作。

順勢投資策略也叫慣性投資策略，要求投資者衡量一般投資大眾的意見，及時搶進，順應市場發展趨勢的操作。順勢投資者的操作方法很簡單，漲市買漲，跌市買跌。順勢應物不去預測底，也不去預測頂，僅僅追蹤趨勢就行了。市場的走勢是走出來的，作為投資者，盡量少預測行情，以做到心無成見，才能擺脫情緒的控制。客觀地分析現在，順應市場的力量，才能長期贏利。

（二）價值投資策略

價值投資策略指投資價格低于其內在價值的企業，以追求較為固定的投資回報為目標。一般意義上的價值投資，即基于證券基本面分析、以較大安全邊際購買價格遠低于其內在價值的證券。價值投資理念以效率市場理論為基礎，認為有效市場的機制會使公司將來的股價和內在價值趨于一致，所以當股票的內在價值超過其市場價格時，便會出現價值低估現象，其市場價格在未來必然會修正其內在價值。由于我國證券市場存在信息不對稱現象，造成大量的“跟風”、“跟莊”的羊群行為，使整個市場的價格預測出現系統性偏差，內在價值和市場價格的偏離是常見的現象。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。因此，投資者可以找出那些內在價值大于市場價格的股票，也就是價值投資策略所要尋求的個股。

（三）技術分析策略

技術分析負責解讀現況，操作策略負責交易未來，兩者角色不同，對市場進行投資分析是投資者進入市場后最重要的工作，是必須要做的事情。要根據自己手中的資料和信息對市場的現狀和將來進行判斷，進而決定投資的策略。技術分析派的信徒認為，基本分析所包含的內容也被包含在技術分析的圖形當中。因為在宏觀經濟面、公司基本面實際顯現之前，敏感的社會現象已經開始躁動，引發種種連鎖反應，并將微妙的信息變化逐漸擴散到社會的各個階層，使投資者的行為自發地去適應這些變化，反映在股票市場的技術圖形上，就會引起價格和成交量的相應變化，因此技術圖形具有提前反映基本面的功能。此外，投資者投資股票市場的最終目的是關心所投資的股票價格是否發生變動，而對具體發生什么事情并不關心。通過技術分析，精明的投資者可以在事情發生之前，搶先一步采取應對措施，占領先機。

（四）投資者選擇投資人的策略

隨著我國投資市場規模逐漸增大，要想使投資效率增加，越來越需要專業人士的操作，即我國直接進入投資市場進行交易的個人投資者逐漸減少，就需要投資者尋找適合自己的投資人。在選擇和確定投資人時，要結合傳統金融理論、行為金融學理論和中國證券市場的特點：投資人應該具有淵博和豐富的金融專業理論知識和實際操作經驗：投資人應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失誤：投資者還必須注意投資人出于追求自身利益的心理動機，故意提高自身在投資者心目中的形象。

結論

行為金融學是在現代金融學的基礎上發展起來的，但他不是對現代金融理論簡單的繼承和發展，行為金融學注意運用心理學、行為學、人類思維進化學以及經濟學原理改善金融決策，使得金融研究更接近實際。在實際投資過程中任何投資者都存在非理性的一面使行為金融理論有著非常廣闊的運用前景。在我國投資市場中，投資者在投資過程中對“政策市”的領會與把握，與其投資收益之間的關系；投資者投資觀念以及對風險的理解和感受與西方投資者有什么不同；向一個開放的資本市場過渡時期，投資者的投資理念會發生什么樣的變化；中國傳統文化下投資者對資本運作活動的理解與困惑等，都是值得研究的課題。

參考文獻：

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篇9

2009年10月30日，有“中國納斯達克”之稱的創業板股票市場在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數量從最初的28家達到目前的429家，創業板股票得到了較為快速的發展。與主板市場不同，創業板市場為暫時無法在主板市場上市的企業提供了融資途徑，比如創業型、中小型和具有較高成長性的高科技企業的融資。創業板市場在我國資本市場上占有重要的位置，是對主板市場的重要補充。探索影響我國創業板市場的風險因素，提出我國二板市場科學合理的定價模型，為投資者的理性決策提供科學的指導和依據，對于推動我國創業板市場健康穩定發展具有重要的理論意義和現實意義。已有大量研究表明，規模效應、價值效應與流動性溢價在多數股票市場是存在的。這意味著對我國創業板市場風險因素的考察，也需考慮這幾個因素的作用。本文擬基于CAPM資產定價模型和FamaFrench三因素模型，通過調整因子類型設定新的資產定價模型，并對數據進行時間序列回歸，對以下問題進行研究：（1）描述性統計結果是否支持創業板市場的價值效應和規模效應；（2） 傳統CAPM模型和FamaFrench三因素模型對二板市場周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場因子、價值因子和規模因子的情況下，截距項與流動性分組是否存在明顯的相關關系；（5）流動性調整后的CAPM模型和FamaFrench模型對創業板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻綜述

較多實證分析顯示，FamaFrench三因素模型在實證結果上雖優于CAPM模型，但學者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風險因子，以完善該模型的解釋能力。流動性是金融資產的一項重要屬性。Amihud等[1]首次開始關注股票的流動性問題，提出了流動性溢價理論。實證分析結果發現，收益隨著買賣價差的升高而升高，驗證了市場存在明顯的流動性溢價現象。之后，學界就開始關注將流動性因子作為風險因子之一納入定價模型中。Brennan[2]重新定義流動性因子，使用日內高頻數據計算交易指令對價格的沖擊，并將其作為非流動性指標來衡量股票流動性；Datar等[3]選用了新的指標來代表股票的流動性大小，即換手率；Amihud[4]通過由于交易導致的價格變化來構建流動性指標，并提出：在新的指標中，流動性越小，交易對價格的沖擊就越大；我國學者李一紅等[5]對滬市的研究同時考慮了兩種指標，其研究結論支持我國股市的流動性溢價的存在；劉衛民[6]提出了考慮流動性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛民構造流動性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國股票市場的表現要優于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場異象。

波動率因子對收益率的有效解釋也是被大量實證結果所支持的：Pindyck[8]指出，美國股票市場在1970年代的大幅下跌，可能與當時市場波動率的增加相關；鄭振龍等[9]認為，波動率是非常重要的一個系統性風險，橫截面定價的實證結果顯著，并且風險價格為負，在傳統的CAPM模型中引入波動率風險因子會顯著地降低定價誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發現，從而有助于完善現有的定價模型。本文主要圍繞市場、規模、價值、流動性四因子進行實證分析。

二、基于我國創業板股票數據的實證研究

為研究影響我國創業板股價收益率的風險因素，本文通過檢驗傳統資本資產定價模型、FamaFrench三因素模型，以及相應經流動性調整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創業板收益的適用性，來分析創業板市場的規模效應、價值效應和流動性溢價現象，選用CSMAR數據庫提供的周收益樣本、賬面價值、賬面市值比和換手率等數據對這幾個模型進行實證分析。

1.數據來源及預處理

本文采用的股票數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。為保證數據的可得和連續，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對象，研究時間段為2012年1月1日―2015年12月31日。為了獲得足夠數量的樣本，選取周數據作為樣本數據。

首先對數據進行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規模股票組合（S）和大規模股票組合（B），各占比50%；再根據2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨立分組，交叉形成6個組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統計

上述6個組合的描述性統計結果見表1。從表1可以看出，無論是S組還是B組，在同樣規模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說，成長性股票的收益情況要優于價值型股票。通過統計結果對規模因子的解釋情況可以發現，除了高賬面市值比的組合（H）外，統計結果是支持規模因子與股票平均周收益率正相關的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統計結果上看，規模效應較價值效應弱，而且表現出大規模效應。而Fama、French的研究結果表明：價值型股票的收益率高于成長型股票，小規模公司收益率高于大公司。表1的描述性統計結果同Fama、French的研究結論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實證檢驗

（1）實證模型設計

根據FamaFrench三因素模型設定的數學表達式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎之上，再增加規模因子SMB和價值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統計結果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規模公司收益減去大規模公司收益，均值為負數，同樣支持了創業板市場呈現大規模效應的觀點；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負數，也說明了成長型股票的收益率要高于價值型股票的收益率，創業板具有低賬面市值比效應。

（2）回歸結果

在回歸之前先對數據進行檢驗，經檢驗得到序列平穩且不存在共線性問題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎進行回歸，結果見表3。

從CAPM模型的回歸結果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數的回歸結果是非常顯著的，說明傳統資本資產定價模型的市場因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對于常數項，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產定價模型對于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過運用資本資產定價模型的結果來分析規模效應和價值效應，可以看出，無論是大規模公司還是小規模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價值效應；而對于規模效應，同描述性統計結果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規模效應，而高賬面市值比的結果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，β系數仍然非常顯著，SMB因子的系數S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數在10%顯著性水平上顯著。這說明HML因子對各組收益的解釋力度均較強。SMB因子對前4組收益也有較強的解釋力，但對于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數隨著規模的增加由正變為負數。由于SMB的均值為負，故SMB因子對大規模公司表現出正效應，對小規模公司表現出負效應，這再次證明了大規模效應的存在。同理，對HML因子進行分析，得到與前文一致的結論，即創業板股票存在低賬面市值比效應。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過顯著性檢驗。因此，我們可以認為，SMB因子的問題僅存在于大規模公司的部分分組中，對整體市場收益的解釋還是有效的。

4.創業板市場流動性溢價的實證檢驗

下面就我國創業板市場是否存在流動性溢價現象，以及加入流動性因子后的模型對收益率的解釋能力的變化進行研究。

（1）流動性溢價現象

以往研究者較多使用換手率、買賣價差與Amihud的非流有員嚷實戎副輳來衡量股票的流動性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創業板股票流動性的指標。

傳統流動性溢價理論認為，流動性差的資產在交易過程中交易成本較高，如果市場有效，那么該種資產的市場價格應比同類型但流動性較高的資產的價格低，即流動性低的資產收益率較高。

為分析創業板股價收益率與其流動性之間的關系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進行排序，以大小排序分為10組，并對各組進行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，市場異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動性的增加而加大。這盡管與傳統流動性溢價理論不符，但支持了將流動性因子作為影響收益率因素的結論。因此，接下來我們嘗試使用流動性因子對CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行調整，并對研究樣本進行回歸分析。

（2）流動性調整下模型的回歸分析

為驗證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動性調整下哪個表現得更好，本文重新設定如下兩個模型。

在回歸之前，我們同樣要進行數據的平穩性和共線性問題檢驗。檢驗結果表明，流動性因子序列是平穩的，變量之間不存在明顯的共線性問題。

表6是CAPM模型及其流動性調整下的CAPM模型的回歸結果。從表6可看到，在流動性分組之下，CAPM模型回歸結果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說明CAPM模型對于高流動性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動性增加而增加的現象消失，說明流動性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數均值是正數，說明收益率隨著流動性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動性因子都是顯著的，絕對值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動性調整下的資本資產定價模型對收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調整下的模型的回歸結果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結果對比，再次驗證了規模溢價和價值溢價屬于系統性風險，并且LAFF模型的回歸結果同LACAPM模型回歸結果相似：截距項隨流動性變化的特點消失，LIQ因子在低流動性組中不顯著，LIQ系數為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項和R2都優于FF模型。因此，流動性調整過的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創業板平均周收益率。

最后，結合表6和表7，對比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項方面LAFF模型表現更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統計上的嚴謹，對LACAPM模型和LAFF模型進行受限最小二乘法檢驗，經過計算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認為包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國創業板股票周收益率情況。

三、結論

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易數據，運用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結合流動性溢價理論，對影響我國創業板市場股票收益率的因素進行了研究。

使用標準的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行時間序列回歸分析，結果表明：其一，市場因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價值因子除了在高賬面市值比分組中表現稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創業板存在著大規模效應和低賬面市值比效應，大規模低賬面市值比公司傾向于比小規模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創業板的異常收益和調整擬合優度上，FamaFrench 三因素模型都要強于CAPM模型。

基于流動性溢價理論，在原模型的基礎上添加流動性因子，尋找定價結果更為完善合理的模型，結果發現，包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價的四因子LAFF模型更適合描述我國創業板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規模溢價因子和價值溢價因子本身并沒有太多經濟學理論上的支持，多數是在實踐中被證明兩個風險因子的作用。規模效應和價值效應的存在，更多情況下只能說明市場上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場的研究結果相悖，創業板市場存在著大規模效應和低賬面市值比效應，這說明創業板投資者與成熟市場投資者對于投資價值認定的不同和投資理念的差異，表現出一種不成熟的投資價值觀。

在對創業板市場的流動性分析中，實證結論不符合人們高風險高收益的經濟學直覺，與傳統流動性溢價理論相悖，表現出了高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點。對此，本文認為有以下幾個方面的原因。

首先，投資者對預期收益缺乏理性分析。市場的主體是投資者，他們對股票的流動性和收益率具有至關重要的影響。個人投資者在我國股市中占絕大多數，而具有專業優勢的機構投資者的比重卻很小。與成熟市場相比，我國資本市場發展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國股市存在著明顯的社會性，容易導致投資者行為同步化；加之許多機構投資者操盤，市場投機氣氛濃重，故難用理性預期來分析未來股價收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動性。與成熟資本市場相比，我國市場的交易成本明顯偏高。當交易成本從整體上看過高時，投資者將成本因素加入到風險―收益考慮中，這對于高流動性股票來說，其高流動性優勢被高交易成本對沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對稱。我國股市信息不對稱問題較為嚴重，上市公司的虛假信息、政府部門對相關信息的披露不完全、不及時，以及投資者對所披露信息的信任度有限，都導致了投資者無法做出理性判斷，從而出現違背經濟學常識的市場現象。

綜上所述，雖然我國的創業板市場被稱為“中國納斯達克”，但與真正的納斯達克相比，我國創業板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機成分大，炒作嚴重，股票價格有違傳統經濟學原理，從而扭曲了收益與流動性負相關的規律。

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篇10

【關鍵詞】

商業銀行；價值評估；資本市場

根據有效市場理論，股票價格完全反映了企業信息，股票市場具有價值評估功能，任何偏離都會被套利者發現，套利行為通過調整供求關系使股票價格與價值趨于一致。但是，由于我國資本市場還不完善，容易受政府干預，資本市場反映信息效率低下，股票價格不能充分的反映企業的真實價值。并且我國銀行股在滬市總市值中占比約為三分之一，銀行板塊是大盤的權重板塊。銀行股若被高估，若沒有正確認清這個現實，投資者可能盲目追漲，進而引致股市泡沫，對投資者財富的保值升值造成巨大的風險；若銀行股被證明低估，則說明股市具有上調的推力，投資者在這種情況下進入股市可以達到個人財富的升值。因此判斷銀行股是否處于一個合理的價位區間，直接關系到對銀行類股票的投資策略的制定。

1 企業價值評估方法的分析

1.1 成本法

成本法是指根據評估目標對象的重置成本減去評估目標對象的各種貶值因素造成的貶值額而得到評估目標對象價值的方法。成本法評估的理論基礎是被評估目標對象的重置成本。潛在投資者所愿意支付的價格不會超過購建該資產的現行購建成本，在投資對象不是全新的情況下，投資者所愿意支付的價格會在投資對象全新的購建成本的基礎上扣除各種貶值因素。即：資產評估價值=資產的重置成本-資產實體性貶值-資產功能性貶值-資產經濟性貶值。

企業價值評估中的成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的各種評估具體技術方法的總稱。成本法是通過對企業賬面價值的調整得到企業價值。

成本法在企業價值評估中的優點主要表現在：重置成本法中的人為因素較少，資產容易清查，通過會計帳薄和實地盤查結合，可以較準確地確定資產的數量；重置成本法中的成新率較易判斷，可以參考折舊年限。

成本法在企業價值評估中的缺點主要表現在：企業價值評估中的成本法以企業單項資產的再建成本為出發點，有忽視企業獲利能力的可能性，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、商譽等。成本法是通過分別估測構成企業的所有資產價值后加和而成，是一種靜態的評估方法，如此計算無法把握持續經營企業價值的整體性及單個資產對企業的貢獻。因此該方法適用范圍有限，主要用于目標企業不再繼續經營的情況。

1.2 市場法

市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過對比分析以估測資產價值的評估方法。運用市場法進行資產評估需要在活躍的公開市場的條件下，并且公開市場上要有具有可比性的資產及其交易活動。可比較資產要在功能上、所在的市場環境等方面與評估目標具有可比性。

市場法在企業價值評估中的應用是通過在市場上找出與被評估企業類似的參照企業，分析、比較被評估企業和參照系企業的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。

市場法在企業價值評估中的優點在于克服了現金流貼現法存在的對輸入參數的過度依賴；在財務信息披露不完全的情況下，現金流的貼現法需要的參數很難得到；此外，該方法和理論都直觀簡單，便于操作。

市場法在企業價值評估中的缺點在于：一是能與企業進行比較的類似企業不易尋找，企業之間存在著個體差異，每個企業都存在不同的特性，除了所處行業、規模大小等因素外，還有影響企業盈利能力的無形因素的存在。能否找到經營情況、財務績效、資產規模和行業性質都相似的公司往往有一定的難度。二是有效市場的依賴性，該方法的運用要基于“交易市場是有效的”這樣一個基本假定，如果市場整體上對無論對參照企業的價值或者目標企業的價值高估或低估，市場比較法將失靈。

1.3 收益法

收益法是指將被評估對象將來的收益通過一定折現率進行折現來確定評估目標價值的評估方法。用收益法對評估目標對象進行價值評估的過程中需要考慮評估目標將來的收益值、可獲得將來收益的持續時間及合適的折現率這三方面的因素。

企業價值的具體評估根據評估目的的不同，對不同口徑的收益做出選擇，如股權現金流量、凈利潤、息前利潤、企業自由現金流量和息前凈利潤等的選擇。根據其不同口徑的收益額，收益法可分為股利貼現法、利潤貼現法、現金流貼現法、EVA 法等。

股利貼現法的不足之處在于，難以用于評估不支付股利或支付低股利的股票，股利支付率不穩定，則每年的股利支付額較稅后利潤額難以預測。

貼現會計收益的方法的優點在于會計信息較易取得，操作簡單。會計收益法的缺點在于會計核算采用權責發生制，并且企業的收益要通過一系列復雜的會計程序進行確定，而且可能由于企業管理者的利益而被更改，使得利用會計收益得到的目標企業的價值帶有很大的欺騙性，可能與目標企業的實際價值有偏差。

貼現現金流量法的估價模型在企業價值評估中的優點在于：一是明確了企業價值與資產的使用效果之間的關系，考慮了企業未來的收益能力。二是能適用于那些具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率被調整的公司。但是現金流貼現方法的應用前提條件是企業將來具有正的現金流量。

經濟增加值法（EVA）考慮了資本的機會成本，企業資本獲得的收益必須超過由其他風險相同的資本資金需求者提供的報酬率，只有這樣企業投資者投入的資本才會增值，股價上漲。經濟增加值法較好的解釋了價值創造的驅動力所在。但是計算 EVA 時，需要在損益表和資產負債表等傳統會計體系基礎之上，對會計中的某些項目加以調整。思騰思特公司列出了160 多項可能需要調整的會計項目，其中對科目的選擇、調整的幅度因公司、行業而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。

1.4 期權估值法

傳統的企業價值評估方法如賬面價值法、折現現金流法等都忽略了企業管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。任何企業由于其擁有一定的資源，在不確定的經濟環境下擁有一些投資機會，這些投資機會好比企業擁有的一個買方期權，企業的投資機會可以增加企業的價值。對企業價值評估的過程中，我們應該考慮企業行使投資機會的期權價值，如果忽略了這部分期權價值將會造成和企業真實價值間的偏差。所以我們將企業價值按兩部分來評估：一部分按照現金流量折現方法計算現有業務部分的價值；另一部分是把未來投資機會看作是一個買方期權來計算業務的投資擴張價值；這兩部分價值的和即為企業的價值。

期權價值評估法評估考慮了目標企業所具有的各種投資機會的價值，利用期權理論能夠更加準確地評價目標企業的真實價值，彌補了傳統評估方法中的不足。但這種方法操作較為困難，因此，實踐中很少單獨采用該方法得到最終結果，而是在運用其他方法定價的基礎上考慮期權的價值后，加以調整得出評估值。

2 商業銀行經營特點分析

商業銀行經營對象和收入特點：商業銀行的業務分為負債業務、資產業務和其他業務。商業銀行的負債業務是指形成其資金來源的業務。負債業務包括存款業務、同業拆借等其他短期借款業務和發行金融債券的業務。商業銀行的資產業務是指經營商業銀行負債業務形成的資產獲得收益的業務，是商業銀行收益的主要來源。貸款和證券投資是商業銀行資產業務的主要組成部分。同時商業銀行也開展一些信托、咨詢、租賃等業務。因此，商業銀行收入主要包括：來自于貸款、證券和出售基金所獲得的利息收入；服務費用等非利息收入。

商業銀行資產結構特點：商業銀行的資產負債率非常高，并且其中固定資產占的比率非常低，銀行的大部分資產都是有價證券的形式存在。商業銀行之所以具有高的資產負債率是因為銀行的負債業務并非是單純的籌資，它本身能創造價值是商業銀行資金的主要來源。由于商業銀行中固定資產所占的比例很低，所以商業銀行的折舊費用很低，但同時商業銀行需要為其資產按比例提取壞賬準備金；由于商業銀行的大部分資產都是有價證券的形式存在，證卷的價值容易受外部因素的影響，如：國家調控、利率變化、匯率變化等，所以商業銀行的資產具有極大的不確定性。

商業銀行所承受的風險特點：商業銀行從存款人和其他債權人那里借入資金，再將其貸給居民、公司和政府。由于借款人不能還款以及利率的變化，銀行面臨兩種基本風險：信用風險和利率風險。當這些風險未能妥善管理，或存款人認為銀行沒有妥善地管理風險時，銀行必須要保持充足的流動性以應對存款人取款。因此，銀行面臨的另一基本風險是流動性風險。另外，利率下降時，貸款人重新安排貸款，銀行將面臨提前償付風險。隨著全球化進程的深入，商業銀行也要承擔匯率風險對商業銀行的影響。因此保持盈利性、安全性和流動性及三者的協調統一是商業銀行經營管理的基本方針。

銀行內在的脆弱性：由于銀行業高負債經營的行業特點，決定了銀行業具有內在的脆弱性.商業銀行內在脆弱性使商業銀行的經營狀況和整個行業、以及國家的經濟形勢密切相關。當一家商業銀行出現倒閉，則會出現擠兌和信心的喪失，進而出現連鎖反應危及到其他的商業銀行。一個國家的經濟出現危機，也會影響到大眾對本國銀行業的信心。由于銀行業具有內在的脆弱性，投資者的信心將直接影響到銀行業的存亡，所以商業銀行需要維持比普通企業更高的信譽來解決銀行與投資者之間信心不對稱的問題。同時也由于銀行破產的社會成本高于個別成本，造成外部負效應，所以無論是發達資本主義國家還是發展中國家，往往對銀行業都采取了嚴格的監管政策，一旦銀行業面對危機時，國家都會做為最后貸款人對銀行業進行外部救助。

商譽對銀行的重要性：商譽最初出現在企業收購中，當收購價格大于該企業凈資產價值時，其中包括可辨認無形資產，這部分溢價便是“商譽”。商譽是能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，商譽是企業整體價值的組成部分。商業銀行的商譽是指銀行資產負債表上沒有反映的所有無形資產之和。可以將銀行的商譽分為：銀行信譽、銀行客戶資源、銀行制度資源和銀行人力資源。商業銀行是經濟中處理信息不對稱問題的專業機構，這決定了維護和提高銀行信譽始終是銀行的重要任務之一。信譽對商業銀行來說不僅僅是經營中的副產品，同時還具有生產要素的性質，它的作用滲透到商業銀行日常經營的各個方面。如果銀行喪失了信譽，會導致銀行經營上的存款流失，財務困境，甚至發生擠兌。

3 根據我國商業銀行特點選擇股權自由現金流貼現模型

根據銀行業的特點，將模型的適用性與銀行類公司的特點聯系起來，筆者認為股權自由現金流貼現模型是對我國商業銀行類公司股票估值的最佳模型。主要理由如下：

3.1 成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法，成本法以企業單項資產的再建成本為出發點，它無法體現和反映對企業價值有決定作用的商譽等無形資產的價值。商譽對商業銀行具有重要的作用。銀行的信譽、銀行的客戶資源、銀行的制度資源和銀行的人力資源都是決定銀行盈利能力的主要因素。商業銀行商譽評估的準確與否直接影響商業銀行的整體價值的準確性。由于成本法對無形資產評估的局限性在商業銀行價值評估中尤其突出，因此成本法不適用于商業銀行的價值評估。

3.2市場法雖然簡單，但是參數過于簡易，就意味著把大量相關的因素放在一個參數中，因此很難區分具體因素變化對模型的影響；另一方面市場法的運用有兩大局限性：一是對健全有效的資本市場的依賴性；二是需要具有經營情況、財務績效、資產規模和行業性質都相似的公司作為參照企業。我國資本市場處于初級發展階段，政策和重大消息在股市中仍起著主導作用，不能達到市場價格能夠充分反映所有有關、可用信息的有效資本市場的成熟程度。所以筆者認為市場法對我國銀行類股票的價值評估的適用性不足。

3.3期權價值評估法考慮了企業將來的投資機會，彌補了傳統評估方法的不足，能夠更加準確地評價目標企業的真實價值，但是這中操作方法較為困難，我國商業銀行將來的投資機會不好預測，因此筆者認為在對商業銀行價值評估中不宜采用期權價值評估方法。

3.4收益法是指通過評估企業未來預期收益的現值來評估企業的價值。收益法通過折現評估對象的預期產出能力和獲利能力來估測企業價值。企業作為持續經營性資產，收益法比較真實地模擬了企業在未來經營中收益的實現途徑和過程，因此，它是四種評估方法中最符合經濟學原理的方法。

在運用收益法進行企業價值評估的過程中，由于以利潤為基礎的凈利潤貼現法中會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素的干擾，因此筆者更傾向于運用現金流貼現方法。現金流貼現股價法不僅涉及目標企業的財務狀況、盈利能力，還考慮了目標企業未來發展前景，將企業價值與企業預期未來現金流量的現值聯系起來，具有堅實的理論基礎。

由以上分析可知，從我國資本市場發展的實際水平和我國商業銀行的特征出發，同時考慮各估價法的適用性，筆者認為股權自由現金流法目前最適合對我國銀行股的估值。

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