導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇資金市場分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號：F406.71 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-00-01

一、前言

科學、合理、有效的資金秩序對一個國家經濟發展的重要性是不言而喻的。只有通過市場作用與政府管理的左右著手，不斷提高其有效性，才能更好的服務于市場。近年來，我國市場資金出現一定的問題，因此，討論如何應對市場資金問題成為大家所矚目的問題。

二、當前市場資金流動的情況分析

（一）金融機構的獨立性不足

在我國，實施金融管理者是金融機構，總行掌控著金融政策、市場觀察及管理權權。但是，基于我國國情特殊，政府經濟增長偏好仍然優先于市場資金管理，造成金融機構的宏觀獨立性實際處于不足狀態。實際上，我國市場資金投資的政策方向以大型企業為落實載體，而政府通常會保護這些在就業和稅收方面有貢獻的大型企業特別是外資企業，這些企業的“熱錢”泛濫也是公開的秘密，當經濟運行過熱需要“冷卻”時，市場資金流動就會出現問題，倒逼機制造成的陰影到現在仍然存在。所以說，我國金融機構需要進一步提高對市場資金的操控性和獨立性。

（二）市場經濟體制改革不徹底，市場主體地位確立后，相關的監管沒有同步到位。國家對其注資和剝離不良資產以及市場資金流動監督等，其機制并沒有得到根本性改變，僅停留在表面。當前國內公司之間、業務之間現行體制沒有理順，沒有完善貨幣供給、轉移渠道的可控制監管，根據政府政策、市場調節的反映速度慢。經濟發展快速時，不能及時調整其對民間投資的“惜貸”的貸款習慣，也客觀給洗錢創造了溫床。

（三）貨幣政策外部時滯明顯。貨幣政策的“外部時滯”是指從制定貨幣政策到頒布執行再到影響市場直到最終發揮作用，其中每一個環節都要有時間需求，從而影響金融工具公允價值計量的作用。信市場資金流動方面，銀行體系對貨幣政策的反應在經大型的商業化改造之后有所變化，商業銀行趨利性的本質致使其對政策存在抵觸情緒。當前情況下，我國金融市場發展不足，對中央銀行政策缺少敏感性，傳導速度慢。而在微觀主體層面，多種原因導致企業和居民不關心市場資金流動，金融風險也因此升高。

（四）貨幣流通速度波動大。市場資金流動出現問題的重要因素就是資金流通速度變動的幅度和方向，貨幣政策的效應受市場資金流動速度影響很大。根據貨幣數量論，國民收入與價格水平之積等于貨幣供應量與貨幣流通速度之積，名義經濟增長和貨幣流通速度決定貨幣供應量增長，導致業務量、資金流動量大，市場資金流動速度波動也隨著變大。

三、完善市場資金流動的策略

（一）建立健全金融機構內部風險評估機制。2007年下半年以來，起源于美國的次貸危機開始肆虐，并最終演化成全球金融危機，其中很多人將矛頭指向市場資金流動，指責其加速了次貸危機的惡化。對此次金融危機下的對市場資金流動的爭議進行了闡述，并分析了其中原因，最后認為市場資金流動雖有不完善之處，但對當前的金融風險監管仍然不可替代金融機構應對市場風險，很重要的一點就是要有完善的風險評估機制。如果對市場資金流動情況的評估和審核工作制度不完善會使得評估和監管工作僅限于形式。金融機構要依據客戶的背景資料、業務、行業等相關信息做好客戶風險等級和程度等級評估。對于客戶的信息應該從全方位考慮，規避使用市場資金的主觀性。金融機構應定期對系統功能進行評估，提高系統的穩定性和運行效率，完善可疑交易監控系統，進一步優化市場資金流動程序。

（二）各機構各企業加強對員工的市場資金流動知識培訓。金融機構、各大企業需要對內部工作人員進行定期規范的市場資金流動方面的教育和培訓，以此來增強各階層的市場資金健康流動意識，從機構自身把好關。內部審計人員應該嚴格按照國家法律關于市場資金等的規定，根據系統模型篩選，進行資金活動準確監管，從大量相關資料數據中獲取重要的信息，及時發現和制止違法利用市場資金行為。金融機構應該提高報表使用者對公允價值計量和信息披露等方面的理解，充分認識公允價值計量帶來的業績波動性，尤其需要強化管理層在公允價值估計鑒定方面的判斷。

（三）嚴格執行公允價值計量的內部控制流程。金融機構中的業務部門、風險管理部門和會計核算部門根據業務需要共同確認金融工具公允價值的取得方法和來源，進行獨立的公允價值評估，確保估值報告的準確性，嚴格監督估值辦法的執行。2007年下半年美國次貸危機以來，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來的資產抵押類證券，如MBS、CDOs的價格持續下跌，導致金融機構不得不對其計提減值，進而導致市場穩定性不足，定價功能缺失，因此資本監管更加重要。

（四）提高市場資金信息透明度，提高現行財務報表與市場資金相關信息的披露和列報要求。讓公眾了解影響市場資金流動的相關信息，如投資趨向、貨幣發行量等，以及不確定性和潛在風險披露，這樣可以規避公眾盲目參與市場經濟，使大眾理性參與、利用市場資金。

四、結語

綜上所述，市場資金的有序性是一個國家市場經濟是否健康和是否有效實施宏觀經濟政策的重要衡量標準。我國近年來一直采取穩健的金融政策，市場經濟制度也逐漸的完善，這是在宏觀經濟調控和運行管理實踐中發展起來的，也成為國民經濟持續快速協調健康發展的根本保證。良好的市場資金流動秩序必將為增強市場經濟有效性以及推動國民經濟的增長做出新的貢獻。

參考文獻：

[1]曲松林.金融機構困境與發展[J].現代公司管理，2010（25）：26-27.

[2]劉云龍.市場資金無序性發展與對策[J].金融特刊，2011（09）：41-42.

篇2

中圖分類號：F832．4

文獻標識碼：A

文章編號：1002―2848―2006(02)―0078―06

一、引 言

長期以來，我國金融調控的主要手段――貸款 規模既是中央銀行最重要的貨幣政策工具，又是貨 幣政策的中介目標，而每年一度的計劃新增貸款規 模也是計劃部門進行國民經濟綜合平衡的一個非常 重要的指標。貸款規模的作用，主要是控制全社會 的信用規模，以抑制過度的總需求和通貨膨脹，同 時，通過規模指標的分配，還可以保證資金流向符合 國家產業政策、區域發展政策的部門和地區，使金融 調控配合整個經濟結構的調整。但是，隨著社會主 義市場經濟的建立和市場作用的加強，這種直接管 理方式在資金配置方面的低效以及在一定范圍的失 效等問題也日益突出。在發達國家，政府的貨幣政 策主要是通過利率的改變來間接對信貸規模進行調 控，進而影響宏觀經濟運行。很少有政府直接對貸 款規模進行控制來達到調控的目的(王維安)。 重998年，中央銀行雖然名義上取消了對銀行貸款 規模的直接控制，將其改成了對銀行的貸款進行窗 口指導管理(梁東黎)。但在實際的操作過程中， 其實仍然保持著對銀行放貸的控制，對信貸規模的 控制管理仍然作為中央銀行的重要的調控手段。比 如：盡管金融機構對非國有企業貸款的業務早已放 開，而非國有企業在工業總產值中的貢獻已經超過 70％，至今金融機構對非國有企業的貸款還只占一 個相當小的比重，這一狀況與通過市場調節合理分 配金融資源的目標很不相稱，且對非國有企業的進 一步發展也不利。信貸資金分配結構與產出結構之 間偏離越大，則說明信貸資金分配的市場化程度越 低。另外，四大國有銀行的基層分行與各級地方政 府有著千絲萬縷的聯系，許多貸款項目都是由地方 政府行政領導拍板決定的，各銀行雖然實行縱向領 導，但最終要服從于地方政府的利益(李琨)。根 據肖建平的整理，我們給出了歷年來我國銀行資 金管理情況表，建國以來我國貸 款資金管理的基本方法及其變遷。

當前對于我國信貸資金分配市場化程度研究方 面的文獻較少，而且主要以定性分析為主。樊鋼、王 小魯在《中國市場化指數一一各地區市場化相對 進程報告(2000年)》中采用較易取得的金融機構短 期貸款中向非國有企業貸款(包括農業貸款、鄉鎮 企業貸款、私營企業貸款．外資企業貸款)的比例這 個指標來近似反映區域間資金分配的市場化程度的 差別。顯然，這種方法過于簡單，問題較多，因為即 使是國有企業，其貸款規模也不是政府所能主導的； 同樣，在我國政府的貸款規模限額同樣會限制非國 有企業的信貸行為。

在本文中，我們試圖從企業的貸款規模對市場 利率、通貨膨脹、居民儲蓄及證券市場融資規模等反 應程度，來分析我國銀行信貸規模的市場化程度。 我們以我國最近五年的金融月度數據，采用了協整 檢驗、向量誤差修正模型、Granger因果檢驗、脈沖響 應函數及方差分解等計量方法驗證了我國貸款供求 的市場化程度，本文的基本結構安排為：第二部分 對本文涉及的主要變量進行了定義，并說明了有關 的數據來源；第三部分分析了貸款規模與其主要影 響因素之間的協整關系，并建立了向量誤差修正模 型；第四部分對各變量之間關系進行Granger因果 檢驗，第五部分利用第三部分的模型進行脈沖分析 與方差分解；第六部分總結了我們的研究結果，并提 出了簡要的政策建議。

二、相關變量定義及數據來源

本文中采用貸規模反應了信貸市場資金分配的 市場化程度，數據來源于各期的《中國人民銀行統 計季報》的“金融機構人民幣信貸收支表”項目，用 CR表示。

我們認為，在完全的市場化條件下，貸款規模變 化主要受以下因素影響：

1．居民儲蓄：居民的儲蓄存款是商業銀行信貸 資金的基本來源，儲蓄規模變動是影響規模變化的 主要原因，本文采用了《中國人民銀行統計季報} 的“金融機構人民幣信貸收支表”項目公布的數據。 用S表示。

2.利率水平：利率反映了資金使用的價格，是影 響信貸供求規模的另一主要原因。這里我們用變化 較為靈敏的30天銀行同業拆借利率表示反映銀行 資本成本的變化。資料來源于《中國人民銀行統計 季報》的“中國銀行間同業拆借交易情況統計表”項 目，用R表示。

3．通貨膨脹率：通貨膨脹率對貸款規模影響有 兩個方面，一是影響實際利率，從而影響貸款規模。 二是會對企業的投資行為產生影響，進而影響貸款 需求。，這里我們采用了“中國經濟景氣月報公布” 的上月為100消費物價指數，其中2000年1月到 2001年月日2月的數據根據公布的上年同期的消 費物價指數計算得到。并且我們把它轉化為2000 年置月為基期的定比指數。用P表示。

4.證券市場融資規模：證券市場另一主要的資 金來源，一般說來證券市場越發達，則企業對銀行的 信貸資金供應的依賴程度就會相應減少，貸款規模 也會下降。這里我們用證券市場上的融資額反映股 票市場對企業融資的貢獻。資料來源于中國證監會 公布的“股票市場主要指標”(轉引自國研網)，用 ST表示。

三、協整檢驗及VAR模型

(一)單位根檢驗

在協整檢驗之前，必須進行單位根的檢驗，以確 保各變量的同階整。對于各變量的單位根檢驗結果 見表2。

ADF單位根檢驗結果表明，在5％的顯著性水 平下，貸款規模(CR)、居民儲蓄(S)、物價水平(戶) 和同業拆借利率(只)都存在一階單位根過程。而證 券市場的融資額(SF)則本身子穩。

(二)協整檢驗

協整理論認為，盡管有些經濟變量自身是非平 穩的，但這些變量之間的某種線性組合卻是平穩的， 這種組合反映了各變量間的長期穩定的比例關系， 即協整關系。由于貸款規模(CR)、居民儲蓄(S)、物 價水平(戶)和同業拆借利率(履)都存在一階單位根 的過程，所以它們之間在長時期中是可能存在協整 關系的。在這里我們將S了作為外生變量采用了JJ 協整檢驗方法驗證各變量之間在長時期中是否存在 穩定的關系。經過嘗試，我們采用了同時包含常數 項與趨勢項的JJ協整檢驗形式。協整檢驗結果如 表3所示。

協整檢驗表明貸款規模(CR)、居民儲蓄(S)、 物價水平(戶)和同業拆借利率(R)間存在長期穩定 的關系。

(三)向量誤差修正模型(VECM)

根據上面的各變量間的協整關系，以股票市場 的融資額(SF)為外生解釋變量，建立誤差修正模型 (VECM)，反應模型估計效果的各統計量見。

在模型中，其中根據AIC與SC最小化準則以 及信貸市場中金融政策傳導的時滯性，最后VECM 模型中我們選取的滯后期是6。我們給 出了貸款規模的誤差修正方程估計結果。

VAR模型估計結果表明，利率、貨幣供應量、 通貨膨脹及股票市場的發展都會對貸款規模產生顯 著的影響，但由于統計量調整后的R2較低，只有 0．254823，所以我們認為這些市場因素對貸款規模 變化的影響仍然十分有限。

四、Cranger因果檢驗

為了客觀的反應各變量之間的因果關系，而不 僅僅是同期值之間的相關關系，這里我們采用了

Cranger因果檢驗表明結果表明居民儲蓄與貸 款規模互為因果關系，通貨膨脹與貸規模也是互為 因果關系。利率作為傾向資金的價格，從理論上分 析應該與信貸規模之間存在極強的因果關系，但是 我們并沒有發現利率與貸款規模之間存在直接的因 果關系，從這一點可以看出，我國貨幣資金供求市場 機制的不健全。利率對貸款規模的影響主要通過儲 蓄與物價兩種渠道發生間接作用。

五、脈沖響應函數及方差分解分析

脈沖響應函數用以衡量來自內生變量的隨機擾 動項的一個標準差沖擊對其它內生變量當前和未來 的影響。給出了貸款規模(CR)對于其它內 生變量一個單位標準差沖擊做出的脈沖響應。 居民儲蓄對貸款產生正向的 G真aneer提出的因果關系概念進行檢驗，Cranger檢 驗時各變量必須是平穩的，因此我們對所有一階單 整的變量作了差分處理，Cranger因果關系檢驗結果。 影響，并且在由第l期開始這種效應逐漸增強，在第 5期達到最大值，之后效應逐漸減少并趨于消失。 通貨膨脹對貸款規模先產生負向影響，但在第5期 之后效應開始變為正，開始促進貸款規模的增加。 利率對貸款規模的影響則一直為負，并且不斷深化， 直到第10期之后才開始逐漸趨于穩定。

為了進一步分析并比較各變量對貸款規模的影 響及各期效應，我們對貸款規模進行方差分解。

在影響貸款規模變動量的因 素中，影響程度最大的是自身的慣性，其次是利率的 影響，然后是貨幣供應量，影響最弱的是通貨膨脹。 總體而言，貸款規模變化主要與其自身貫性有關，受 其他內生變量因素影響較少。

六、結論與政策建議

實證檢驗結果表明，我國信貸市場規模的變化 并不能很好的被市場利率、通貨膨脹、居民儲蓄及證 券市場融資規模等變量解釋，VECM模型的調整后 的R2為25．5％。說明信貸資金的分配更主要的還 是由非市場因素決定。同時，Cranger因果檢驗雖然 說明居民儲蓄和通貨膨脹是因貸款規模的原因，但 作為反映資金價格的市場利率的變化卻不能作為貸 款規模變化原因，而只產生間接影響，說明企業行為 對信貸需求的影響力較弱，最后，方差分解結果表 明，貸款規模的變化更主要由其自身的歷史變化決 定，而市場利率、通貨膨脹及居民儲蓄的變化對貸款 規模的影響較小，到了第10期，其影響力也未能超 過15％。綜上所述，我們認為當前我國信貸資金分 配的市場化程度較底。

信貸資源配置走向市場化，其核心是推動信貸 資金商品化，變革間接融資供給機制，建立商品經濟 的資金“借貸制”，加緊立法，規范市場融資行為，形 成以價值規律和供求關系為基礎的信貸資金市場融 資機制。其目的是增強微觀信貸活動的活力，提高 資金的配置效益和資金社會營運效益。要市場化不 等于不要計劃，微觀信貸活動仍需要在金融計劃宏 觀調控之下，只是這個計劃的制定應以市場為基礎， 符合經濟規律和信貸資金運行規律，富有可操作性 和彈性(汪國翔)。這里我們對銀行信貸管理提 出如下的政策建議：

篇3

一、房地產市場近期走勢

進入2014年之后，全國房地產突然出現了“分水嶺”，房價回落、增速分化，房地產開發投資速度回落，房地產成交價居高，區域分化明顯，房企資金面趨緊等特征突然出現。房價下跌及房地產市場疲軟并存的狀態，已引發商業銀行的風險擔憂，個別商業銀行的信貸政策出現調整，房企資金面將逐步趨緊。部分銀行在2014年初，無論是開發貸款還是個人按揭貸款，貸款的放款時間都被明顯拉長。

二、房地產資金鏈的分析

從三個方面分析房地產資金鏈的現狀，分別是：籌資活動、投資活動和經營活動，探究在各個環節存在的問題。

（一）房地產籌資活動

房地產資金鏈是從籌資活動開始的，在整個環節中占有重要地位，對整個環節的運營起到重要的影響。首先，房地產行業必須要有籌措資金的能力，有大量的的資金支撐；其次，籌資活動是其他活動的重要環節，一旦這個環節發生了什么問題，其他環節的正常運營也會出現問題。在籌資活動中，主要表現在一下幾個方面：

1.銀行信貸比重大，依賴程度高

銀監會數據顯示，到目前為止，中國銀行業房地產貸款占總貸款的比重在20%左右，包括房地產開發商的貸款、個人購房貸款，其中個人購房貸款占到整個房地產貸款的67%左右。這些資金來源中大部分集中在銀行貸款，對銀行貸款的依賴程度高，使得存在很大的信貸風險。

2.較高的資產負債率

依據最新數據顯示，2013年上市房企總資產均值為362.89億元，同比上升24.33%；房地產業務收入均值92.08億元，同比增長46.62%；資產負債率均值同比增加1.09個百分點至65.81%。房地產行業的償債壓力有所上升，房地產上市公司資產負債率均值65.81%，行業負債水平處于歷史高位。其中，地產四巨頭中，資產負債率最高的保利地產和萬科分別高達80.20%和79.54%。這說明企業面臨著很嚴峻的經營風險，利潤的實現滿足不了負債的需求，與此同時固定資產不能變現，進而導致企業面臨著嚴重的財務危機。

3.較高的流動負債率

許多大型上市房企資產負債率超過50%的比比皆是，據21世紀經濟報的統計，截至1013年三季度末，135家上市房企流動負債合計高達1.476萬億元，占報告期末負債總額的71.37%，較上年末（調整后）的1.26萬億元，增加了2160億元，增幅為17.14%。在很長的一段時間內，我國的房地產企業都面臨著高于70%的較高的流動負債率，這也使得我國房地產企業的資金鏈長期比較緊張。由于房地產企業普遍選擇流動負債來為企業的發展籌資，因此房地產企業的行業特點就是有較高的流動負債率。

（二）房地產投資活動

投資活動是資金鏈的第二個環節，房地產資金鏈是否安全運行，關系到資金的使用是否合理。對保證企業的正常平穩發展有重要作用，在整個投資活動中存在的問題：

1.開發投資增速持續下滑，新開工增速降至2008年低谷

發開投資增速的大幅下滑尤其是新開工面積重新進入負增長，意味著企業投資熱情的大幅降溫，市場銷售持續不暢將導致未來幾個月開發投資指標繼續處于低位。從2002年至今的數據來看，前5月房地產開發投資額占全年總額的30%左右，以此推算今年全年房地產開發投資總額在10萬億元左右，同比增速在15.3%左右。從較長的歷史表現來看，當前中國房地產開發速度趨于緩慢，開發投資額和新開工面積年度同比增速已經雙雙逐級回落，高點和低點都在不斷下移之中。

2.開發地產企業土地面積回落，土地市場迅速冷卻

在購房者信心不足、全國商品住宅成交均價由漲轉跌之時，全國房地產土地成交均價仍能保持持續上升，更多的應是結構性因素影響，一、二線城市土地成交占比上升所致。總體來看，全國土地市場整體呈現低迷狀態，受樓市觀望情緒的影響，目前企業的銷售表現不佳，在拿地不去存貨之間，去存貨成為房企首要任務，拿地意愿不強烈。

3.速動比率較低

企業的流動資產所占比重較大，是受行業特征和經營模式的影響。開發成本在存貨中的比重較大，原材料所占比重較少，速動比率較低。由于速動比率長期低于安全值，所以造成企業的營運資金持有量一直處于一個較低值，進而使得企業面臨較大的還款壓力。

（三）房地產經營活動

1.銷售市場遇冷

2014年上半年全國商品房銷售面積和銷售金額雙雙呈負增長，且降幅存在繼續擴大的趨勢。1-5月份，商品房銷售面積36070萬平方米，同比下降7.8%，降幅比1-4月份擴大0.9個百分點。其中，住宅銷售面積下降9.2%。商品房銷售額23674億元，下降8.5%，降幅比1-4月份擴大0.7個百分點。其中，住宅銷售額下降10.2%。

從房地產銷售面積和金額的同比增速趨勢表現看，漲幅收窄、增速逐漸放緩的趨勢尤為明顯。市場供應增加、價格上漲導致購買力不足，再加上銀行對個人房貸的收緊，進而促成了整個行業的下跌調整。自從進入2014年，商品房銷售額的下跌速度已經超過了銷售面積的下跌速度，預示著價格深度調整的階段已經不遠了。

2.現金流出現負的增長

房地產在投資開發上投入了大量的資金，鑒于房地產整體的項目周期長這個特點，使得房地產企業很容易產生資金周轉困難，從而影響到整個資金鏈的運轉，因此現金流的運轉更加困難。截止到2013年，房地產市場的現金流動負債比率均值也由-0.06%下降至-7.75%，這說明對于企業負債的償還，經營活動產生的現金流量已經無法滿足，只能依靠企業自有資金的周轉，這增加了企業的經營風險，并且大大增加了企業的短期資金償債風險，從而對企業的長期發展形成影響。

三、房地產資金鏈管理措施建議

（一）拓寬投資渠道

房地產企業在籌資過程中可以拓寬籌資渠道，從而降低經營風險，進而減少對銀行貸款的依賴。房地產企業可以探索更多的籌資渠道，推動房地產金融產品多元化。例如合作開發模式，引入房地產信托，金融機構參股，上市公司收購，發起設立地產基金以及海外上市等等創新融資渠道，從而改變房地產市場對銀行貸款的依賴，改變當前現金流緊缺的局面。

（二）加強現金動態管理，加快周轉，提高資金使用效率

現金周轉和管理都是動態的，企業應在現金流動態的基礎上建立預算控制系統，編制針對經營活動中現金周轉的詳細預算，并進行有效控制，及時發現整個過程中出現的問題，并解決出現的問題，以此來保證經營活動順利進行。與此同時，房地產企業還應該加大資金回籠力度，提高資金周轉速度，進而提升資金的使用效率。保持現金流的高速周轉，追求企業效率，才能持續快速的增長。快速周轉不僅能使企業規避風險，還可以提高資本收益水平。企業加快周轉速度，提高資金的使用效率，可以有效適應外部環境的不確定性和日趨激烈的競爭。

（三）建立資金管理和分析評價系統

資金管理信息系統的建立，可以實現資金集中管理和信息收集。通過這一系統，可以實現安全、快捷地處理收付款項業務，優化資源配置，提高資金使用效率，從而提高抗風險能力。這一系統的建立，使資金信息能夠被公司實時掌握，為各級管理層提供了決策和服務的支持。

資金分析評價系統的建立，就是將資金管理模式向下延伸到利潤中心，資金狀況從利潤中心開始分析，由淺入深，分析評價其資金管理工作，進而提升管理效率，提供決策支持。

四、結束語

現金流管理是企業財務管理的重要組成部分，不僅需要合理的組織實施架構和人員的合理安排，還要考慮國家宏觀經濟政策，房地產行業所處的內外部環境等因素。在整個分析活動過程中，不僅要進行全面的分析，還要選擇特定項目進行重點分析，并將全面分析和重點分析相結合，以保證分析結果合理有效，進而規避和預防現金流風險。只有綜合考慮了各方面的影響因素，才能對整個企業的現金流管理有較為清晰的把握。

參考文獻：

[1]許文薇，蔡芝璐.房地產資金鏈管理及發展趨勢研究――以浙江省房地產上市公司為例[J].北方經貿，2013（4）.

[2]鄭軍.關于我國房地產企業資金鏈管理的思考[J].沿海企業與科技，2013（13）.

篇4

一、制約金融資源市場化配置的問題分析

（一）資源的行政性配置。我國龐大的國有經濟，眾多的政府部門，使中央和地方都承擔了大量的經濟管理職能，經濟資源在很大程度上是以政府為主而不是以市場為主進行配置的。由行政手段直接管理具體行業和投資、貸款項目，使本該由眾多消費者、企業等社會各種組成部分分別考慮的問題，集中由政府部門進行決策，有很大的主觀性，扭曲了市場的競爭機制。實踐證明，這種資源配置方式是低效的。

（二）利率管制。一般來說，利率是有效配置資源最有力的調節工具。隨著經濟的逐步市場化發展，除極少數關系國計民生的商品外，大部分要素資源已經或者正在實現市場化的配置，雖然我國利率市場化改革不斷推進，但到目前為止，還遠遠未能實現市場化的配置，金融市場沒有形成合理的資金定價機制，不依據市場供求關系生成的非市場化利率，不能真實反映資金的稀缺程度，不能成為準確真實的資金價格信號，正確調節貨幣需求，市場對金融資源配置的基礎性作用沒有有效發揮。

（三）金融市場體系不健全，資金供求不能通過金融市場進行合理的分配。

反映金融市場資源配置效率的主要標志有兩個，一是資金供求能否通過金融市場進行合理的分配，而是通過金融市場配置的資金能否促進資金使用者提高其資金使用效率。我國目前還沒能形成一個能夠高效率配置金融資源、滿足不同風險偏好的資金需求者和供給者的完善的金融市場體系，缺少一種能使金融資源自動流向有利于經濟結構、產業結構、產品結構改善和資金使用效率提高的資源配置機制。

首先，我國市場化程度較低的銀行體系把貨幣市場主要放在信貸融資上，扭曲了貨幣市場的功能。由于歷史的原因，我國形成了以間接融資為主的融資結構，經過十多年的金融改革，雖然直接融資比例在不斷上升，但融資結構未發生根本轉變，市場直接配置金融資源功能薄弱，帶來的后果是銀行承擔了經濟結構調整和經濟體制轉軌的絕大部分成本，信貸資金呈現出向大城市、大企業、大集團集中的趨勢，中小企業發展缺乏有力的支持，農村金融不適應農村經濟社會發展的需要，這表明資金分配的效率不能通過良好的金融體系得到合理體現。

其次，資本市場欠發達，資源配置功能發揮不夠。盡管我國城鄉居民儲蓄率居高不下，但儲蓄轉化投資的效率卻不高，而且成為經濟有效需求不足的一個重要表現。究其原因，我國的資本市場與成熟的市場經濟發展要求相差較大，缺乏活躍的企業間兼并、收購市場，生產要素通過股權交易進行合理重組渠道較窄，股票市場雖經多年發展，但容量依舊有限，全流通問題未解決，股價容易扭曲，資本市場的價值發現和優化資源配置功能難以發揮。

此外，我國金融市場分割比較嚴重，各市場之間的資金不能實現良性互動，也影響了金融市場優化金融資源配置的功能的發揮。與銀行資金過剩形成巨大反差的是，我國資本市場資金短缺，長期資金來源嚴重不足，這是資金供求的結構性矛盾，反映的是資金有效配置不足。我國m2占gdp的比重接近200%，這種比例在全世界都罕見，資本初始投入缺乏有效渠道。

（四）微觀基礎不完善，金融配置的資源難以有效促進使用者提高使用效率。

我國高度集中壟斷的金融體制，嚴重落后于我國市場化的進程。四大國有銀行壟斷了整個金融機構存貸款的絕大部分，整個銀行體系又高度“縱向化”，而且沒有完全擺脫計劃經濟體制留下的“官本位”特征，信貸行為的市場理性化水平還有待提高，難以形成在競爭基礎上的高效運營機制，也難以對金融資源進行有效配置，從而有效地滿足各類經濟主體多樣化、多層次的金融服務需求。

同樣，國有企業也沒有成為真正的市場經濟主體。國有企業的公司治理結構未盡完善，其行為的非市場化傾向十分突出, 不能根據市場的變化進行理性的經營活動，市場手段對企業投資和資金需求的調節作用極其有限, 市場通過利益調節調整資源配置的功能難以正常發揮，直接影響了資源配置效率的提高。

二、建議和思考

“十一五”時期，我國我國金融業將迎來突破性發展，成為推動經濟社會協調發展的重要基礎性產業。這就要求金融業運作的目標從傳統的單一利潤最大化轉向金融資源配置效率指標，加快推進各項改革進程，加強現代市場體系建設 ，合理配置金融資源，提高資金運作效率，從而有效地促進全社會生產要素的合理配置。

（一）強化有限政府的理念，發揮市場配置資源的基礎性作用

市場經濟并不排斥政府的作用，而恰恰是通過發揮政府的作用來創造市場經濟所依托的政治環境。有限政府不再直接參與經濟活動，不控制主要應由市場配置的資源，應更加相信市場的理性。這種理性，表現為市場主體會依據現實和對未來的預期進行資源的最優配置。因此，金融宏觀調控要逐步實現行政性手段淡出，市場化手段跟進，健全市場運行機制，將調控手段更多地轉為市場化間接調控，在更大程度上發揮市場在資源配置中的基礎性作用。

在國有商業銀行股份制改造引入市場機制后，國家應主要通過市場而不是政策來實現國有銀行資源優化配置，要真正把商業銀行當作企業看待，不要直接控制或干預銀行經營活動，而是要求銀行以資本的保值增值作為主要目標。只有這樣，銀行才會在經營行為上根據市場的要求發放貸款，追求銀行經營的安全性和效益。放在更大的范圍看，銀行這種合乎市場理性的微觀經營行為將在市場規律的約束下實現資金資源的優化配置。

（二）健全市場化利率運行機制，完善間接調控機制

提高金融資源配置效率，必須穩步推進利率市場化改革。市場對金融資源配置的基礎性作用的有效發揮，在于隨著利率市場化進程的穩步推進，逐步形成一個可靠的價格形成機制，引導資金流向高效益部門。因此，中央銀行要增加貨幣政策操作的市場化色彩，中央銀行要更加注意研究價格工具，貨幣信貸調控要加快向價格調節方式的轉變，發揮好價格手段在促進總量平衡和結構調整中的作用。當前，比利率調整更為重要的是推進利率市場化改革，主要是形成機制問題。如果只著眼于利率水平的變動，無論是上調還是下調，都仍然是非市場化的。

（三）加強金融市場體系建設，全面推進多層次金融市場的發展

建立有效率的金融資源配置體系，必須拓寬金融發展的渠道，全面推進多層次金融市場的發展，構筑貨幣市場、資本市場、外匯市場和金融衍生市場等多個子市場協調互動的機制，將以銀行信貸融資為主導的金融結構向股權融資、債券融資、資產證券化融資、票據融資等多品種、多渠道、多元化的金融機構演變，加強諸市場的溝通和聯系，讓資金在市場間流動起來，才能最終實現市場對資源配置的基礎性作用。要以發展直接融資產品和風險管理為重點，繼續推動金融產品創新和金融市場制度建設。大力培育和發展機構投資者，并根據市場條件逐步加快發展金融衍生產品，如遠期、期貨、期權、互換等。此外，還要發展出各種復雜的組合性、結構化的金融工具。金融工具的品種越多，金融市場優化資源配置的功能就越強。

（四）繼續推進金融企業改革，培育和發展具有生機和活力的金融微觀主體

首先，要培育多元化金融主體。單一的產權結構會阻礙金融資源流動，降低金融資源的配置效率，而多元化的金融主體則能夠適應多類型、多層次金融資源配置的需要。因此，應通過明晰產權主體，完善公司治理，轉換經營機制，把商業銀行、證券公司和保險公司等金融機構建設成為適應市場經濟要求的現代金融企業，努力構建合理的金融產業結構，最大限度地提高金融資源配置功能。

篇5

很多股民認為，在股市中資金的流入流出會決定股票的價格，因為很多股票只要有資金流入就會上漲，而資金流出后這些股票就會下跌。那么股市中如何看資金流入流出呢？

一、股票市場資金流入流出指標的計算方法

股票市場資金流入流出指標的計算主要是根據該股票內盤、外盤計算。公式如下：

資金凈流量=(外盤成交手數-內盤成交手數)×成交均價

從公式中看出：如果外盤手數大于內盤，則為資金凈流入，反之就是資金凈流出。

一般認為內盤為主動性的拋盤，其越大，說明大多投資者不看好后市，股票繼續下跌的可能性越大。相反外盤是主動性買盤，外盤的積累數越大，說明主動性買盤越多，大多投資者看好后市，股票繼續上升的可能性越大。內盤，外盤，可以用來判斷買方、賣方力量的強弱。若外盤數量大于內盤，則表現買方力量較強，若內盤數量大于外盤則說明賣方力量較強。資金凈流入代表著該股票買方力量較強，股票有上升的動力。資金凈流出代表股票的賣方力量較強，股票有下降的趨勢。換句話說，資金流向反映了人力量強弱，這們對該股票看空或看多的程度到底有多大。

二、股票市場資金流入流出指標的優缺點

（一）優點

資金流向能夠幫助投資者透過股票漲跌的表象看到股票漲跌的實質力量。一般情況下資金流向與股票漲跌走勢非常相近，推動股票價格上漲的資金越多該股票上漲的可能性越大。但是資金流向與股票價格漲跌可能會出現背離。（1）資金流向與股票價格漲跌相反。資金凈流入，但是股票價格卻下跌；或者資金凈流出，但是股票價格卻上升。當出現這樣的情況，一般來說資金流量比股票價格更能夠反映該股票的真實狀況。因為在實踐中莊家比較容易通過操縱股票價格的方式來影響普通投資者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分鐘的時間，金螳螂的股價完成了從-2%到-10%，再到2%的巨幅波動。但是莊家操縱資金流向則困難的多。（2）資金流向與指數漲跌幅在幅度上存在較大背離。比如全天股價的漲幅較高，但實際資金凈流入量很小。當天漲幅較高可能是因為投資者買賣不活躍，價格很容易被推上去，也有可能是人為的“畫”上去的。當資金流向與價格漲跌出現以上背離時，資金流向比指數漲跌幅更能反映市場實際狀況。

（二）缺點

1、公式計算公式有漏洞

內盤與外盤有時不一定反映投資者的意圖。一般來說內盤反映的是主動性拋盤，但是會出現以下情況：（1）假如甲投資者看好某股票，于是以高于即時價格的價格申報買入，按照他買賣股票的動機，應該被劃分為主動性買盤，也就是外盤。但是當他填寫委托單以后，及時行情上漲，該投資者的委托不能成交。與此同時乙投資者以低于甲投資者的價格申報賣出該股票，并且最終以甲的申報價格成交，那么在其統計為內盤。本來是甲投資者主動性買入，但是最后結果卻被統計為主動性賣出，完全和他的買賣意愿相反。（2）假如丙、丁以相同價格、相同數量申報買賣某股票。兩個投資者一個想買，一個想賣，態度是平衡的，他們的決定對該股票沒有影響。假定交易所主機先接到買方丙的指令，然后接到賣方丁的指令，撮合配對成交，由于是以申買價格成交，統計出來的結果是內盤；反之統計出來就是外盤。假如該股票一天只成交了一筆，那么統計為內盤還是外盤其實就是隨機的。（3）證券公司的通道差別造成了早填單子后到的結果。在“自動撮合成交”系統平臺上，是按單據來序，“自動排隊”。證券公司的席位，通道各不相同。這會造成先填委托的，因為技術原因，就“晚到了一點兒”，而后填的有可能“先進去”。造成本應“嚴格有序”的排隊，就不一定準。尤其是“熱門股”，就會出現批量性的出現技術性、規模性時間倒錯。造成資金流向的指標反映不真實。

2、該指標有可能縱

莊家主要通過以下方法來影響該指標，誤導投資者：

（1）漲停方法

莊家一般通過漲停的方法派發股票。具體方法為：用批量小單把股價拉至漲停，然后繼續以漲停價申報小數量的買入，同時將把以前的未成交申報買單撤銷。與此同時莊家以漲停價申報賣出。由于我國實行“價格優先和時間優先”原則，由于價格相同，所以依據時間優先。這樣莊家通過頻繁的申報買入和撤單就能把跟風盤的買單排到前面。莊家在以漲停價申報賣出，那么股票就會以漲停價賣給跟風盤，從而實現莊家出貨。

股票成交時都是以買入價格申報成交，也就是所說的外盤，所以統計為資金流入。如果投資者只是依靠現金流入、流出指標研判，就會落入莊家的陷阱。要識別這種手法很容易，主要是看成交量，如果股票漲停，并且一直大量成交，就多半屬于這種情況了。投資者應當遠離該股票，以防莊家出貨后股價大跌。

（2）打壓股票

莊家通過先打壓股票然后搶籌碼。具體如下：莊家想吸貨，一般會在交易日初期以低的價格快速賣出股票。普通投資者看到股價大幅下跌后會發生恐慌行為，造成大量投資者賣出股票。但是由于莊家的打壓速度快，股票價格下跌很快，很多賣出籌碼會積壓在上方。然后，莊家突然以高與賣出價格的價格申報買入，快速掃貨。因為莊家申報買入的價格高，所以成交的股票就會顯示為內盤，表現為資金流出，投資者研判行情的時候會認為是股票價格要下跌，但實際上這個時候是主力吸貨。

三、投資者在實際運用中應該注意的事項

投資者股票研判的過程中使用資金流入、流出指標時，要注意結合股價在低位、中位和高位情況結合該股的成交量。

（一）當股價經歷了較長時間的下跌，并且股價處于歷史較低價位時，如果成交量極度萎縮。這種情況表明股票持有者已經不愿意賣出手中的股票，可以認為沒有特殊的事件該股票下跌的可能性很小，并且該股有向上回歸的需要。如果此后，該股成交量放量增加，資金流入明顯增大，這證明主力資金重新開始注意該股。這時股價重新掉頭向上的概率增大。

（二）在股價經過了較長時間的上漲，股價處于較高價位，并且成交量增大。投資者這時已經獲利頗豐，有獲利了結的動力，該股票下降的概率增加。如果當日現金流出增加，股價將可能出現下跌。

（三）在股價陰跌過程中，時常會發現資金流入，但是這并不表明股價一定會上漲。因為這可能是莊家為了吸引投資者的誘餌。可能是莊家用幾筆拋單將股價打至較低位置，然后在賣一、賣二掛賣單，并自己買自己的賣單，造成股價暫時橫盤或小幅上升。此時表現為資金流入，使投資者認為莊家在吃貨，而紛紛買入，結果股價繼續下跌。只有在該股票的均線已經掉頭向上，并且有成交量的配合。

（四）股價已上漲了較大的漲幅，如某日現金流入增大，但股價卻不漲。投資者要警惕莊家制造假象，準備出貨。當資金流入增大但是股價不漲，這證明股價經過長時間的上漲莊家獲利已經頗豐，莊家已經準備出貨，股價繼續上漲的動力已經不足。這時莊家通過運用技術手段將資金流入增加，以迷惑那些普通投資者，讓他們以為是該股還要上漲，而買入，讓莊家順利派發。

（五）同理當股價已下跌了較大的幅度，如某日資金大幅流出，但股價卻不跌，投資者要警惕莊家制造假象，假打壓、真吃貨。

四、結語

我們要清楚的認識到只要股票能夠成交，必定有買方和賣方。買股票意味著該股票有資金的流入；反之賣股票意味著資金的流出，而且兩者必定等量，因而實際上是不可能出現資金流出或流入的結果的。所以對于資金流入流出指標，投資者可以用來參考，但是不能把它絕對化，應當綜合分析各種因素才能做出買賣決定。

參考文獻

篇6

西方眾多學者從不同的角度對股票市場的有效性進行了論證，結果大多都支持有效市場的假設，但也出現了一些無法用有效市場理論解釋的“異常現象”，其中最重要的就是股票市場中廣泛存在的動量效應和反轉效應。因此，通過研究股市中的動量效應和反轉效應是否存在以及表現強度如何，可以對市場的有效性做出一個基本的判斷；并且正確識別和度量市場的動量效應和反轉效應是投資者利用市場無效性進行套利的重要步驟。

20世紀90年代后期，隨著資金流向指標的提出，人們開始意識到資金流向指標是比歷史收益率更超前的技術指標。如果股市中存在動量效應與反轉效應，資金流向也有可能出現動量或反轉的特性，進而為投資者提前預測股價未來走勢提供了一種新的思路。資金流向指標不僅為研究市場動量效應和反轉效應提供了一個全新的角度，也為利用股指期貨進行對沖套利提供了一種新方法。我國股票市場起步較晚，長期缺乏風險對沖工具，利用股市的動量效應和反轉效應進行套利交易風險較大，因此在股指期貨推出之前一直發展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動量效應和反轉效應進行套利交易成為可能，為投資者在期現套利和跨期套利之外提供了一種相對收益較高、風險較低的投資策略，有助于完善市場投資者結構，進一步增強股指期貨的價格發現功能，提高股票市場的有效性。

資金流向指標基本概念及計算方法

設計資金流向指標的主要目的是測算推動股票價格漲跌的力量強弱，其定義規則是：將主動性買入股票產生的成交額認定為推動股價上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動性賣出股票產生的成交額認定為推動股價下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標能夠幫助投資者透過股價漲跌迷霧看清市場交易對手特別是主力交易者的動向。股價上漲一個百分點，可能是一千萬資金推動的，也可能是一億資金推動的，這兩種情形對投資者而言有完全不同的指導意義。

從資金流向指標的定義規則來看，要計算個股的資金流入和流出，最關鍵的一點就是要制定出一個有效的法則來判斷一筆成交是主動性的買入還是主動性的賣出。目前，根據對該法則的設計不同，主要有三種資金流向指標的計算方法。

第一種是Bennett 提出的經典計算模型，該模型是根據市場的交易價格來判斷資金是流入還是流出，其計算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i筆交易的成交價，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價，Volumei是第i筆交易對應的成交量。

由此可見，這種計算方法是將每筆交易之間的成交價高低作為判定主動性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負值）。這種算法最大的優點就是能很好地將股價漲跌與資金流向很好的聯系起來，將上述計算公式進行變形可以得到：

（2）

從公式（2）可以看到，由于前兩項始終為正，計算出的個股資金流向將于股票收益率呈嚴格的正相關關系，我國國內學者侯麗薇和謝赤在計算滬深300 成分股資金流向時就采用的這個模型。但其缺點也是顯而易見的，首先，僅僅以成交價的漲跌無法有效判定交易者的主動性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時，若按照此種方法股價在達到漲跌停板后的所有成交金額對資金流入和流出的貢獻都為零，顯然這些成交金額的背后不會完全沒有投資者主動易的意愿；其次，從實際操作來看，由于分筆的交易數據并不容易獲得，即使獲得了也存在數據量龐大、計算繁雜的問題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒有采用嚴格意義上的分筆明細數據，而用分鐘級的分時明細數據來計算個股資金流向，最終計算結果的精度肯定會受到一定的影響。

第二種計算方法則直接將內外盤數據作判斷買賣雙方力量強弱的指標，簡單地當用外盤手數減去內盤手數，乘以當天的成交均價就得出當天的資金凈流量，如果外盤大于內盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盤成交量，S是內盤成交量，P是成交均價。

這種計算方法最大的優點就是簡單方便，內外盤數據可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價的計算也不算復雜，因此和訊等財經網站通常采用這種方法計算資金流向。不過，內外盤的劃分本身就不是很嚴格的，這兩個統計指標是由股票行情軟件自己計算的，并不是交易所計算后傳出來的。當軟件收到一筆新數據時就會將成交價與上一次顯示的買一和賣一進行比較，如果成交價小于或等于買一，那么相應的成交量就被加到內盤指標上去，如果大于或等于賣一，那么對應的成交量就被加到外盤指標上去。如果在兩者之間則內外盤各分一半，這樣內盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個通訊站點接受訊號有差異，所以不同的軟件所計算出來的內盤和外盤是不一樣的，而且由于網絡延遲，內外盤的劃分不能保證都反應實際情況。比如，你想以現價或高一點的價格買入一只股票，那么從你的操作動機來說，應該是主動性買盤。但是當你提交委托以后，由于網絡延遲你報的價格已經比賣一的價格還低了，這時候正好有同樣原因的非主動性賣單出現，那么你這筆成交就會在系統上顯示為賣盤。本來是買盤，但是卻被系統統計為賣盤。因此，這種方法計算出來的資金流向數據并無多少參考價值。

第三種計算方法是將高頻逐筆成交數據與分時盤口數據相結合，將成交數據逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實際成交金額，進而獲取每位交易者最初的委托單金額。實際上，這種方法是在第一種計算方法的基礎上進行了改進，利用分時盤口數據來判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價出現持續零漲跌時資金流向的方向問題，然后再利用逐筆數據計算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計算方法目前來看精度較高，能較好地測算出股價漲跌背后的力量強弱，能客觀反映出市場參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計算方式對數據處理要求較高，目前國內僅有萬得資訊能夠提供上訴方法計算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數據。

股票市場動量效應與反轉效應分析

（一）動量效應和反轉效應的基本含義

在傳統的投資理論中，股票市場的動量效應和反轉效應主要是指股票收益率的動量和反轉特征。所謂動量效應（又稱慣性效應）是指股票價格的變動在一定的時間范圍內具有連續性和持續性，未來收益率與歷史收益率呈正相關關系；所謂反轉效應就是指股票未來價格變動在一定時間范圍內與其歷史走勢具有負相關關系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公認為首次發現和系統論證動量效應的存在，他們利用美國股票市場數據庫CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數據進行實證分析，根據不同的時間段將股票按照歷史收益率進行排名，將過去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結果發現，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統計上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達到了12%，從而證實了這種多空策略在市場中的獲利性，驗證了動量效應的存在。

股票市場的反轉效應最早是由Lehmann（1990）在驗證股票市場有效性時發現的。其采用紐約交所股票周收益率數據研究發現，在過去的一周有正收益的股票組合在接下來的一周很可能會出現負收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過去一周有負收益率的股票組合在接下來的一周大多出現正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉策略組合（買入過去收益為負的組合，同時賣出過去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價格在短期（1-6周）表現出明顯的收益反轉特性。

（二）動量效應和反轉效應的成因

對動量效應和反轉效應存在的原因很難用傳統的風險定價模型來加以解釋，因此研究者大多從行為金融學的角度，通過研究市場投資者行為對股價的影響來解釋動量效應的成因。

一般來說，導致股價出現動量效應的原因主要分為兩類：

一是交易者的認知偏差，即交易者對上市公司未來成長潛力、風險等存在認識滯后和保守。這種認知偏差導致投資者對股票未來收益率的判斷始終滯后于當前股價的漲跌，投資者往往會等到優質股票價格開始明顯上漲時才出手買入，助推股價的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場中，大量股票交易者對基本面缺乏實際的判斷能力，跟風炒作、追漲殺跌的現象較為明顯，常常導致股票價格的波動在短期內出現動量特征。周琳杰（2002）利用早期我國股市數據（1995-2000 年）測試了動量策略的贏利性，發現盈利結果與策略持有期呈負相關關系3，短期動量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀90年代中后期我國股票市場以散戶為主、投資方式不成熟有關系。

二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場發展到以機構投資者為主的時候，動量效應的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯系。這種從眾投資行為可能是無意為之，也可能是有意為之。首先，從市場信息獲取角度來看，大型機構投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經理對市場走勢一般都會做出相同的正確判斷，無意中形成相同的投資行為。其次，對于小型機構投資者和個人投資者而言，追蹤大型機構的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經理個人利益最大化的角度考慮，實現投資收益最大化可能并不是其最優選擇，凱恩斯在通論中就對長期投資者追尋市場趨勢和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來，由于擔心采取反常投資策略會使得自身信譽受到影響，投資者可能不太愿意完全根據其所掌握的信息和判斷來進行投資。因此，在某些特定的環境下，投資經理會簡單的模仿其他投資經理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會的角度看，這種行為是無效率的，但是從投資經理自身利益的角度來看，為維護自己在人才市場中的聲譽，這種模仿行為可能就是理性的。

導致股價出現反轉效應現象的原因常常被歸結為市場對信息的過度反應。根據Fama提出的有效市場模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關系：

（4）

其中，Ft-1代表t-1時刻的完全信息集；Rjt是t時刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場信息集Ft-1的條件期望。

有效市場假說意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過度反應則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場存在超漲和超跌的現象，在一段時間之后市場為修正這種超漲或超跌會出現收益反轉，前期超跌的股票會獲得高于市場平均水平的收益而前期超漲的股票則會跑輸市場。這種對市場信息過度反應現象出現的原因通常被歸結為以下四點：

一是投資者的過度自信（over-confidence），心理學研究發現，投資者往往會高估自己的判斷，對信息本身實際具有的權重考慮不夠，這種對信息認識的偏差會導致投資者給予利好消息較大的權重，而有選擇性地過濾或者忽視一些負面消息，這種過度自信導致的盲目樂觀無疑會使股價的漲幅超出其理論價值，在一段時間的超漲之后，隨著市場對信息的消化，投資者對股票的估價就會趨于合理，收益會出現反轉。

二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會過分強烈地將證實其行動正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實其行動失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會使投資者對自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯誤也不易自我修正，從而出現過度反應的現象。

三是“一月效應”的存在。“一月效應”是從統計學角度分析股市走勢的一種慣常現象，指一月份的回報率往往是正數，而且會比其他月份為高；相反在十二月的股市回報率很多時會呈現負值。Bondt和Thaler在利用反轉策略檢驗美國股市是否存在過度反應時發現，輸家-贏家組合所產生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產生的，過度反應可能與一月效應存在緊密聯系。

四是公司的規模效應。公司規模效應又稱小公司效應，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對贏家組合和輸家組合中的公司規模進行分析后，Fama和Jegadeesh等學者發現輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認為公司規模的不同使收益產生了反轉。

通過對動量效應和反轉效應的成因分析，可以發現動量效應和反轉效應可能同時出現在一個非有效的股票市場之中。例如，“羊群行為”可能在短時間內導致的股價出現動量特性，但這種持續的動量效應會導致股價偏離其理論價值，出現超漲超跌的現象，而后隨著理性的回歸收益率會出現一定的反轉。因此，隨著觀察期的不同動量效應和反轉效應可能存在相互轉化的可能性。

（三）動量效應和反轉效應與資金流向指標的聯系

資金流向指標反映的是股價變動背后交易者的力量對比，能夠最真實的還原當前市場上對某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說資金流向的變動直接導致了股價的變動，個股的漲跌是資金流入和流出的結果。既然如此，那么在一個存在動量效應或者反轉效應的非有效市場內，資金流向的變動必然也會呈現出某種動量或者反轉的特性，資金流向與股票收益率之間也會有某種相關性。

首先，從上文分析的動量效應成因來看，如果市場中動量效應占主導，股票市場上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動，即持續買入被看好的股票或者持續賣出不被看好的股票，就會導致當期市場超額需求或供給的存在，而且當前市場的超額需求或供給也將導致未來市場上出現超額的需求或供給。因此，從這個角度來分析，資金流向將表現出相同的動量特征，歷史資金流向與未來資金流向呈現出正相關關系，歷史資金流向與未來收益率也將呈現出正相關關系。從反轉效應的成因來看，如果當前市場的超額供給或需求是由于投資者過度自信等原因造成的，那么在一段時間之后股票的收益率就會出現反轉，當前的資金流向與未來一定時間的資金流向呈負相關關系，當前資金流向與股票收益率也呈現出負相關關系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機構投資者在建倉或減倉時，為降低對市場的沖擊，通常會將大量的訂單進行分拆，短時間內這種持續的增倉或者減倉將使得當期資金流向與未來資金流向呈正相關關系，資金流向與股票收益率之間也會存在正相關關系。由于傳統的動量效應和反轉效應對資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來資金流向與當期（歷史）資金流向之間、當期（歷史）資金流向與未來股票收益率之間究竟有著怎樣的相關性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數據進行實證研究。

結論和展望

自股票市場誕生之日起，股票投資者和各類經濟學者就開始從各種角度來探尋股票價格的波動規律并嘗試對未來的股價作出種種預測，在這一過程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價格波動的原因，但很多解釋本質上都是馬后炮，對于未來股價的走勢即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說。不同于任何實體商品市場，在電子化交易日益發達的今天，以股票市場為代表的資本市場能夠比任何實體市場匯集更多的交易者，產生更多的交易金額。

導致我國股市資金流向出現短期動量特征和長期反轉特征的原因有很多，綜合歷史資金流向對股票未來收益率影響的實證分析結果，本文傾向于認為投資者結構不合理，中小投資者比例偏高是導致歷史資金流向出現短期動量特征的重要原因，而歷史資金流向對未來資金流向和收益率表現出的長期反轉特性則與我國股市強烈的處置效應、高換手率和板塊輪動等因素密切相關。

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2.沈藝峰.會計信息披露和我國股票市場半強式有效性的實證分析[J].會計研究，1996（1）

3.吳世農，吳超鵬.我國股票市場“價格慣性策略”和“盈余慣性策略”的實證研究[J].經濟科學，2003（4）

4.周琳杰.我國股票市場動量策略贏利性研究[J].世界經濟，2002（8）

5.王永宏，趙學軍.中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001（6）

6.趙宇龍.會計盈余披露的信息含量—來自上海股市的經驗數據[J].經濟研究，1998（7）

7.侯麗薇，謝赤等.如何使用A股市場資金流向指標[J].證券市場導報，2010（11）

8.何誠穎，劉瑛，徐清振.基于二階段模型的中國股市資金流向研究[J].管理世界，2011（2）

9.Louis K.C.Chan and Josef Lakonishok，1995：The Behavior of Stock Prices Around Institutional Trades，The Journal of Finance，Vol.50，No.4（Sep.，1995）

10.Brian Boyer and Lu Zheng，1999：Who Moves the Market？A Study of Stock Prices and Sector Cash flow s，The Journal of Finance，Vol.24，No.3（Apr.，1999）

篇7

過去十年，國際銀行業境外債權債務規模迅速擴大，增速甚至超過很多國家的國內信貸，跨境資金市場越來越重要。

各國銀行債權債務的幣種結構并不一致，如法國的銀行境外凈頭寸基本是歐元，可直接從其國內市場融資解決，但諸如英國、瑞士、德國和荷蘭等國的銀行境外凈頭寸則主要是美元，它們在本地市場得不到足夠的美元，且持有美元的對手方也不需要歐元，雙方往往達不成交易，因此需要通過跨境籌資來彌補資金缺口。此次金融危機爆發前，僅歐洲的銀行跨境資金需求就達約3500億美元，但與當時8萬億美元債務相比，仍是“小巫見大巫”。當然，跨境籌資的關鍵不是跨幣種的資金需求，而是決定銀行風險狀況的到期日結構。大量美元凈頭寸表明歐洲銀行為獲取較高回報率，將資金投向了那些期限較長、流動性較差的美元資產，但這些投資資金主要來源于期限較短的美元拆借和外幣掉期，從而使銀行承受了很大的展期風險。

危機前，其他國家的銀行與歐洲銀行情況不同。日本的銀行當時雖也持有大量美元凈頭寸，但其美元債權流動性很高（如持有美國政府債券），且日本銀行很少利用短期拆借資金進行美元投資。韓國則不同，韓國銀行尤其是在韓外資銀行因與企業進行外匯衍生交易，在危機前幾年中背負了大量境外美元短期負債，因其不受當地外匯流動性規定的限制，且可從母國低成本籌資，因此，通過開展大規模境外融資來滿足投資需求。澳大利亞、加拿大、新加坡等國銀行與韓國銀行業的情況形成鮮明對比，它們雖也利用跨境資金，但主要通過掉期交易，其境外債權頭寸不高，也不存在嚴重的期限錯配問題。

新興市場國家盡管也參與國際市場，但對跨境資金需求不大。如在墨西哥，外國銀行只持有少量的比索資產，主要通過本地資金市場進行籌資。在巴西，不論是外國銀行還是本國銀行都主要依賴本地資金市場，同時須遵守有關外幣風險敞口的規定。亞洲金融中心地區的銀行，如香港和新加坡，其為市場提供美元，但需求相對較小，基本上是美元的凈提供者。因此，這些地區銀行在危機早期受到的沖擊相對較小。

縱觀危機史實，為正確評價危機導致市場動蕩的重大影響，應認識到美元在掉期交易中作為周轉貨幣的作用，比在即期交易中更重要。歐洲國家的貨幣互換標的除了美元外，還可能選擇歐元，但大部分其他幣種的互換標的則只能選擇美元。實際上，銀行和非銀行機構共同參與到外匯掉期市場亦是導致流動性緊張的原因之一。

跨境市場資金轉移及溢出效應

此次金融危機爆發后，跨境資金市場出現緊張態勢。隨著銀行通過表內外投資工具涉及巨額次債投資等信息被披露，市場擔心加劇。交易對手資信狀況的不確定性使銀行縮減了信貸額度，市場上資金供應驟然減少。由于這一過程是系統性的，市場參與各方擔心資金不足，開始預先儲備流動性，由此導致市場上資金供給下降，銀行也開始降低杠桿率。在這種情況下，那些資金期限錯配嚴重，并依靠跨境籌資的金融機構風險完全暴露。此時，由于持有長期美元投資的機構在客觀上因市場缺乏流動性而無法出售資產，并在主觀上因不愿立即出售貶值的資產而承擔損失，因此，盡管信貸環境不斷惡化，但銀行對跨境資金特別是美元的需求仍維持高位。

無擔保資金市場壓力跨越時區傳遞到有擔保資金市場

由于擔心交易對手風險，無擔保資金市場上易出現資金緊張壓力，且這種資金緊張很快在美元離岸市場上顯現。由于外資銀行在美國市場上融資成本提高，使得其越來越依靠在其他國家和地區的分支機構籌資。于是，時區之間的差異加大了離岸美元市場的壓力。不過，在亞洲和歐洲市場上，很多資金的拆出方，尤其是官方機構不愿意進行無擔保拆借，導致美元流動性供給下降。因此，美元資金的壓力持續到整個亞洲交易時段和歐洲交易時段的初期，一直到美資銀行在其交易日提供美元流動性，這種壓力才得以緩解。

無擔保資金市場的融資難問題使得金融機構轉向有擔保資金市場，即使在這里交易對手風險被弱化，但有擔保融資市場上也是壓力重重。由于擔心信貸質量和抵押品變現問題，利用私營機構證券回購進行融資越來越難，這進一步增加了抵押品估值的波動性，導致貸款人傾向于回收資金。最終，大量在正常情況下可通過美國龐大的三方市場進行融資的證券也被貸款人拒收。

美元的供求日益不平衡也造成外匯互換市場資金緊張。當一些機構想通過互換市場進行融資時，貸款人卻從市場上退出。其主要原因并不僅僅是交易對手的風險，而是貸款人前瞻性持有美元頭寸的謹慎性。

對各國市場流動性的沖擊

在某些國家和地區，跨境資金市場的資金緊張狀況也影響了國內資金的流動性。有證據表明某些國家國內資金成本在上升，反映出機構想把手中資金在外匯互換市場上換成美元。這種行為使得美元市場的壓力傳導至日本、香港、新加坡等地市場。在這些離岸金融市場上，參與者們都想借本幣而換美元。在巴西，離岸市場危機使得以前能獲得離岸資金的國內公司不得不轉向國內資金市場，產生了對小企業的擠出效應，同時也推高了融資成本。

篇8

施東暉

 

一、研究背景

長期以來，以散戶為主的投資者結構一直被認為是中國股市波動劇烈的主要原因。為此，中國證監會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結構，促進股市的持續、穩定和健康發展。在此背景下，證券投資基金在短短數年的時間里獲得了迅速發展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強股市籌資功能，推動金融體制改革方面的積極作用。

另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點階段的不規范性等因素，證券投資基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩定市場的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關注和討論[1]。

本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上，對國內投資基金的行為特點及其市場影響進行深入的實證研究，以期為目前關于投資基金的討論提供一些富有價值的結論。

 

二、文獻回顧

   1.理論分析

投資者的機構化現象是各國證券市場的普遍發展規律，但機構投資者的交易行為究竟對股價產生何種影響卻一直是個有爭議的問題，而爭論的焦點主要集中在以下兩個方面。

  (1)“羊群行為”對股價的影響

根據Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。

  Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機構投資者具有高度的同質性，它們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應，在交易活動中表現為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認為，基金持有人和基金經理的關系是一個典型的委托－問題，因此，基金持有人的最優策略是和基金經理簽訂與基準(Benchmark)掛鉤的報酬合約。在這種報酬結構下，基金經理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業績落后于市場指數或同行。當機構投資者存在“羊群行為”時，許多機構投資者將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導致股價的不連續性和大幅變動，破壞了市場的穩定運行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機構投資者的“羊群行為”并不一定會導致市場的不穩定。如果機構投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵銷效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。此外，機構投資者的“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，機構投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。因此，機構投資者存在羊群行為不能與市場不穩定劃上等號。

  (2)反饋策略對股價的影響

反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎，如正反饋策略是買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而負反饋策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。

從有效市場理論的角度來看，由于現行的股價已經充分反應了所有的相關信息，因此以過去收益作為決策基礎的反饋策略是非理性的，使得股價和基礎價值發生較大程度的偏離，從而加劇股價的波動性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學者卻認為，現實中的市場參與者需要一定的時間來消化信息并據此作出交易反應，因此市場價格只有在一段時間后才會完全反應新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學者則認為，不同類型的機構投資者會采用非常多元化的投資策略，采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵銷各自的影響，在市場均衡時，機構投資者對單個股票的超額需求趨近于零。因此，機構投資者的交易行為并不導致波動性的增加。

    2.實證檢驗

根據不同的假說，理論顯然無法對機構投資者和市場穩定的關系給出唯一的結論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結果。

Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國的769家股票基金為研究對象，發現這些基金并沒有呈現顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因為小公司的公開信息較少，因此基金經理在買賣小公司股票時比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據1974－1984年間274個共同基金的組合變化數據，發現樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對象，結果發現，機構投資者持股比例的變化和當年收益之間存在正相關性，這主要是由于機構投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發現樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續較長時間，Werners據此認為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價吸收新信息的速度，因而有利于市場的穩定。

 

三、研究樣本與數據

為了分析證券投資基金的行為特點及其對股價的影響，我們對基金每季度的投資組合資料進行整理、統計和分析，時間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。

  根據現有的信息披露要求，投資基金在季度報告中僅披露位居資產凈值前十名的股票，因此我們無法確切知道投資基金在每個季度內的交易詳情，也無法詳盡了解基金的持股情況。基于這一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對象，并假設這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據基金在相鄰季度持股數量的變化來計算基金對該股票的買賣數量。證券投資基金由于申購新股而進入前十名的個股，由于不具有可比性，而予以刪除。

    從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個增加到2000年第3季度的30個，資產凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元，占滬深A股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%，顯然，證券投資基金的市場規模和影響日益增加。進一步，將每個季度樣本基金對同一股票的持股數量予以加總，可以發現樣本基金對單個股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達45.19%，可以想見，基金投資行為將對此類股票(即所謂“重倉股”)的價格運行產生巨大影響。

表1 投資基金樣本的描述性統計

 

99Q1

99Q2

99Q3

99Q4

00Q1

00Q2

00Q3

樣本基金數目

6

10

14

16

22

25

30

資產凈值(億元)

占A股流通市值百分比(%)

128.4

 

2.22

292.7

 

3.22

413.3

 

4.77

448.0

 

5.74

685.9

 

6.04

745.5

 

5.85

777.5

 

5.83

平均持股比例(%)

最大持股比例(%)

3.75

20.25

5.12

38.89

5.80

36.39

6.59

37.92

6.58

39.93

5.86

38.35

4.44

45.19

 

四、投資基金的“羊群行為”分析

1.“羊群行為”衡量指標

為了對投資基金的“羊群行為”現象進行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度，則： 

        

(1)

  其中，Hbit表示t季度買入股票i的基金數，而Hsit則表示t季度賣出股票i的基金數。

   引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現為同一時期內，大部分基金買入或賣出同一個股票，而Hit表示買賣股票i的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當Hit值越大時，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。

2.投資基金“羊群行為”分析

  從統計的角度來看，如果有3家基金對某個股票進行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么很難推斷基金經理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統計了3家和4家以上基金買賣的股票的Hit值。

  表2列出了這些股票的H值，可以發現，H指標的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數分別為0.7510和0.8007，這表示當有多個基金買賣同一股票時，將有75%以上的基金位于買賣的同一方向，可見平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。

 表2 “羊群行為”統計結果

 

多于3家基金買賣

多于4家基金買賣

股票數

106

54

平均值

0.7754*

(0.1646)

0.7793*

(0.1663)

中位數

0.7510

0.8007

注：括號內為標準差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。

  為了分析投資基金對特定類別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規模、產業類別及上季度表現對基金買賣的股票進行分類，并按組別分別計算它們的H指標。

  首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統計它們的H指標。從表3中可以發現，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結果可能是因為流通股本較大的股票便于多個基金同時進行買賣，而當多個基金同時買賣流通股本較小的股票時，卻容易使基金面臨不利的價格波動。

接著，我們還將樣本股票按所屬產業進行劃分，并將H指標值最大的三個產業列于表3中，可以看到，符合國家產業政策、具有良好發展前景和較高盈利水平的電子通訊業、生物醫藥業和基建產業是基金熱衷的行業，具有較高的“羊群行為度”。

最后，在每個季度開始時，對樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統計H值，可以發現，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場表現有密切關系，上季度表現越好的股票，投資基金越傾向于進行相同方向的買賣。可見，歷史價格走勢在基金交易決策過程中具有重要影響。

 表3 “羊群行為”的分組分析結果

 

按公司規模分組

1(最小)

2

3(最大)

均值

0.7666

(0.1690)

0.7783*

(0.1658)

0.7813*

(0.1644)

 

按產業分組

電子通訊

生物醫藥

基建

均值

0.7728

(0.1737)

0.8100*

(0.1873)

0.9167**

(0.1290)

 

按上季度表現分組

1(最差)

2

3(最好)

均值

0.7262

(0.1694)

0.7839*

(0.1677)

0.8193*

(0.1805)

 

 注1：括號內為標準差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。

 注2：產業分組欄目中僅列出H值最大的三個產業。

3.“羊群行為”的原因分析

造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專業素質外，更主要的是國內股市本身存在著嚴重的制度缺陷和結構失調，從而使投資基金運作和外部市場環境之間產生了尖銳的矛盾，進而導致基金經理獨立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風格和投資個性湮沒在“羊群行為”之中[3]。

  首先是基金運作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運作角度來看，不同類型的基金風格實際上是按照所投資企業的風格來劃分的，并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢，基金至少應分散投資到20個股票之上。但從我國上市公司情況來看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產生了“國有企業復歸”的現象，以致上市越早的企業平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產重組也使企業的經營情況和產業特征處于不穩定的狀態。在這種市場環境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，而只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。

  其次是基金的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機觀念之間的矛盾。作為一個新興市場，我國股市存在著高投機性、高換手率、以及市場和個股頻繁劇烈波動的特點，市場上充斥著短線投機觀念。基金的理性投資理念遭到了“適者生存”法則的嚴重挑戰，越來越多的基金經理放棄原來所奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。

  再次是基金性質和中小投資者投資理念之間的矛盾。基金是一種代人理財的集合投資方式，但我國廣大的基金投資者缺乏長期投資的理念，將基金看作是短期內能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準股票”，一旦基金表現落后于市場或同行，或凈資產值有所下降，就會遭到投資者責備和質詢。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產值落至最后一名，不得不改變原先確定的長期投資理念，在運作上呈現從眾和跟風趨向。

 

五、投資基金的反饋交易策略分析

無論基金的“羊群行為”處于何種水平，當基金存在強烈的反饋交易策略時，極有可能導致股價的不穩定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現將股票分為三個組別，并分別計算每個季度內基金對所買賣股票的超額需求。

首先，從交易數量角度定義超額需求Vit為：

              

(2)

  其中，Vbit為t季度內所有基金買入股票i的數量(按季初和季末持股數差異計算)，而Vsit則為t季度內所有基金賣出股票i的數量。

其次，從基金數量角度定義超額需求Nit為： 

         

(3)

    其中，Nbit為t季度內買入股票i的基金數量，而Nsit 則為t季度內賣出股票i的基金數量。

上述兩個指標具有相互補充的功能，例如當大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數量，此時超額需求可能體現在N指標上，但并不體現在V指標上。因此，我們分別計算單個股票的Vit和Nit值，再按組別計算這兩個指標的平均值。

表4列出了按上季度表現分組統計的超額需求指標，可以發現，不管是用V還是N指標來衡量，投資基金對上季度表現最差的股票超額需求較小，對上季度表現最好的股票超額需求稍大，而對上季度表現中等的股票則超額需求最大。可見，投資基金傾向于選擇上季度表現中等的股票，其超額需求與歷史表現并不存在嚴格的正向或負向關系，基金交易行為并沒有顯示出強烈的反饋交易傾向。

 表4 投資基金的超額需求

 

按上季度表現分組

 

1(最差)

2

3(最好)

V

0.0403

(0.0866)

0.3836*

(0.2030)

0.2233*

(0.1318)

N

0.4208

(0.3045)

0.6738

(0.3091)

0.5808

(0.4383)

 

注：括號內為標準差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。

 

六、投資基金交易行為對股價的影響

上文分析表明：投資基金的交易活動具有較嚴重的“羊群行為”，但并沒有顯示出典型的反饋交易現象。接下來我們分析基金“羊群行為”和股價變化的直接關系。

從運作角度來看，“羊群行為”對股價的影響是通過數量上的超額需求實現的。為此，根據V指標值的正負將樣本股票劃分為兩個組別，分別計算它們在組合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時進行相應調整。從下表可以觀察到，對于基金賣出數量大于買入數量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對比，對于基金買入數量大于賣出數量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。

由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據V值大小將該組樣本股進一步均分為兩個組別，表5中的結果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價上漲幅度要小于V值較小組別。

表5 投資基金超額需求和股價表現的關系

組別

樣本股票數

組合變化季度(Q)

組合變化后第一季度(Q+1)

V<0

37

－0.0240*

(0.0140)

－0.0349*

(0.0185)

V>0

69

0.2122*

(0.1231)

0.0044

(0.0062)

V稍小

34

0.2034

(0.1326)

0.0061*

(0.0031)

V稍大

35

0.2217*

(0.1369)

0.0031

篇9

    另一方面,由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點階段的不規范性等因素,證券投資基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩定市場的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關注和討論[1]。 

    本文試圖在回顧相關理論分析和實證研究的基礎上,對國內投資基金的行為特點及其市場影響進行深入的實證研究,以期為目前關于投資基金的討論提供一些富有價值的結論。 

    二、文獻回顧 

    1.理論分析 

    投資者的機構化現象是各國證券市場的普遍發展規律,但機構投資者的交易行為究竟對股價產生何種影響卻一直是個有爭議的問題,而爭論的焦點主要集中在以下兩個方面。 

    (1)“羊群行為”對股價的影響 

    根據Bikhchandani(2000) 的定義,“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象,從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。 

    Froot,Scharfstein和Stein(1992)指出,機構投資者具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應,在交易活動中表現為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認為,基金持有人和基金經理的關系是一個典型的委托-問題,因此,基金持有人的最優策略是和基金經理簽訂與基準(Benchmark)掛鉤的報酬合約。在這種報酬結構下,基金經理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為,以免自身業績落后于市場指數或同行。當機構投資者存在“羊群行為”時,許多機構投資者將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞了市場的穩定運行。 

    另一方面,Lakonishok,Shleifer與 Vishny(1992)卻指出,機構投資者的“羊群行為”并不一定會導致市場的不穩定。如果機構投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值,那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票,同時遠離價值被高估的股票,這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵銷效應,促使股價趨向均衡價值,而不是遠離均衡價值。此外,機構投資者的“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎信息作出了迅速反應,在這種情況下,機構投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度,促使市場更為有效。因此,機構投資者存在羊群行為不能與市場不穩定劃上等號。 

    (2)反饋策略對股價的影響 

    反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎,如正反饋策略是買入近來的強勢股,賣出近來的弱勢股;而負反饋策略則賣出近來的強勢股,買入近來的弱勢股。 

    從有效市場理論的角度來看,由于現行的股價已經充分反應了所有的相關信息,因此以過去收益作為決策基礎的反饋策略是非理性的,使得股價和基礎價值發生較大程度的偏離,從而加劇股價的波動性(De Long,1990;Poterba & Summers,1990)。但有些學者卻認為,現實中的市場參與者需要一定的時間來消化信息并據此作出交易反應,因此市場價格只有在一段時間后才會完全反應新信息。在這種情況下,反饋策略可能是理性的(Lakonishok,Shleifer and Vishny,1992)。另有些學者則認為,不同類型的機構投資者會采用非常多元化的投資策略,采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵銷各自的影響,在市場均衡時,機構投資者對單個股票的超額需求趨近于零。因此,機構投資者的交易行為并不導致波動性的增加。 

    2.實證檢驗 

    根據不同的假說,理論顯然無法對機構投資者和市場穩定的關系給出唯一的結論,而大量的實證研究也并沒有得到一致的結果。 

    Lakonishok,Shleifer與Vishny(1992)以1985-1989年間美國的769家股票基金為研究對象,發現這些基金并沒有呈現顯著的“羊群行為”,但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”,這主要是因為小公司的公開信息較少,因此基金經理在買賣小公司股票時比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt,Titman與Wermers(1995)根據1974-1984年間274個共同基金的組合變化數據,發現樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977-1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對象,結果發現,機構投資者持股比例的變化和當年收益之間存在正相關性,這主要是由于機構投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975-1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象,發現樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”, 基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益,即收益差距將延續較長時間,Werners據此認為,共同基金的“羊群行為”可能是理性的,并且加速了股價吸收新信息的速度,因而有利于市場的穩定。 

    三、研究樣本與數據 

    為了分析證券投資基金的行為特點及其對股價的影響,我們對基金每季度的投資組合資料進行整理、統計和分析,時間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。 

    根據現有的信息披露要求,投資基金在季度報告中僅披露位居資產凈值前十名的股票,因此我們無法確切知道投資基金在每個季度內的交易詳情,也無法詳盡了解基金的持股情況。基于這一原因,這里僅以基金持有的前十名股票為研究對象,并假設這些股票的買賣都是一次性完成的,從而根據基金在相鄰季度持股數量的變化來計算基金對該股票的買賣數量。證券投資基金由于申購新股而進入前十名的個股,由于不具有可比性,而予以刪除。 

    從表1中可以看到,樣本基金從99年第1季度的6個增加到2000年第3季度的30個,資產凈值則從128.4億元大幅增長到777.5億元,占滬深A股流通市值的比例也從2.22%增長到5.83%,顯然,證券投資基金的市場規模和影響日益增加。進一步,將每個季度樣本基金對同一股票的持股數量予以加總,可以發現樣本基金對單個股票的平均持股比例保持在5%左右,最大持股比例則高達45.19%,可以想見,基金投資行為將對此類股票(即所謂“重倉股”)的價格運行產生巨大影響。 

    表1 投資基金樣本的描述性統計 

    99Q1 

    99Q2 

    99Q3 

    99Q4 

    00Q1 

    00Q2 

    00Q3 

    樣本基金數目 

    6 

    10 

    14 

    16 

    22 

    25 

    30 

    資產凈值(億元) 

    占A股流通市值百分比(%) 

    128.4 

    2.22 

    292.7 

    3.22 

    413.3 

    4.77 

    448.0 

    5.74 

    685.9 

    6.04 

    745.5 

篇10

金融資產管理，是指關于“優良”或者“不良”資產業務的管理工作。同時，在實際管理工作進行中，注重向服務對象提供單位信托、合伙投資、賬戶分立等多方面服務。而從我國金融資產管理發展歷程角度來看，金融資產管理公司最早出現在1999年，主要的管理工作是處理銀行不良貸款，后經過改革與發展，業務范圍逐漸拓展到了“優良”或者“不良”資產處理的方方面面。例如：長城、信達等金融資產公司，就是從事金融資產管理業務的公司。2000年為了推動我國金融資產管理領域的進一步發展，政府機構頒布了《金融資產管理公司條例》，對金融資產管理中的業務處理、資產評估、國內外投資、處置模式等方面作出了明確界定，但很少涉及市場化演變內容。

市場化演變，就是指一個金融資產管理公司，為了達到企業利潤最大化的經營目標，開始依據公司的資本、勞動力、土地等生產要素，尋找一條可轉變為市場結構體制的路徑。而市場化演變內容主要包括了三個方面：其一是公司治理；其二是業務結構設計；其三是市場化演變效應管理。

二、金融資產管理的市場化發展趨勢

（一）經營發展模式的轉變

在我國金融資產管理領域可持續發展過程中，逐漸趨向于市場化方向演變。而在市場化演變時，逐漸轉變了經營發展模式。

首先，為了達到市場化演變目的，我國金融資產管理開始嘗試引入商業思維和市場化理念。同時，努力開發了一個新的發展思路，對“優良”或者“不良”資產處理問題進行解決，并通過對產品和服務的提高，開創一條新的發展道路。

其次，為了達到市場化演變目的，我國金融資產管理在發展過程中開始嘗試改變經營目標，即突破了傳統“實現資產處置價值最大化”的目標定位，注重通過提高產品和服務的技術水平，為客戶提供更為優質的服務項目，并從客戶需求角度入手，與客戶建立良好的關系，達到合作共贏經營目的。

再次，在市場化演變形式的推動下，我國金融資產管理逐漸把工作重心轉移到了產品和服務開發方面。同時，在產品和服務開發過程中，注重分析市場發展趨勢和客戶需求。然后，結合分析結果，開發貼近客戶、貼近市場的產品和服務，增強整體服務效果，且由此提高我國金融資產管理的市場份額。

除此之外，要想達到市場化演變目標，我國金融市場管理在未來發展過程中，必須拓展服務對象。即把銀行之外的其他金融機構納入到服務行列，向其提供金融資產管理服務，就此獲得更多的客戶群體，提高市場競爭力。

（二）功能定位的轉變

在我國金融資產管理市場化演變過程中，注重調整功能定位是非常重要的。而在功能定位調整過程中，應先改變金融資產管理的業務服務領域。即仍把不良資產收購、管理、處置作為主業，但適當增加一些金融中間業務和財務性投資業務。因為，在不良資產管理方面，我國金融資產管理公司有一定的管理經驗和優惠政策支持。所以，一旦發生金融資產管理風險，可對風險問題進行及時處理，降低經濟損失。而中間業務和財務投資業務的增加，是市場化演變的必然趨勢，它業務的核心是滿足客戶需求，為客戶提供一些高附加值的服務項目，提高客戶滿意度，為市場化演變做好鋪墊。例如：財務顧問、融資顧等服務的增加，均是金融資產管理功能定位轉變的一種表現，這種轉變可以提高服務水平，也可從中獲取一定的投資回報，提高金融資產管理中的經濟效益。除此之外，在市場化演變的推動下，我國金融資產管理在未來發展中，必須從市場需求角度入手，增加一些金融業務。例如：證券、信托、金融租賃、期貨、基金、保險等等，這幾種業務的增設，可更好的適應市場化發展趨勢，最終提高金融資產管理中的利潤增長幅度。

（三）體制和機制的轉變

在我國金融資產管理市場化發展道路上，只有適當轉變管理體制和機制，才能降低金融資產管理中的風險問題。而在體制和機制具體轉變期間，應從以下幾個方面入手：

第一，在我國金融資產管理體制轉變過程中，必須界定集團公司總部的風險管控職能。即集團公司總部，作為金融資產管理的“引領者”，應參與其市場化演變的各個環節，并對運營服務和資源整合、關鍵活?擁仁凳喙埽?就此保證市場開發合理性，穩固市場發展地位。同時，在金融資產管理風險監督期間，必須逐步完善全面風險管理體系，并在風險管理體系執行過程中，于各個主體之間構建一個“防火墻”，通過“防火墻”的構建，保證金融資產管理監督效果，維護客戶利益不受到損害，達成市場化演變目標。