導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇證券市場改革，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、歐盟證券市場發展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規則，用于規范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統一大市場，歐盟通過了“可轉換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構在歐盟各成員國建立分支機構、提供金融服務、實行歐盟內部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規模不斷擴大，有價證券交易在經濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散,帶來規模不經濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內的數十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統一大市場的規模經濟優勢無法成分發揮，嚴重阻礙了歐盟經濟的發展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規則。首先，法規不健全，歐盟制定的力圖規范歐盟證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在矛盾，各國執行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發展和創新方面明顯落后美國。第四，監管體系混亂，歐盟各成員國內有40個機構從事證券市場的規則制定和監管，相互分割，權利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統一的監管機構；第五，跨國交易和清算系統互不連接，交易成本居高不下；

3．經濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發展，其中稅制和企業文化不同是阻礙證券市場發展的主要因素。各國證券經營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結構、競爭政策、企業文化等使證券企業跨國經營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區內金融市場的結算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯盟，貨幣聯盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創新和發展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發展。而決策過程和監管的程序化、規則化、透明化也是現代文明社會的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協調、互相監督，并在2003年底前完成。第一層次，以現有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協助歐盟委員會執行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內就每一項立法框架的技術問題達成協議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監管當局組成，負責對歐盟證券市場的監管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內部監管機構的合作和網絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監管機構進行合作，保證歐盟統一規則在歐盟內部的實行。

2．修改歐盟證券市場監管的指令和措施，使其適用現代金融市場發展的要求，形成統一的歐盟證券管理規則。具體包括，投資和養老金基金規則的現代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業執照”，即一家金融機構只要擁有任何一個成員國的營業執照，便可在歐盟境內自由設立分公司，無需所在國認可；發行商統一招股說明書；金融批發服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業實行統一監管的單一金融監管機構，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權管理機構金融服務局來監管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業與銀行業的監管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構合并為一個聯邦金融市場監管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監管市場交易的自律組織金融市場協會和監管銀行業的銀行業委員會的問題。四、歐盟證券市場發展的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統一證券市場的建立不會逆轉，這必將推動歐盟經濟的發展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區發行的證券都使用歐元統一標價、統一結算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產業比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。

篇2

目前，我國境內上市公司的停牌基本上由交易所管制，交易所在《上市規則》中詳細地規定了在何種情況下需要停牌以及停牌的期限。上市公司出現類似的情況時將自動適用相應的條款，而不管公告消息是否真正會導致股價的異動，為停牌而停牌的現象甚為普遍。而境外各交易所的通行原則是發生重大事件需要公告時，上市公司先向保薦人和做市商事先咨詢，確信將要公布的信息有可能引起交易的異常波動時才向交易所申請停牌。

二、 停牌類型過多

從停牌的類型來看，我國證券市場的停牌類型遠遠多于境外證券市場。境外證券交易所的停牌類型可以概括為自主決定停牌和自動停牌兩類，但都屬于警示性停牌的范疇。而境內證券交易所的停牌類型不僅包括警示性停牌，還包括例行停牌，停牌的類型遠遠超過境外交易所，比較繁瑣。

三、 停牌頻率過高

正因為國內證券交易所的停牌類型包含了例行停牌，導致我國上市公司的平均停牌次數遠遠多于境外上市公司。例行停牌頻率過高帶來以下三方面的重大影響：其一，大量的例行停牌犧牲了市場效率。我國當初設計例行停牌的原因是90年代初期我國信息披露主要依靠覆蓋面較窄的指定報刊，投資者獲取信息比較滯后。隨著證券信息傳播速度和渠道成倍增長，原先規定的例行停牌逐漸失去了設計之初的意義，嚴重影響了市場效率。

其二，無法突出警示性停牌的效果。如前所述，例行停牌占了絕對的比例，而涉及股價異常波動的特別停牌、市場傳聞、特別處理和暫停上市的特別停牌不到停牌總量的20％，很難起到警示效用。

其三，增加了市場風險。由于例行停牌過于頻繁和停牌類型十分復雜，操作時難免產生差錯，一旦出現停牌錯誤，將給投資者帶來極大的風險。

四、 平均停牌時間較長

境外市場認為，應盡量縮短停牌的時間以保持交易的連續性，因此，一般要求在上市公司公告后立即復牌；對于在交易時間價格敏感信息而實施的停牌，停牌的期限都很短。而境內市場的停牌時間都在1小時以上，對于因重大收購、出售資產或股權、債務重組等實施的停牌，停牌的時間可以長達90天。

五、 強制復牌制度不完善

境外證券交易所普遍認為，對于發行人因不能及時信息而申請的停牌，盡管重要的信息在規定的停牌期限內尚未，但為了保持市場的流動性，交易仍需繼續進行。我國境內證券交易所對絕大多數類型的停牌都未規定強制復牌措施，導致市場效率低下，不利于投資者進行投資決策。此外，證券流動性的長期喪失也有損投資者的利益。

六、 同步停牌規定不完善

目前，國內證券交易所與境外交易所之間缺乏溝通，因此對于在境內外多家交易所同時上市的公司的協同停牌問題缺乏相應的保障機制。在衍生產品與基礎股票的同步停牌方面，我國目前沒有明確的規定，只是在操作中執行基礎股票停牌衍生產品同步停牌的原則。

由易至難漸進式改革

我國停牌制度的缺陷已經嚴重影響了交易的連續性和市場效率的提高，必須加以改革。具體來講，我們認為可以分為近期和遠期兩個改革方案。

一、 近期改革方案

停牌制度近期改革方案是一個治標的方案，但能十分有效地緩和現行停牌制度下比較突出的矛盾。具體措施包括取消例行停牌，建立強制復牌制度。

取消例行停牌方面，我們建議：（1）取消因交易日公布定期報告的例行停牌；（2）取消因交易日刊登臨時報告（因警示性停牌刊登的臨時報告除外）的例行停牌；（3）取消交易日召開股東大會和刊登股東大會決議公告的例行停牌；（4）在取消例行停牌后，可以在有關證券的行情揭示中做專門的信息標記。

強制復牌制度方面，我們建議，如果上市公司在提交停牌申請后的第二個交易日開市之前仍未信息，交易所可酌情對其采取強制復牌或暫停證券上市。

二、 遠期改革方案

篇3

其次，通過合格的境外機構投資者（Q F I I）、人民幣合格境外投資者（RQFII）、合格境內機構投資者（QDII）以及各種明暗渠道，港股和A股早就在很大程度上互通。股票的流動性溢價直接影響股價。一些A、H股如海螺水泥、鞍鋼股份等，之所以相對于其H股具有較大負溢價率，與其A股流通盤數倍于H股流通盤有直接關系。

A股依舊還是本土邏輯說了算，此舉大體上可以作為主題炒作，不可“入戲太深”。沒有增量流動性，沒有實體經濟與宏觀政策變化信號，對大盤股上漲空間不宜盲目過度期待。

滬港互通，基本不存在增量資金概念。不要以為海外資金看好A股，更不要以為海外資金會改變A股。Q F I I額度和RQFII額度還有大量未使用。QFII運作已11年矣，并沒有實質影響A股投資風格。綜合來看，不能過度演繹此次滬股通總額度3000億元的作用。

那么，滬港通后，到底通了什么？

篇4

我國現行證券稅制體系是由證券發行環節針對證券機構所課征的營業稅和印花稅，證券交易環節課征的股票交易印花稅及證券持有、轉讓環節課征的個人所得稅和企業所得所構成。總體而言，我國現行證券稅制體系在結構上不合理、稅收政策工具單一、稅負不公、重復課稅和稅負過重現象嚴重，導致其在籌集財政收入、抑制證券投機、調節社會分配和維護證券市場秩序顯得乏力。因此，我國當前證券稅制改革不應僅僅停留在股票交易印花稅稅率的調整上，而應著力完善證券市場中各個證券品種在證券各個流轉環節中的相關稅收政策。

一、我國證券市場稅收制度的現存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調整來實現的，但是從實際的稅收調節效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設置和單一的印花稅稅率調整，根本無法發揮稅收杠桿在證券市場中的調節和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：

1.證券發行環節尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發行環節（即一級市場）申請發行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環節主要針對從事證券發行交易活動的證券公司、證券交易機構就其手續費（傭金）收入全額按“金融保險業”稅目課征營業稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機構發行金融債券，企業發行債券和股票所取得的收入，按“產權轉移書據”

稅目課征印花稅；對上市公司發行有價證券取得的溢價收入，按“營業賬簿”稅目課征印花稅。從實質上看，我國尚未對證券發行環節發行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導致國家財政收入的流失和稅收政策無法對證券發行市場發揮稅收調控的作用。

2.證券交易環節征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環節（即二級市場）買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實質上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內涵，而且被賦予了多重目標或功能[1,2],承擔了印花稅、證券交易稅和遺產稅或贈與稅等多個稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負不公[3]。（3）它不區分交易時間、交易主體、交易金額，也不區分買方和賣方[4],均按現實交易額征收相同比例的稅收，稅率設定單一且稅率偏高，導致證券稅收對機構投資者和證券大戶利用資金和信息優勢操縱股市的調控能力被削弱，中小投資者的實際稅負較重，而機構和大戶投資者稅負較輕，不能體現“鼓勵長期投資，抑制過度投機”的證券稅收原則。

3.證券持有環節存在稅負不公和重復征稅現象。目前我國在證券持有環節主要針對個人持有債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個人所得稅，外籍個人從外商投資企業取得的股息、紅利所得暫免個人所得稅；企業持有權益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業所得稅，在中國境內設立機構、場所的非居民企業從居民企業取得與該機構、場所有實際聯系的股息、紅利等權益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負不公。一是上市公司之間的稅負不公，比如西部地區上市公司的稅負更輕；二是上市公司內部股東之間的稅負不公，只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個人投資于股票獲得的股息及紅利征收個人所得稅，而對個人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業與非居民企業的稅負不公。（2）缺乏對企業和個人股息、紅利重復征稅的規避機制②。《企業所得稅法》規定，企業獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業所得稅，企業在計算應納稅所得額時不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款，而個人取得的上述所得是企業稅后利潤分配而來的，再對個人獲得上述已繳納企業所得稅的所得課征個人所得稅，又不存在扣除項目，就會產生經濟性重復征稅現象。（3）對個人證券投資所得課稅的稅率低，對機構投資取得收益合并征收企業所得稅，可能造成企業采取“公款私用”的辦法，以個人名義買賣各類證券以部分逃避企業所得稅，甚至造成企業管理層私分證券投資收益。

4.證券轉讓環節尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉讓所得（即買賣價差或增值收益）,區分投資者已實現收益和未實現收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關于證券轉讓所得課稅的現行規定為：企業轉讓股權和債權等取得的收入計入應納稅所得額，按25%的稅率課征企業所得稅；對個人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價收入暫不征收個人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個人要求自行申報納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個人股票轉讓所得。總體而言，我國現行相關規定存在以下問題：從個人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價差為計稅依據課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區分證券市場投機收益與投資收益以及投資者持股時間長短，一律按同一稅率計稅，難以起到引導長線投資，遏制投機的作用；從企業證券利得收入來看，將其與企業其他經營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業投資，都非常注重實施差異性的課稅政策，一般將企業該收入與其經營所得區分開來，并按持股時間長短課以輕于經營所得的稅負，以鼓勵企業法人之間相互持股，促進企業集團化經營的發展。

5.證券轉移環節用證券交易印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能。證券轉移（即非交易轉讓）環節的所得包含證券贈送、繼承、贈與等方式使證券財產權屬發生變更而取得的所得[5]。由于我國尚未開征遺產稅和贈與稅，因而也沒有開征證券遺產稅和贈與稅。我國目前對A、B股贈送、繼承、贈與征收股票交易印花稅，實際上用印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。

二、我國證券市場稅收制度的改進建議基于對我國證券市場稅收制度的現狀分析，筆者認為，要真正發揮稅收對證券市場投融資的調控作用，必須構建一套與證券發行、交易、持有、轉讓和轉移等各流轉環節相配套、前后各環節相協調的，由多稅種構成、多環節調節的復合性稅制體系。為此，筆者提出以下政策建議：

1.證券發行環節課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發行時所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產權轉移書據或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發行市場流轉稅空白的局面，這不僅可以調節證券發行市場的發行價格，縮小證券發行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個市場的銜接和共同發展，增加財政收入。為了做到有法可依，建議稅務主管部門將證券交易印花稅作為一個獨立的稅種來立法。

2.證券交易環節取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當時機開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅[6]。我們在前述針對證券發行環節開征證券交易印花稅的前提下，應取消當前二級市場上征收的名不符實的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設計如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業債券、金融債券、可轉換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈與而發生的證券轉讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉移行為應納入遺產稅或贈與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉讓有價證券的單位和個人，也應包括未上市交易和轉讓有價證券的單位和個人，同時實行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴大證券市場容量。（3）計稅依據為各類投資群體與券商或證券經紀人在交割時的實際成交價格。（4）稅率設計時應力求兼顧抑制過度投機和保持資本流動性，實行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設計富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現國家的投資融資政策導向；針對不同的交易方式實行差別稅率，如對通過交易所進行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺交易或其他交易市場進行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進集中交易；按證券品種持有時間的長短實行差別稅率，即證券持有時間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機行為。（5）稅收征管上實行由證券交易所、證券承銷商、證券經紀人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報相結合的征管方式。

3.證券持有環節完善證券投資所得稅。我國仍應保留對企業和個人的證券投資所得分別征收企業所得稅和個人所得稅，但需進行以下改進：（1）上市公司之間以及上市公司內部股東之間的投資所得應一律按法定的所得稅稅率征收，以實現“同股、同權、同利”的證券市場改革目標。（2）對個人投資者和機構投資者的證券投資所得逐步實現按相同比例稅率課稅，以實現投資者之間的稅負公平。（3）遵循國際慣例，將個人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業和個人的長期與短期投資收益實行差別稅率[3],其中，長期投資收益應享受更多的稅收優惠。（5）為了鼓勵再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應實施適當的減免稅政策。（6）構建消除企業和股東個人股息、紅利所得重復征稅的機制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經繳納的企業所得稅的股息紅利所得從個人應納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個人的股息所得不納入個人的應稅所得，不征個人所得稅。筆者認為，由于我國證券市場還處于新興和轉軌市場階段，籌集財政收入是其重要目標之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業所得稅，而由股東繳納個人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經繳納的企業所得稅從個人應納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財政收入，又能最大限度地避免重復征稅。

4.證券轉讓環節擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅。由于證券買賣價差收益或增值收益畢竟不同于股息、紅利所得和企業經營所得，從健全和完善證券稅制、維護稅收公平、實現社會公平分配和加強國家對證券市場調控的角度來看，選擇合理時機開征證券交易所得稅或資本利得稅是我國證券市場健康發展的必然趨勢③。證券交易所得稅或資本利得稅設計如下：（1）課稅對象為從事證券交易行為因買賣差價而獲取的收益，既包括在證券交易場所進行交易因賣出價高于買入價而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股購買時所支出的份額的收益。（2）納稅人為從事證券買賣取得收益的法人或自然人。在實踐中，存在有證券交易開戶人并非實際操作人的現象，從嚴格管制稅源角度出發，應以名義主體為納稅人而無論是否由其親自操作。（3）計稅依據為投資者已實現的價差收益或增值收益，即只有當證券售出，賬面增值已經成為已實現增值收益才對已實現轉讓或增值收益征稅。（4）稅率設計需要根據不同證券品種、投資期限長短、投資者類別和交易量大小等實行差別稅率，稅率從低①。具體而言，根據證券持有時間長短、投資數額大小[7],并區分正常交易所得和投機易所得，實行超率累進稅率。對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅；對交易量大、獲利較多的投資者可以采取高稅率征收，而對交易量小、獲利較少甚至虧損的投資者采取低稅率或在一定程度上免稅。（5）稅收優惠。為鼓勵投資者再投資，對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減免資本利得稅或抵免已納的資本利得稅。關于以前年度的投資損失，機構投資者可以沿用企業所得稅有關虧損彌補的規定，以連續五年為彌補期限；個人投資者可以以一年取得的證券轉讓所得為一次來計征個人所得稅，投資損失允許以連續五年為彌補期限并規定每年的彌補限額。（6）稅收征管上采取源泉扣繳法，委托證券公司及經營機構通過滬深交易所計算機網絡實行按年代扣代繳。同時，要建立納稅人與扣繳人的雙向申報制度，由納稅人與扣繳義務人按照法律、法規要求，分別向主管稅務機關辦理納稅申報。

5.證券轉移環節開征遺產稅和贈與稅。證券作為一種有價證券，代表了一定的財產，為達到收入公平分配、緩解貧富差別，應對證券財產的遺贈征稅②。目前，我國可以考慮把繼承和贈與的證券列入個人所得稅的征收范圍，按20%的比例稅率課稅，待正式開征遺產稅和贈與稅后，再將此部分列入兩稅的征收范圍。按照國際慣例，證券遺產稅和贈與稅無須單獨設立稅種，可并入一般財產稅和贈與稅。證券遺產稅和贈與稅的課稅依據是證券的市場價值，由于市場價值始終處于不停頓的波動之中，具體處理上可考慮取遺贈生效之日的市場價格，非上市有價證券可以按其面值計算。納稅義務人為遺囑執行人或遺產管理人。我國目前可采用從價征稅，實行有免征額的超額累進稅率，免征額根據親疏程度而確定。證券持有人提前將有價證券變現的，在繼承或贈送現金之時仍應對現金財產征收遺贈稅。個人將有價證券贈送給國家鼓勵的教育基金、養老基金、科學基金或其他公益事業的，經稅法認定可予以免稅[8]。同時，應健全證券財產申報制度和登記制度，提高公民納稅意識和稅收征管水平。

[參考文獻]

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[5]陳趙戟。我國證券收休系的研究[J].稅務研究，2005,（1）。

篇5

1)目標標準。以所投資價值的最大化為追求目標，通過促進和追求企業價值最大化來實現投資價值的最大化，不單純地追求個體利益的最大化，也不為使自身利益最大化而損害其他相關者的利益。

2)行為標準。在不同的狀態下應采取不同的行動。當企業不僅能夠按期支付信息，而且能支付股東紅利時，合格股東應當是沉默且關注的，只提出一些改進意見與經營者商討，不直接干預經營者；當企業經營陷于低潮，不能支付股東紅利時，合格股東就要拯救企業脫離困境，或者對企業戰略等進行重大調整，或者撤換經營者。總體上講，合格股東應當是積極的，具備價值創造的能力和實現手段，而不僅僅停留在價值評估的水平上。

3)道德標準。誠信是防范機會主義行為的最后一道防線。合格股東不僅要給予經營者以充分地信任，更要以企業價值最大化為標準來評價經營者的行為和約束自己的行為。不侵害經營者、債權人、職工和小股東的利益，引導和鼓勵一切有利于增加企業價值的行為。

培育合格股東的三個基本原則

1、制度互補的原則

股東實踐較為成功國家的普遍經驗就是相關制度之間互補支持，形成一個完整的制度系統。美國以分散的股權結構作為基本的股權模式。股權分散結構下面臨的主要是所有者和經營者之間的利益沖突。為控制此利益沖突，美國一方面保護投資者的立法完善而嚴密，給投資者以信心；另一方面經理市場、控制權市場發達，經營者激勵制度健全，在給予經營者以強大競爭壓力的同時，也給予強大的激勵。為防止日益壯大的機構投資者破壞已經形成的制度均衡，美國規定機構投資者的持股比例不得超過一家公司總股本的5%；在德國形成的是以銀行為主的大股東主導的股權模式，該模式下的主要矛盾是大股東和小股東之間的利益沖突，但是在德國并沒有突出地表現出大股東機會主義。究其原因，關鍵在于以銀行為大股東的制度安排將大股東的利益與企業的長遠利益有機地結合在一起了。銀行不僅具有股東身份，更具有貸款人的身份。銀行如果以大股東身份侵害小股東的利益，也將因為企業價值和信用評級的降低而同時侵害其自身的利益。

企業改革的方向選擇了建立以股份制為核心的企業制度，公司立法更多地以日本為借鑒以大陸法系為基本原則。國有企業通過改制建立了以國有大股東為主要發起人、以公眾為中小股東的股權結構。但中國資本市場的建設更多地借鑒了美國的經驗，《證券法》的基本原則和框架主要了美國的證券立法。但美國的資本市場是與其分散的股權結構相一致的，立法更多地強調對公司經營層機會主義行為的防范，沒有特別突出對大股東機會主義行為的關注。制度沖突產生的直接后果就是大股東機會主義行為的彌漫。不論是誰擔當大股東都會發現通過所謂的資本運作、關聯交易就可以將企業的利益轉化為自己的收益。特別是由國有企業改制中產生的控股股東，實際上依然控制著改制后的企業，并且改制過程本身就是控股股東的資產分割過程，失去優質資產的控股股東有動機將失去的利益收回來。大股東機會主義行為已經成為中國資本市場健康的重大障礙。因此在中國培育合格股東，要遵守制度互補的原則，要看清隱藏在主要制度背后發揮作用的輔助制度和觀念，否則在制度移植過程將顧此失彼，引發制度扭曲。

2、路徑依賴原則

路徑依賴是制度變遷的基本原則和基本約束（諾思，1999）。中國建設現代企業制度是一個大規模的制度移植和建設過程，路徑依賴約束要求新制度的建設一定要從既有的制度傳統和文化傳統出發。大量的國有資產和相關制度及觀念是中國改革必須面對的現實，已經形成的和市場傳統也是必須承認的現實。新發展不能建立在對既有制度和傳統的激烈破壞上。在培育合格股東這個問題上，我們要承認已有的制度框架，在這個基礎上再來考慮如何消除制度沖突。

3、市場化原則

盡管在上可以最優股東應當具有的特征，但具體誰是合格的股東，卻不是理論所能預測的，甚至也不是有意培育的結果。股東應當是市場選擇的結果，股東是否合格最終也需要市場來檢驗。但中國的市場化進程還需要進一步的推動，整個市場環境還需要進一步完善。理性的主體總是利用一切可以利用的空間來獲取收益。當經濟主體的行為與預期的行為模式發生偏差時，所需要的不是批評經濟主體缺乏誠信，而是檢討制度建設中的漏洞和沖突，在進行大規模制度移植時更應如此。因此要從完善市場和彌補制度缺陷入手，形成系統性的市場環境。當市場完善到競爭較為充分、產生內在的制衡力量時，合格股東就會出現，股東就會自覺地以企業價值最大化為實現投資收益最大化的最佳途徑，機會主義行為就會消失。從這個意義上講，合格股東的培育過程同時也是中國市場化不斷推進的進程。

合格股東的培育方向

已經確定將資本市場成為推動儲蓄轉化為投資的重要渠道，并以美國模式為資本市場的發展模式，但由于中國客觀上存在龐大的國有資產、國有銀行改革的落后和既有的公司法實踐等因素。因此我們認為將中國合格股東的培育和發展模式定位于介于美國和德國之間的模式更為實際和合理。龐大的國有資產使國有改制后基本上生成了大股東主導的股權結構，因此使中國的股權分散度不可能也沒有必要達到美國那種程度。而國有銀行的虛弱和的限制使銀行又不能向德國那樣作為企業股東出現。因此我們只能在股權較為集中的前提下發展有關制度，以內生出克服大股東機會主義和經營層機會主義的機制。這是我們面臨的挑戰也是我們有望創新之處。

培育合格股東：應做些什么

1、價值創造能力的培養

具備價值創造能力是對合格股東的基本要求。股東能夠通過評價和采取適當方式調整企業發展戰略或經營層，為企業的長遠發展提供動力和支持。對于中國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大其規模，也要提高其對企業經營的參與程度，鼓勵和允許機構投資者就公司治理、發展方向和經營層調整提出意見。而對于已經具有強大力的國有股東來說，則是隔離或取消不同的影響渠道，使國有產權代表者僅具有股東的地位和影響，不允許有超越股東以外的影響。這就需要進一步改革國有產權代表體系，使國有產權代表者專注于促進企業價值最大化。對于經營者持大股的中小企業來講，則是支持職工共同行使股權，有方向地培育職工集體的價值創造能力。

2、大股東機會主義的防范和根除

2001年中國證監會推出的獨立董事制度在很大程度上就是為了遏止大股東的機會主義，但僅靠這一個措施還難以制衡。本文建議從以下三個方面防范大股東的機會主義行為：

1)進一步改革國有產權代表體系，降低股權集中度

盡快建立“國有資產管理部門——國有資產管理公司——國有資產持有企業”的三層代表體系，擴大和充實國有資產管理部門的權力，市場化、基金化運作國有資產管理公司，并可根據地方國有資產的存量和行業分布，分別成立多家國有資產管理公司，共同持有改制企業的國有股權。

這樣不僅可以降低股權集中度，還可以相應帶來一些重要變化：一是在設立時就提高改制企業的獨立性。國有資產管理公司持有國有股權可以在制度上分離政府的所有者職能和管理者職能，降低改制企業同政府和母體企業的產權關系。并且它們為使自己有良好的績效表現，有動力要求改制企業具有商業獨立性；二是減少政府非利潤目標的干擾和提高股東決策的連續性。政府職能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行為，減少政府對改制企業的干預。更關鍵的是市場化運作的國有資產管理公司將削弱政府不當干預的影響。作為穩定的持股者，國有資產管理公司有助于保持股東決策的連續性，這對于改制企業的穩定發展是至關重要的。

2)進一步完善公司治理，提高董事會的獨立性

中國已經認識到公司治理對于提高企業績效的重要性，推出《上市公司公司治理準則》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等一系列規則用以提高公司治理水平。但仍需進一步明確董事會的功能定位和提高其獨立性。我們認為董事會應當首先作為價值評估者，主要職責是評價經營層的經營績效，其次才是基于價值評估基礎上的價值創造者，對企業的未來發展進行前瞻性的規劃。這樣董事會才能真正成為股東的代表，而不是經營層的同盟，提高其針對于經營層的獨立性。引入適當比例的獨立董事、制定更的決策和監督程序以及推進董事職業化將有助于提高董事會針對于股東的獨立性，尤其是明確關聯交易的決策程序特別關鍵。

明確董事的責任和應當享有的保護是促使董事盡職履則的重要措施，進而將從根本上提高董事會抵制股東和經營層機會主義的能力和動力。盡職責任要求董事以善良管理人的態度，謹慎、熟練、勤勉地履行職責。踏實責任要求董事將追求企業利益放在第一位置，真誠地履行職責，不侵犯企業利益。盡職責任和忠實責任是董事的基本責任，這在許多國家通過判例和立法得到了確認。以經營判斷準則為核心的董事保護制度，則將董事的執業風險限制在了一個較低的水平上，董事只要沒有利用董事地位獲取非法收益、沒有違反忠實義務，就基本上不承擔責任或個人財產就不會受到威脅。董事責任保險則在引進保險公司作為公司治理水平評價者的同時，使董事因違反責任要求而被追究責任成為可能。

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關鍵詞：市場競爭；產權改革；商業銀行；貸款行為；轉變

Key words： market competition；property rights reform；commercial banks；credit behavior；transformation

中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）32-0049-02

0 引言

自從我們國家從1979年恢復中國農業銀行以來，中國的銀行業就進入了快速發展的階段，雖然發展很快但是國家的銀行業仍然存在著諸多問題，比如行業壟斷、官本位思想、盈利差、經營風險高等，因此必須要對銀行業進行改革。

1 根據商業銀行貸款行為的現狀提出兩種假設

商業銀行進行變革的兩大主攻方向是市場競爭和產權變革。首先是市場競爭，目前在所有經濟學家的認知里面提高市場配置效率的有效機制就是市場競爭，對于商業銀行來說也是這樣，要想在激烈的競爭市場中獲得優勢，商業銀行的貸款行為決策就必須要符合既定的商業規律，否則一旦不符合這個規律就會被市場所淘汰，但是目前我們國家的商業銀行是處在高度壟斷體制下的，銀行的借貸走向都是以國家意志為轉移的，而并不是根據商務規律進行的，隨著我們國家市場經濟結構的變革以及市場競爭的日益加劇，商業銀行借貸以政府意志為轉移的現狀必然發生改變，因此我們可以假設市場競爭會提高商業銀行貸款行為的商業化導向；其次是產權改革，對于我們國家的商業銀行來說，產權的改革可以改善銀行的產權結果，同時能夠增加不同股東之間的制衡，因此我們也可以假設產權變革會提高商業銀行貸款行為的商業化導向。至于這兩個假設是否成立，我們進行下面的詳細分析。

2 運用數據、模型對商業銀行的貸款行為進行分析

選擇樣本的起始時間定位了從2002年到2007年的五年時間，之所以定位在這一時間區間是因為此時正處于經濟的上行周期，而且商業銀行的出發點是為商業利益考慮的，但是由于經濟危機，2007年以后政府采取了一系列的措施可能會對商貸有影響。

2.1 運用數據對商業銀行的貸款行為進行分析

2.1.1 被解釋變量

我們在本篇文章中將貸款增長率作為了被解釋變量，以方便的考察商業銀行的貸款行為，貸款增長率定義為了第t年貸款增量與第t-1年貸款余額的比值。在實際的研究過程中我們需要對樣本數據進行采集，本篇文章的樣本數據分別來自于四大國有商業銀行和全部的商業銀行。

2.1.2 解釋和控制變量

①市場競爭。

衡量市場競爭的指標有很多，最常用的指標是CR4，這個指標通過數據計算可以清晰直觀的反應市場競爭程度，為了更好的反應商業銀行貸款行為的市場競爭我們最終對CR4指標進行了轉變，將非國有商業銀行的市場份額來反映市場競爭程度，這個CR4指標的取值設定在了0和1之間，如果數值越接近于0，說明壟斷程度越高；反之，如果數值越接近于1，說明壟斷程度越低，為了保證結果的相對穩定性，我們分別使用了貸款、存款市場競爭程度來進行分析論證。

②產權改革。

本文主要是用商業銀行非國有產權比重來刻畫產權改革變量，其計算公式是：NonSo-equityi，t=工行市場行市i，t×工行非國有產行非國t+農行市場份額i，t×農行非國有產權比例t+中行市場行市i，t×中行非國有產行非國t+建行市場行市i，t×建行非國有產行非國t。

③盈利能力控制變量。

盈余能力的衡量方式是多種多樣的，在本篇文章中我們主要是用營業盈余占地區生產總值的比重來衡量，目前我們國家將生產總值進行了詳細劃分，其中主要包括生產稅凈額、固定資產的折舊以及勞動者報酬和營業盈余四個項目。

④GDP、國有經濟比重等其它變量。

為了更好地對商業銀行貸款行為進行分析，還需要對GDP增長率、存款增長率及國有經濟比重進行研究，為了更好地研究我們也查閱了很多文獻資料。

2.2 運用模型對商業銀行的貸款行為進行分析

我們根據貸款行為回歸框架來設定相應的計算模型，可以得出以下公式：

上述中所展示的計量模型其中β1衡量了上年貸款增長率的影響；β2表明了盈利能力與貸款增長率之間的關系，而且可以用它來衡量商貸行為是否符合商業導向，如果商業銀行的貸款行為符合商業導向那么β2為正，反之，如果商業銀行的貸款行為不符合商業導向那么β2為負；另外Competition和NonSoequity是這個計算模型的核心變量，而且用Competition、NonSoequity和Surplus來表示市場競爭、產權改革對于商貸行為的影響，上文中我們已經對市場競爭和產權改革對于商貸行為的影響進行了假設，所以我們可以預估β4和β6的系數都是正數。而且Xi，t是影響商貸增長率的控制變量，μt是不隨省份變化的時間虛擬變量，ηi是地區固定效應，另外εi，t是干擾項。

3 預估市場競爭與產權改革對商業銀行貸款行為轉變的影響

上文中我們提到了計量模型，根據這個計量模型可以預估出市場競爭與產權改革對商業銀行貸款行為轉變的影響，具體的預估結果如表1所示。

3.1 商業銀行貸款增長率與盈利能力之間成負相關

從上表的內容整體來看，盈利能力與商業銀行貸款行為之間是呈負相關的，這說明了商業銀行貸款行為沒有做到足夠的商業導向，對于商業利益的考量不夠充分。

3.2 市場競爭對于商業銀行貸款行為有著顯著影響

從上表中的內容可以看出，市場競爭與盈利能力交互項這兩項的估計系數是正，市場競爭可以改善商業銀行貸款行為，而且可以推動商業銀行的貸款行為向商業導向進行轉變。另外，從某種高層次的意義來講，我們可以認為中國銀行市場機構方面的改革帶來了積極的影響，股份制銀行、城市商業銀行等不同銀行之間的良性競爭有利于中國商業銀行行為方式向現代化商業銀行轉變。

3.3 產權改革對于商業銀行貸款行為并沒有顯著影響

從表1中的內容可以看出，非國有股權比例的這一變量對于商業銀行貸款增長率本身并沒有顯著影響，對盈利能力的交互項系數的估計沒有顯著性，而且呈現負向效應。導致這一現狀的原因可能有兩方面，一是在銀行業的變革過程中，市場競爭的作用要更大，相比較而言產權改革的作用較小；二是我們采取的是2002年到2007年的數據，在這五年的區間內產權改革的影響是比較小的，所以也有可能并沒有真正反映出產權改革的情況。

3.4 在其它變量方面符合預期

通過上述表中的內容可以看出，國內生產總值GDP的增長率、上年貸款的增長率以及存款增長率都是比較符合預期的，而且都有顯著的正向關系，但是還有一點值得注意，就是對國有經濟比重有顯著的負向影響，這是因為隨著國家政策的調整以及市場經濟結構的轉變，商業銀行的貸款行為從偏好國有企業慢慢開始進行了轉變，這一發現具有非常重要的意義。

4 商業銀行貸款行為轉變的可行性政策建議

通過上面的研究表明，市場競爭是推動我國商業銀行進行貸款行為改善的有利措施，但是縱觀市場結構，我們可以發現銀行業還存在很多漏洞，要對市場結構進行變革，可行性的政策和方法可以有以下幾種：一是多銀行主體進行競爭，比如說鼓勵國有商業銀行、各類城市商業銀行、外資銀行、股份制的商業銀行等進行合理的銀行競爭，通過競爭來推動商業銀行向現代化轉變；二是在同類銀行競爭手段方面，應當適當的放寬銀行的經營范圍，可以進行金融的創新；三是要盡可能的完善相關機制，從法律法規層面對商業銀行貸款行為進行規范。

上文中已經提到了，雖然產權改革對商業銀行貸款行為沒有顯著的影響，但是產權改革也是具有本身的積極意義的，產權改革會受到市場競爭的制約，如果在不打斷市場壟斷的前提下進行產權改革是非常難完成的，另外，我們所做的目的并不是只是單純為了完成產權的變革，而是要在產權改革的過程中建立起有效的商業銀行管理和運行機制，促進傳統的商業銀行向現代化商業銀行轉變。

5 結語

由于受到數據的限制，本文的研究還存在著一定的局限性，沒有考慮銀行監管因素。總之，本文的某些論斷希望能夠給商業銀行的行為模式轉變提供些許建議。

參考文獻：

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下面我想就這場大辯論談一點看法：就是要像看待和愛護新生嬰兒那樣看待和愛護我國的證券市場。

我國證券市場真像嬰兒在產婦經歷了巨大的陣痛后才誕生一樣，是在經濟體制改革過程中，在沖破重重阻力和障礙中建立的。它的建立是我國改革的一項巨大成果。它也像新生的嬰兒那樣，很不成熟，甚至有從母體（計劃經濟）中帶來的胎記。但是作為現代市場經濟的重要組成部分的證券市場，在我國建立后以及在其后的發展中，日益顯示出其巨大而又難以甚至不可替代的作用。我們不能只用一般市場經濟國家的證券市場的功能來看待我國的證券市場的功能，這就是融資的功能和優化資源配置的功能。其融資的功能大家是看得到的，其優化資源配置的功能也有所顯現，雖然還相當不充分（其原因這里不談）。證券市場在我國這樣一個發展中的、轉型的國家中，還有另外的不可忽視的功能，這就是，證券作為改革的產物，它的建立和發展又反過來推動了各方面的改革。例如，在企業制度的改革方面，證券市場在國有企業改革中的作用是人們都承認的，不說從券市場融資對國有企業改革的作用，僅就國有經濟在國民經濟中的布局的戰略性調整來說，如果沒有證券市場，就不會有國有資產的股份化以及股份的證券化，而沒有國有資產的股份化和股份的證券化，國有經濟的“有進有退”的實施就很困難。而且，如果沒有證券市場，現代企業制度的建立就只能停留在口頭上。近來，大家也看到，如果沒有證券市場，沒有部分國有資產在證券市場的變現，社會保障基金的籌集和建立將遇到很大困難。又如，證券市場的發展正在對我國金融制度的改革起著促進作用，目前有必要實行的金融業的分業經營正受到證券市場發展的沖擊，今后在適當時候，分業經營遲早會走向混業經營。我國的證券市場還有一種特有的巨大作用，那就是，它是學習市場經濟的偉大學校，千千萬萬的干部和群眾在這所偉大的學校里由對市場經濟的完全陌生，連債券和股票的區別都不知道，到在短短的十年時間里，學到了市場經濟中的許許多多知識，特別是金融、投資、資本運作的知識，懂得了許許多多的經濟學知識，什么宏觀經濟的走勢啊，利率變動的影響啊，企業的資產與負債啊，等等。不管辦多少學校也都不可能在如此短的時間里給如此眾多的干部和群眾以如此廣泛而又生動的市場經濟和經濟學的知識，何況其中的不少知識是從書本上學不到的。至于證券市場的建立和發展對我國經濟發展的巨大作用，更是有目共賭的。

令人不可思議的是，有人竟把我國的證券市場說成是賭場，甚至連賭場還不如，因為賭場還有規則，我國的證券市場連規則都沒有。這真是難以令人同意。證券市場與賭場是根本不能類比的。有人說，在證券市場上，你贏錢就是把別人口袋里的錢裝進自己的口袋里，這真是像賭博那樣，玩的是零和游戲，或者說零和博弈，也就是說，你輸的錢就是我贏的錢，不是你輸我贏就是我輸你贏，輸的錢與贏的錢相加等于零。把證券市場中的博弈看成零和博弈，是不對的。在證券市場上并不是一方贏的就等于另一方輸的，在股市處于牛市時，許多投資者都會賺錢；當股市處于熊市時，許多投資者都會虧錢。而從各發達國家證券市場的長時間發展看，股票指數從總體上是往上升的，因此作長線投資者一般地說會賺到錢。因此，總的說來，證券市場中的博弈不是賭場中的零和博弈，而是正和博弈。如果說零和博弈，期貨市場中的博弈是零和博弈，做多的一方的投機者與做空的一方的投機者在期貨交易中或者前者贏后者輸，或者前者輸后者贏，輸贏相加總等于零。這很像賭場中的賭博。但期貨市場也不是賭場，正是期貨交易中多空雙方投機者的這種博弈才能發現價格，才能使套期保值者的風險為投機者承接，而這正是期貨市場的不可替代的功能所在。賭場根本沒有這種功能。所以，雖然在期貨交易中進行著零和博弈，但也不能把期貨市場看作賭場。或許把證券市場看作是賭場者之所以這樣看，是因為在我國證券市場中進行著激烈的短期投機，也即通常說的炒買炒賣。

那么，應怎樣看待投機呢？在證券市場上，投資和投機是同時存在的，買股票本身是投資行為，但各種投資者的運作有所不同。有些人從事長期投資，買進股票以獲取股票的分紅；有些人則從事短期投機，時而買進時而賣出，以獲取股價的價差；有些人既做長期投資，又做短期投機，做投資與做投機是可以轉換的。在正常運行的證券市場中，投資與投機都是必不可少的。沒有對證券的投資固然不會有證券市場，而沒有投機也不會有證券市場，因為沒有頻繁的投機，就不會形成股票的合理價格，也不會有證券市場上價格引導資金的頻繁流動，從而實現資源配置的優化。不應否認，我國證券市場中的投機性是比發達的和完善的證券市場中更盛，或者說做長期投資者少，做短期投機者多，但出現這種情況有其必然性。這是因為，我國的證券市場發展的時間短，機構投資者的建立和發展需要有一個過程，而且對能進入證券市場的機構投資者一直有許多限制，這樣就形成了我國證券市場投資者的構成中以居民投資者占多數這樣一種格局。居民投資者往往具有希望能較快地在證券市場中獲利的心理，而且確實在早期的居民投資者中有不少迅速致富的先例，這樣就形成了我國證券市場中投機較盛的狀況。在成熟的證券市場中，居民大多不是自己到證券市場上去運作，而是通過投資基金等機構投資者間接地投資于證券市場。機構投資者一般地掌握的信息多，有專家理財，運作更為理性，而且由于掌握的資金多，可以通過組合投資的辦法來減少市場風險，從而也可以更多地采取長期投資以獲取穩定回報的投資方式。這就使那里的投機不及我國的盛，但是那里的機構投資者也會從事短期的投機。可見，應該從歷史的和發展的眼光來看待我國證券市場中投機較盛的情況，而要減弱我國證券市場的投機就需要更多地創立機構投資者，但這要有一個發展過程。同時，我們也不該籠統地指責投機，因為，可以說沒有投機就沒有證券市場，就沒有證券市場的功能。那么，是否應該反對過度投機呢？“過度”的這個“度”是不易確定的。因為投機的盛衰往往是隨著證券市場的熱與冷而變化的。很難說怎樣才不過度。為了保證證券市場的正常運行，應該反對的是違規違法的投機，包括單獨或合謀操縱市場、散布虛假信息等行為，以保護規矩的投資者的利益，特別是其中的中小投資者的利益。在我國證券市場的發展中確實有不少違規違法的投機行為，甚至有些機構投資者也參與其中，這需要靠完善市場的制度建設、加強監管、對違規違法者給以應得處分來解決。

有人把眾多居民參與證券市場的投資和投機，指責為“全民炒股”，作為我國證券市場的一大不良現象來反對。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解為投資于證券，那么“全民炒股”是大好事。因為，投資于證券的人越多，證券市場的資金來源就越多，我國的證券市場就越能發展。實際上，我國投資于證券的人還相當有限，主要是一些大城市的一部分居民，離“全民炒股”還差得很遠。將來，中小城市特別是農村居民富起來了，買賣證券更方便了，真正是“全民炒股”了，我國的證券市場就會有更大的發展，它的作用也就會更大。如果把“全民炒股”理解為許多居民泡在證券市場上買賣證券，那也不能籠統地指責。因為，如前所述，這與我國機構投資者特別是投資基金發展遠遠不足有關。解決的辦法主要是大力發展機構投資者，特別是各種投資基金。而且也不能去指責眾多沒有工作的居民泡在證券市場上，因為那是他們自己有權決定的事。需要作為不好的現象來批評的，是一些正在工作的人在上班時間“炒股”，因為這會影響他們的工作。但不能用這點來指責我國的證券市場，因為除了機構投資者發展不足的原因外，那是各個單位管理不嚴的問題。

篇8

1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當時美國實施的證券交易固定傭金制度的規定是：(1)所有的經紀公司按照全國統一的標準費率收費。(2)傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規定所有經紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發業務，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當時實行這種制度的初衷是希望通過限制經紀人在價格上的競爭來維護市場的穩定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業、商業銀行、保險基金、互助基金(投資基金)、養老基金盡管改變了證券交易環境和投資者結構，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發展創新。在表面上看，證券經紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應屬于一種不符合市場規則的和不合法的價格鎖定。因為有關業內人士估計機構投資者在大宗交易中負擔的傭金有2／3本來是應當可以節省下來的。

1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率(有最低傭金)的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業實施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經紀商可根據市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區規定在核定的上下限范圍內自由定價；香港聯交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協商制的改革方案。(張弘，2001)。

我們從世界主要國家(地區)股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協商制度；有的交易所實行規定最低費率、最高費率或在一定區間內協商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。

二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響

美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協商傭金制度為重要內容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經紀人傭金規定，經紀人可以自由的按照自己的意愿設定手續費比率。在短短的幾年內，機構經紀業務傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。

在協商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項經紀服務的經紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務經紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實行協商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產生以下影響：

(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構投資者是協商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經紀公司提供的廣泛服務中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0．7％下調到0．28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1．07％降為0．28％，機構投資者的平均傭金費率由0．42％下調到0．21％。(張弘，2001)。

(2)服務種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經紀公司可以將許多的服務項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規劃更多新的服務項目組合以提高對投資者的整體服務水平。

(3)貼現經紀商(discontbroker)應運而生，一些經紀公司轉變為貼現經紀人，減少了多數輔助服務，同時相應削減了手續費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現經紀公司通過對小額交易提供相當折扣，以便爭取更多的小投資者業務。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現經紀公司掌握了9％的市場份額。

(4)競爭使經紀公司數目減少，一些經紀公司不能適應新形勢的發展而被迫合并或清算。經營不善的經紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經紀公司重新組合，改組內部結構，以增強競爭力，結果是經紀公司數目減少，存活下來的經紀公司規模增大，力量增強，證券經紀業的集中程度提高。

(5)證券商的收入結構發生變化，傭金收入占經紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構經紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。

三、對廢除固定傭金制度和優化證券經紀業結構的爭議

傭金制度改革的核心內容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制(即進入壁壘)的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩定和證券經紀業競爭力的關鍵因素呢?還是價格競爭和市場競爭(即取消固定傭金費率和進入壁壘)更有利于提高證券市場的運作效率和證券經紀業的競爭力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當今世界的一個普遍趨勢)，而在于實行協商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結構理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為(機構投資者和個人投資者)變動以及市場效率問題的重要方面。

反對推行協商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：

(1)進入壁壘的取消必然會導致商業銀行進入證券行業，從而引發利益沖突問題，這會損害證券業的獨立性。

(2)自由協商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。

(3)交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導致市場分割；交易量下降導致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。

(4)經紀服務和研究服務的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩定；而且，由于貼現經紀商的出現和搭便車問題會進一步導致研究服務的縮減。

(5)對范圍經濟和競爭力的追求造成證券業內的重組，證券機構數目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。

然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發達證券市場實施協商傭金制度的實踐可以看到：

(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經紀服務的實際成本，實際上，放松管制更可能導致機構投資者和個人投資者交易成本出現不同程度的同方向下降；

(2)激烈的競爭必然導致一些經紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；

(3)交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；

(4)經紀服務與研究服務的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關研究服務，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務(不再是免費提供)，經紀商會向市場提供更多的質量更高的專家研究咨詢服務；

(5)競爭會促使很多經紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業進行合理的結構調整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業整體服務質量；這并不會導致市場壟斷問題，因為當潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結構的運行效率。

四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業的結構調整

在全球經濟一體化和金融自由化浪潮的發展進程中，各國證券監管當局大多實施了旨在提高本國(地區)證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，國內部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協商制。”。這也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。

首先，市場交易規模的擴大與網上交易方式的興起降低了證券經紀商的經營成本，使證券交易傭金的下調有了相當的空間。

截至2000年底，滬深交易所的上市公司數額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網上委托的業務增長潛力巨大。而且，網上交易服務商具有降低傭金的內在動力，因為網上服務能否盈利關鍵在于客戶規模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環。

其次，證券市場投資者結構的變化為確定市場化的經紀服務定價機制創造了條件。

超常規發展機構投資者的改革戰略將會不斷提高機構投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養老基金以及中外合作基金等更多機構投資者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經紀服務的市場化定價機制。

再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。

隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當前尤為緊迫的是，我國加入世貿后，證券業將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業保護的做法只會使我國的證券業更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續穩步發展和證券商整體素質提高的根本保證。

依照以上分析，我們可以得出如下三條結論：

篇9

1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當時美國實施的證券交易固定傭金制度的規定是：（1）所有的經紀公司按照全國統一的標準費率收費。（2）傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。（3）這種制度還規定所有經紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發業務，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當時實行這種制度的初衷是希望通過限制經紀人在價格上的競爭來維護市場的穩定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業、商業銀行、保險基金、互助基金（投資基金）、養老基金盡管改變了證券交易環境和投資者結構，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發展創新。在表面上看，證券經紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應屬于一種不符合市場規則的和不合法的價格鎖定。因為有關業內人士估計機構投資者在大宗交易中負擔的傭金有2／3本來是應當可以節省下來的。

1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率（有最低傭金）的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業實施重大變革（BIGBANG）后取消了固定傭金制，隨之證券經紀商可根據市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區規定在核定的上下限范圍內自由定價；香港聯交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協商制的改革方案。（張弘，2001）。

我們從世界主要國家（地區）股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協商制度；有的交易所實行規定最低費率、最高費率或在一定區間內協商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。

二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響

美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協商傭金制度為重要內容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經紀人傭金規定，經紀人可以自由的按照自己的意愿設定手續費比率。在短短的幾年內，機構經紀業務傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。

在協商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越校而提供單項經紀服務的經紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務經紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％&#0；80％。從已實行協商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產生以下影響：

（1）大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構投資者是協商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經紀公司提供的廣泛服務中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有網上交易造成傭金大幅下降的因素）。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0.7％下調到0.28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1.07％降為0.28％，機構投資者的平均傭金費率由0.42％下調到0.21％。（張弘，2001）。

（2）服務種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經紀公司可以將許多的服務項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規劃更多新的服務項目組合以提高對投資者的整體服務水平。

（3）貼現經紀商（discontbroker）應運而生，一些經紀公司轉變為貼現經紀人，減少了多數輔助服務，同時相應削減了手續費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現經紀公司通過對小額交易提供相當折扣，以便爭取更多的小投資者業務。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現經紀公司掌握了9％的市

場份額。

（4）競爭使經紀公司數目減少，一些經紀公司不能適應新形勢的發展而被迫合并或清算。經營不善的經紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經紀公司重新組合，改組內部結構，以增強競爭力，結果是經紀公司數目減少，存活下來的經紀公司規模增大，力量增強，證券經紀業的集中程度提高。

（5）證券商的收入結構發生變化，傭金收入占經紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構經紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。

三、對廢除固定傭金制度和優化證券經紀業結構的爭議

傭金制度改革的核心內容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制（即進入壁壘）的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩定和證券經紀業競爭力的關鍵因素呢？還是價格競爭和市場競爭（即取消固定傭金費率和進入壁壘）更有利于提高證券市場的運作效率和證券經紀業的競爭力呢？圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改（改革固定傭金制度已是當今世界的一個普遍趨勢），而在于實行協商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結構理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為（機構投資者和個人投資者）變動以及市場效率問題的重要方面。

反對推行協商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：

（1）進入壁壘的取消必然會導致商業銀行進入證券行業，從而引發利益沖突問題，這會損害證券業的獨立性。

（2）自由協商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。

（3）交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導致市場分割；交易量下降導致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。

（4）經紀服務和研究服務的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩定；而且，由于貼現經紀商的出現和搭便車問題會進一步導致研究服務的縮減。

（5）對范圍經濟和競爭力的追求造成證券業內的重組，證券機構數目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。

然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發達證券市場實施協商傭金制度的實踐可以看到：

（1）小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經紀服務的實際成本，實際上，放松管制更可能導致機構投資者和個人投資者交易成本出現不同程度的同方向下降；

（2）激烈的競爭必然導致一些經紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；

（3）交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；

（4）經紀服務與研究服務的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關研究服務，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務（不再是免費提供），經紀商會向市場提供更多的質量更高的專家研究咨詢服務；

（5）競爭會促使很多經紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業進行合理的結構調整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業整體服務質量；這并不會導致市場壟斷問題，因為當潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結構的運行效率。

四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業的結構調整

在全球經濟一體化和金融自由化浪潮的發展進程中，各國證券監管當局大多實施了旨在提高本國（地區）證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，國內部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協商制。”。這也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。

首先，市場交易規模的擴大與網上交易方式的興起降低了證券經紀商的經營成本，使證券交易傭金的下調有了相當的空間。

截至2000年底，滬深交易所的上市公司數額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網上委托的業務增長潛力巨大。而且，網上交易服務商具有降低傭金的內在動力，因為網上服務能否盈利關鍵在于客戶規模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環。

其次，證券市場投資者結構的變化為確定市場化的經紀服務定價機制創造了條件。

超常規發展機構投資者的改革戰略將會不斷提高機構投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養老基金以及中外合作基金等更多機構投資

者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經紀服務的市場化定價機制。

再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。

隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當前尤為緊迫的是，我國加入世貿后，證券業將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業保護的做法只會使我國的證券業更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續穩步發展和證券商整體素質提高的根本保證。

依照以上分析，我們可以得出如下三條結論：

篇10

近年來，我國經濟保持10％左右的高速增長，成為全球第二大經濟實體。市場經濟在改革和調整中不斷完善。金融市場也獲得了很大發展，其兩大主體，即資本市場和貨幣市場，逐漸走向對外開放的國際化路程。同時，各國銀行凈貸款日益縮減，國際證券，股票的凈發行額卻日益增加，從而形成了資本市場“證券化”趨勢。“入世”后，我國的證券市場國際化趨勢成為必然，這不僅是我國加入WTO所承擔的義務，人民幣的自由兌換也推進了這一進程。中國與世界經濟的接軌更是其決定性因素。但我國的證券市場發展不足，仍然存在很多差異化的問題，我國的經濟現狀和證券市場現狀共同決定了我國證券市場國際化策略的選擇和實施。

一、我國經濟現狀下的證券市場

在我國邁入世界第二大經濟主體的現階段。我國的證券市場也經過了若干年的發展和有限度的對外開放，獲得了一定發展。國際證券公司越來越多，如美林、野村的領頭機構也發展順利，同時，外商在我國的投資和我國在其他國際上市融資的企業不在少數，這其實為我國證券行業的國際化打下了一定的基礎。但是，不可否認，在中國特色的社會主義市場經濟及證券市場的淵源看，我國證券市場也存在大量的明顯的缺陷，在國際化進程中面臨嚴重的挑戰：

(一)、上市公司股權結構不合理

我國證券市場上市公司的股權存在“一股獨大”的現象是從其建立之初就存在的。在80，90年代證券市場起步的時候，我國證券市場就有著支持國有企業改制，為國企發展提供資金，支持國民經濟產業結構調整的特有功能，它一方面是國民經濟的晴雨表，另一方面卻為大股東所操控，大部分的股權掌握在大股東手里，并不在市場上流通，少數股股權在證券市場流通，用以反映公司的整體價值存在很大弊端。當公司出現違背股東權益的經營和決策行為時，少數股股東沒有權利進行干涉，在這個“順風車”的過程中，只能選擇賣出股票來保障經濟利益。但從全球范圍來看，公司股權是高度分散化的，沒有一個股東可以既享有公司經營利潤的索取權，又同時享有對企業進行改制和控制的權利。

(二)、我國的監管環境和制度極不成熟

我國證券監督管理委員會是證券市場的主要監管機構。同時還有證券法等各種法律條規。除此之外，國務院監督管理機構，證交所，行業協會等自律性組織也對其有一定的監管作用。一般來說，直接的監管機構比辦法行政性的法律法規更為有效。但證監會作為一個行政機關，很難協調各方面的利益，包括股民，政府，企業，投資者，外商等各方面，在多重壓力的較量下，其相關的管理和政策不可避免地傾向于更重要的利益相關者，而不是最為公平有效的。

(三)、我國的證券市場規模偏小

我國的證券市場偏小也是一個很大的缺陷。規模小很難做到不同行業不同風險的配置和平衡，投資者的結構也不平衡，大部分分散為個人和小規模投資者，這樣，證券市場應該發揮的重置風險，投籌資的作用也就會不能很好地發揮。

二、我國證券市場的國際化策略選擇

證券市場的變革需要從其發展歷史及歷史中出現問題的原因入手，在了解我國當前經濟環境下的證券市場發展狀況，優勢及存在的缺陷的前提下，在平緩的氛圍中尋求自我突破和完善成為緊要任務，市場實體的規模擴大，結構完善，監管機構從利益紛爭制衡中解脫出來，尋找切合實際的，不傷害經濟發展及投融資積極性的改革方法勢在必行。但在當前我國證券市場找不到行之有效的策略突破現狀的情況下，學習和模仿其他國家發展案例中的管理模式市場運行體制不是為一個好方法。

(一)、解決歷史遺留問題，調整結構

從上文對我國證券市場的優勢及缺陷分析中，我們可以很清晰地看到，如果不及時解決歷史遺留的股權結構問題，解決法人股，國有股的流通問題，其改革障礙將不可能清除。在此過程中，盡量遵循公平效率原則。要處理好國有股偏高的實際價值削除，以及各方利益的博弈問題。同時法人股也將把市盈率下拉至國際正常水平。

(二)、借鑒美國高效的市場運行機制

在市場運行機制上，除了要整體上降低中國特色之外，具體的運行體制，也有待借鑒和完善，或者在學習他國的過程中得到啟示，找到適合中國市場經濟現實狀態的方式。比如美國紐約證券交易所(NYSE)的專營商制度，讓專營商兼任交易商，經紀商和做市商三重身份，以專營商為中心進行交易，從而保證了交易的效率以及市場的流動性以及穩定性。選擇這種以指令驅動為主的，與做市商功能相結合的方式，改良了報價驅動市場買賣交易經過做市商的必然節，提高了效率，也同時保證了交易的流動性和穩定性。這就相當于為我們的改革提供了一種在集合競價方式下引入做市商的可借鑒模式。

(三)、借鑒日本的證券管理模式

監管方面，中國需要擺脫各方利益的相互競爭，減少直接利益無關方的干預，直接行使對宏觀市場有利的監管模式。日本二戰后的“護航式”監管體制也是將證券市場作為政府實行政治意圖的一種方式，這直接導致其資本市場發展的受限，甚至在70年代的高速發展中也成為G7國家中融資比例最少的國家。最終，在2001的“金融大改革”中掙脫金融束縛，成功國際化。其基本情況與我們國家有很多相似之處，所以其三大指導原則下的改革方式對我們有啟發意義。其三大原則是指：建立透明市場：在有約束力的規則基礎上公平交易：法律、會計處理、監管都符合全球標準。

總的來說，革除舊弊，廣泛借鑒，提高監管部門公信力及獨立性，保護投資者利益，監管及手段隨環境與時俱進才能真正建立我國完善的證券市場。

參考文獻：